1.2.3.1. Những vấn đề với thu nhập
Bất chấp sự chấp thuận trên lý thuyết rằng nhiệm vụ của các nhà quản trị là tối da hóa thu nhập cho các cổ đông, hầu hết các công ty và nhà quản lý quỹ sẽ không ủng hộ việc quản lý dựa trên giá trị. Các thu nhập trên sổ sách – chứ không phải các luồng tiền mặt – vẫn là những gì cấu tạo nên nền tảng của việc đánh giá hiệu quả công việc và xác định giá trị các doanh nghiệp. Sự chú trọng về tài chính và các bản báo cáo của các nhà phân tích đều tập trung nhất quán vào những khoản thu ngắn hạn, các khoản thu từ mỗi cổ phiếu và các tỉ lệ giá cả trên thu nhập. Bất chấp bằng chứng cho thấy điều ngƣợc lại, ngƣời ta vẫn tin tƣởng rằng sự tăng trƣởng thu nhập tốt sẽ dẫn đến một sự tăng trƣởng song song trong giá trị thị trƣờng của cổ phiếu công ty. Tƣơng tự, các nhà quản trị đã nhầm lẫn tin rằng họ tập trung vào việc cải thiện thu nhập đầu tƣ (ROI) (thu nhập bị chia bởi các tài sản CÓ) và thu nhập từ vốn cổ đông (return on equity) (thu nhập bị chia bởi thƣ giá của các quỹ cổ đông), giá cổ phiếu sẽ tự động tăng theo.
Có bốn lý do tại sao thu nhập là một thƣớc đo kém cỏi trong việc đo lƣờng hiệu quả hoạt độngnếu so với những thay đổi trong giá trị cổ đông. Trƣớc hết, không nhƣ các nguồn tiền mặt, những thứ hỗ trợ giá trị cổ đông, thu nhập về sổ sách là tùy ý và có thể dễ dàng điều khiển qua quản lý. Những phƣơng pháp kế toàn khác nhau, có thể chấp nhận đƣợc nhƣ nhau sẽ dẫn đến những con số về thu nhập hoàn toàn khác nhau. Các ví dụ nổi bật gồm có những cách có thể lựa chọn để tính chi phí hàng hóa đã bán (LIFO – nhập sau xuất trƣớc hay FIFO – nhập trƣớc xuất trƣớc), những phƣơng pháp đánh sụt giá tài sản, và những lựa chọn khác nhau trong việc tính toán cho các vụ sáp nhập hay mua lại. Những quốc gia khcs nhau cũng có các quy định về kế toán khác nhau, vì vậy các công ty quốc tế định kỳ trƣng ra những thu nhập khác nhau trên những thị trƣờng chứng khaosnhs khác nhau. Không có gì ngạc nhiên rằng, sự linh hoạt các quy trình báo cáo này đã cho những nhà quản trị cơ hội to lớn nhằm điều khiển những khoản thu đƣợc báo cáo cho những mục đích riêng của mình – thƣờng thì họ không bỏ qua cơ hội. Nhƣng các nhà quản trị luôn chọn cách báo cáo có lãi, không có gì trong việc điều khiển hay điều chỉnh này có ảnh hƣởng đến dòng tiền mặt hay giá trị kinh tế của công ty cả. Trong khi lợi nhuận là một ý tƣởng thì tiền mặt lại là một thực tế.
Vấn đề thứ hai với các khoản lợi nhuận đƣợc tính toán là, không nhƣ dòng tiền mặt, chúng bao gồm các khoản đầu tƣ. Một doanh nghiệp đang phát triển sẽ luôn phải đầu tƣ nhiều hơn và vốn cố định và vốn lƣu động để nó có thể dễ dnagf có đƣợc thu nhập dƣơng, nhƣng tiền mặt cũng có thể cạn kiệt đi. Mặt khác việc đánh sụt giá bị trừ đi trong phép tính về thu nhập mặc dù nó không lien quan gì đến chi tiêu tiền mặt cả.. Vậy là một doanh nghiệp phát triển chin muồi với các tài sản vẫn bị đánh sụt giá, các khaonr thu nhập đƣơng nhiên có thể đánh giá sai các dòng tiền mặt.
Thứ ba, thu nhập đã bỏ qua giá trị có tính thời gian của tiền bạc. Việc này có nghĩa là kể cả sự tăng trƣởng về thu nhập không đổi cũng có thể lằm giảm thu nhập cổ đông. Giá trị kinh tế của bất cứ khoản đầu tƣ nào là giá trị đã bị khấu hao của các dòng tiền mặt đƣợc dự đoán. Quá trình khấu hao nhận thấy rằng tiền có một giá trị phụ thuộc thời gian – món tiền ngày hôm nay có giá trị với các nhà đầu tƣ hơn một món tiền trả lại ngày mai. Kết quả là, giá trị cổ đông sẽ chỉ tăng nếu công ty thu đƣợc một khoản thu nhập từ khoản đầu tƣ mới nhiều hơn chi phí đầu tƣ
48
đƣợc sử dụng trong quá trình khấu hao. Lấy ví dụ đơn giản, giả sử một công ty có các khoản thu hiện nay (và dòng tiền mặt) 20 triệu bảng và chi phí đầu tƣ ban đầu là 10%. Công ty quyết định đầu tƣ 25 triệu bảng để tăng cấp độ khoản thu tƣơng lai lên 10%. Đáng tiếc là, mặc dù lợi nhuận và dòng tiền mặt tăng lên một mức có thể chấp nhận đƣợc là 2 triệu bảng, giá trị cổ đông của công ty lại giảm sút. Đó là vì khi đƣợc khấu trừ, dòng tiền mặt hàng năm tăng lên chỉ đƣợc định giá ở mức 20 triệu bảng, hoặc ít hơn 5 triệu bảng so với mức ban đầu. Các cổ dông có thể đầu tƣ tiền bạc của mình một cách hiệu quả hơn vào chỗ khác.
Cuối cùng, và có lẽ là quan trọng nhất theo quan điểm chiến lƣợc, lợi nhuận tạo ra một sự tâpj trung ngắn hạn về quản lý, Các khoản thu tăng lên có thể dễ dngf che khuất một sự giảm sút trong giá trị cổ đông vì các khoản thu bỏ qua những hệ quả tƣơng lai của các hoạt động hiện tại. Chẳng hạn, các khoản thu có thể nhanh chóng tăng vọt bằng cách cắt giảm quảng cáo hay giảm cấp độ dịch vụ khách hàng. Trong ngắn hạn, việc này có thể có lợi, nhƣng về dài hạn, nó sẽ làm xói mòn thị phần công ty, các khoản thu tƣơng lại và giá trị cổ đông. Tƣơng tự, rất nhiều hoạt động làm giảm thu nhập ngắn hạn – nhƣ đầu tƣ vào thƣơng hiệu và xây dựng quan hệ khách hàng – có thể làm tăng dòng tiền mặt và giá trị cổ đông trong dài hạn. Việc tập trung vào các khaonr thu ngắn hạn không khuyến khích các chiến lƣợc theo định hƣớng tăng trƣởng làm tăng khả nắng cạnh tranh và giá trị cổ đông dài hạn. Xét đến tất cả những việc này, không có gì đáng ngạc nhiên là chỉ có rất ít hay không có mối tƣơng quan nào giữa thu nhập trên tăng trƣởng cổ phiếu và tổng thu nhập cổ dông khi đƣợc đo lƣờng bởi cổ tức và sự định giá giá cổ phiếu.
1.2.3.2. Vấn đề với khoản thu từ đầu tƣ (ROI)
Khi tìm cách liên kết các khoản thu với các mức độ đầu tƣ, các nhà quản trị đã đi theo lối mòn đánh giá hiệu quả hoạt động qua việc nhìn vào thu nhập từ tài sản CÓ (ROA) và thu nhập từ vốn đầu tƣ (ROE). ROA hay đƣợc sử dụng ở cấp độ doanh nghiệp, ROE hay đƣợc sử dụng ở cấp độ tập đoàn. Đáng tiếc là, vì đều sử dụng các khoản thu nhập ở dạng số, cả hai cách đều có tất cả những điểm yếu trƣớc đó cộng thêm một số điểm yếu khác.
Vấn đề mới chủ yếu là các tài sản đƣợc đánh giá theo một cách cũng tùy tiện nhƣ các khoản thu nhập. Các quy trình hay các chính sách vốn hóa khác nhau, nhƣng đều có hiệu lực nhƣ nhau sẽ dẫn đến những cách đánh giá khác nhau về cả tài sản và vốn đầu tƣ. Với các công ty của thời đại công nghệ thông tin hiện nay, hệ quả của vấn đề vốn hóa thật khủng khiếp. Tầm quan trọng ngày càng tăng của các công ty có nền tảng dựa trên tri thức khiến cho các tài sản vô hình lớn hơn rất nhiều so với các tài sản hữu hình. Nhƣng những tài sản vô hình nhƣ tên thƣơng hiệu, các bằng sáng chế, nghiên cứu và phát triển, huấn luyện và sự trung thành của khách hàng không thƣờng xuyên xuát hiện trên bảng cân đối kế toán. Một hệ quả khác là không thể sử dụng ROA hay ROE để định giá những loại hình công ty khác nhau.
Chẳng hạn, các công ty dƣợc và các doanh nghiệp với các nhãn hàng mạnh sẽ có ROA cao hơn các doanh nghiệp sản xuất truyền thống kể cả nếu các khoản thu kinh tế của họ giống nhau, vì các tài sản của những công ty trƣớc không xuất hiện trong mẫu số dó. Vì các công ty dần dần đầu tƣ nhiều hơn vào tri thức và ít hơn vào các tài sản hữu hình, nó cũng khiến việc so sánh một ROA của một công ty qua thời gian thành một chỉ số mơ hồ về hiệu quả hoạt động.
Các nghiên cứu cho thấy ROA thƣờng phóng đại thu nhập từ đầu tƣ thực. Xu hƣớng này còn lớn hơn với các công ty đã chín muồi. Các công ty kiểu này thƣờng có tỉ suất ROA cao hơn so với các công ty tăng trƣởng vì chính sách đánh sụt giá trị và lạm phát sẽ có xu hƣớng hạ thấp giá trị thuần trên sổ sách của các tài sản của họ. Những con số đó sẽ thƣờng đánh lạc hƣớng
49
khiến các nhà quản trị không rời khỏi các doanh nghiệp đang xuống cấp vì họ tin tƣờng một cách nhầm lẫn rằng ROA tƣơng quan với giá trị. Chỉ khi đƣợc chỉ đạo sử dụng các ƣớc đoán về dòng tiền mặt tƣơng lai thì phân tích giá trị cổ đông mới có thể đƣợc nhìn nhận rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng thƣờng có giá trị hơn rất nhiều, và rằng thƣờng thì có một tƣơng quan nghịch đảo giữa ROA và giá trị cổ đông bổ sung.
Quay trở lại với thu nhập vốn chủ sở hữu (ROE), nó bao gồm tất cả những vấn đề nói trên cộng thêm một vấn đề khác. ROE đƣợc tính toán khi ROA tính theo tỷ suất vốn vay tỷ lệ tài sản đƣợc cấp tài chính từ nợ chứ không phải từ có. Miễn là nó kiếm đƣợc khoản thu nhiều hơn chi phí mƣợn, nợ làm tăng ROE lên hơn. Kể cả nếu khoản nợ vƣợt quá mức tối ƣu, các khoản vay thêm sẽ làm tăng ROE kể cả nếu giá trị của công ty đỏ giảm sút do rủi ro tài chính tăng.
1.2.4. Giá trị kinh tế gia tăng 1.2.4.1. Tổng quan 1.2.4.1. Tổng quan
Hiện nay, có hai cách tiếp cận khác nhau đối với việc xác định giá trị mà các nhà quản lý và các chuyên gia phân tích ƣa chuộng. Cách đầu tiên là cách đƣợc mô tả ở phần vừa rồi gọi là phƣơng pháp xác định giá trị dòng tiền mặt. Cách thứ hai dựa trên việc tính lợi nhuận kinh tế, hay biến số cỉa nó mà các chuyên gia tƣ vấn của Stern Stewart & Company đã đăng ký dƣới thƣơng hiệu Giá trị Kinh tế Gia tăng ( ). Cả hai cách tiếp cận dòng tiền mặt và lợi nhuận kinh tế đều đƣợc xây dựng trên cùng một nền tảng kinh tế và sẽ dẫn đến những cách định giá giống nhau cho doanh nghiệp đó. Mặc dù không có mâu thuẫn giữa hai phƣơng pháp này, chúng vẫn tạo ra những cách nhìn nhận khác nhau. Đặc biệt cách tiếp cận lợi nhuận kinh tế rất hiệu quả trong việc xác định giá trị những lựa chọn chiến lƣợc khác nhau. Điều này khiến nó đặc biệt hữu dụng để tìm hiểu cách thức đóng góp của các khoản đầu tƣ trong tiếp đối với việc xây dựng giá trị cổ đông dài hạn. Mặt khác giá trị kinh tế gia tăng lại có thể hữu dụng khi đánh giá hiệu quả hoạt động hiện thời và quyết định liệu các chính sách hiện nay có tạo nên giá trị hay không. Trong cuốn sách này, chúng tôi sẽ tập trung vào phƣơng pháp dòng tiền mặt, nhƣng các nhà quản trị cũng cần biết đến cách tiếp cận lợi nhuận kinh tế nữa.
Mô hình lợi nhuận kinh tế rất có tính trực giác. Cũng nhƣ mô hình dòng tiền mặt, nó bắt đầu bằng việc thừa nhận rằng giá trị đƣợc tạo ra khi lợi nhuận từ nguồn vốn đƣợc sử dụng đã vƣợt quá chi phí vốn. Đây là nguyên tắc định giá cơ bản:
=
Nói cách khác, các nhà đàu tƣ sẽ thúc đẩy giá trị thị trƣờng của một công ty khi kiếm đƣợc một khoản lợi nhuận cao hơn từ các khoản đầu tƣ khác với rủi ro tƣơng tự, tức là giá trị đƣợc gia tăng với điều kiện:
ROCE ˃ r
Khi đó, r là chi phí vốn trung bình đƣợc cân nhắc kỹ của công ty đó. Lợi nhuận kinh tế hay giá trị kinh tế gia tăng đo lƣờng giá trị đƣợc tạo ra tại một công ty trong riêng một thời kỳ. Lợi nhuận kinh tế khác với lợi nhuận sổ sách ở chỗ là nó không khấu trừ lãi suất nợ mà thay vào đó trừ di khoản tiền cho tất cả nguồn vốn đƣợc sử dụng trong doanh nghiệp đó (xem khung “Tính toán giá trị kinh tế gia tăng”). Từ quan điểm kinh tế,
50
việc tính phí cho tất cả những nguồn vốn đƣợc ràng buộc trong doanh nghiệp cũng tạo ra ý nghĩa. Phí vốn (Capital charge) có đƣợc bằng cách áp dụng chi phí vốn (cost of capital) của công ty với lƣợng vốn đƣợc sử dụng trong doanh nghiệp đó.
Cụ thể,
Lợi nhuận kinh tế = NOPAT phí vốn
= NOPAT – (vốn sử dụng × chi phí vốn)
Một cách khác để định nghĩa lợi nhuận kinh tế làm nổi bật tầm quan trọng then chốt của nguồn thu nhập từ vốn sử dụng (return on capital employed ROCE) là:
Lợi nhuận kinh tế = (ROCE r) × vốn sử dụng
Chênh lệch giữa ROCE và chi phí vốn, tức là (ROCE r) đƣợc gọi là biên lãi (return spread). Biên lãi sắp đặt thời gian cho lƣợng vốn sẽ quyết định lợi nhuận kình tế. Chỉ khi nào biên lãi dƣơng, ban quản lý mới tạo ra đƣợc giá trị kinh tế. Chẳng hạn, nếu Alpha có vốn đầu tƣ lúc đầu là 47 triệu bảng, một ROC sử dụng là 15% và phí vốn là 10% lợi nhuận kinh tế của nó hay giá trị kinh tế gia tăng cho năm đó sẽ là xấp xỉ 2, 3 triệu bảng. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Lợi nhuận kinh tế hay giá trị kinh tế gia tăng thƣờng đƣợc sử dụng để xét hiệu quả hoạt động hiện tại hay quá khứ. Nhƣng nó cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ phƣơng pháp dòng tiền mặt với vai trò đánh giá các chiến lƣợc marketing. Giá trị của một công ty tƣơng đƣơng lƣợng vốn áp dụng, cộng thêm một khoản hơn giá (price premium) hay khấu hao tƣơng đƣơng hiện giá của lợi nhuận kinh tế dự báo:
Giá trị = Vốn áp dụng + Hiện giá của lợi nhuận kinh tế dự tính
1.2.4.2. So sánh dòng tiền mặt và giá trị kinh tế gia tăng
Thuế trên lƣợng tiền mặt (66)
Khác 13
Lợi nhuận thuần 178
Vốn đầu tƣ 197
Các khoản dự phòng 110
Cổ phiếu ƣu tiên/ có thể chuyển đổi đƣợc 304
Lợi thế doanh nghiệp 1314
Nợ gộp 338
Vốn sử dụng 2263
%
ROC (Return on capital) 7, 9
51
Lợi tức thật (1, 8)
Triệu £
EVA (41)
Nguồn: Natwest Secutities; Financial Times, 7/10/1996, trang 12
Vấn đề với lợi nhuận kinh tế là sự độc đoán trong việc tính toán vốn sử dụng cũng nhƣ trong việc ƣớc tính phí vốn và ROC áp dụng. Phƣơng pháp dòng tiền mặt không đòi hỏi bất kỳ sự ƣớc tính nào về các giá trị trên bảng cân đối kế toán nhƣng cách tiếp cận lợi nhuận kinh tế nhất thiết phụ thuộc vào chúng. Các công ty và các nhà tƣ vấn khác nhau sử dụng những giả thuyết khác nhau trong việc tính toán vốn đầu tƣ. Một số sử dụng giá trị sổ sách của các tài sản; số khác tìm cách điều chỉnh sang các giá trị hiện tại hoặc thay thế. Những sai số xuất phát từ những quy ƣớc kế toán đôi khi đƣợc sửa lại. Những quy ƣớc này bao gồm các quy trình cẩn trọng để đem ra những khoản lỗ đoán trƣớc, khoản dự phòng thuế trả sau và các điều chỉnh có tính thời điểm khác. Một số chuyển thành vốn chứ không thành khoản chi cho nghiên cứu và phát triển, các khoản đầu tƣ cho marketing và lợi thế công ty. Các dạng điều chỉnh này rất khác nhau trong những loại hình doanh nghiệp khác nhau. Các công ty có tài sản phần lớn là tài sản vô hình – thƣơng hiệu, các bằng sáng chế và hợp đồng – sẽ đặc biệt cần phải khéo léo. Việc so sánh lợi nhuận kinh tế hay EVA giữa các công ty cần đƣợc thực hiện với sự cẩn trọng đáng kể.
Kết quả là, lợi nhuận kinh tế hay giá trị kinh tế gia tăng có thể đem lại những ƣớc tính khác nhau về giá trị bổ sung. Tuy nhiên, nếu sự tập trung dành cho những thay đổi từng năm về lợi nhuận kinh tế hơn là về giá trị thuần túy, vấn đề của việc đo lƣờng vốn sử dụng sẽ biến mất. Thay đổi trong lợi nhuận kinh tế hay giá trị kinh tế gia tăng lúc đó sẽ giống với giá trị cổ đông gia tăng (SVA). Cả hai đều có thể đƣợc sử dụng nhƣ một thƣớc đo hiệu quả sử dụng.
Cuối cùng, cần phải nhấn mạnh lại rằng, việc chỉ xem xét riêng một năm là một việc làm nguy hiểm.
Việc tạo ra giá trị là một hiện tƣợng dài hạn. Dòng tiền mặt cao, giá trị cổ đông gia tăng cao, giá trị cổ đông tang cao hay lợi nhuận kinh tế cao trong riêng một năm có thể dễ dàng che khuất sự sụt giảm về khả năng cạnh tranh lâu dài hạn. Rất dễ thúc đẩy cả 3 yếu tố trên trong ngắn hạn bằng cắt giảm đầu tƣ dài hạn và hỗ trợ marketing. Nhƣng những hành động nhƣ vậy sẽ dẫn đến sự giảm sút trong giá trị tiếp diễn của doanh nghiệp và cuối cùng là trong giá cổ phiếu. Để quyết định một chiến lƣợc có ý nghĩa hay không, dòng tiền mặt dài hạn hay lợi nhuận kinh tế cần đƣợc ƣớc tính và khấu hao bởi chi phí vốn để có đƣợc việc xác định giá trị đúng đắn.
1.2.5. Các động cơ tạo ra giá trị tài chính
Bây giờ chúng ta sẽ xem cách thức mà marketing ảnh hƣởng đến các động cơ tạo ra giá trị tài chính – điều xác định giá trị cổ đông. Công thức hiện giá thuần (NPV) cho