Giá cổ phiếu nhất thiết phải đƣợc định theo cùng một thức tƣơng tự nhƣ giá trái phiếu. Việc mô hình cơ bản tƣơng tự này đƣợc áp dụng không có gì đáng ngạc nhiên vì các nhà đầu tƣ thƣờng mua cả trái phiếu và cổ phiếu. Với trái phiếu, các nhà đầu tƣ dánh giá giá trị cổ phiếu
45
bằn cách chiết khấu dòng tiền mặt tƣơng lai đƣợc kỳ vọng. Tuy nhiên, với cổ phiếu có ba sự khác biệt quan trọng khiến cho việc ƣớc tính mức giá nên trả trở nên phức tạp hơn.
Trƣớc hết, theo luật, trái phiếu phải đem lại một khoản tiền mặt nhất định nào đó trong tƣơng lai. Các cổ phiếu thông thƣờng không có nhiệm vụ đó – khoản tiền có thể đem lại tùy thuộc vào việc công ty đó hoạt động nhƣ thế nào. Kết quả là các dòng tiền mặt mà cố phiếu hứa hẹn đem lại cho các nhà đầu tƣ cần phải đƣợc ƣớc tính. Nếu công ty đó không phát hành hay mua lại cổ phiếu của mình, khoản tiền mặt trả cho các nhà đầu tƣ là cổ tức. Do đó, mô hình dòng tiền mặt đƣợc chiết khấu áp dụng cho cổ phiếu đƣợc gọi là mô hình chiết khấu cổ tức. Kỳ vọng của các nhà đầu tƣ về dòng tiền mặt sẽ đƣợc dựa trên quan điểm của họ về sự hấp dẫn của các thị trƣờng của công ty và hiệu quả của những chiến lƣợc mà các nhà quản lý theo đuổi. Họ càng lạc quan về sự cạnh tranh trong tƣơng lai của công ty đó, dòng tiền mặt đƣợc dự đoán trƣớc càng cao. Trái lại, họ càng thấy các thị trƣờng của công ty đó có triển vọng u ám và chất lƣợng quản lý có vấn đề, dòng tiền mặt đƣợc kỳ vọng càng thấp và giá cổ phiếu cũng sẽ càng thấp.
Một điểm khác biệt quan trọng khác là trong khi trái phiếu thƣờng định rõ một thời hạn nhất định để trả tiền, các cổ phiếu lại không hề có hạn kết thúc. Kết quả là giá trị cổ phiếu cần đƣợc phải quyết định bằng cách chiếu khấu thƣờng các dòng tiền mặt đƣợc dự đoán trƣớc trong một thời hạn không xác định – giả sử rằng không có lý do gì để doanh nghiệp đó đóng của ngừng hoạt động. Nhƣ chúng ta có thể thấy, trên thực tế, việc này có nghĩa là các nhà đầu tƣ dự đoán trƣớc một cách rõ ràng các dòng tiền mặt qua một phạm vi dự đoán trƣớc đáng kể nào đó, giả sử là từ năm đến mƣời lăm, và sau đó ƣớc tính các dòng tiền mặt còn lại trong thời kỳ hậu dự toán dƣới hình thức giá trị “ tiếp diễn”.
Thứ ba, mặc dù mức chiết khấu trái phiếu có thể đƣợc chứng kiến trƣợc tiếp trên thị trƣờng, chi phí đầu tƣ ban đàu cho việc chiết khấu các dòng tiền mặt của doanh nghiệp cần phải đƣợc ƣớc tính. Đó là một hàm gồm ba hệ số: mức thu nhập không chịu rủi ro (thƣờng đƣợc coi nhƣ lợi suất [yield] với các trái phiếu chính phủ dài hạn hem), bảo hiểm rủi ro (risk premium) thị trƣờng (khoản phụ trội tính trung bình bằng cách đầu tƣ vào vốn cổ đông so với các trái phiếu chính phủ không chịu rủi ro), và rủi ro cụ thể gắn liền với cổ phiếu công ty đó. Tính trung bình, đối với cả Mỹ và Anh, mức bảo hiểm rủi ro thị trƣờng dao động từ 5 6% trong vòng 50 năm qua. Vậy nếu lợi suất của các trái phiếu chính phủ 10 năm là 4, 5%, việc này cho thấy phí vốn trung bình là 10%, cộng thêm 1 hay 2 điểm đối với các doanh nghỉệp biến động hơn và thấp hon một chút với các doanh nghiệp ổn định hơn.
Thu nhập các cổ đông nhận đƣợc thƣờng ở hai dạng: (1) cổ tức tiền mặt và (2) việc vốn cổ đông tăng hay giảm trên cổ phiếu. Giá trị của một cổ phiếu lúc đó là giá trị khấu hao của các cổ tức dự đoán công thêm giá trị khấu hao của cổ phiếu ở cuối thời kỳ dự báo. Công thức giá cổ phiếu chung để đánh giá giá trị của một cổ phiếu, P0 lúc đó là:
P0 = 1 (1 ) (1 ) t h t h t DIV P r r
Sự thể hiện đầu tiên về tổng các cổ tức đƣợc chiết khấu từ năm 1 đến năm h. Sự thể hiện thứ hai là giá cổ phiếu ở một thời điểm nào đó h trong tƣơng lai. Lƣu ý rằng, giá cổ phiếu Ph đƣợc đánhgiá bời ngƣời mua nhƣ tổng của các cổ tức đƣợc chiết khấu và đƣợc dự đoán trƣớc trong các năm sau năm h, cộng với giá cổ phiếu tại một thời kỳ tƣơng lai nào đó xa hơn, v. v... Mặc dù trên lý thuyết, các công ty tồn tại trong một thời gian không xác định, giá cổ phiếu cuối
46
cùng có thể hiện diện trong nhiều thập kỷ của tƣơng lai. Điều này có nghĩa là giá trị chiết khấu của giá cổ phiếu cuối kỳ (terminal) sẽ tiến tới không. Ví dụ, năm mƣơi năm trƣớc, một cổ phiếu trị giá 20 bâng chỉ đáng giá 17 xu vào ngày hôm nay với mức khấu hao giả sử là 10%, tức là 20 bảng chia (1=0, 1)50. Kết quả là, giá cổ phiếu cuối kỳcó thể bị bỏ qƣa và giá cổ phiếu ngày nay có thể đƣợc biểu diễn đơn giản nhƣ hiện giá của tất cả các cổ tức tiền mặt tƣơng lai.
P0 = 1 (DIV) (1 ) t t t r
Công thức dòng tiền mặt đƣợc chiết khấu dành cho hiện giá của một cổ phiếu này rất giống với công thức dành cho bất kỳ tài sản nào khác. Đó là vì cổ tức trên mỗi cổ phiếu cũng giống nhƣ dòng tiền mặt trẽn mỗi cổ phiếu, tức là dòng tiền mặt thu nhập chi phí đầu tƣ. Theo định nghĩa, những gì không đƣợc tái đầu tƣ trong doanh nghiệp sẽ đƣợc trả thành cổ tức. Do đó, một cách khác để đánh giá giá trị cổ phiếu, thứ tạo nên một con số tƣong tự, lả sử dụng những dự đoán về thu nhập, chi phí và đầu tƣ trên mỗi cổ phiếu.
P0 =
Các nghiên cứu theo kinh nghiệm cho thấy rằng, công thức dòng tiền mặt đƣợc chiết khấu này nói chung là một chỉ số dự đoán giá cổ phiếu thực tế rất tốt. Nói chung, hệ số tƣong quan giữa giá cổ phiếu thực tế và giá dự đoán là 0, 8.3
Ở đây không có sự tình cờ nào cả: các nhà quản trị đầu tƣ và các nhà phân tích vốn đang ngày càng chuyển sang mô hình dòng tiền mặt để đánh giá các giá trị cổ phiếu. Mô hình trên dự tính giá trị cổ phiếu “đảm bảo” hoặc mặc nhiên. Nếu giá cổ phiếu thực tế nằm dƣới giá mặc nhiên, khi đó việc chiết khấu này sẽ tạo nên nền tảng cho một gợi ý “mua”. Ở đâu mà giá cổ phiếu thực sự chênh lệch với giá trị mặc nhiên, ở đó cổ phiếu sẽ có vẻ có giá trị quá thấp và rất có khả năng bị bán đi.
Mô hình này cũng chứng minh rằng trung tâm tài chính London không đƣợc định hƣớng về ngắn hạn. Giá trị của cổ phiếu đƣợc quyết định qua việc dự đoán trƣớc cổ tức trong một thời kỳ không giới hạn nào đó. Các khoản thu nhập cận kỳ thƣờng chỉ giải thích một tỷ lệ nhỏ của giá cổ tức. Đối với những cổ phiếu lớn, cổ phiếu tức đƣợc dự đoán cho năm năm tiếp theo chỉ chiếm trung bình khoảng 20 giá trị thị trƣờng của giá cổ phiếu.
Tuy nhiên, nhiều giám đốc marketing không tin rằng thị trƣờng chứng khoán sẽ có một tầm nhìn dài hạn. Họ chỉ ra rất rõ sự chú ý quá thừa thãi đƣợc dành cho những con số thu nhập hàng quý. Nhƣng việc chú ý tới các tuyên bố về các thu nhập hiện tại không có gì trái với mô hình cả. bản thân thu nhập ngắn hạn không ảnh hƣởng nhiều đến giá cổ phiếu. tuy nhiên, chúng có thể khiến các nhà đầu tƣ tái xem xét những dự toán dài hạn hơn của họ về các dòng tiền mặt. Dòng tiền mặt bao gồm những thu nhập trừ đi những lƣợng tiền đƣợc tái đầu tƣ vào doanh ngiệp. Những thay đổi trong các khoản thu nhập do đó có một ảnh hƣởng to lớn đến các dòng tiền mặt. Nếu các nhà quản lý không thành công trong việc đem đến các khoản thu nhập theo kỳ vọng trong ngắn hạn, các nhà đầu tƣ sẽ đặt nghi vần về chiến lƣợc dài hạn. Để đánh giá một cách lạc quan các danh mục đầu tƣ của họ, các nhà đầu tƣ nên liên tục tìm hiểu thông tin về những triển vọng dài hạn của những công ty mà học nắm giữ cổ phiếu. Những tuyên bố về thu nhập là một nguồn thông tin quan trọng để các nhà đầu tƣ thực hiện và sửa đổi những dự đoán dài hạn. Những giá trị cổ đông không do nguồn thu nhập ngắn hạn quyết định; nó đƣợc quyết dịnh do việc chiết khấu dòng tiền mặt dài hạn đƣợc kỳ vọng. Nếu marketing có thể trình bày
47
một cách thuyết phục các chiến lƣợc hứa hẹn tăng trƣởng dài hạn về dòng tiền mặt, rất có thể việc này sẽ đƣợc tƣởng bằng một sự gia tăng nhanh trong gái trị thị trƣờng của công ty đó.