Marketing là cốt lõi của việc tạo ra giá trị cổ đông. Cách tiếp cận giá trị cổ đông đƣợc sử dụng để đánh giá các chiến lƣợc marketing đã ứng dụng cùng một mô hình nhƣ mô hình các nahf đầu tƣ sử dụng để đánh giá giá trị cổ phiếu. Một chiến lƣợc marketing sẽ có ý nghĩa nếu có khả năng tăng cƣờng giá trị của doanh nghiệp đó. Cách tiếp cận này bắt đầu với sự thừa nhận rằng, cũng nhƣ tất cả các tài sản khác, giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp đều đƣợc quyết định qua việc chiết khấu dòng tiền mặt đƣợc dự báo trƣớc với chi phí đầu tƣ ban đầu. Một chiến lƣợc marketing lúc đó sẽ cần chứng minh rằng nó có thể làm gia tăng dòng tiền mặt đƣợc chiết khấu này.
Bƣớc đầu tiên trong việc ứng dụng mô hình này là xác định các động cơ gái trị tài chính. Có ba động cơ tài chính mà các nhà điều hành cần quản lý:
Tăng trƣởng bán hàng
Lợi suất kinh doanh sau thuế Các đòi hỏi về đầu tƣ
Nhƣ chúng ta có thể thấy không chỉ cấp độ của dòng tiền mặt quan trọng, mà cả thời điểm thích hợp, thời gian tồn tại và khả năng gây rủi do của nócũng quan trọng nữa. Dòng tiền mặt xuất hiện sớm sẽ đáng giá hơn là khi xuất hiện sau vì tiền bị khấu hao. Các chiến lƣợc marketing tạo ra những dòng tiền mặt bền lâu – có thể nhờ xây dựng những thƣơng hiệu mạnh – thì đáng giá hơn những chiến lƣợc chỉ phát huy những thành tựu ngắn hạn. Cuối cùng, các chiến lƣợc marketing có tính rủi ro cao sẽ ít giá trị hơn vì các dòng tiền mặt mà ngƣời ta kỳ vọng chúng tạo ra sẽ bị khấu hao với một phí vốn cao hơn. Nói cách khác, để đầu tƣ vào một chiến lƣợc marketing có rủi ro cao, các nhà đầu tƣ muốn có kỳ vọng về luồng tiền mặt cao.
Những động cơ giá trị tài chính này là những mục tiêu mà các nhà quản trị theo đuổi. Nhƣng để đạt đƣợc mức tăng trƣởng bán hàng nhanh hơn, lợi suất kinh doanh cao hơn và để có những quyết định đầu tƣ tốt, họ cần các chiến lƣợc (xem hình 1.3). Các chiến lƣợc marketing tập trung vào việc lựa chọn các thị trƣờng thu hút và tạo ra một lợi thế khác biệt. Một lợi thế marketing đƣợc xây dựng trên những tài sản marketing mà công ty đã xây dựng: kiến thức marketing, các thích một tỷ lệ nhỏ của giá cổ tức. Đối với những cổ phiếu lớn, cổ phiếu tức đƣợc dự đoán cho năm năm tiếp theo chỉ chiếm trung bình khoảng 20 giá trị thị trƣờng của giá cổ phiếu.
35
Hình 1.3: Các động cơ giá trị trong doanh nghiệp
Tuy nhiên, nhiều giám đốc marketing không tin rằng thị trƣờng chứng khoán sẽ có một tầm nhìn dài hạn. Họ chỉ ra rất rõ sự chú ý quá thừa thãi đƣợc dành cho những con số thu nhập hàng quý. Nhƣng việc chú ý tới các tuyên bố về các thu nhập hiện tại không có gì trái với mô hình cả. bản thân thu nhập ngắn hạn không ảnh hƣởng nhiều đến giá cổ phiếu. tuy nhiên, chúng có thể khiến các nhà đầu tƣ tái xem xét những dự toán dài hạn hơn của họ về các dòng tiền mặt. Dòng tiền mặt bao gồm những thu nhập trừ đi những lƣợng tiền đƣợc tái đầu tƣ vào doanh ngiệp. Những thay đổi trong các khoản thu nhập do đó có một ảnh hƣởng to lớn đến các dòng tiền mặt. Nếu các nhà quản lý không thành công trong việc đem đến các khoản thu nhập theo kỳ vọng trong ngắn hạn, các nhà đầu tƣ sẽ đặt nghi vần về chiến lƣợc dài hạn. Để đánh giá một cách lạc quan các danh mục đầu tƣ của họ, các nhà đầu tƣ nên liên tục tìm hiểu thông tin về những triển vọng dài hạn của những công ty mà học nắm giữ cổ phiếu. Những tuyên bố về thu nhập là một nguồn thông tin quan trọng để các nhà đầu tƣ thực hiện và sửa đổi những dự đoán dài hạn. Những giá trị cổ đông không do nguồn thu nhập ngắn hạn quyết định; nó đƣợc quyết dịnh do việc chiết khấu dòng tiền mặt dài hạn đƣợc kỳ vọng. Nếu marketing có thể trình bày một cách thuyết phục các chiến lƣợc hứa hẹn tăng trƣởng dài hạn về dòng tiền mặt, rất có thể việc này sẽ đƣợc tƣởng bằng một sự gia tăng nhanh trong gái trị thị trƣờng của công ty đó.
36
a. Khái niệm chính
Để thể hiện cách thức mà giá trị cổ đông đƣợc xây dựng, chúng ta cần một số định nghĩa. Tổng giá trị của một công ty hay một đơn vị doanh nghiệp đƣợc gọi là giá trị công ty hay giá trị doanh nghiệp của nó. Đó là:
Giá trị doanh nghiệp = Nợ + Giá trị cổ đông
Sắp xếp lại phép toán, chúng ta có thể biểu diễn giá trị cổ đông nhƣ sau: Giá trị cổ đông = Giá trị doanh nghiệp – Nợ
Vậy để tính toán giá trị cổ đông của một doanh nghiệp, tổng (tức giá trị doanh nghiệp của nó) cần đƣợc tính đầu tiên, và sau đó trừ đi giá trị các khaonr nợ của nó. Thƣờng ngƣời ta chia cách tính giá trị doanh nghiệp thành hai yếu tố cơ bản sau:
Giá trị trong thời kỳ dự báo. Đây là hiện gái của dòng tiền mặt từ việc hoạt động của công ty trong suốt thời kỳ lên kế hoạch hay đƣợc dự báo – thƣờng là 5 10 năm đầu.
Giá trị tiếp diễn. Đây là ƣớc tính về hiện giá của những luồng vốn mà doanh nghiệp đó tạo ra sau thời kỳ dự báo.
Để hoàn thiện và chính xác hơn, vì những mục đích rất thực tế, các nhà phân tích cần bổ sung thêm yếu tố thứ ba, các khoản đầu tƣ khác. Nhiều doanh nghiệp sở hữu chứng khoán và các khoản đầu tƣ khác ngoài hoạt động kinh doanh bình thƣờng của họ. Thu nhập từ những tài sản này không đƣợc bao gồm trong phép tính các luồng tiền mặt vận hành và giá trị thị trƣờng của chúng đƣợc trình bày trong một phần riêng.
Giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc viết ra với ba thành phần kia nhƣ sau:
Giá trị doanh nghiệp = Hiện giá của dòng tiền mặt từ hoạt động trong thời kỳ dự đoán + Giá trị tiếp diễn
+ Các khoản đầu tƣ khác
b. Dòng tiền mặt từ hoạt động
Dòng tiền mặt là sự khác biệt giữa các dòng tiền mặt hoạt động chảy vào và chảy ra. Nó thƣờng đƣợc gọi là dòng tiền mặt tự do. Dòng tiền mặt là nguồn cung cấp giá trị doanh nghiệp vì nó xác định số lƣợng tiền có sẵn để thanh toán cho chủ nợ và cổ đông. Các dòng tiền mặt đƣợc ƣớc tính cho mỗi năm của thời kỳ dự đoán và sau đó đƣợc khấu hao lại vào hiện tại sử dụng mức phí vốn thích hợp.
Dòng tiền mặt chảy vào là một hàm gồm hai yếu tố: doanh thiu và lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh (operating profit margin). Lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh là tỷ lệ lợi nhuận kinh doanh trƣớc khi có lãi suất và trƣớc thuế/doanh thu. Lợi nhuận kinh doanh là doanh thi trừ đi các chi phí cho hàng hóa, bán hàng, chi phí hành chính và trừ đi chi phí do mất giá. Các dòng tiền mặt chảy ra là một hàm gồm 3 yếu tố: thuế trên lƣợng tiền mặt mà công ty thực trả, vốn lƣu động bổ sung và khoản đầu tƣ cố định mà doanh nghiệp sẽ phải gánh để đạt đƣợc doanh thu của mình.
Để minh họa cách thức mà những dòng tiền mặt này đƣợc tính, xin hãy xem xét trƣờng hợp công ty cổ phần Alpha với doanh thu hiện nay là 100 triệu bảng, lợi nhuận
37
biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh là 10% và mức thuế trên lƣợng tiền mặt là 30% (bảng 1.2). Ban quản lý đƣa ra một chiến lƣợc marketing mới để đẩy mạnh sự tăng trƣởng của công ty. Họ tin rằng, bảy năm là thời kỳ hợp lý lâu nhất để thử nghiệm những dự đoán chi tiết. Trong thời kỳ dự đoán này, doanh số dự đoán sẽ tăng trƣởng ở mức 12% mỗi năm theo đơn vị tiên tệ. Lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh và mức thuế đƣợc dự đoán sẽ giữ nguyên. Lợi nhuận kinh doanh thuần sau thuế thƣờng đƣợc gọi là NOPAT.
Sự tăng trƣởng thƣờng đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tƣ thêm. Các nhà quản trị ƣớc tính rằng vốn lƣu động thuần tăng (các con nợ, tiền mặt và chứng khoán, ít chủ nợ hơn) sẽ tăng ở mức 18% doanh thu. Tức là, cứ mỗi 100 bảng doanh thu bổ sung sẽ đòi hỏi một khoản đầu tƣ thêm 18 bảng bằng tiền mặt và vốn lƣu đông. Đầu tƣ vốn cố định thuần tăng đƣợc định nghĩa là các khoản chi vốn vƣợt quá sự mất mát của đồng tiền. Mức mất giá là mức thuần vì việc mất giá đƣợc khấu hao khi tính toàn lợi nhuận kinh doanh. (Một cách tiếp cậm khác thƣờng đƣợc sử dụng để bổ sung cho sự mất giá của tiền vào NOPAT và giảm tổng đầu tƣ để tính dòng tiền mặt nhàn rỗi. Việc này đem lại kết quả giống nhau để giảm đầu tƣ thuần từ NOPAT.) Khi phát triển chiến lƣợc cho thời kỳ dự báo, các nhà quản lý sẽ đƣa những ƣớc tính của họ về chi phí đầu tƣ. Ví dụ, đầu tƣ cơ bản gia tăng sẽ chiếm 22% doanh thu. Dòng tiền mặt là kết quả của việc này đƣợc trình bày trong bảng sau.
Bảng 1.2 Công ty cổ phần Alpha Plc: Dự đoán luồng tiền mặt (triệu bảng)
Năm Hiện tại 1 2 3 4 5 6 7
Doanh thu (triệu bảng) 100. 00 112. 00 125.4 140.4 157.35 176.23 197.38 221. 07 Lãi suất kinh
doanh (10%) 10. 00 11.20 12.54 14. 05 15.74 17.62 19.74 22.11 Thuế 30% 3. 00 3.36 3.76 4.21 4.72 5.29 5.92 6.63 NOPAT 7. 00 7.84 8.78 9.83 11. 01 12.34 13.82 15.47 Vốn lƣu động bổ sung 2.16 2.42 2.71 3. 03 3.40 3.81 4.26 Vốn cố định bổ sung 2.64 2.96 3.31 3.71 4.15 4.65 5.21 Luồng tiền mặt 3. 04 3.40 3.81 4.27 4.78 5.36 6. 00
Chúng ta có thể tóm tắt các định mức của luồng tiền mặt (hay luồng tiền mặt tự do)lúc đó nhƣ sau:
38
Tăng trƣởng doanh số
Lợi nhuận biên từ hoạt động kinh doanh trừ đi TIỀN RA: đƣợc quyết định bởi:
Thuế trên lƣợng tiền mặt
Vốn lƣu động gia tăng
Đầu tƣ cố định gia tăng
c. Chi phí vốn
Nhƣ đã lƣu ý trƣớc đó, không chỉ mức độ dòng tiền mặt mà cả thời điểm và rủi ro liên quan đều đƣợc tạo nên bởi chiến lƣợc marketing – một chiến lƣợc có giá trị. Để xét giá trị thời gian của đồng tiền và những rủi ro gắn liền với các chiến lƣợc khác nhau, các dòng tiền mặt tƣơng lại phải đƣợc khấu trừ bởi chi phí vốn thích hợp. Khái niệm cốt lõi của tài chính là các khoản đầu tƣ – những khoản đem lại nhiều thu nhập lớn hơn chi phí vốn – sẽ tạo ra giá trị cổ đông, trong khi những khoản đem lại ít thu nhập hơn sẽ làm giảm giá trị cổ đông. Việc tính toán chi phí vốn cần phải xét đến nguồn vốn cho doanh nghiệp đến từ hai nguồn – nợ và vốn cổ đông. Mỗi nguồn này đều có một chi phí khác nhau nên cả hai đều cần đƣợc cân nhắc kỹ lƣỡng.
Việc tính yếu tố chi phí nợ là khá rõ ràng và đƣợc dựa trên chi phí của món nợ mới, không phải những món nợ gốc. Đó cũng là chi phí sau thuế đƣợc tính vì lãi trên khoản nợ đƣợc khấu trừ thuế. Nếu một công ty có một khoản nợ đã đƣợc công bố, ví dụ một trái phiếu công ty, thì chi phí hiện tại của nợ có thể thu đƣợc trực tiếp bằngcách quan sát giá thị trƣờng và các báo giá. Khi thông tin này không có sẵn một cách trực tiếp, bạn cần phải ƣớc tính. Một cách quan sát lãi trên nợ (yield on debt) của công ty trong một lĩnh vực liên quan và sử dụng một công ty xếp hạng nhƣ Moody‟s và Standard and Poor‟s để ƣớc tính một khoản giá lớn hơn hay kém cho con số lợi nhuận đƣợc công bố.
Yếu tố thứ hai của chi phí vốn – chi phí vốn cổ phần (cost of equity), khó ƣớc tính hơn. Chi phí vốn cổ phần sẽ thu hút các nhà đầu tƣ mau hay giữ cổ phiếu của công ty chứ không phải cổ phiếu của công ty khác. Lợi tức kì vọng này sẽ khác biệt tùy những rủi ro cụ thể gắn liền với các cổ phiếu của công ty đó. Về mặt khái niệm, chi phí cổ phần có thể chia thành hai yếu tố: một tỷ suất phi rủi ro và một khoản bảo hiểm rủi ro cổ phần. Tỷ suất phi rủi ro thƣờng đƣợc sử dụng nhƣ là khoản lợi tức đối với các trái phiếu chính phủ dài hạn.
Khoản bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần đƣợc chia thánh hai phần. Đầu tiên là khoản bảo hiểm rủi ro thị trƣờng, hay khoản bảo hiểm chung tức khoản lợi nhuận trung bình trên các cổ phiếu vƣợt quá tỷ suất phi rủi ro. Khoản này khác biệt đáng kể ở những thời điểm khác nhau, nhƣng trung bình dao động ở mức 5 6%. Tiếp đến, rủi ro cụ thể gắn liền với các cổ phiếu của một công ty cụ thể. Điều này đƣợc gọi là hệ số beta. Nếu các cổ phiếu của công ty đó biến động nhiều hơn trung bình, hệ số beta sẽ vƣợt qua 1, 0.
39
Điều này có nghĩa là khoản bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần sẽ trên 5% (Ví dụ một beta 1, 2 có nghĩa là một khoản bảo hiểm vốn cổ phần 5 x 1, 2=6%). Nếu nó ít biến động hơn, hệ số nhỏ hơn 1, 0, dẫn đến một khoản bảo hiểm thấp hơn. Các công ty dịch vụ tài chính thƣờng tính các hệ số này từ các dữ liệu về những thay đổi cổ phiếu trong quá khứ và công bố chúng cho những bên có quan tâm.
Để minh họa, giả sử chi phí nợ sau thuế của một công ty là 6% và chi phí vốn cổ phần ƣớc tính của nó là 11, 7%. Công ty này có kế hoạch tăng vốn đầu tƣ tƣơng lai, 30% qua nợ và 70% là qua vốn đầu tƣ mới. Vậy chi phí vốn đƣợc tính nhƣ sau:
Tỷ trọng (%) Chi phí (%) Chi phí đƣợc hoạch định (%) Nợ (sau thuế) 30 60 1, 8 Vốn cổ đông 70 11, 7 8, 2
Chi phí vốn 10, 0
d. Giá trị tiếp diễn
Khi ƣớc tính giá trị do một chiến lƣợc mang lại, phép tính đƣợc chia thành hai phần. Phần đầu tiên là giá trị đƣợc tạo ra trong thời kì dự báo đầu tiên, và phần thứ hai là hiện giá của dòng tiền mặt sau thời kỳ dự báo chính xác, đƣợc gọi là giá trị tiếp diễn, giá trị cuối cùng hay giá trị còn lại, tức là:
Giá trị= Hiện giá của dòng tiền mặt trong thời kì dự báo+ Hiện giá của dòng tiền mặt sau thời kỳ dự báo
= ∑ ) + 1 ( 2 1 r CF ) + 1 ( 2 1 r PV
Có hai lý do để chia ra nhƣ vậy. Một là trong phần lớn các ngành, thời kì dự báo 7 8 năm là thời kỳ dài nhất mà các nhà quản lý cảm thấy họ có thể đƣa các con số ƣớc tính về doanh thu, chi phí và đầu tƣ một cách hợp lí. Nếu lâu hơn, những hệ quả của những thay đổi về các điều kiện kinh tế, sự cánh tranh và công nghệ sẽ ko đáng tin cậy để dự báo, ít nhất là dự báo với hy vọng chính xác.
Lý do thứ hai là 7 8 năm là thời kỳ lâu nhất mà bất kỳ một chiến lƣợc marketing nào bình thƣờng có thể đƣa ra đƣợc một lợi thế khác biệt. Với nhiều chiến lƣợc, thời kỳ này có thể ngắn hơn nhiều. Một chiến lƣợc mang lại giá trị khi nó tạo ra các khoản thu vƣợt quá chi phí vốn và do đó tạo ra hiện giá thuần dƣơng. Khả năng tạo những khoản lợi nhuận thông thƣờng trên của một công ty tùy thuộc vào khả năng nó đề xuất khách hàng một thứ gì khác biệt mà các công ty khác không thể làm đƣợc. “Lợi thế độc quyền” này cho phép công ty kiếm đƣợc nguồn lợi nhuận cao hơn mức thƣờng đƣợc kì vọng bởi thị trƣờng vốn. Nguồn lợi thế cạnh tranh này có thể là sự cách tân khiến công ty đó tạo ra đƣợc các sản phẩm hay các quy trình vƣợt trội, đó có thể là tên các nhãn hàng mà khách hàng tin tƣởng và đánh giá cao, hay cũng có thể là việc sở hữu các giấy phép, phí tổn đã đầu tƣ hay các nguồn đọc quyền tự nhiên – điều làm hạn chế sự xâm nhập của
40
các đối thủ vào thị trƣờng. Nhƣng những lơi thế đó không tồn tại vĩnh viễn. Lợi nhuận cao thu hút các đối thủ cạnh tranh, những thứ thay thế xuất hiện, giá giảm xuống và lợi nhuận trên mức thông thƣờng mờ nhạt đi. Việc tính giá trị tiếp diễn sẽ nắm bắt sự thay đổi này. Mặc dù trong thời kì dự báo đầu tiên, doanh nghiệp có thể thu đƣợc lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, sau đó, lợi nhuận rất có thể sẽ tụt xuống dƣới mức trung bình.
Con số giá trị tiếp diễn này rất quan trọng trong việc phân tích giá trị cổ đông vì nó thƣờng lớn hơn giá trị đƣợc tạo ra trong thời kì dự báo. Việc này đƣợc minh họa trong hình 1.4, trong đó, với nhiều ngành khác nhau, con số giá trị tiếp diễn thể hiện hầu hết giá trị của một công ty trung bình. Việc này đặc biệt đúng với trƣờng hợp các công ty đã chín muồi, những công ty rất có khả năng tạo ra rất ít hoặc không tạo ra lợi nhuận và dòng tiền mặt tự do trong các năm đầu.