36
a. Khái niệm chính
Để thể hiện cách thức mà giá trị cổ đông đƣợc xây dựng, chúng ta cần một số định nghĩa. Tổng giá trị của một công ty hay một đơn vị doanh nghiệp đƣợc gọi là giá trị công ty hay giá trị doanh nghiệp của nó. Đó là:
Giá trị doanh nghiệp = Nợ + Giá trị cổ đông
Sắp xếp lại phép toán, chúng ta có thể biểu diễn giá trị cổ đông nhƣ sau: Giá trị cổ đông = Giá trị doanh nghiệp – Nợ
Vậy để tính toán giá trị cổ đông của một doanh nghiệp, tổng (tức giá trị doanh nghiệp của nó) cần đƣợc tính đầu tiên, và sau đó trừ đi giá trị các khaonr nợ của nó. Thƣờng ngƣời ta chia cách tính giá trị doanh nghiệp thành hai yếu tố cơ bản sau:
Giá trị trong thời kỳ dự báo. Đây là hiện gái của dòng tiền mặt từ việc hoạt động của công ty trong suốt thời kỳ lên kế hoạch hay đƣợc dự báo – thƣờng là 5 10 năm đầu.
Giá trị tiếp diễn. Đây là ƣớc tính về hiện giá của những luồng vốn mà doanh nghiệp đó tạo ra sau thời kỳ dự báo.
Để hoàn thiện và chính xác hơn, vì những mục đích rất thực tế, các nhà phân tích cần bổ sung thêm yếu tố thứ ba, các khoản đầu tƣ khác. Nhiều doanh nghiệp sở hữu chứng khoán và các khoản đầu tƣ khác ngoài hoạt động kinh doanh bình thƣờng của họ. Thu nhập từ những tài sản này không đƣợc bao gồm trong phép tính các luồng tiền mặt vận hành và giá trị thị trƣờng của chúng đƣợc trình bày trong một phần riêng.
Giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc viết ra với ba thành phần kia nhƣ sau:
Giá trị doanh nghiệp = Hiện giá của dòng tiền mặt từ hoạt động trong thời kỳ dự đoán + Giá trị tiếp diễn
+ Các khoản đầu tƣ khác
b. Dòng tiền mặt từ hoạt động
Dòng tiền mặt là sự khác biệt giữa các dòng tiền mặt hoạt động chảy vào và chảy ra. Nó thƣờng đƣợc gọi là dòng tiền mặt tự do. Dòng tiền mặt là nguồn cung cấp giá trị doanh nghiệp vì nó xác định số lƣợng tiền có sẵn để thanh toán cho chủ nợ và cổ đông. Các dòng tiền mặt đƣợc ƣớc tính cho mỗi năm của thời kỳ dự đoán và sau đó đƣợc khấu hao lại vào hiện tại sử dụng mức phí vốn thích hợp.
Dòng tiền mặt chảy vào là một hàm gồm hai yếu tố: doanh thiu và lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh (operating profit margin). Lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh là tỷ lệ lợi nhuận kinh doanh trƣớc khi có lãi suất và trƣớc thuế/doanh thu. Lợi nhuận kinh doanh là doanh thi trừ đi các chi phí cho hàng hóa, bán hàng, chi phí hành chính và trừ đi chi phí do mất giá. Các dòng tiền mặt chảy ra là một hàm gồm 3 yếu tố: thuế trên lƣợng tiền mặt mà công ty thực trả, vốn lƣu động bổ sung và khoản đầu tƣ cố định mà doanh nghiệp sẽ phải gánh để đạt đƣợc doanh thu của mình.
Để minh họa cách thức mà những dòng tiền mặt này đƣợc tính, xin hãy xem xét trƣờng hợp công ty cổ phần Alpha với doanh thu hiện nay là 100 triệu bảng, lợi nhuận
37
biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh là 10% và mức thuế trên lƣợng tiền mặt là 30% (bảng 1.2). Ban quản lý đƣa ra một chiến lƣợc marketing mới để đẩy mạnh sự tăng trƣởng của công ty. Họ tin rằng, bảy năm là thời kỳ hợp lý lâu nhất để thử nghiệm những dự đoán chi tiết. Trong thời kỳ dự đoán này, doanh số dự đoán sẽ tăng trƣởng ở mức 12% mỗi năm theo đơn vị tiên tệ. Lợi nhuận biên thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh và mức thuế đƣợc dự đoán sẽ giữ nguyên. Lợi nhuận kinh doanh thuần sau thuế thƣờng đƣợc gọi là NOPAT.
Sự tăng trƣởng thƣờng đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tƣ thêm. Các nhà quản trị ƣớc tính rằng vốn lƣu động thuần tăng (các con nợ, tiền mặt và chứng khoán, ít chủ nợ hơn) sẽ tăng ở mức 18% doanh thu. Tức là, cứ mỗi 100 bảng doanh thu bổ sung sẽ đòi hỏi một khoản đầu tƣ thêm 18 bảng bằng tiền mặt và vốn lƣu đông. Đầu tƣ vốn cố định thuần tăng đƣợc định nghĩa là các khoản chi vốn vƣợt quá sự mất mát của đồng tiền. Mức mất giá là mức thuần vì việc mất giá đƣợc khấu hao khi tính toàn lợi nhuận kinh doanh. (Một cách tiếp cậm khác thƣờng đƣợc sử dụng để bổ sung cho sự mất giá của tiền vào NOPAT và giảm tổng đầu tƣ để tính dòng tiền mặt nhàn rỗi. Việc này đem lại kết quả giống nhau để giảm đầu tƣ thuần từ NOPAT.) Khi phát triển chiến lƣợc cho thời kỳ dự báo, các nhà quản lý sẽ đƣa những ƣớc tính của họ về chi phí đầu tƣ. Ví dụ, đầu tƣ cơ bản gia tăng sẽ chiếm 22% doanh thu. Dòng tiền mặt là kết quả của việc này đƣợc trình bày trong bảng sau.
Bảng 1.2 Công ty cổ phần Alpha Plc: Dự đoán luồng tiền mặt (triệu bảng)
Năm Hiện tại 1 2 3 4 5 6 7
Doanh thu (triệu bảng) 100. 00 112. 00 125.4 140.4 157.35 176.23 197.38 221. 07 Lãi suất kinh
doanh (10%) 10. 00 11.20 12.54 14. 05 15.74 17.62 19.74 22.11 Thuế 30% 3. 00 3.36 3.76 4.21 4.72 5.29 5.92 6.63 NOPAT 7. 00 7.84 8.78 9.83 11. 01 12.34 13.82 15.47 Vốn lƣu động bổ sung 2.16 2.42 2.71 3. 03 3.40 3.81 4.26 Vốn cố định bổ sung 2.64 2.96 3.31 3.71 4.15 4.65 5.21 Luồng tiền mặt 3. 04 3.40 3.81 4.27 4.78 5.36 6. 00
Chúng ta có thể tóm tắt các định mức của luồng tiền mặt (hay luồng tiền mặt tự do)lúc đó nhƣ sau:
38
Tăng trƣởng doanh số
Lợi nhuận biên từ hoạt động kinh doanh trừ đi TIỀN RA: đƣợc quyết định bởi:
Thuế trên lƣợng tiền mặt
Vốn lƣu động gia tăng
Đầu tƣ cố định gia tăng
c. Chi phí vốn
Nhƣ đã lƣu ý trƣớc đó, không chỉ mức độ dòng tiền mặt mà cả thời điểm và rủi ro liên quan đều đƣợc tạo nên bởi chiến lƣợc marketing – một chiến lƣợc có giá trị. Để xét giá trị thời gian của đồng tiền và những rủi ro gắn liền với các chiến lƣợc khác nhau, các dòng tiền mặt tƣơng lại phải đƣợc khấu trừ bởi chi phí vốn thích hợp. Khái niệm cốt lõi của tài chính là các khoản đầu tƣ – những khoản đem lại nhiều thu nhập lớn hơn chi phí vốn – sẽ tạo ra giá trị cổ đông, trong khi những khoản đem lại ít thu nhập hơn sẽ làm giảm giá trị cổ đông. Việc tính toán chi phí vốn cần phải xét đến nguồn vốn cho doanh nghiệp đến từ hai nguồn – nợ và vốn cổ đông. Mỗi nguồn này đều có một chi phí khác nhau nên cả hai đều cần đƣợc cân nhắc kỹ lƣỡng.
Việc tính yếu tố chi phí nợ là khá rõ ràng và đƣợc dựa trên chi phí của món nợ mới, không phải những món nợ gốc. Đó cũng là chi phí sau thuế đƣợc tính vì lãi trên khoản nợ đƣợc khấu trừ thuế. Nếu một công ty có một khoản nợ đã đƣợc công bố, ví dụ một trái phiếu công ty, thì chi phí hiện tại của nợ có thể thu đƣợc trực tiếp bằngcách quan sát giá thị trƣờng và các báo giá. Khi thông tin này không có sẵn một cách trực tiếp, bạn cần phải ƣớc tính. Một cách quan sát lãi trên nợ (yield on debt) của công ty trong một lĩnh vực liên quan và sử dụng một công ty xếp hạng nhƣ Moody‟s và Standard and Poor‟s để ƣớc tính một khoản giá lớn hơn hay kém cho con số lợi nhuận đƣợc công bố.
Yếu tố thứ hai của chi phí vốn – chi phí vốn cổ phần (cost of equity), khó ƣớc tính hơn. Chi phí vốn cổ phần sẽ thu hút các nhà đầu tƣ mau hay giữ cổ phiếu của công ty chứ không phải cổ phiếu của công ty khác. Lợi tức kì vọng này sẽ khác biệt tùy những rủi ro cụ thể gắn liền với các cổ phiếu của công ty đó. Về mặt khái niệm, chi phí cổ phần có thể chia thành hai yếu tố: một tỷ suất phi rủi ro và một khoản bảo hiểm rủi ro cổ phần. Tỷ suất phi rủi ro thƣờng đƣợc sử dụng nhƣ là khoản lợi tức đối với các trái phiếu chính phủ dài hạn.
Khoản bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần đƣợc chia thánh hai phần. Đầu tiên là khoản bảo hiểm rủi ro thị trƣờng, hay khoản bảo hiểm chung tức khoản lợi nhuận trung bình trên các cổ phiếu vƣợt quá tỷ suất phi rủi ro. Khoản này khác biệt đáng kể ở những thời điểm khác nhau, nhƣng trung bình dao động ở mức 5 6%. Tiếp đến, rủi ro cụ thể gắn liền với các cổ phiếu của một công ty cụ thể. Điều này đƣợc gọi là hệ số beta. Nếu các cổ phiếu của công ty đó biến động nhiều hơn trung bình, hệ số beta sẽ vƣợt qua 1, 0.
39
Điều này có nghĩa là khoản bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần sẽ trên 5% (Ví dụ một beta 1, 2 có nghĩa là một khoản bảo hiểm vốn cổ phần 5 x 1, 2=6%). Nếu nó ít biến động hơn, hệ số nhỏ hơn 1, 0, dẫn đến một khoản bảo hiểm thấp hơn. Các công ty dịch vụ tài chính thƣờng tính các hệ số này từ các dữ liệu về những thay đổi cổ phiếu trong quá khứ và công bố chúng cho những bên có quan tâm.
Để minh họa, giả sử chi phí nợ sau thuế của một công ty là 6% và chi phí vốn cổ phần ƣớc tính của nó là 11, 7%. Công ty này có kế hoạch tăng vốn đầu tƣ tƣơng lai, 30% qua nợ và 70% là qua vốn đầu tƣ mới. Vậy chi phí vốn đƣợc tính nhƣ sau:
Tỷ trọng (%) Chi phí (%) Chi phí đƣợc hoạch định (%) Nợ (sau thuế) 30 60 1, 8 Vốn cổ đông 70 11, 7 8, 2
Chi phí vốn 10, 0
d. Giá trị tiếp diễn
Khi ƣớc tính giá trị do một chiến lƣợc mang lại, phép tính đƣợc chia thành hai phần. Phần đầu tiên là giá trị đƣợc tạo ra trong thời kì dự báo đầu tiên, và phần thứ hai là hiện giá của dòng tiền mặt sau thời kỳ dự báo chính xác, đƣợc gọi là giá trị tiếp diễn, giá trị cuối cùng hay giá trị còn lại, tức là:
Giá trị= Hiện giá của dòng tiền mặt trong thời kì dự báo+ Hiện giá của dòng tiền mặt sau thời kỳ dự báo
= ∑ ) + 1 ( 2 1 r CF ) + 1 ( 2 1 r PV
Có hai lý do để chia ra nhƣ vậy. Một là trong phần lớn các ngành, thời kì dự báo 7 8 năm là thời kỳ dài nhất mà các nhà quản lý cảm thấy họ có thể đƣa các con số ƣớc tính về doanh thu, chi phí và đầu tƣ một cách hợp lí. Nếu lâu hơn, những hệ quả của những thay đổi về các điều kiện kinh tế, sự cánh tranh và công nghệ sẽ ko đáng tin cậy để dự báo, ít nhất là dự báo với hy vọng chính xác.
Lý do thứ hai là 7 8 năm là thời kỳ lâu nhất mà bất kỳ một chiến lƣợc marketing nào bình thƣờng có thể đƣa ra đƣợc một lợi thế khác biệt. Với nhiều chiến lƣợc, thời kỳ này có thể ngắn hơn nhiều. Một chiến lƣợc mang lại giá trị khi nó tạo ra các khoản thu vƣợt quá chi phí vốn và do đó tạo ra hiện giá thuần dƣơng. Khả năng tạo những khoản lợi nhuận thông thƣờng trên của một công ty tùy thuộc vào khả năng nó đề xuất khách hàng một thứ gì khác biệt mà các công ty khác không thể làm đƣợc. “Lợi thế độc quyền” này cho phép công ty kiếm đƣợc nguồn lợi nhuận cao hơn mức thƣờng đƣợc kì vọng bởi thị trƣờng vốn. Nguồn lợi thế cạnh tranh này có thể là sự cách tân khiến công ty đó tạo ra đƣợc các sản phẩm hay các quy trình vƣợt trội, đó có thể là tên các nhãn hàng mà khách hàng tin tƣởng và đánh giá cao, hay cũng có thể là việc sở hữu các giấy phép, phí tổn đã đầu tƣ hay các nguồn đọc quyền tự nhiên – điều làm hạn chế sự xâm nhập của
40
các đối thủ vào thị trƣờng. Nhƣng những lơi thế đó không tồn tại vĩnh viễn. Lợi nhuận cao thu hút các đối thủ cạnh tranh, những thứ thay thế xuất hiện, giá giảm xuống và lợi nhuận trên mức thông thƣờng mờ nhạt đi. Việc tính giá trị tiếp diễn sẽ nắm bắt sự thay đổi này. Mặc dù trong thời kì dự báo đầu tiên, doanh nghiệp có thể thu đƣợc lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, sau đó, lợi nhuận rất có thể sẽ tụt xuống dƣới mức trung bình.
Con số giá trị tiếp diễn này rất quan trọng trong việc phân tích giá trị cổ đông vì nó thƣờng lớn hơn giá trị đƣợc tạo ra trong thời kì dự báo. Việc này đƣợc minh họa trong hình 1.4, trong đó, với nhiều ngành khác nhau, con số giá trị tiếp diễn thể hiện hầu hết giá trị của một công ty trung bình. Việc này đặc biệt đúng với trƣờng hợp các công ty đã chín muồi, những công ty rất có khả năng tạo ra rất ít hoặc không tạo ra lợi nhuận và dòng tiền mặt tự do trong các năm đầu.
Hình 1.4: Tầm quan trọng của các giá trị tiếp diễn trong tổng các giá trị công ty Khái niệm giá trị tiếp diễn rất quan trọng với marketing. Đối với các công ty đã xác định đƣợc các cơ hội thị trƣờng mới, điều này sẽ tạo ra ý nghĩa trong việc chi tiêu nhiều cho việc phát triển sản phẩm mới, phát triển nhãn hàng hay mở rộng sang các thị trƣờng mới. Theo cách đó họ sẽ ngăn chặn trƣớc sự cạnh tranh và xây dựng một vị trí chiến lƣợc hàng đầu trong ngành. Mặc dù tạo nên giá trị, song những chiến lƣợc nhƣ vậy lại gây tốn kém nhiều hơn so với việc tạo ra các khoản tiền mặt trong thời kỳ hình thành. Các chiến lƣợc marketing tích cực có thể dẫn đến lợi nhuận và dòng tiền mặt tự do cực tiểu trong những năm đầu, song đồng thời sẽ tạo ra các giá trị khổng lồ đƣợc phản ánh trong con số giá trị tiếp diễn rất cao, và ở giá cổ phiếu tăng chóng mặt. Giá trị tiếp diễn phản ánh sự ghi nhận của cổ đông rằng ở những năm sau hay nhiều năm sau này, công ty đó sẽ bắt đầu tạo đƣợc dòng tiền mặt tự do cao. Microsoft, Intel và Nokia là những ví dụ về những công ty đã đi theo mô hình này một cách chính xác.
Trái lại, các công ty tạo nên lợi nhuận cao và dòng tiên mặt tự do trong thời kỳ dự báo có xu hƣớng trở thành những doanh nghiệp chín muồi hay những doanh nghiệp mà giới quản lý tin rằng họ không có cơ hội đầu tƣ vào, có lẽ vì cạnh tranh quá mạnh. Trong các tình huống này, giới quản lí sẽ tách các khoản chi phí, giảm thiểu đầu tƣ cố
41
định và giảm vốn lƣu động. Ở đây giá trị tiếp diễn sẽ nhỏ, vơi nhận thức rằng vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp đó sẽ không đáng giá trong tƣơng lai.
Đáng tiếc là không hề có phƣơng pháp duy nhất nào để tính toán giá trị tiếp diễn, và các phƣơng pháp khác nhau thƣờng cho ra những kết quả khác nhau đáng kể. Việc lựa chọn phƣơng pháp nào để sử dụng tùy thuộc vào sự cân nhắc cẩn thận về sức cạnh tranh của doanh nghiệp đó và giá trị của các thƣơng hiệu của nó ở cuối thời kỳ hoạch định hay dự báo. Phƣơng pháp phổ biến nhất để ƣớc tính giá trị tiếp diễn là phƣơng pháp niên kim vĩnh cửu (perpetuity method). Phƣơng pháp này giả định rằng sau thời kì dự báo cạnh tranh sẽ đẩy khoản thu nhập mà doanh nghiệp thu đƣợc xuống thấp hơn phí vốn. Ảnh hƣởng của việc này là các khoản đầu tƣ thêm, kể cả nếu chúng khiến doanh nghiệp mở rộng, cũng không làm thay đổi giá trị của nó. Kết quả là, các dòng tiền mặt tƣơng lai có thể đƣợc coi là “niên kim vĩnh cửu” hay một dòng tiền mặt đông nhất không xác định theo cách gọi của các nhà quản trị tài chính.
Bằng cách sử dụng phƣơng pháp niên kim vĩnh cửu, hiện giá (ở cuối thời kỳ dự báo) đƣợc tính bằng cách chia lợi nhuận kinh doanh thuần sau thuế cho chi phí vốn:
Để tính hiện giá của giá trị cuối cùng, con số này càn phải đƣợc khấu trừ ngƣợc lại số năm thích hợp. Chẳng hạn, nếu lợi nhuận kinh doanh thuần ở cuối một thời kỳ dự báo 7 năm là 8 triệu bảng và phí vốn là 10%, giá trị tiếp diễn niên kim vĩnh cửu là 80 triệu và hiện giá của giá trị tiếp diễn này là 80 triệu bảng đƣợc chia cho (1+0, 1)7 hay 41 triệu bảng.
Có nhiều phƣơng pháp khác để tính giá trị tiếp diễn. Một số công ty sử dụng phƣơng pháp niên kim vĩnh cửu vơi lạm phát. Điều này thích ứng vơi mô hình niên kim vĩnh cửu chuẩn bằng cách giả định rằng lợi nhuân kinh doanh sau thời kỳ dự báo tăng với tỷ lệ lạm phát. Trong những thời kỳ lạm phát, việc này sẽ đƣa ra một ƣớc tính giá trị tiếp diễn cao hơn. Việc chọn sử dụng phƣơng pháp nào trong đó để sử dụng phụ thuộc vào mức độ tin tƣởng của các nhà quản trị vào khả năng tăng giá trong thời kỳ lạm phát dài hạn đi kèmcủa công ty đó. Việc này lại tùy thuộc vào các điều kiện của ngành, vị thế của công ty trên thị trƣờng và khả năng của công ty để duy trì sức cạnh tranh của mình