5. NHỮNG LẬP LUẬN MẬP MỜ
5.1. Lập luận về nhà đầu tư thiếu lý trí
Cho tới thời điểm này, thách thức đối với Thuyết Thị trường Hiệu quả vẫn phụ thuộc vào việc chứng minh sự tồn tại của các quá trình phản hồi tích cực gây bất ổn giữa các thị trường tín dụng và tài sản Các nhân tố này có khả năng đẩy các thị trường ra khỏi tình trạng cân bằng. Việc tạo ra tín dụng ngân hàng, kế tốn điều
114 chỉnh theo thị trường(1), các thị trường tài sản phụ thuộc vào vay nợ(2), tính chu kỳ của việc mở rộng tín dụng, nhu cầu do khan hiếm hàng hóa và nhu cầu do tác động của giá cả - tất cả những yếu tố này đều mang đến những cơ chế phản hồi tích cực, có khả năng khiến các thị trường tài chính diễn biến theo hướng khơng nhất quán với thuyết thị trường hiệu quả. Các lực lượng làm mất ổn định nội sinh này khơng quan trọng nếu chứng minh được cịn có những lực lượng tương tác mạnh hơn giúp duy trì các thị trường trong trạng thái cân bằng.
Theo Thuyết Thị trường Hiệu quả, các lực lượng cân bằng thị trường có vai trị duy trì sự ổn định được tạo ra khi các nhà đầu tư bán tài sản ra lúc chúng được định giá cao và mua vào lúc chúng được định giá thấp. Những người theo thuyết này lập luận rằng thơng qua q trình mua vào - bán ra như thế, giá cả của tài sản được duy trì ở mức bằng với giá trị cơ bản của chúng. Quay trở lại với ví dụ trong chương trước, khi một người lạ tới một thị trấn và mua cổ phiếu ở đó, thì lúc đầu, nhu cầu mua thêm sẽ đẩy giá cổ phiếu của cơ sở sản xuất bánh mỳ lên cao, tự tạo ra một vòng xoắn ốc nhu cầu tăng dần và bổ sung vốn cho doanh nghiệp. Đến đây, Thuyết Thị trường Hiệu quả có thể biện minh rằng trước tình hình giá cổ phiếu của cơ sở bánh mì lên cao hơn giá trị thực của nó, những cổ đơng nắm giữ cổ phiếu khác sẽ quyết định bán chúng ra. Hành động này sẽ đẩy giá cổ phiếu trở về với giá trị cơ bản của nó.
Thuyết Thị trường Hiệu quả có thể giải thích một sự chênh lệch nhỏ, tạm thời giữa giá thị trường và giá trị thực của tài sản làm ngăn chặn sự tồn tại quá lâu hoặc sự phát triển hơn nữa của những chênh lệch này. Do đó, theo Thuyết Thị trường Hiệu quả, tình trạng bong bóng giá tài sản sẽ khơng xảy ra do các nhà đầu
115 tư có khuynh hướng mua tài sản vào thời điểm giá rẻ và bán ra khi chúng có giá rất đắt. Như vậy nghĩa là bong bóng giá tài sản chỉ có thể được hình thành nếu các nhà đầu tư sẵn lịng mua tài sản khi chúng có giá cao ngất ngưởng - điều này cho thấy rằng để có bong bóng tài sản, các nhà đầu tư phải hành động phi lý trí. Lý lẽ này dẫn tới một sự biện minh phi lý của nhà đầu tư đối với Thuyết Thị trường Hiệu quả: để bác bỏ tính hiệu quả của thị trường, thì cần phải chứng minh rằng các nhà đầu tư hành động phi lý trí. Trích đoạn sau đây trong bài phát biểu của ông Jean- Claude Trichet, Chủ tịch Ngân hàng Trung ương châu Âu, đã biện minh khá tốt về sự phi lý trí của các nhà đầu tư:
Liệu chúng ta có chắc chắn rằng bong bóng giá tài sản thực sự tồn tại?
Các nhà kinh tế vẫn chưa thống nhất ý kiến về sự tồn tại của bong bóng giá tài sản. Các nhà kinh tế danh tiếng cho rằng ngay cả những đợt bong bóng giá tài sản nổi tiếng trong lịch sử (như cơn sốt hoa tulip ở Hà Lan giai đoạn 1634 - 1637; vụ bong bóng giá cổ phiếu ở công ty French Mississippi của Pháp năm 1719 - 1720; vụ bong bóng giá cổ phiếu ở cơng ty South Sea tại Vương quốc Anh năm 1720 cũng như cuộc bùng nổ kinh tế thế giới mới những năm 1990) có thể được giải thích bằng những kỳ vọng về các khoản lời trong tương lai đối với các loại tài sản (hoa tulip). Do vậy, theo như một số tác giả đã viết, những diễn biến về giá cả trong các thời kỳ mà tôi vừa nêu, mặc dù đó là những chu kỳ cực lớn, khơng nên được coi là đã đi quá xa hay phi lý. Chẳng hạn như cuộc bùng nổ kinh tế gần đây hồi cuối những năm 1990, người ta cho rằng cảm giác không chắc chắn về
116
các triển vọng thu nhập trong tương lai tăng đã làm tăng giá trị cổ phiếu của các công ty, đặc biệt là trong các thời điểm mà tiền bồi thường rủi ro thấp. Lập luận này có thể bắt nguồn từ mơ hình định giá cổ phiếu chuẩn, trong đó tỉ số cổ tức trên giá cả là một hàm lồi của tỉ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình. Đến lượt nó, tỉ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình lại phụ thuộc vào các kỳ vọng về doanh thu trong tương lai của công ty. Mức độ không chắc chắn về doanh thu trong tương lai sẽ làm tăng tỉ số cổ tức - giá cả. Giả định rằng các giá trị đo lường hợp lý với tỷ lệ chiết khấu, tăng trưởng của thu nhập kỳ vọng và quan trọng hơn, sự biến thiên trong tăng trưởng của thu nhập kỳ vọng có thể tái khẳng định sự định giá NASDAQ cuối những năm 1990 và tính dễ tổn thương của nó. Do đó chẳng có lý do gì để nói về một vụ bong bóng các cơng ty ngành cơng nghệ thông tin ở đây cả. Tôi không đề cập tới ví dụ này vì tin rằng việc định giá NASDAQ cuối những năm 1990 là không vượt quá giá trị thực. Tuy nhiên, nếu xét theo định nghĩa hẹp về bong bóng mà các nhà nghiên cứu kinh tế này vẫn sử dụng, rất khó để xác định một đợt bùng nổ giá cả tài sản là một bong bóng: cần phải chứng minh rằng với những thơng tin được đưa ra tại thời điểm bùng nổ, các nhà đầu tư đã xử lý những thơng tin đó một cách phi lý trí(3).
Lập luận về nhà đầu tư phi lý trí là một ý tưởng thơng minh, tạo nên bức tường phòng thủ kiên cố cho Thuyết Thị trường Hiệu quả. Lập luận này địi hỏi những người hồi nghi phải chứng minh được rằng các nhà đầu tư ý thức được những quyết định đầu tư của mình là thiếu khơn ngoan. Dĩ nhiên, đây là một thách thức vơ cùng khó; trên thực tế, điều đó gần như khơng thể.
117 Tuy nhiên, nếu xem xét lập luận về nhà đầu tư thiếu lý trí này, chúng ta sẽ thấy một màn ảo thuật nhỏ khác được những người ủng hộ nó sử dụng. Hãy đọc phần cuối của đoạn trích dẫn trên:
rất khó để xác định một đợt bùng nổ giá cả tài sản là một bong bóng: cần phải chứng minh rằng với những thông tin được đưa ra tại thời điểm bùng nổ, các nhà đầu tư đã xử lý những thơng tin đó một cách phi lý trí.
Có nhất thiết phải chứng minh rằng nhà đầu tư đã hành động phi lý trí thì mới chứng minh được rằng một bong bóng giá tài sản thực sự là một bong bóng khơng? Các câu hỏi: Bong bóng giá tài sản có tồn tại khơng? và:
Các nhà đầu tư có hành động phi lý trí khơng?
thường xun được gắn liền với nhau, nhưng trên thực tế, đó là hai
chủ đề hoàn toàn khác biệt.
Đằng sau Thuyết Thị trường Hiệu quả là một giả định bất thành văn rằng các nhà đầu tư lúc nào cũng có những thơng tin cần thiết để xác định giá trị đúng của tài sản. Nếu giả định này sai (vì các nhà đầu tư đơi khi từ chối tiếp nhận những thơng tin đó, hoặc thậm chí trong trường hợp xấu hơn, những thơng tin họ có được là sai), thì bong bóng giá tài sản vẫn có thể hình thành mà khơng cần đến các nhà đầu tư phải hành động phi lý trí.
118