1 Rủi ro tái đầu tư là rủi ro lãi suất mà tổ chức tài chính phi ngân hàng phải đối diện khi trạng thái Tài sản Có đoản, tức là kỳ hạn của Tài sản Có ngắn hơn kỳ hạn của Tài sản Nợ.
5.2.9.1. Tổng quan về chứng khốn hóa và nội dung kỹ thuật chứng khốn hóa
5.2.9.1. Tổng quan về chứng khốn hóa và nội dung kỹ thuật chứng khốn hóa chứng khốn hóa
Chứng khốn hóa xuất hiện đầu tiên ở Hoa Kỳ vào năm 1970. Fannie Mae và Freddie Mac - hai cơng ty được chính phủ Mỹ bảo trợ - là những công ty đầu tiên và cho đến nay vẫn ln là những cơng ty tích cực nhất trong hoạt động chứng khốn hóa. Hồi thập niên 1970, hai cơng ty này đã phát minh ra chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (Mortgage Backed Securities - MBS). Sau đó, các loại chứng khốn đảm bảo bằng tài sản khác ra đời, như giấy nợ đảm bảo bằng tài sản (collateralized debt obligations - CDO) và các thứ tương tự CDO. Nếu như MBS đóng gói các tài sản thế chấp thực thụ khác nhau lại, thì CDO, xuất hiện từ năm 1987 và chỉ thực sự phổ biến từ cuối thập niên 1990, thậm chí lại cịn đóng gói MBS và một số tài sản khác. Nghiên cứu của Mason and Rosner (2007) cho biết vào năm 2005, có đến 81% tài sản
đảm bảo cho CDO là từ MBS, tức là vào khoảng 200 tỷ dollar Mỹ. Do đó có quan điểm cho rằng CDO là sản phẩm tái chứng khốn hóa các loại chứng khoán khác. Thứ giấy nợ đảm bảo bằng tài sản này có thể có nhiều loại là sản phẩm chứng khốn hóa của việc đóng gói các loại tài sản có mức độ rủi ro khác nhau và hướng tới các đối tượng nhà đầu tư khác nhau. Loại CDO từ tài sản có mức độ rủi ro thấp nhất có thể được các tổ chức đánh giá tín nhiệm xếp hạng cao nhất. Cùng với sự ra đời và phát triển của CDO là sự xuất hiện của những tổ chức cung cấp dịch vụ bảo hiểm cho nhà đầu tư CDO và của những tổ chức liên kết cung cấp hợp đồng hốn đổi tổn thất tín dụng (hay CD).
Chứng khốn hóa được du nhập vào châu Âu vào giữa những năm 80, đánh dấu bằng giao dịch chứng khốn hóa đầu tiên được tiến hành ở Anh năm 1987 dưới dạng MBS. Giá trị các giao dịch chứng khốn hóa đã tăng lên rất nhanh với các đợt phát hành trên thị trường châu Âu thống nhất mà chủ yếu là các thị trường Pháp, Đức và Ý.
Khái niệm
Theo định nghĩa của các nước thuộc khối OECD đưa ra năm 1995: Chứng khốn hóa là việc phát hành các chứng khốn có tính khả mại được đảm bảo không phải bằng khả năng thanh toán của chủ thể phát hành, mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc biệt.
Nhân tố quyết định chất lượng của chứng khoán phát hành là khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài sản đảm bảo, chứ không phải là nhà phát hành. Kết quả của q trình chứng khốn hóa là các tài sản có tính thanh khoản kém thành tài sản có tính thanh khoản cao (chứng khốn - một loại hàng hóa được giao dịch trên thị trường vốn).
Chứng khốn hóa là một q trình tài chính cấu trúc, tại đó các tài sản thế chấp khác nhau của những người đi vay được tập hợp và đóng gói rồi được dùng làm đảm bảo để phát hành các trái phiếu (gọi chung là trái phiếu đảm bảo bằng tài sản). Tiền từ người mua các chứng khoán này sẽ được chuyển đến các tổ chức tài chính cho vay thế chấp để các tổ chức này cho người đem thế chấp tài sản vay tiền. Chứng khốn hóa
chính là q trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp nơi mà chúng có thể trao đi đổi lại. Nó đã biến các tài sản kém thanh khoản thành những chứng khốn thanh khoản cao.
Nói cách khác, chứng khốn hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khốn nợ chấp nhận rủi ro (rủi ro tín dụng, rủi ro thanh tốn sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khốn hóa. Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng khốn hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay.
Các thuật ngữ
Chủ tài sản ban đầu - Originator: Là bên “bán” tài sản cho pháp nhân đặc biệt (chuyển tất cả các quyền liên quan đến tài sản). Chủ tài sản ban đầu thường tiếp tục làm dịch vụ quản lý tài sản cho pháp nhân đặc biệt để hưởng phí quản lý.
Pháp nhân đặc biệt - Special Purpose Entity/Vehicle: Được thiết lập để thực hiện chức năng chuyển hóa các tài sản có tính thanh khoản kém thành các chứng khốn có thể mua bán, chuyển nhượng tự do trên thị trường. Nhờ nghiệp vụ tách riêng các tài sản và tái cấu trúc các luồng tiền thì “pháp nhân đặc biệt” có thể phát hành nhiều loại chứng khốn có thể chuyển hóa khác nhau để đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu tư về thời gian đáo hạn, tỷ suất sinh lời và mức độ rủi ro. Trong q trình tạo tính thanh khoản cho các tài sản, “pháp nhân đặc biệt” có thể nhận được sự hỗ trợ từ bên ngồi thơng qua cơ chế tăng cường tín nhiệm và hỗ trợ tăng tính thanh khoản.
“Pháp nhân đặc biệt” có thể được thành lập dưới dạng một “quỹ ủy thác hoặc công ty cổ phần”, trong đó bên quản lý quỹ hoặc Hội đồng quản trị của công ty cổ phần là đại diện chịu trách nhiệm bảo vệ quyền lợi cho người đầu tư. “Pháp nhân đặc biệt” dùng nguồn thu từ phát hành chứng khoán để “mua” lại tài sản từ chủ tài sản ban đầu. Tài sản sau khi được mua vẫn do chủ tài sản điều phối theo hợp đồng quản lý tài sản
giữa “pháp nhân đặc biệt” và chủ tài sản ban đầu, tồn bộ thu nhập có được từ tài sản sẽ được chuyển cho “pháp nhân đặc biệt” để cân đối chi trả lợi tức cho người đầu tư.
Tài sản chuyển hóa: Tất cả những tài sản có thể tách ra quản lý riêng và có khả năng sinh lời có thể dự đốn được và khơng phụ thuộc vào các tài sản khác, đều có thể được “bán” (chuyển hóa) trong q trình chứng khốn hóa, bao gồm:
- Tài sản cầm cố bao gồm: tài sản thuộc quyền sở hữu cá nhân hoặc tổ chức được dùng để thế chấp (như nhà, đất, xưởng sản xuất, máy móc...).
- Các loại tài sản chính thức khác như: Các khoản phải thu của ngân hàng, gồm các khoản phải thu từ cho vay tiêu dùng (để mua xe, thẻ tín dụng,...), các khoản phải thu từ cho vay doanh nghiệp, tài sản cho thuê tài chính, các khoản đầu tư cho các dự án (trong đó có dự án phát triển cơ sở hạ tầng) và các khoản cho vay khác...
Hiện nay, khái niệm về tài sản chuyển hóa được mở rộng ra cho bất cứ tài sản tài chính nào đáp ứng được yêu cầu về tách biệt quản lý và khả năng sinh lời độc lập, như thu nhập từ các dự án đầu tư, các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng...
Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khốn hóa rất đa dạng bao gồm các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo làm cơ sở đảm bảo chứng khốn hóa này, các chứng khốn nợ phát hành sẽ có tên gọi khác nhau.
Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khốn hóa là nhóm tài sản có dịng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức để thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khốn nợ phát hành. Các sản phẩm chứng khốn có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng,
nhưng nhìn chung được chia làm ba dịng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương ứng.
Nhóm sản phẩm chứng khốn hóa truyền thống liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà là MBS - Mortgage Backed Securities.
Nhóm sản phẩm thứ hai khơng liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà được gọi là CDO - Collateralized Debt Obligations.
Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp.
MBS là sản phẩm chứng khốn được hình thành từ các khoản cho vay thế chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả nợ định kỳ cả gốc và lãi. MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khốn hóa dùng danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo. Với MBS, nhà đầu tư phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh tốn sớm và rủi ro tín dụng. Đối với cho Vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh tốn sớm dẫn đến rủi ro lãi suất. Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín dụng. Khác với trái phiếu thơng thường, khi đáo hạn sẽ được thanh tốn tiền gốc, theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hồn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị bằng 0.
CDO là sản phẩm chứng khốn có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo. Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng, các khoản phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp và thậm chí trái phiếu CDO. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khốn hóa.
Asset Backed Secunities ABS
Mortgage Backed Securities MBS
Collateralised Debt Obligations CDO
Asset Backed Securities ABS theo nghĩa hẹp
Rủi ro thanh toán sớm đối với các tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như khơng có.
ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khốn hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo. Các tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh viên... Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp.
Mơ hình chứng khốn hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn về q trình chứng khốn hóa thực hiện như thế nào.