Lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan (Irrelevance of dividend policy) được phát triển bởi Miller và Modigliani (1961), cho rằng chính sách cổ tức của một công ty là độc lập, tức là không có tác động đến sự biến động giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường.
Theo lý thuyết này, giá trị của công ty phụ thuộc vào thu nhập của công ty đó, điều này đến từ các quyết định đầu tư chứ không đến từ chính sách cổ tức mà công ty lựa chọn. Black và Scholes (1974) cũng đã thực hiện nghiên cứu của mình dựa trên lý thuyết cổ tức không liên quan. Black và Scholes (1974) đã tiến hành nghiên cứu thông qua mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng của mà nhà đầu tư nhận được sau khi điều chỉnh rủi ro và thuế. Cũng như nhiều nghiên cứu trước đó, họ đã phát hiện ra không có sựtác động đáng kể nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán. Kết quả của cuộc nghiên cứu này cho thấy rằng, mặc dù giá cổ phiếu có thể thay đổi tạm thời trong thời gian ngắn để đáp lại sựthay đổi trong chính sách chi trả cổ tức, nhưng trong dài hạn, khi thấy được sự thay đổi trong chính sách cổ tức không còn liên quan đến thu nhập ước tính trong tương lai thì những thay đổi tạm thời trong giá cổ phiếu sẽ biến mất. Nói cách khác, họ tin rằng chính sách cổ tức khác biệt không dẫn đến những mức giá cổ phiếu khác biệt.
Lý thuyết Chính sách cổ tức tiền mặt cao được Gordon và Lintner (1962) phát triển, đưa ra nhận định rằng các nhà đầu tư thường yêu thích tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao và có xu hướng đầu tư vào những cổ phiếu có cổ tức cao. Việc nhà đầu tư yêu thích dòng tiền đến từ cổ tức hơn dòng tiền đến từ lãi vốn được giải thích rằng: dòng tiền từ cổ tức là dòng tiền mà chắc chắn nhà đầu tư có thể nhận được, trong khi đó, dòng tiền từ lãi vốn có nhiều rủi ro hơn do nó phụ thuộc vào kết quả tái đầu tư trong tương lai của công ty và điều này là không chắc chắn. Hầu hết các nhà đầu tư là e ngại rủi ro và ưa thích sự chắc chắn, do đó lý thuyết này phù hợp với thực tế tại các thịtrường không hoàn hảo. Trong một thịtrường không hoàn hảo, khi thông tin mà các nhà đầu tư tiếp cận là không cân xứng, họ có xu hướng tìm đến những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao trong quá khứ. Khi giá thị trường của cổ phiếu giảm, các nhà đầu tư này vẫn không sẵn lòng bán đi những cổ phiếu có cổ tức cao trong danh mục của mình, thậm chí còn sẵn sàng mua những cổ phiếu có lịch sử chi trả cổ tức cao trên thịtrường chỉđơn giản vì sựổn định của dòng cổ tức.
Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng cho rằng một sốnhà đầu tư sẽưa thích được trả cổ tức trong khi một sốnhà đầu tư khác lại mong muốn nhận được lãi vốn. Các quốc gia trên thế giới thường có chính sách đánh thuế cao hơn đối với cổ tức được chi trả. Trong môi trường có thuế, theo nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961), Black và Scholes (1974), những nhà đầu tư có thu nhập chịu thuế từ lãi vốn lớn hơn thu nhập chịu thuếđến từ cổ tức sẽ có khuynh hướng lựa chọn những công ty giữ lại lợi nhuận đểtái đầu tư hơn là những công ty chi trả cổ tức. Một thông báo chi trả cổ tức sẽ khiến những nhóm nhà đầu tư như vậy cảm thấy bị ảnh hưởng tiêu cực. Short và cộng sự (2002), trong nghiên cứu của mình đã cho thấy
những nhà đầu tư cá nhân và thông báo chi trả cổ tức có liên hệ với nhau. Một thông báo chi trả cổ tức tăng sẽ ảnh hưởng tích cực đến nhóm nhà đầu tư này và ngược lại, ảnh hưởng tiêu cực đối với những thông báo chi trả cổ tức giảm. Nói tóm lại, hiệu ứng nhóm khách hàng cho rằng các công ty có nhiều nhóm khách hàng khác nhau tương ứng với những sở thích khác nhau, việc công ty thay đổi chính sách cổ tức cũng sẽ có những chiều hướng ảnh hưởng khác nhau đối với mỗi nhóm.
Lý thuyết đại diện cũng là một lý thuyết giải thích cho mối liên hệ giữa cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Theo Miller và Modigliani (1961), chi phí đại diện được giảđịnh là không tồn tại giữa nhà quản lý và cổ đông của công ty, nhà quản lý được xem là những người đại diện tốt nhất bảo vệ và mang lại lợi ích cho nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu. Easterbrook (1984) cũng đưa ra lập luận cho rằng việc công ty chi trả cổ tức đồng thời huy động nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư sẽ khiến công ty bị giám sát bởi những người tham gia thịtrường vốn. Việc giám sát này góp phần làm giảm chi phí đại diện, do đó là tăng giá trị doanh nghiệp. Một số nghiên cứu khác cũng nhấn mạnh đến việc chi trả cổ tức được sử dụng như một công cụ hữu ích trong việc giảm chi phí đại diện của công ty như: Rozeff (1982), Chen và cộng sự (2007), Wardhana và Tandelin (2018).
Để tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức, yếu tố không thể bỏ qua là thuế. Có nhiều lý thuyết về thuế đối với cổ tức và lãi vốn được đưa ra trước đây. Lý thuyết ưu đãi thuế của Brennan (1971), Elton và cộng sự(1970), Litzenberger và Ramaswamy (1979) đề xuất rằng trong một thịtrường không hoàn hảo, việc đánh thuếđối với cổ tức sẽ khiến giá trị của doanh nghiệp giảm sút, ảnh hưởng tiêu cực đối với tài sản của cổđông. Do sự khác nhau về thuế khi nhận cổ tức so với lãi vốn, nhà đầu tư thường yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước thuếcao hơn đối với những cổ phiếu chi trả cổ tức cao (Brennan, 1971). Theo những lý thuyết về thuếđược nhiều nhà nghiên cứu đưa ra, công ty nên suy xét việc chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức nếu muốn tối đa hóa giá cổ phiếu của mình.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Baskin (1989) tiến hành nghiên cứu sự tác động của chính sách cổ tức đối với biến động của giá cổ phiếu của công ty được niêm yết trên thị trường. Ngoài ra, ông còn sử dụng một số biến kiểm soát cho mô hình của mình, gồm: biến động thu nhập, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng và quy mô. Baskin (1989) đã nghiên cứu với mẫu gồm 2344 công ty tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1967 - 1986 và cho ra kết quả rằng có mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu. Ông cho rằng chính sách cổ tức có thểđược sử dụng để kiểm soát sự biến động giá cổ phiếu, báo cáo từ nghiên cứu của ông cho thấy khi tỷ suất cổ tức tăng 1%, độ biến động hàng năm của giá cổ phiếu sẽ giảm 2,5%.
Allen và Rachim (1996) phát hiện rằng có mối tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với sự biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết tại Australia trong giai đoạn 1972-1985.
Hussainey và cộng sự(2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở các công ty ở nước Anh. Họ đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể
giữa mức độ biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họcũng tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sự biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức, cũng cho thấy rằng quy mô của một công ty có tác động tiêu cực đáng kể đến sự biến động của giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ(đòn bẩy tài chính) có tác động tích cực đáng kểđến sự biến động giá cổ phiếu.
Suliman và cộng sự (2013) cũng đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ của chính sách cổ tức đối với sựthay đổi trong giá cổ phiếu tại thịtrường Pakistan. Dữ liệu được họ thu thập trong giai đoạn 2005-2009 của những cổ phiếu thuộc năm lĩnh vực quan trọng tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi lúc bấy giờ. Bằng cách thực hiện nhiều phương pháp hồi quy khác nhau, kết quả mà họ thu được dường như lại đi ngươc với kết quả mà Baskin (1989) đã công bố. Một sựtương quan đồng biến giữa sự biến động giá chứng khoán và chính sách cổ tức, cùng với mối quan hệ tiêu cực giữa sự tăng tưởng với sự biến động giá cổ phiếu đã được họ báo cáo trong nghiên cứu của mình.
Zakaria và cộng sự (2012) đã thực hiện kiểm tra đối với sựtác động của tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức của các công ty vật liệu và xây dựng được niêm yết tại Malaysia trong thời gian năm năm (2005-2009). Báo cáo từ kết quả của họ cũng cho rằng giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả tỷ cổ tức có mối quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, ảnh hưởng của suất cổ tức lại không đáng kể và ngươc chiều đối với sự biến động giá cổ phiếu.
Trong nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010) trong giai đoạn 2003-2008 về sự biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, được thực hiện trên mẫu 73 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE), lại được báo cáo rằng, biến động giá có mối quan hệ tiêu cực đối với tỷ lệ cổ tức và tỷ suất cổ tức của công ty. Phương pháp hồi quy mà họ sử dụng trong nghiên cứu của mình là mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên đối với dữ liệu bảng. Theo họ, cả đòn bẩy tài chính từ nợ dài hạn và quy mô công ty đều có sự tác động tiêu cực đối với biến động giá chứng khoán.
Hashemijoo và cộng sự (2012) đã kiểm tra những mối liên hệ này đối với thịtrường Malaysia, một lần nữa kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa biến động giá đối với tye lệ cổ tức và tỷ suất cổ tức. Đồng thời, báo cáo cũng cho thấy sự tác động tiêu cực của quy mô đối với biến động giá cổ phiếu. Thông qua nghiên cứu, tỷ suất cổ tức và quy mô được xem là những yếu tố có tầm ảnh hưởng lớn nhất đối với sự biến động giá.
3. Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu
Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên mẫu bao gồm 150 công ty cổ phần được niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE, thuộc các ngành khác nhau trong vòng 8 năm từ năm 2012 đến năm 2019. Mẫu nghiên cứu có tổng cộng 1200 quan sát tương ứng với mỗi doanh nghiệp trong mỗi năm. Các ngành được lựa chọn có trong mẫu nghiên cứu bao gồm: Bán lẻ, Công nghệ thông tin, Dịch vụ, Du lịch và giải trí, Khai khoáng và dầu khí, Năng lượng, Sản xuất kinh doanh, Sản xuất thực phẩm, Sản xuất nông nghiệp, Thương mại dịch vụ, Vận tải- Kho bãi , Xây dựng – Bất động sản và Tài chính. Ởđây do một số khác biệt vềđặc điểm tài
chính, mẫu nghiên cứu hạn chế những công ty thuộc nhóm ngành đầu tư và ngân hàng. Các công ty đã được chọn nêu trên là những công ty đáp ứng được các yêu cầu: được niêm yết trước ngày 01/01/2012, các báo cáo tài chính của công ty được công bốđầy đủ, các công ty không bị hủy niêm yết và phải giao dịch liên tục trong giai đoạn 2012-2019, thời gian tạm dừng giao dịch, nếu có, không được vượt quá 3 tháng. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ trang web cung cấp thông tin tài chính Vietstock.
3.2 Mô hình nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết đã nêu cùng với những nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, bài nghiên cứu xem xét sựtác động của cổ tức đến biến động giá cổ phiếu theo hai biến đại diện cho cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức được xây dựng theo mô hình của Baskin (1989). Mô hình này cũng đã được nhiều nhà khoa học trên thế giới sử dụng cho nghiên cứu của mình, áp dụng cho nhiều giai đoạn cũng như nhiều thịtrường khác nhau trong thời gian qua. Các biến được sử dụng trong mô hình được chia thành hai nhóm: nhóm biến giải thích (gồm Tỷ suất cổ tức và Tỷ lệ chi trả cổ tức) và nhóm biến kiểm soát (gồm Biến động thu nhập, Đòn bẩy tài chính, Tốc độ tăng trưởng và Quy mô). Mô hình nghiên cứu sau đây được áp dụng để phát triển mối quan hệ giữa sự biến động giá và chính sách cổ tức:
P-Volit= α + β1DY + β2DP + β3E-Volit+ β4 Levit+ β5Growthit + β6 Sizeit+ εit
3.1.1. Biến động giá cổ phiếu (P-Vol)
Đây là biến phụ thuộc được sử dụng trong mô hình nghiên cứu, được tính toán dựa trên phương pháp giá trị cực biên (Parkinson, 1980). Biến động giá chứng khoán được tính bằng cách chia mức thay đổi của giá chứng khoán trong năm (chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất trong năm) cho mức trung bình của giá chứng khoán trong năm đó (trung bình cộng của giá cao nhất và giá thấp nhất trong năm). Công thức cụ thể như sau:
P − Volit = (Hit− Lit)/ (Hit+ Lit
2 )
Trong đó: Hit = Giá cổ phiếu cao nhất của công ty i trong năm t Lit= Giá cổ phiếu thấp nhất của công ty i trong năm t
3.1.2. Tỷ suất cổ tức (DY)
Đây là biến độc lập của nghiên cứu này, đại diện cho chính sách cổ tức của công ty, tỷ suất cổ tức được tính toán bằng cách lấy cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần chia cho giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu. Công thức tính như sau:
DY =DPSit
Pit
Trong đó: DPSit = Cổ tức tiền mặt của công ty i trong năm t Pit= Giá mỗi cổ phần của công ty i trong năm t
3.1.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP)
Cũng là một biến độc lập đại diện cho chính sách cổ tức của mỗi công ty. Biến này được tính bằng cách lấy cổ tức tiền mặt của mỗi cổ phần chia cho thu nhập mỗi cổ phần.
Công thức tính được thể hiện như sau:
DP =DPSit
EPSit
Trong đó: DPSit = Cổ tức tiền mặt của công ty i trong năm t EPSit= Thu nhập mỗi cổ phần của công ty i trong năm t
3.1.4 Biến động thu nhập (E-Vol)
Là một trong những biến kiểm soát của mô hình. Ở đây, ta sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) đại diện cho thu nhập của công ty. Để tính giá trị của biến động thu nhập, trước hết ta tính toán tỷ lệ EBIT / Tổng tài sản cho mỗi năm và giá trị trung bình của tỷ lệnày trong 8 năm nghiên cứu. Kế tiếp, để tính toán biến Biến động thu nhập, ta tính toán độ lệch chuẩn theo năm của tỷ lệ EBIT / Tổng tài sản đã được tính và xem đó như là đại diện cho sự biến động thu nhập của công ty trong mỗi năm. Công thức tính như sau:
E − Volit = √(Rit+ R̅i)2 n − 1
Trong đó: E-Volit = Biến động thu nhập của công ty i trong năm t Rit = tỷ lệ EBIT / Tổng tài sản của công ty i trong năm t
R̅i = tỷ lệ EBIT / Tổng tài sản trung bình của công ty i trong thời gian nghiên cứu n = Sốnăm trong giai đoạn được nghiên cứu (8 năm)
3.1.5. Đòn bẩy tài chính (Lev)
Đây là một trong những biến kiểm soát của mô hình. Biến đòn bẩy tài chính được tính toán bằng cách lấy tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản của công ty. Công thức được cho như sau:
Levit = LDit
Assetit
Trong đó: LDit = Tổng nợ dai hạn của công ty i trong năm t Assetit= Tổng tài sản của công ty i trong năm t 3.1.6. Tốc độtăng trưởng (Growth)
Biến tốc độ tăng trưởng là một trong những biến kiểm soát trong mô hình. Như cách tính được áp dụng trong các nghiên cứu của Baskin(1989), Allen và Rachim(1996), biến này được tính dựa trên tốc độtăng trưởng của tổng tài sản công ty vào cuối năm nay so với cuối năm liền trước. Công thức cụ thểnhư sau:
Growthit = Assetit− Assetit−1 Assetit−1
Trong đó: Assetit= Tổng tài sản của công ty i cuối năm t Assetit-1 = Tổng tài sản của công ty i cuối năm t – 1
3.1.7. Quy mô (Size)
Đây là biến kiểm soát được tính toán bằng cách lấy giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản. Công thức được cho như sau:
Sizeit = Ln(Assetit)
Trong đó: Assetit= Tổng tài sản của công ty i cuối năm t
Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích tình hình chính sách cổ tức cũng như những yếu tố có tác động đến sự biến động của giá cổ phiếu trên thịtrườn Việt Nam. Thông qua kiểm định Hausman test phương pháp hồi quy dữ liệu bảng dựa trên tác động của hiệu ứng cố định (FEM) được cho là phù hợp Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)
Tuy nhiên, do mẫu nghiên cứu xảy ra hiện tượng nội sinh giữa các biến, Mô hình Tổng quát hóa moment (GMM) đã được sử dụng như là mô hình chính đại diện cho kết quả cuối cùng của bài nghiên cứu này.
Bảng 1: mô tả các biến trong nghiên cứu Ký
hiệu
Tên biến Cách tính Nghiên cứu trước đây
P_vol Biến động giá cổ
phiếu
P − Volit = (Hit− Lit)/ (Hit+ Lit
2 ) Parkinson (1980); Okafor và cộng sự (2011), Baskin (1989);
Orfanos và Evripiotis (2009);
Hussainey và cộng sự (2011) DY Tỷ suất cổ
tức DY =DPSit
Pit
Kumaraswamy và các công sự (2019), Lashgari và Ahmadi (2014)
DP Tỷ lệ chi
trả cổ tức DP =DPSit
EPSit
Kumaraswamy và các công sự (2019), Lashgari và Ahmadi (2014)
E_Vol Biến động
thu nhập E − Volit = √(Rit+ R̅i)2 n − 1
Okafor và cộng sự (2011), Baskin (1989); Orfanos và Evripiotis (2009); Hussainey và cộng sự (2011)
Lev Đòn bẩy
tài chính Levit = LDit
Assetit
Okafor và cộng sự (2011), Baskin (1989); Orfanos và Evripiotis (2009); Hussainey và cộng sự (2011)
Growth Tốc độ tăng trưởng
Growthit = Assetit− Assetit−1
Assetit−1
Baskin(1989), Allen và Rachim(1996)
Size Quy mô Sizeit = Ln(Assetit) Kumaraswamy và các công sự (2019), Lashgari và Ahmadi (2014); Faulkender và Wang, 2006; Almeida và cộng sự, 2004).