2.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính
Có rất nhiều quan điểm khác nhau về định nghĩa kiệt quệ tài chính bởi vì mỗi doanh nghiệp hoạt động theo phương thức riêng biệt và đa dạng. Theo Trần Đình Thi (2016), kiệt quệ tài chính là trạng mà một công ty không có đủ dòng tiền để đáp ứng được các nghĩa vụ về nợ hoặc gặp khó khăn về việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn hoặc quá hạn cho các chủ nợ của họ.
Whitaker (1999) cho rằng không nên xác định định nghĩa kiệt quệ tài chính như là một sự kiện riêng lẻ. Ông lập luận rằng không thể định nghĩa vỡ nợ đồng nghĩa với kiệt quệ tài chính bởi vì một công ty phải chịu phần lớn tổn thất và các tác động bất lợi khác trong một thời gian trước khi vỡ nợ hoặc phá sản. Trong khi đó, Keasey và Watson (1986) cho rằng một công ty ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó gặp vấn đề nghiêm trọng về tính thanh khoản. Tính thanh khoản chỉ mức độ lưu động của một tài sản bất kì có thể được mua vào hoặc bán ra trên thị trường mà giá thị trường của nó không bị ảnh hưởng nhiều. Nếu một công ty gặp vấn đề về tính thanh khoản có nghĩa là công ty đó không có đủ lượng tiền mặt hoặc tài sản có thể chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh chóng để đáp ứng cho các nghĩa vụ nợ của mình.
Nhìn chung, rất khó để định nghĩa một cách chính xác thuật ngữ kiệt quệ tài chính nhưng có thể nói kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đáp ứng được các nghĩa vụ hiện tại như các khoản nợ tín dụng hay chi phí lãi vay. Định nghĩa kiệt quệ tài chính thường được gắn liền với thuật ngữ mất khả năng thanh toán từ đó dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho doanh nghiệp đó chính là phá sản.
2.2. Các nhân tố dẫn đến kiệt quệ tài chính
Để xác định được những nhân tố này thì cần tiến hành nhiều nghiên cứu thực nghiệm đa dạng. Dưới đây là một số yếu tố được xem là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kiệt quệ trong doanh nghiệp.
❖ Tính Thanh khoản
Khả năng thanh khoản đề cập khả năng thanh toán tương ứng với tình trạng tài chính tổng thể của công ty. Bởi vì nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản là tính thanh khoản thấp, vì vậy chỉ số này được xem là thước đo tốt nhất cho các vấn đề liên quan đến dòng tiền. Các công ty cómức độ thanh khoản thấp có nhiều khả năng gặp khó khăn về tài chính - Altman (1968). Trong nhiều phân tích hồi quy, các nhà nghiên cứu sử dụng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn để đại diện tính thanh khoản và kỳ vọng rằng nó có liên quan cùng chiều đến tình trạng kiệt quệ tài chính.
❖ Tỷ suất sinh lời
Một yếu tố khác dẫn đến kiệt quệ tài chính là khả năng sinh lời mà công ty tạo ra.
Theo Beaver (1966), kiệt quệ tài chính đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động và lợi nhuận của công ty thông qua ảnh hưởng của các tác động chi phí, chẳng hạn như chi phí trực
tiếp và chi phí gián tiếp. Khả năng sinh lời của công ty có liên quan đến kiệt quệ tài chính và phá sản theo hai cách. Thứ nhất, các công ty có trình độ quản lý yếu kém cuối cùng sẽ bị loại khỏi thị trường bởi các công ty có năng lực hơn. Thứ hai, trong trường hợp không có khoản dự trữ lớn, lợi nhuận thấp cuối cùng sẽ dẫn đến mức độ thanh khoản thấp dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho công ty.
❖ Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là một thành phần của chi phí cố định, thể hiện rủi ro đối với công ty. Đòn bẩy tài chính đề cập đến việc tài trợ một phần tài sản của công ty bằng vốn vay và phải chịu chi phí tài chính cố định với kỳ vọng tăng lợi nhuận cho cổ đông phổ thông. Theo Altman (1968) nhà nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả trên tổng tài sản để kiểm soát tác động của đòn bẩy tài chính trong tình trạng kiệt quệ vì khi tỷ lệ đòn bẩy tăng thì xác suất doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính cũng sẽ tăng lên. Ngoài ra, theo Shim và Siegel (1998), đòn bẩy tài chính càng cao kéo theo rủi ro tài chính tăng lên và chi phí vốn cao hơn.
❖ Quy mô doanh nghiệp
Một yếu tố khác quyết định tình trạng kiệt quệ tài chính là quy mô doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã sử dụng logarit của tổng tài sản để tính toán, vì quy mô của tổng tài sản được cho là nhạy cảm với khả năng kiệt quệ tài chính (Hotchkiss, 1995). Các công ty nhỏ sẽ không vững vàng khi đối mặt với những khó khăn của thị trường đồng thời cũng là một rào cản đối với doanh nghiệp khi muốn tiếp cận với nguồn vay cũng như là các nguồn tài trợ.
2.3. Quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính
Đầu tư được định nghĩa là việc nhà đầu tư bỏ vốn ra để thực hiện các hoạt động kinh doanh. Trong thực tế, sự không hoàn hảo của thị trường vốn sẽ ảnh hưởng đến đầu tư bởi các vấn đề như bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện. Tính đến điều này, Myers và Majluf (1984) đã đề xuất một giả thuyết về thứ tự sử dụng nguồn vốn để đầu tư. Theo các tác giả, công ty sẽ ưu tiên các quỹ nội bộ để tài trợ cho khoản đầu tư. Tuy nhiên, trong trường hợp phải sử dụng vốn bên ngoài, vay mượn sẽ được lựa chọn thay vì phát hành cổ phần mới.
Theo cơ sở lý thuyết của White (1994), Bhagat (2005) và López-Gutiérrez (2015) một trong những vấn đề quan trọng nhất mà các công ty kiệt quệ tài chính phải đối mặt là mức độ đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Đồng thời họ cũng cho thấy không phải tất cả các công ty gặp kiệt quệ sẽ biểu hiện hành vi tương tự.
Những công ty có ít cơ hội đầu tư hơn sẽ có xu hướng lớn hơn trong việc đầu tư dưới mức và ngược lại, trong các công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì vấn đề đầu tư quá mức có thể phát sinh. Đối với những công ty đang gặp kiệt quệ tài chính, vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức có thể trầm trọng hơn. Vấn đề đầu tư dưới mức trở nên tồi tệ hơn bởi vì các cổ đông và người quản lý không có động cơ để thực hiện việc đầu tư nhằm tìm kiếm lợi nhuận bởi vì nó chỉ có thể cải thiện tình hình cho các chủ nợ, trừ khi việc đầu tư có thể làm giảm đáng kể xác suất phá sản.
2.4. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Các bài nghiên cứu hầu như tập trung diễn giải về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền và khi đi sâu hơn, họ đã phát hiện ra mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hạn chế tài chính. Tuy nhiên kết quả lại cho thấy một mối quan hệ thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ đầu tư, còn đối với các hạn chế tài chính kết quả lại kém rõ ràng hơn. Một mặt, một số tác giả thấy rằng các công ty có hạn chế tài chính cao hơn có độ nhạy cảm hơn với dòng tiền (Hoshi và cộng sự, 1991; Fazzari và cộng sự, 2000). Nhưng các nghiên cứu khác lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều, đó là độ nhạy cảm cao hơn đối với dòng tiền đối với các công ty có ít hạn chế hơn (Kaplan và Zingales, 1997, 2000; Cleary, 1999).
Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu này đều loại trừ các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính trong việc phân tích bởi vì tình hình tài chính của họ sẽ có tác động đến hành vi đầu tư của họ. Một trong những đặc điểm xác định của các công ty gặp kiệt quệ là sự tồn tại của hạn chế tài chính và hạn chế tiếp cận nguồn tín dụng. Tuy nhiên, Bhagat và các cộng sự (2005) đã cho thấy rằng các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính không hành xử giống như các công ty có hạn chế về tài chính. Họ thấy rằng, trái ngược với hầu hết các công ty bị hạn chế về tài chính, các công ty trong tình trạng kiệt quệ đầu tư ít hơn, có dòng tiền tự do thấp hơn, đòn bẩy cao hơn và tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp hơn. Do những sự khác biệt đó, Bhagat và cộng sự (2005) kết luận rằng hành vi đầu tư của các công ty kiệt quệ khi đối phó với sự thay đổi trong dòng tiền khác với các công ty hạn chế về mặt tài chính. Theo cách tương tự, Pindado và các cộng sự (2008) cũng tìm thấy bằng chứng về hành vi đầu tư khác biệt được tìm thấy ở các công ty trong tình trạng kiệt quệ. Kết quả của họ cho thấy rằng các đặc điểm của luật phá sản có tác động làm sai lệch các quyết định đầu tư của các công ty. Dựa theo kết quả của họ, chi phí trước phá sản càng cao thì mức đầu tư càng thấp.
Tuy nhiên, những nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng dòng tiền lên mức độ đầu tư, nhưng không đề cập đến các hành vi khác nhau của các công ty đối với vấn đề mất khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, vẫn tồn tại nhiều yếu tố khác nhau có thể giải thích cho các hành vi của công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính ví dụ như hiệu ứng “trừng phạt” khuyến khích các nhà quản lý đưa ra quyết định giúp ngăn công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán hay luật phá sản trong tình trạng kiệt quệ cũng có thể ảnh hưởng đến nguồn tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng đầu tư của công ty.
Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đối với hành vi đầu tư của các công ty còn được phân tích gián tiếp trong một số bài nghiên cứu trước đây. Whited (1992) đã nghiên cứu hành vi đầu tư khi các công ty phải chịu các ràng buộc về vay nợ. Tại Việt Nam, trong bài nghiên cứu của Việt Đăng và các cộng sự (2011), họ nhận thấy rằng thời gian đáo hạn nợ không thể làm giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trưởng dựa trên đòn bẩy tài chính, đó là lý do tại sao các công ty thích chiến lược đòn bẩy thấp và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, Nguyễn Kim Thu (2021) đã chỉ ra rằng ở những công ty có nhiều cơ hội phát triển, đòn bẩy tài chính sẽ có tác
động đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, cụ thể là mối quan hệ ngược chiều: khi đòn bẩy tài chính tăng thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm.