TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Chương 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG
1.2. HỆ THỐNG CÁC TIÊU CHÍ XÁC ĐỊNH MỨC ĐỘ PHÁT
1.2.2. Các tiêu chí định lƣợng
Để đánh giá mức độ phát triển của TTCK, cách làm thông thường nhất là dựa vào các yếu tố có thể đo lường được. Những yếu tố định lượng này chính là sự thể hiện rõ ràng và dễ hình dung nhất về thực trạng thị trường. Các số liệu thống kê về thị trường có thể được phân tích một cách riêng rẽ, độc lập, so sánh qua các thời kỳ hoặc kết hợp lại với nhau nhằm đem lại một cái nhìn khái quát về thị trường.
Nhằm giúp cho việc đánh giá mức độ phát triển của thị trường được dễ dàng hơn, chúng tôi chia các yếu tố định lƣợng thành hai nhóm: nhóm liên quan đến hoạt động thị trường, và nhóm liên quan tới khía cạnh tổ
39
chức của thị trường. Trong một chừng mực nào đó, việc phân tích theo cách này hoàn toàn nhất quán với quan điểm về sự phát triển bền vững của TTCK đã được đề cập đến ở những phần trước – sự phát triển lành mạnh và không rủi ro đƣợc đảm bảo theo cả hai trục không gian và thời gian.
Với nhóm yếu tố thứ nhất có trọng tâm là hoạt động thị trường, phương pháp được WB xây dựng và được áp dụng từ năm 2006 có thể xem là một cách tiếp cận hữu ích và toàn diện để đánh giá mức độ phát triển của hệ thống tài chính nói chung, trong đó có bao gồm cả TTCK.
Theo đó, mức độ phát triển của TTCK sẽ đƣợc nhìn nhận trên cơ sở phân tích bốn khía cạnh chính: quy mô, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả và sự ổn định. Mỗi nội dung lớn này lại đƣợc xây dựng dựa trên một nhóm các chỉ báo khác nhau.
Hình 1.5 Các tiêu chí định lượng phát triển bền vững TTCK
Tiêu chí định lượng
Quy mô thị trường
Khả năng tiếp cận
Tính ổn định Tính hiệu
quả
Ngoài ra, do tính chất đặc thù khác nhau giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, các yếu tố chỉ báo cụ thể sử dụng trong quá trình đánh giá có thể cũng hoàn toàn không giống nhau.
1. Nhóm tiêu chí về quy mô của thị trường Thị trường cổ phiếu
Quy mô thị trường là yếu tố có thể tính toán và so sánh theo thời gian, qua đó giúp ta thấy được phần nào sự phát triển của thị trường. Theo phương pháp truyền thống, quy mô thị trường cổ phiếu thường được xác định dựa trên ba tiêu chí, đó là:
(1) Mức độ vốn hóa thị trường
40
Giá trị vốn hóa thị trường – tức là tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường, được tính bằng cách nhân giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu niêm yết trên một sàn giao dịch với số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại một thời điểm cụ thể, rồi xác định tổng của các tích này. Khi so sánh giá trị vốn hóa thị trường qua các năm, ta có thể thấy đƣợc tình hình biến động và tốc độ gia tăng (giá trị vốn hóa thị trường) theo thời gian.
V =
n
i 1
Gi x Qi
Trong đó: V: Mức độ vốn hóa thị trường
Qi: Số lượng cổ phiếu i giao dịch trên thị trường
Gi: Giá cổ phiếu i giao dịch trên thị trường tại thời điểm tính (2) Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP
Giá trị vốn hóa thị trường, ở trạng thái tuyệt đối như mô tả ở trên, tự thân nó chưa phải là một thước đo hoàn chỉnh cho hiệu quả hoạt động của thị trường cổ phiếu. Một thị trường có thể có quy mô lớn song không được coi là hoạt động hiệu quả nếu tính thanh khoản của nó không tốt. Hoặc con số giá trị vốn hóa lớn đó hoàn toàn phụ thuộc vào một số ít các công ty lớn, và do đó sẽ bị tác động mạnh nếu giá cổ phiếu của những công ty này đột ngột thay đổi. Vì vậy, một thước đo quy mô khác, mang tính tương đối, đã đƣợc sử dụng, và sử dụng ngày một rộng rãi hơn – tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP (tổng sản phẩm quốc nội). Trong một chừng mực nào đó, thước đo này phản ánh được tương quan (về mặt giá trị) của thị trường cổ phiếu trong mối quan hệ với nền kinh tế nói chung, cũng có nghĩa là mức độ hiện diện và khả năng đóng góp của thị trường này trong nền kinh tế của một quốc gia. Bên cạnh đó có thể so sánh đánh giá về quy mô tỷ lệ vốn hóa giữa các quốc gia với nhau.
GDP Tv V
Trong đó: Tv : Tỷ lệ giá trị vốn hóa
V: Giá trị vốn hóa trong năm GDP: Thu nhập quốc nội trong năm
(3) Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch so với GDP
Đây là những yếu tố đo lường năng lực thị trường trong mối tương quan với hoạt động giao dịch, sự đa dạng hóa và tính thanh khoản trên thị trường.
Mặc dù vậy, về lý thuyết chƣa có công trình nào chứng minh đƣợc các chỉ tiêu đo lường này phải đạt được mức độ là bao nhiêu để được coi là đảm bảo sự bền vững. Tuy nhiên, qua kinh nghiệm thực tế trên cơ sở thống
41
kê số liệu phát triển TTCK, người ta có thể xác định được giá trị trung bình của từng chỉ tiêu theo từng nhóm nước19 để biết được mức độ bền vững của TTCK. Căn cứ vào giá trị trung vị theo nhóm thu nhập (số liệu năm 2007) dễ nhận thấy rằng, TTCK có mức độ phát triển vƣợt bậc ở các quốc gia thuộc nhóm có mức thu nhập cao. Điều này đƣợc thể hiện rõ rệt thông qua một số tiêu chí mang tính điển hình.
Trước hết, hơn một nửa các nước thuộc nhóm này có tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu so với GDP lớn hơn 100% và tỷ lệ giá trị giao dịch cổ phiếu trên GDP hơn 120%. Số lƣợng công ty niêm yết tính trên 10 nghìn dân đối với những nước có thu nhập cao này cũng đạt giá trị giao dịch thị trường cao hơn đáng kể so với các nhóm thu nhập thấp và trung bình nhƣ sau:
Đồ thị 1.1 Giá trị giao dịch thị trường ở những nhóm nước có các mức thu nhập khác nhau
19 Tham khảo: ―Financial institutions and markets across countries and over time – Data and Analysis‖, Thorsten Back & Asli Demirgỹỗ-Kunt, World Bank, 2009.
42 Đồ thị 1.2 - Giá trị giao dịch thị trường của các nhóm nước có thu nhập khác
nhau từ năm 1983 đến năm 2007
Ở những quốc gia thuộc nhóm thu nhập cao, giá trị giao dịch cổ phiếu so với GDP không những cao hơn mà còn đạt được sự tăng trưởng mạnh mẽ hơn so với các quốc gia thuộc nhóm có thu nhập thấp và trung bình, đặc biệt trong giai đoạn những năm cuối thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20.
Đồ thị 1.3 - Giá trị giao dịch thị trường theo khu vực từ năm 1983 đến năm 2007
Thị trường trái phiếu
43
Không đơn giản như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu có thể phân chia thành những mảng riêng biệt căn cứ vào chủ thể hay phạm vi phát hành. Theo đó, ta có thị trường trái phiếu công (giao dịch những trái phiếu do chính phủ và các cơ quan của chính phủ phát hành), thị trường trái phiếu khu vực tƣ nhân (với đối tƣợng phát hành là các công ty), thị trường trái phiếu trong nước và thị trường trái phiếu quốc tế.
Mỗi mảng thị trường lại có những vai trò riêng, chẳng hạn như sự phát triển của thị trường trái phiếu công là điều kiện để xây dựng các đường cong lợi suất chuẩn – vốn được coi là cơ sở giúp định giá các chứng khoán nợ khác trên thị trường và là công cụ dự báo cho nền kinh tế. Với thị trường trái phiếu công ty, tuy không mang tầm vĩ mô như vậy song sự phát triển của nó cũng có ý nghĩa rất quan trọng. Nó góp phần hoàn thiện cấu trúc TTCK, đa dạng hóa phương thức và nguồn huy động vốn cho các doanh nghiệp và góp phần làm giảm sự phụ thuộc của nền kinh tế vào hệ thống ngân hàng. Cuối cùng, thị trường trái phiếu quốc tế đem lại cho chính phủ và các doanh nghiệp của một nước cơ hội tìm kiếm nguồn tài trợ bằng nợ vay vƣợt ra ngoài phạm vi quốc gia. Sự phát triển của mảng thị trường này phản ánh mức độ hấp dẫn của nền kinh tế hay là các cơ hội đầu tư trong nước đối với nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường cũng làm tăng sức ép đối với những vấn đề hứa hẹn gây tác động tốt đến TTCK nói chung nhƣ tăng cường minh bạch hóa thông tin, thực hiện quản trị công ty tốt…
Do tính chất, vai trò khác nhau như vậy của mỗi mảng thị trường trái phiếu, việc đo lường quy mô thường được tiến hành riêng cho từng khu vực, giúp đem lại một cái nhìn đầy đủ hơn về từng mảng thị trường.
Thước đo cơ bản nhất sử dụng chung cho cả ba thị trường này là tỷ lệ giá trị trái phiếu trên GDP.
GDP Tt T
Trong đó: Tt : Tỷ lệ giá trị trái phiếu
T: Giá trị trái phiếu phát hành trong năm GDP: Thu nhập quốc nội trong năm
Dựa vào các số liệu thực tế, một thị trường trái phiếu công hay thị trường trái phiếu tư nhân phát triển phải có tỷ lệ trái phiếu (khu vực công hay khu vực tƣ nhân) trên GDP khoảng trên 40%.
Nhìn chung, thực tiễn cho thấy mức độ phát triển của thị trường trái phiếu phụ thuộc nhiều vào trình độ phát triển của đất nước. Ở những nước đang phát triển, hay có thị trường tài chính nhỏ, thị trường trái phiếu cũng
44
thường kém phát triển. Thị trường trái phiếu quốc tế có thể là một minh họa rõ ràng cho nhận xét này.
Dựa vào các chỉ báo thị trường trái phiếu, giá trị giao dịch thị trường theo nhóm thu nhập căn cứ số liệu năm 2007 có thể quan sát thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai mảng thị trường trái phiếu khu vực công và thị trường trái phiếu khu vực tư nhân. Sự phát triển ở thị trường trái phiếu công dường như đồng đều hơn tại các quốc gia thuộc mọi nhóm thu nhập (với hơn một nửa số quốc gia ở mỗi nhóm đạt đƣợc tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trái phiếu công trên GDP khoảng trên dưới 30%), mặc dù nhóm nước thu nhập cao vẫn thể hiện sự vượt trội hơn (với giá trị trung vị khoảng 35%). Sự chênh lệch thể hiện rõ ở mảng thị trường trái phiếu công ty, nơi mà sự phát triển của thị trường đòi hỏi những điều kiện phức tạp hơn xét trên nhiều khía cạnh (thông tin, hệ thống xếp hạng tín nhiệm, chất lượng công ty…). Có thể thấy, thị trường trái phiếu công ty gần như chưa hiện diện ở nhóm các quốc gia có thu nhập thấp và mới phát triển ở mức độ khá khiêm tốn tại các nước có thu nhập trung bình. Nếu lấy chuẩn hướng tới là thị trường trái phiếu ở các quốc gia phát triển (nhóm thu nhập cao), khối lƣợng công việc mà các quốc gia này phải làm còn rất nặng nề.
Đồ thị 1.4 – Giá trị giao dịch thị trường trái phiếu
2. Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường Thị trường cổ phiếu
45
TTCK có một chức năng quan trọng là cho phép các công ty, đặc biệt là các công ty mới, tiếp cận dễ dàng hơn (và với chi phí thấp hơn) các nguồn vốn nhàn rỗi thông qua phát hành chứng khoán trên thị trường.
Đối với thị trường cổ phiếu, việc tiếp cận thị trường được nhìn nhận từ cả hai góc độ: người cần vốn – hay là các công ty, và người có vốn – chính là các nhà đầu tư. Một thị trường càng phát triển hiệu quả, khả năng tiếp cận của các đối tượng nói trên vào thị trường sẽ càng lớn, cũng có nghĩa là cơ hội của họ trong việc hưởng những lợi ích mà thị trường mang lại càng rộng mở hơn. Để đánh giá khía cạnh này của một thị trường cổ phiếu, người ta dựa vào những chỉ báo sau đây.
(1) Sự tập trung của thị trường xét về mức độ vốn hóa.
Chỉ số này còn gọi là chỉ số Herfindahl, phản ánh sự tham gia của các công ty vào thị trường theo quy mô và được tính theo tỷ trọng của từng cổ phiếu niêm yết trong tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường. Hệ số Herfindahl càng cao thể hiện mức độ tập trung trên thị trường càng cao chứng tỏ thị trường càng bị chi phối bởi một số ít những công ty quy mô lớn.
Để dễ nhìn nhận, người ta thường xác định khả năng tiếp cận của các công ty đối với thị trường, dựa vào tỷ trọng của 10 CTNY lớn nhất trong tổng giá trị vốn hóa thị trường.
V T10V10
Trong đó: T10 : Tỷ lệ giá trị vốn hóa của 10 công ty lớn so với mức vốn hóa thị trường
V10: Giá trị vốn hóa của 10 công ty lớn nhất V: Giá trị vốn hóa toàn thị trường
Tỷ trọng này càng cao cho thấy các công ty lớn chiếm ƣu thế càng lớn trên TTCK, cũng có nghĩa là sự tham gia của những công ty có quy mô nhỏ vào thị trường có khả năng bị hạn chế hơn. Mặt khác, xét trên lý thuyết, chúng ta đều biết rõ rằng thị trường cổ phiếu mở ra cho các công ty một cơ hội tiếp cận nguồn vốn nhàn rỗi với chi phí tương đối thấp (so sánh với các hình thức huy động vốn khác). Nhƣ vậy, sự tham gia ít ỏi của các công ty thuộc nhóm dưới (xét về quy mô) không phải là một điều tốt xét về lâu dài.
(2) Tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ riêng
Tỷ lệ này đƣợc đo bằng tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu thuộc sở hữu của nhóm cổ đông đa số giành quyền kiểm soát.
CPbn Tr CPnb
46 Trong đó: Tr : Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ riêng
CPnb: Số cổ phiếu đƣợc nắm giữ trong nội bộ CPbn: Số cổ phiếu do bên ngoài nắm giữ
Tỷ lệ này thể hiện tỷ trọng cổ phiếu được nắm giữ bởi những người nội bộ trong một công ty, chẳng hạn nhƣ các quan chức trong ban quản lý, hội đồng quản trị hay người nhà của họ và những cổ đông lớn. Chỉ số này phản ánh khả năng tiếp cận thị trường khi nhìn nhận từ cấp độ công ty (thay vì cấp độ thị trường như trong trường hợp chỉ báo mức độ tập trung về quy mô vốn hóa). Nhìn vào tỷ lệ cổ phiếu đƣợc nắm giữ riêng, ta có thể thấy được mức độ sở hữu công ty thuộc về đối tượng là người nội bộ. Khi lƣợng cổ phiếu nằm trong tay đối tƣợng này càng lớn, khả năng các nhà đầu tƣ bên ngoài có thể mua cổ phiếu (hay tham gia góp vốn) trong những công ty này càng hạn chế. Bên cạnh đó, sự tập trung quyền sở hữu cũng có thể tạo ra những rào cản đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài trong việc tham gia giám sát công ty, hay nói cách khác là gây ra những tác động tiêu cực đối với sự minh bạch thông tin.
Thị trường trái phiếu
Sự tiếp cận một thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường nội địa, chỉ hiệu quả khi chi phí vốn ở mức thấp và quá trình huy động vốn cho khu vực tư nhân trong nước tương đối dễ dàng. Để đo lường khả năng tiếp cận thị trường, có thể sử dụng hai chỉ báo sau:
(1) Tỷ lệ trái phiếu nội địa trên tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành.
Tỷ lệ này đƣợc tính theo công thức sau đây:
TP Tnd TPnd
Trong đó: Tnd : Tỷ lệ trái phiếu nội địa
TPnd: Số trái phiếu phát hành trong nước TP: Tổng trái phiếu đƣợc phát hành
Nói chung, thị trường trong nước vẫn là lựa chọn hàng đầu đối với các tổ chức phát hành do đây là môi trường huy động vốn quen thuộc hơn, có thể đòi hỏi chi phí thấp hơn và cũng hạn chế đƣợc rủi ro hơn (nhƣ không có rủi ro tỷ giá như khi phát hành trái phiếu ở thị trường nước ngoài). Chỉ báo này cũng phản ánh năng lực của thị trường địa phương trong việc cung cấp vốn cho các đối tƣợng phát hành.
(2) Tỷ lệ trái phiếu khu vực tư nhân trên tổng giá trị trái phiếu nội địa đang lưu hành
Tỷ lệ này đƣợc tính theo công thức sau đây:
47
TPnd Ttn TPtn
Trong đó: Ttn : Tỷ lệ trái phiếu tƣ nhân
TPtn: Số trái phiếu do tƣ nhân phát hành
TPnd: Tổng trái phiếu được phát hành trong nước
Đây là hệ số đo lường khả năng huy động vốn cho khu vực tư nhân trong nước, hay nói cách khác là mức độ tiếp cận nguồn vốn nợ trên thị trường nội địa của người đi vay thuộc khu vực tư nhân. Hệ số này càng thấp, chứng tỏ khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu tư nhân (trong nước) càng hạn chế. Trong trường hợp đó, quyết định huy động vốn của những chủ thể phát hành (tư nhân) tiềm năng có thể bị ảnh hưởng do chi phí vốn có khả năng cao hơn trong một thị trường như vậy.
3. Nhóm tiêu chí về tính hiệu quả của thị trường Thị trường cổ phiếu
TTCK tác động đến các hoạt động kinh tế thông qua việc tạo tính thanh khoản trong lưu chuyển vốn của nền kinh tế. Sự tăng trưởng các hoạt động kinh tế sẽ dẫn đến tăng trưởng trong khối lượng hàng hóa và dịch vụ, thể hiện ở GDP tăng lên. TTCK có tính thanh khoản càng cao thì tăng trưởng kinh tế càng lớn. Các tiêu chí để đo tính thanh khoản của TTCK bao gồm:
(1) Hệ số thanh khoản hay hệ số luân chuyển
Hệ số thanh khoản hay hệ số luân chuyển là chỉ số đo tính thanh khoản trên thị trường, được tính bằng cách chia khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm cho khối lƣợng cổ phiếu niêm yết bình quân trong năm.
Hệ số này đƣợc tính theo công thức sau đây:
KLbq Htk KLgd
Trong đó: Htk : Hệ số thanh khoản
KLgd: Khối lƣợng cổ phiếu giao dịch
KLbq: Khối lƣợng cổ phiếu giao dịch bình quân
(2) Hệ số giá trị giao dịch trên độ biến động giá.
Khi nói đến một TTCK hiệu quả, ta thường nói đến tính hiệu quả về mặt chi phí và tính hiệu quả về mặt thông tin. Ở khía cạnh chi phí, mà cụ thể là chi phí giao dịch, thị trường càng phát triển thì chi phí giao dịch đối với các bên tham gia thị trường càng thấp, đồng nghĩa với việc thị trường càng trở nên hấp dẫn với nhiều nhà đầu tƣ (và tính thanh khỏan của thị