PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN
Chương 2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH
2.2. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CẦU
2.2.1. Chính sách thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên
1. Chính sách và khung pháp lý về thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào TTCK đã dần được hoàn thiện
FPI là nguồn tài chính quan trọng để phát triển TTCK nước ta: (i) bù đắp khoản thiếu hụt giữa nhu cầu đầu tư và năng lực tài chính trong nước, tạo ra sức cầu đối với tiến trình CPH DNNN và phát hành TPCP; (ii) làm tăng hiệu quả hoạt động và tăng tính thanh khoản cho thị trường, góp phần giúp TTCK trở nên đồng bộ, cân đối và sôi động hơn; (iii) gia tăng các định chế và dịch vụ tài chính - chứng khoán, các thể chế tài chính trung gian, trên cơ sở đó góp phần nâng cao hiệu quả của các dịch vụ tƣ vấn, định mức tín nhiệm, bảo hiểm, kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lƣợng thông tin thị trường. Tất cả những điều này, trực tiếp và gián tiếp góp phần phát triển mạnh mẽ hơn các bộ phận và tổng thể TTCK Việt Nam.
Chính sách thu hút đầu tư nước ngoài trên TTCK chưa thật đầy đủ, nhƣng đang đƣợc hoàn thiện dần. Điều này đƣợc thể hiện qua các chính sách, văn bản luật pháp về thu hút vốn FPI.
Thứ nhất, nới lỏng những quy định đối với các giao dịch trên tài khoản vốn
Hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài được xếp vào giao dịch vốn theo Pháp lệnh ngoại hối, ở đó, giao dịch vốn là giao dịch chuyển vốn giữa người cư trú với người không cư trú trong các lĩnh vực như đầu tư trực tiếp, đầu tư vào giấy tờ có giá, vay và trả nợ nước ngoài, cho vay và thu hồi nợ nước ngoài, các hình thức đầu tư khác theo quy định của pháp luật Việt Nam.
Trong Nghị định số 160/2006/NĐ-CP ngày 28/12/2006 hướng dẫn thực hiên Pháp lệnh ngoại hối, giải thích rằng, ―đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam là việc người không cư trú mua bán chứng khoán, các giấy tờ có giá khác và góp vốn, mua cổ phần dưới mọi hình thức theo quy định của pháp luật Việt Nam mà không trực tiếp tham gia quản lý‖. Theo những quy định này, người không cư trú là nhà đầu tư nước ngoài phải mở tài khoản vốn đầu tƣ gián tiếp bằng đồng Việt Nam tại tổ chức tín dụng đƣợc phép để thực hiện đầu tƣ gián tiếp tại Việt Nam. Vốn đầu tƣ bằng ngoại tệ phải đổi lấy đồng Việt Nam để thực hiện hoạt động đầu tƣ. Mọi giao dịch liên quan đến hoạt động đầu tƣ gián tiếp phải thực hiện thông qua tài khoản
163
vốn đầu tƣ gián tiếp bằng đồng Việt Nam. Nguồn thu bằng đồng Việt Nam từ việc phát hành chứng khoán trên lãnh thổ Việt Nam đƣợc sử dụng để mua ngoại tệ tại tổ chức tín dụng được phép để chuyển ra nước ngoài.
Năm 2002, NHNN ban hành Quyết định 998/2002/QĐ-NHNN ngày 13/9/2002 về quản lý ngoại hối đối với việc mua, bán chứng khoán, trong đó NĐTNN chỉ đƣợc chuyển phần vốn đầu tƣ thuộc giao dịch vốn ra nước ngoài sau 1 năm kể từ ngày phần vốn đó được chuyển vào tài khoản giao dịch chứng khoán bằng VND.
Năm 2004, quy định về thời hạn này đƣợc dỡ bỏ theo Thông tƣ 03/2004/TT-NHNN ngày 25/5/2004 và Quyết định 1550/2004/QĐ-NHNN ngày 6/12/2004 về quản lý ngoại hối đối với việc mua, bán chứng khoán của NĐTNN tại TTGDCK.
Chế độ quản lý ngoại hối liên quan đến tự do hoá tài khoản vốn cũng là mối quan tâm lớn của nhà đầu tư nước ngoài thông qua các quỹ đầu tƣ.
Thứ hai, mở rộng lĩnh vực và hình thức đầu tư vốn FPI
Theo Luật Đầu tƣ năm 2006, Lĩnh vực thu hút vốn FPI ở Việt Nam đƣợc mở rộng, bao gồm:
(i) mua cổ phần của các DNNN CPH;
(ii) đầu tƣ vào khu vực DNN&V hoạt động theo Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tƣ;
(iii) đầu tƣ vào các CTNY trên TTCK.
Việc mở rộng các lĩnh vực và hình thức đầu tƣ đối với vốn FPI là cơ sở và điều kiện để gia tăng nguồn vốn FPI vào Việt Nam.
2. Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đổ vào TTCK ngày càng tăng cao
Nhìn lại lịch sử thu hút FPI của Việt Nam, có thể tạm chia thành ba giai đoạn phát triển nhƣ sau:
Giai đoạn 1991 – 1997:
Mặc dù chƣa có TTCK nhƣng trên thực tế đã có một dòng FPI đổ vào Việt nam từ những năm đầu của thập niên ‘90 khi Việt Nam bắt đầu thực hiện chính sách mở cửa bằng việc thành lập 07 quỹ đầu tƣ với tổng số vốn đƣợc huy động khoảng 400 triệu USD nhằm mục tiêu đầu tƣ tài chính tại Việt Nam, trong đó có 04 quỹ đại chúng niêm yết tại một số TTCK quốc tế như Anh, Irland…. Sau khi Việt Nam bình thường hóa quan hệ với Mỹ, giá giao dịch chứng chỉ của các quỹ này tăng mạnh và luôn cao hơn giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên, vào những năm 1996 - 1997 giá chứng chỉ
164
quỹ của 4 quỹ niêm yết trong thời kỳ này đã sụt giảm mạnh và liên tục đƣợc giao dịch thấp hơn từ 43.6% - 47.7% so với giá tài sản ròng (discount). Đây là giai đoạn khó khăn cho các quỹ có mục tiêu đầu tƣ tại Việt Nam do cơ hội đầu tư còn hạn chế, thị trường tài chính còn manh nha, số lƣợng DNTN, CTCP và DNNN CPH còn rất ít.
Giai đoạn 1997-2002:
Do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á năm 1997 – 1998, làn sóng đầu tư nước ngoài (bao gồm cả đầu tư trực tiếp và đầu tƣ gián tiếp) vào Châu Á bị sụt giảm về quy mô. Trong giai đoạn này ở Việt Nam không có một quỹ đầu tƣ mới nào đƣợc thành lập, ngay cả các quỹ thành lập trước đó cũng đua nhau rút vốn hoặc giảm quy mô hoạt động. Trong số 7 quỹ đã đầu tƣ tại Việt Nam, 5 quỹ đã ngừng hoạt động, 1 quỹ thu hẹp đến 90% quy mô, chỉ còn lại duy nhất quỹ Vietnam Enterprise Investment Fund đƣợc thành lập tháng 7/1995 với quy mô nhỏ nhất trong số 7 quỹ và vẫn tồn tại và hoạt động cho đến nay.
Giai đoạn 2003 tới nay:
Phải bắt đầu từ năm 2003 trở đi, FPI vào Việt Nam mới thực sự được xem là hồi phục và ngày càng tăng lên do: (i) môi trường đầu tư được cải thiện; (ii) sự ra đời và hoạt động của TTCK bao gồm TTGDCK TP.HCM vào tháng 7/2000 và TTGDCK Hà Nội vào tháng 3/2005; (iii) tiến trình CPH DNNN và việc tăng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của NĐTNN trong các DNNN CPH từ 30% lên 49%.
Sự phục hồi của FPI vào Việt Nam đƣợc tăng dần qua từng năm, và tăng đột biến trong năm 2006 và 2007 cùng với sự phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Bên cạnh đó, lĩnh vực hoạt động của các quỹ đầu tƣ nước ngoài cũng có sự thay đổi: Nếu như các quỹ đầu tư nước ngoài vào Việt Nam trong thời gian những năm 90 chủ yếu là các quỹ đầu tƣ mạo hiểm sẵn sàng chấp nhận rủi ro với khung pháp lý chƣa hoàn thiện, khu vực kinh tế tƣ nhân chƣa phát triển, TTCK chƣa đƣợc thành lập, cơ hội đầu tƣ còn ít, thì những quỹ đầu tƣ trong những năm sau này đƣợc thành lập do các NĐTNN đã nhận thấy tiềm năng phát triển lớn của TTCK Việt Nam cùng với chính sách CPH DNNN có quy mô lớn đƣợc đẩy mạnh thực hiện.
Năm 2005: FPI vào Việt Nam thông qua TTCK 865 triệu USD, trong đó có 750 triệu USD phát hành TPCP vào tháng 11/2005.
Năm 2006: có 1.739 tổ chức, cá nhân nước ngoài (154 tổ chức và 1.585 cá nhân) tham gia vào thị trường cổ phiếu chưa niêm yết với 1.313 triệu USD, chiếm 26,5% tổng vốn nước ngoài vào Việt Nam.
Cuối năm 2007: các NĐTNN mở 8.638 tài khoản tại các CTCK đƣợc TTLKCK cấp mã số giao dịch, trong đó 516 nhà đầu tƣ tổ chức và
165
8.167 nhà đầu tư cá nhân, chiếm 2,4%. Các nhà đầu tư nước ngoài đang năm giữ 25-30% số lƣợng cổ phiếu của các CTNY. Doanh số giao dịch của họ chiếm khoảng 18% giao dịch toàn thị trường.
Mức trần tỷ lệ đối với sở hữu nước ngoài cũng tăng từ 30% lên 49%
(ví dụ Morgan Stanley nắm giữ 48,33% của CTCK Hướng Việt).
Việc tham gia đầu tư vào trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài cũng tăng lên thông qua việc bán TPCP trên TTTC quốc tế vào năm 2006 của Vinahsin, EVN.
Ƣớc tính năm 2008 vốn FPI khoảng 7,3 tỷ USD với 25 quỹ đầu tƣ nước ngoài tham gia TTCK.
Tuy nhiên, sang tới năm 2008, trước những khó khăn của nền kinh tế Việt Nam, dòng vốn đầu tƣ gián tiếp có dấu hiệu chững lại và thậm chí đã có dấu hiệu đảo chiều trong nửa đầu năm 2008. NĐTNN có xu thế chuyển từ đầu tƣ dài hạn (nắm giữ trái phiếu) sang ngắn hạn (mua cổ phiếu niêm yết). Tới nửa cuối năm 2008, trước những diễn biến phức tạp của cuộc khủng hoảng tài chính, NĐTNN đã bán mạnh chứng khoán trên TTCK Việt nam và dần rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy với quy mô chƣa nhiều và không ồ ạt.
Hiện nay, FPI đầu tƣ trên TTCK có dấu hiệu hồi phục, tuy chƣa phải là những làn sóng nhƣ thời kỳ 2003-2007.
3. Mặc dù thị phần của nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam có xu hướng tăng song vẫn còn nhỏ so với tiềm năng Tính tới thời điểm cuối năm 2009 đã có trên 10.000 tài khoản giao dịch của NĐTNN, trong đó có khoảng hơn 1.000 tài khoản của các tổ chức nước ngoài, bao gồm các quỹ đầu tư và các tổ chức kinh tế khác của nước ngoài. Tuy nhiên, chỉ có khoảng 400 tổ chức đầu tư là thường xuyên giao dịch. Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tăng liên tục. Trong những năm 2006 - 2007, giao dịch của khối các nhà đầu tư nước ngoài chiếm tới gần 25% tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường.
166 Đồ thị 2.15 – Tỷ lệ tham gia của NĐTNN trên TTCK giai đoạn 2001-2008
Nguồn: UBCKNN
Năm 2008, mặc dù tình hình thị trường trong và ngoài nước không khả quan, nhƣng khối lƣợng giao dịch của NĐTNN vẫn chiếm tới gần 20% tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường.
Nếu nhƣ năm 2005, NĐTNN mua thuần luợng chứng khoán niêm yết với tổng giá trị ƣớc khoảng 500 triệu USD, thì cả năm 2006, NĐTNN đã mua hơn 1,6 tỷ USD.
Đồ thị 2.16 - Hoạt động của NĐTNN trên TTCK
Nguồn: UBCKNN
Năm 2008 đƣợc coi là năm có nhiều biến động và mặc dù có
167
dấu hiệu NĐTNN rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy nhiêntrên TTCK NĐTNN vẫn mua ròng chứng khoán với giá trị lên tới gần 4 tỷ USD.
Có thể thấy rằng trong năm 2008 đã có sự tái cấu trúc danh mục đầu tƣ của khối các NĐTNN.
Đồ thị 2.17 - Lưu chuyển vốn đầu tư gián tiếp trong năm 2008-2009
Nguồn: UBCKNN
Số liệu thống kê trong cả năm 2008 và các tháng đầu năm 2009 cho thấy, danh mục đầu tƣ của NĐTNN hiện nay chủ yếu tập trung vào các chứng khoán có tính thanh khoản cao nhƣ cổ phiếu niêm yết, trái phiếu. Tổng giá trị danh mục của NĐTNN dao động từ 5 tỷ USD tới 9 tỷ USD, tùy vào mức giá trên TTCK.
Đồ thị 2.18 - Lƣợng vốn rút ra và giá trị danh mục của NDTNN năm 2008
Nguồn: UBCKNN
168
Nhƣ vậy, nhìn vào quy mô đầu tƣ của NĐTNN thấy sự tăng trưởng vốn đầu tư, song quy mô vốn còn nhỏ và chưa tương xứng với tiềm năng phát triển.
4. Sự gia tăng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng tạo ra áp lực tiêu cực đối với TTCK
Ảnh hưởng tiêu cực lớn nhất và đáng lưu ý nhất mà FPI có thể mang lại đó là nguy cơ gây bất ổn không chỉ trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng và chứng khoán, mà đối với cả nền kinh tế.
Nhà đầu tư nước ngoài tham gia TTCK Việt Nam có thể tạm chia thành 02 nhóm sau:
- Nhóm 1: có mục tiêu đầu tƣ mạo hiểm, kỳ hạn đầu tƣ dài, nguy cơ rút vốn thấp bao gồm: (i) các tổ chức nước ngoài có văn phòng tại Việt nam; (ii) nhóm các quỹ đầu tƣ mạo hiểm (venture capital/private equity funds) có mục tiêu đầu tư tại Việt Nam; (iii) các tổ chức nước ngoài có tham gia đầu tƣ vào chứng khoán chƣa niêm yết. Hiện nay nhóm này có khoảng trên 100 tổ chức thường xuyên giao dịch và nắm giữ trên 50% giá trị tài sản trong tổng giá trị danh mục đầu tƣ của NĐTNN tại Việt Nam.
Nhóm 2: có mục tiêu đầu tƣ theo danh mục toàn cầu, tiềm ẩn nguy cơ rút vốn tương đối cao, đặc biệt khi các tổ chức này điều chỉnh lại cơ cấu danh mục. Do TTCK Việt Nam chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu đầu tƣ chung nên đây là nhóm có khả năng gây ra rủi ro, trong khi các loại chứng chỉ lưu ký (DR), P-notes dựa trên cổ phiếu của Việt Nam được phát hành tại nước ngoài bởi các tổ chức lưu ký toàn cầu theo quy định nước ngoài cũng thuộc nhóm này.
Nguyên nhân của tình trạng trên xuất phát từ những lý do sau:
Thứ nhất, thiếu đồng bộ, không rõ ràng trong các văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài.
Cụ thể:
- Chƣa có sự phân tách rõ ràng giữa vốn đầu tƣ trực tiếp và FPI.
Hiện nay Luật Đầu tư đã được ban hành nhưng các văn bản hướng dẫn thi hành vẫn còn thiếu. Bên cạnh đó, trong Luật Đầu tƣ cũng có đề cập đến hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài, nhưng văn bản hướng dẫn thi hành thì lại chủ yếu tập trung vào hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam. Trên cơ sở các văn bản pháp lý hiện hành, NĐTNN sẽ là đối tƣợng điều chỉnh của cả hai Luật: Luật Chứng khoán và Luật Đầu tƣ. Cụ thể, các nguồn vốn đầu tƣ trực tiếp sẽ đƣợc điều chỉnh bởi Luật đầu tƣ, còn nguồn FPI thì bởi Luật Chứng khoán.
169
Chẳng hạn, nếu nhƣ một nhà đầu tƣ nào đó nắm giữ hơn 5% cổ phiếu hoặc thậm chí ít hơn của một tổ chức phát hành và đƣợc bầu là thành viên HĐQT hoặc thậm chí là thành viên Ban Giám đốc (theo Luật Doanh nghiệp hoặc theo Điều lệ Công ty), thì khi đó, nhà đầu tƣ này bị điều chỉnh bởi Luật Đầu tƣ. Trong khi đó, một NĐTNN, thậm chí nắm giữ tới 49% cổ phần của một công ty mà không nắm giữ một vị trí nào trong Hội đồng quản trị hoặc Ban giám đốc, thì nhà đầu tƣ đó sẽ bị điều chỉnh bởi Luật Chứng khoán. Tuy nhiên, nếu như người đó tham gia Hội đồng quản trị, hoặc Ban Giám đốc thì lúc đó nhà đầu tƣ này lại bị điều chỉnh bởi Luật Đầu tƣ.
- Chưa có sự thống nhất về công tác quản lý đầu tư gián tiếp nước ngoài:
Sự thiếu đồng bộ về mặt luật pháp trong điều chỉnh hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài còn thể hiện ở chỗ: nội dung công tác quản lý nhà nước đối với FPI được quy định rải rác trong nhiều văn bản do các cơ quan khác nhau ban hành, gây khó khăn cho việc nghiên cứu và theo dõi. Văn bản quy định về hoạt động ngoại hối đối với việc mua bán chứng khoán của NĐTNN do NHNN Việt Nam ban hành, nhƣng việc quản lý dòng vốn ra vào lại đƣợc thực hiện theo Nghị định số 160/2006/NĐ-CP ngày 28/12/2006 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành Pháp lệnh ngoại hối, trong đó áp dụng cho đối tượng là người không cư trú chứ không phải là nhà đầu tư nước ngoài; Văn bản quy định về tỷ lệ tham gia của NĐTNN vào TTCK do Bộ Tài chính ban hành, các hình thức đầu tư nước ngoài vào Việt Nam lại đƣợc quy định trong Luật Đầu tƣ. Việc đối chiếu hiệu lực của các văn bản cũng gặp rất nhiều khó khăn do thời gian ban hành khác nhau.
Thứ hai, công tác hoạch định chính sách vĩ mô, phản ứng chính sách đối với dòng vốn vào quá nhiều còn nhiều bất cập và việc phân công trách nhiệm, cơ chế phối hợp hoạt động giữa các cơ quan quản lý nhà nước trong công tác quản lý FPI còn chưa phù hợp, không rõ ràng.
Hoạt động quản lý thị trường, giám sát hoạt động đầu tư của NĐTNN là thuộc trách nhiệm của UBCKNN, hoạt động quản lý lưu lượng và dòng chảy vốn đầu tƣ, ngoại hối là trách nhiệm của NHNN Việt Nam.
Tuy nhiên, chƣa có một văn bản pháp lý nào phân định rõ trách nhiệm của từng cơ quan trong hoạt động quản lý FPI, chƣa có sự phân công và thiếu cơ chế phối hợp trong quản lý FPI giữa các cơ quan chức năng, chƣa có cơ chế chia sẻ thông tin, tham vấn hoạch định chính sách vĩ mô hoặc các phản ứng chính sách có ảnh hưởng tới sự vận động của dòng FPI nói riêng, cũng nhƣ hoạt động TTCK nói chung.
Hệ thống công nghệ thông tin, nhân sự phục vụ công tác quản lý, giám sát dòng FPI, NĐTNN tại các cơ quan quản lý nhà nước còn hạn chế.