TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Chương 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG
1.4.2. Các công cụ quản lý TTCK phát triển bền vững
1. Các quy định và yêu cầu công bố thông tin
Nhƣ trên đã đề cập, nhà đầu tƣ là một bộ phận không thể thiếu và tạo nên mặt cầu cho các giao dịch chứng khoán. Vì vậy, nhu cầu tìm hiểu thông tin về tình hình tài chính, kết quả hoạt động và biến động của dòng tiền của doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch là vô cùng quan trọng để nhà đầu tƣ có khả năng đánh giá đƣợc rủi ro và tính thanh khoản liên quan đến chứng khoán nắm giữ. Do đó, TTCK được coi là thị trường của thông tin và đồng thời là thị trường của niềm tin vì thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời là nền tảng cho niềm tin của các nhà đầu tƣ trên TTCK.
Vì vậy, một trong những nhiệm vụ quan trọng hàng đầu là phải tăng cường chất lượng thông tin công bố qua các công cụ và yêu cầu sau đây:
- Yêu cầu kiểm toán các báo cáo tài chính của doanh nghiệp niêm yết: Ít nhất, báo cáo tài chính định kỳ hàng năm (báo cáo tài chính năm) phải đƣợc kiểm toán. Báo cáo kiểm toán này phải đƣợc thực hiện bởi một tổ chức kiểm toán độc lập hoạt động vì lợi ích của công chúng. Đây là một điều kiện đảm bảo củng cố niềm tin của nhà đầu tƣ vì báo cáo tài chính có kiểm toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ tin rằng doanh nghiệp đã thực hiện báo cáo tài chính một cách phù hợp với các quy định hiện hành về chế độ báo cáo tài chính.
- Đối với những báo cáo tài chính định kỳ, người chịu trách nhiệm đối với tính chính xác và trung thực của báo cáo đó phải đƣợc xác định một cách rõ ràng
70
- Cần có cơ chế xem xét và đánh giá công tác kiểm soát nội bộ của các tổ chức phát hành
- Thông tin đã công bố cần được lưu trữ để cho công chúng có thể tiếp cận và nghiên cứu sau đó
- Việc tiếp cận đối với thông tin công bố cần đƣợc bình đẳng 2. Phát triển và ứng dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro
Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán nói chung là một thuộc tính của TTCK. Mặc dù rủi ro tài chính nói chung đƣợc hiểu là sự biến động của lợi nhuận tương lai, song cũng giống như rủi ro thông thường, rủi ro đầu tư chứng khoán chủ yếu đƣợc hiểu là sự mất mát và thua lỗ qua quá trình đầu tƣ. Vì vậy, một TTCK phát triển bền vững không thể thiếu đƣợc các công cụ phòng ngừa rủi ro. Các công cụ này vừa là nhu cầu thiết thân của các nhà đầu tƣ, vừa là cơ hội để các đối tác giao dịch và các tổ chức đầu tƣ trung gian kiếm đƣợc lợi nhuận. Nói cách khác, hầu hết các bên tham gia thị trường đều nhận thấy có một phần lợi ích trong việc sử dụng và phát triển các công cụ phòng ngừa rủi ro, dù xét ở góc độ này hay góc độ khác.
Việc phát triển và ứng dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro trên TTCK là sự phát triển tất yếu của thị trường vì nếu thiếu chúng, TTCK khó có thể phát triển theo ý nghĩa đầy đủ và hoàn chỉnh về dài hạn.
Các công cụ chính phòng ngừa rủi ro cần xây dựng và phát triển trên TTCK gồm có:
Thoả thuận mua lại (repos): Trong thoả thuận này, có một người đi vay (người bán công cụ chứng khoán/người vay tiền) bán chứng khoán nhằm mục đích vay tiền từ một người cho vay (người mua công cụ chứng khoán/người cung cấp tiền); và người đi vay thoả thuận sẽ mua lại những chứng khoán trên vào một thời gian sau đó. Lãi suất repo là chênh lệch giữa lƣợng tiền đã vay và lƣợng tiền trả lại, đƣợc tính bằng đơn vị phần trăm.
Mặc dù các repo truyền thống nhìn chung là các công cụ phòng tránh rủi ro, song vẫn chứa đựng những rủi ro thanh toán. Người bán có thể không mua lại đƣợc chứng khoán đã bán vào thời điểm đáo hạn; điều này đồng nghĩa với việc người bán vỡ nợ. Hậu quả là người mua có thể phải giữ lại chứng khoán, và sau đó thanh lý chúng nhằm trang trải cho khoản tiền đã cho vay. Tuy vậy, chứng khoán này có thể không giữ đƣợc giá nhƣ ban đầu mà phụ thuộc vào biến động giá thị trường. Để tránh rủi ro đó, các giao dịch repo thường đòi hỏi khoản thế chấp vượt mức cho vay đồng thời yêu cầu ký quỹ theo thị trường. Những rủi ro thanh toán đi kèm với repo phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhƣ kỳ hạn của repo, tính thanh khoản của chứng khoán, tiềm lực tài chính của các bên.
71
Về mặt pháp lý thì quyền đối với tài sản rõ ràng đã đƣợc chuyển từ người bán sang người mua. Về mặt kinh tế, một repo giống như một khoản cho vay có đảm bảo, với người mua sẽ nhận chứng khoán như là một khoản thế chấp cho khả năng vỡ nợ. Về mặt lý thuyết, hầu hết các chứng khoán đều có thể tham gia vào repo nhƣ Tín phiếu và trái phiếu Kho bạc, trái phiếu Chính phủ, trái phiếu công ty, hoặc cổ phiếu. Tuy nhiên, trên thực tế thì công cụ cơ sở chủ yếu trong các giao dịch repo là trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty. Cổ phiếu thường cũng có thể làm repo nhƣng rất hiếm do việc áp thuế trên cổ tức nhận đƣợc phức tạp hơn nhiều so với lãi coupon của trái phiếu.
Phát triển các công cụ repo có thể theo ba loại hình theo thời gian đáo hạn: repo qua đêm, repo kỳ hạn và repo mở. Repo qua đêm là giao dịch có thời gian đáo hạn 1 ngày. Repo kỳ hạn có một ngày đáo hạn xác định. Repo mở là không có ngày đáo hạn. Vì thế, mặc dù repo nhìn chung là ngắn hạn, tuy nhiên cũng không loại trừ khả năng có những repo có thời hạn lên đến 2 năm
Giao dịch ký quỹ (margin trading): Là việc nhà đầu tƣ mua cổ phiếu mà có sử dụng hạn mức tín dụng do bên CTCK môi giới cấp. Nó đƣợc đảm bảo bằng khoản ứng trước bằng tiền hoặc thế chấp bằng chính cổ phiếu được mua. Vì vậy, thông thường những nhà đầu tư nào dự đoán giá tăng sẽ thực hiện giao dịch ký quỹ.
Ở các TTCK phát triển, xây dựng nghiệp vụ giao dịch ký quỹ cần tuân theo các trình tự thủ tục nhƣ sau:
- Nhà đầu tƣ cần mở một tài khoản ký quỹ riêng - Ký hợp đồng mở tài khoản ký quỹ
- Nhà đầu tƣ phải nộp vào tài khoản một số tiền đặt cọc ban đầu, gọi là số dƣ ký quỹ tối thiểu.
- Mỗi lần giao dịch ký quỹ, nhà đầu tƣ có thể vay từ 50-70% giá trị mua cổ phiếu. Số tiền 30-50% giá trị còn lại mà nhà đầu tƣ phải nộp vào tài khoản đƣợc gọi là ký quỹ ban đầu (initial margin)
- Chứng khoán mua bằng tài khoản ký quỹ đƣợc gọi là chứng khoán thế chấp.
Xét về tổng thể, giao dịch ký quỹ có một số lợi ích nổi bật nhƣ:
- Đối với nhà đầu tƣ: Có cơ hội để tăng lợi nhuận
- Đối với CTCK: Tăng khối lƣợng giao dịch, tăng hoa hồng
- Đối với TTCK: Tăng tính thanh khoản, khuyến khích thêm nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp tham gia thị trường, tiến gần hơn tới TTCK thế giới.
72
Tuy nhiên, nếu cổ phiếu lên giá theo đúng dự đoán, nhà đầu tƣ sẽ thu được lợi nhuận dương. Ngược lại, nếu cổ phiếu đứng giá hoặc giảm giá thì nhà đầu tư sẽ bị thua lỗ. Nếu giá thị trường của cổ phiếu này sụt giảm càng mạnh thì khoản lỗ này của nhà đầu tƣ càng lớn. Ngoài ra, không phải tất cả các cổ phiếu đều có thể đƣợc giao dịch ký quỹ.
Như vậy, có thể thấy giao dịch ký quỹ có những ảnh hưởng tốt nhƣng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với nhà đầu tƣ và làm tổn hại tới hoạt động của TTCK. Vì thế, cũng tương tự như giao dịch bán khống, giao dịch ký quỹ chỉ đƣợc các TTCK áp dụng khi đạt tới một trình độ phát triển nhất định.
Bán khống (short sales): Là việc bán một chứng khoán mà người bán không sở hữu; thay vào đó, người bán này đi vay chứng khoán, hoặc có đảm bảo chứng khoán có thể vay đƣợc, để bán với mong muốn kiếm lợi nhuận bằng cách mua lại và trả lại chứng khoán đó khi giá chứng khoán này giảm.
Trong thực tế, không phải chỉ có một khả năng là người bán đã vay chứng khoán để bán, mà có nhiều trường hợp người bán không hề có ý định đi vay hoặc chuyển giao chứng khoán đã bán khống. Trường hợp này có thể xảy ra từ sự lợi dụng kẽ hở của pháp luật về chứng khoán cũng nhƣ những khác biệt trong hệ thống giao dịch; và đa phần đƣợc coi là bất hợp pháp.
Những mặt hạn chế rõ nhất của hoạt động bán khống là:
- Gia tăng sức ép bán ra đối với chứng khoán, từ đó có thể gây hỗn loạn thị trường
- Ước đoán giảm giá có thể tạo cơ hội thao túng thị trường
Vì vậy, bán khống có thể đƣợc điều chỉnh theo các quan điểm quản lý khác nhau nhƣ sau:
- Cho phép bán khống (ví dụ thị trường Mỹ, Nhật, Singapore): Các nước này cho rằng bán khống làm tăng tính thanh khoản và giúp định giá lại các cổ phiếu vốn đã bị đánh giá quá cao; đồng thời giúp phát triển các giao dịch phòng ngừa rủi ro và đầu cơ hưởng chênh lệch giá (tăng tính hấp dẫn). Mặt khác, những nước này cho rằng rào cản chi phí lớn (bao gồm chi phí chịu rủi ro lớn hoàn toàn có thể xảy ra nếu ƣớc đoán giá giảm không xảy ra cộng với chi phí đi vay chứng khoán) sẽ khiến cho ý đồ thao túng thị trường không còn khả thi và vì thế không đáng lo ngại. Tuy nhiên, những nước áp dụng mô hình này thường không cho phép bán khống khi giao dịch chứng khoán trên thị trường có biểu hiện hỗn loạn.
- Cấm bỏn khống hoặc cho phộp cú mức độ (vớ dụ thị trường ệc, Hồng Kông): Các nước theo quan điểm này nhìn chung không cho phép
73
giao dịch bán khống chứng khoán hoặc cho phép bán khống nhƣng chỉ trong phạm vi các chứng khoán có tính thanh khoản cao và với một tỷ lệ bán khống hạn chế (ví dụ không quá 10%) so với khối lƣợng chứng khoán đang lưu hành, và không cho phép thực hiện bán khống trong thời gian đang tiến hành thủ tục thâu tóm doanh nghiệp.
- Không có quy định cụ thể về bán khống (ví dụ TTCK Anh, Đức):
Cơ quan quản lý thị trường không có quy định nào về hành vi bán khống, đồng nghĩa với việc không có hạn chế gì đối với việc bán khống cũng nhƣ không yêu cầu phải công bố thông tin về bán khống.
Các công cụ chứng khoán phái sinh (derivatives):
Chức năng quan trọng hàng đầu của các công cụ chứng khoán phái sinh là rào chắn rủi ro biến động giá của các hàng hoá cơ sở trong tương lai. Vì vậy, việc nghiên cứu và tạo điều kiện hình thành thị trường giao dịch cho các chứng khoán phái sinh là không thể thiếu bởi TTCK phái sinh còn giúp gia tăng tính thanh khoản cho TTCK cơ sở và là động lực cho TTCK cơ sở phát triển mạnh mẽ hơn.
Trên thực tế, các hình thức giống và sơ khởi của chứng khoán phái sinh luôn luôn tồn tại một cách khách quan trong nền kinh tế. Các hình thức chứng khoán phái sinh này trước hết có thể là hợp đồng kỳ hạn (forward) và hợp đồng tương lai (futures) cho các loại hàng hoá cơ sở là sản phẩm nông nghiệp nhƣ cà phê, gạo, chè…, sau đó lan sang các hàng hoá khác nhƣ tài nguyên thiên nhiên nhƣ vàng, bạc, đồng, chì, thiếc…, hay các sản phẩm năng lƣợng nhƣ dầu lửa, than…Xuất phát từ nhu cầu bảo vệ trước khả năng giá cả sụt giảm trong tương lai mà những người sản xuất ra các sản phẩm này có nhu cầu ký các loại hợp đồng nhƣ trên với mức giá đảm bảo được xác định trước. Tất nhiên, trong trường hợp biến động giá không đúng nhƣ dự đoán thì bên sản xuất cũng vẫn có nghĩa vụ giao hàng và lợi nhuận trong trường hợp này thuộc về bên đối tác là các nhà đầu tư hoặc đầu cơ, thậm chí là những người kinh doanh chênh lệch giá (arbitragers) cũng có cơ hội tham gia vào giao dịch các công cụ phái sinh này.
Trên TTCK, ngoài các công cụ phái sinh nhƣ trên còn xuất hiện nhiều loại công cụ phái sinh khác mà tiêu biểu là quyền chọn mua và quyền chọn bán chứng khoán. Từ đây, các hàng hoá cơ sở đã lan sang các sản phẩm cao cấp hơn là các công cụ tài chính. Chính vì vậy, tính chất phức tạp của các sản phẩm chứng khoán phái sinh này cũng cao hơn. Hơn nữa, TTCK còn tạo điều kiện cho quá trình chứng khoán hoá (securitization) các sản phẩm tín dụng và nhà đất nhƣ Chứng khoán có đảm bảo bằng thế chấp (ABS), hoặc Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS)…Tất cả các công cụ phái sinh vừa nêu tạo thành một thị trường cực
74
kỳ hiệu quả trong việc thu hút vốn đầu tƣ và phòng ngừa rủi ro trên thị trường tài chính. Song bên cạnh đó, mức độ giao dịch sôi động cũng đi kèm với tính chất phức tạp của TTCK phái sinh và việc quản lý chặt chẽ thị trường này là một điều kiện đảm bảo cho sự phát triển lành mạnh của TTCK nói chung.
Từ đó có thể thấy, sự phát triển bền vững về dài hạn của TTCK nói chung không thể thiếu đƣợc việc xây dựng và phát triển các công cụ chứng khoán phái sinh, bởi vì nếu thiếu các biện pháp chính sách phát triển mảng công cụ này thì thực tiễn vẫn sản sinh ra các công cụ đó, thậm chí có nguy cơ gây đổ vỡ lan truyền trên hệ thống tài chính một khi không có chính sách quản lý chặt chẽ.
Do đó, các biện pháp cụ thể xây dựng và phát triển các công cụ phái sinh cần tập trung vào các nhóm vấn đề sau:
- Nghiên cứu và điều tra thực tiễn hình thành và sử dụng các công cụ phái sinh trên thị trường tài chính, bao gồm cả thị trường ngân hàng.
- Nghiên cứu khả năng áp dụng các công cụ hợp đồng tương lai và quyền chọn có công cụ là cổ phiếu trên thị trường, sau đó tiến tới các công cụ khác.
- Phát triển các tổ chức trung gian thị trường đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường cho các công cụ chứng khoán phái sinh.
- Xây dựng sàn giao dịch hàng hoá chứng khoán phái sinh trên một SGDCK trong nước.
- Tổ chức đào tạo nhà đầu tƣ liên quan đến giao dịch các công cụ chứng khoán phái sinh nhằm phòng ngừa rủi ro.
3. Xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường (market maker), các chuyên gia (specialist) và quỹ bình ổn thị trường
Một trong những công cụ hữu hiệu giúp TTCK phát triển ổn định là sự tồn tại của các tổ chức và cơ chế có tác dụng duy trì tính thanh khoản và sự ổn định trong giao dịch trên thị trường, gồm có các thiết chế như sau:
Nhà tạo lập thị trường: Đây là các tổ chức đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì tính thanh khoản cho thị trường, đặc biệt là trên TTCK chưa niêm yết/thị trường phi tập trung. Để xây dựng được một hệ thống các nhà tạo lập thị trường, cần có sự nhận thức đầy đủ về đặc điểm và chức năng của các tổ chức này, trong đó đặc điểm bao trùm của một nhà tạo lập thị trường gồm có: (i) Liên tục duy trì báo giá hai chiều cho một hoặc một số loại chứng khoán; và (ii) Có khả năng thực hiện ít nhất một trong các báo giá (báo giá chắc chắn). Với hai đặc điểm này, các nhà tạo lập thị trường thực sự luôn tạo ra cả cung và cầu cho các chứng khoán trong danh
75
mục của mình, và từ đó gián tiếp giúp TTCK phát triển vì mọi chứng khoán đều có khả năng giao dịch tới mức tối đa nhất.
Cơ quan quản lý thị trường cần có các chính sách hỗ trợ hình thành và phát triển các nhà tạo lập thị trường, trước hết trên TTCK phi tập trung bởi đây là thị trường luôn ẩn chứa nhiều rủi ro hơn so với thị trường tập trung. Vai trò tích cực của các tổ chức này sẽ giúp cơ quan quản lý Nhà nước gián tiếp duy trì và thúc đẩy tính thanh khoản cho các loại chứng khoán, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế và thúc đẩy TTCK nói chung phát triển.
Một công cụ khác giúp TTCK phát triển ổn định là vai trò của các chuyên gia trên các SGDCK. Thực tế đây không phải là các cá nhân mà chính là các thành viên giao dịch của Sở giao dịch có đủ điều kiện thực hiện vai trò chuyên gia, đó là thực hiện giao dịch một hoặc một số loại chứng khoán cụ thể do SGDCK chỉ định trong các trường hợp đặc biệt. Để hình thành các chuyên gia, cần xây dựng cơ chế quản lý riêng và các điều kiện thực hiện cho nhóm này. Các điều kiện cơ bản cần có là: Các thành viên mong muốn tham gia đóng vai trò chuyên gia phải có đủ tiềm lực vốn và nhân sự theo quy định, luôn sẵn sàng thực hiện mua hoặc bán chứng khoán theo chỉ định bất kỳ của Sở giao dịch. Bù lại, các thành viên này sẽ được hỗ trợ thuận lợi hơn các thành viên thông thường khác về thông tin liên quan đến chứng khoán giao dịch và một số điều kiện hỗ trợ khác.
Với sự tồn tại của các chuyên gia, tình trạng dƣ thừa cung và bùng nổ cầu chứng khoán trên thị trường có thể được giải quyết nhờ chức năng của chuyên gia: Mua vào các chứng khoán đang giảm giá mạnh và bán ra các chứng khoán đang tăng giá quá nhanh. Thông qua việc sử dụng các thành viên đóng vai trò chuyên gia, tình trạng mất cân bằng cung cầu chứng khoán đƣợc giải quyết, tránh tình trạng giao dịch đóng băng và nhờ vậy tránh đƣợc các thời kỳ suy thoái hoặc phát triển bong bóng thái quá của TTCK.
Một công cụ hỗ trợ khác trong phát triển TTCK ổn định và bền vững là sử dụng các quỹ bình ổn TTCK. Quỹ bình ổn thị trường đóng vai trò góp phần tạo lập sự cân bằng cung cầu duy trì tính thanh khoản, tương tự nhƣ vai trò của các chuyên gia song cơ chế hoạt động và đặc biệt là nguồn vốn tài trợ khác biệt so với các chuyên gia.
Trước hết, quỹ bình ổn thị trường cần được xác định rõ mục tiêu hoạt động là phi lợi nhuận. Việc thành lập quỹ không phải nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận trên TTCK mà phải là nhằm góp phần bình ổn tình hình giao dịch trên thị trường. Mặt khác, hoạt động của quỹ cần được đặt dưới sự quản lý và giám sát của một cơ quan quản lý thị trường để đảm bảo đƣợc tính công bằng, khách quan và lành mạnh. Để đảm bảo thực hiện