4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG TTCK TRUNG QUỐC
1.1 Lý thuyết về TTCK hiệu quả
1. Khái niệm
Trong suốt các thập kỷ qua, lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đã đóng một vai trò quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu kinh tế - tài chính.
Theo Học thuyết này, ―Một thị trường tài chính được gọi là hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả của chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng khi thị trường xuất hiện thông tin mới và khi đó giá cả hiện hành của các chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả thông tin về chứng khoán đó‖. Có thể nói thị trường này là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Ba giả thiết được đưa ra đúng cho một thị trường trở nên có hiệu quả:
(1) Một số lƣợng lớn đối tƣợng tham gia đều đạt mức tối ƣu về lợi nhuận một cách độc lập với nhau;
(2) Thông tin mới liên quan đến các chứng khoán đưa ra thị trường dưới hình thức ngẫu nhiên và thời điểm công bố một thông tin nhìn chung là độc lập với các thông tin khác;
(3) Các nhà đầu tƣ đều cố gắng tìm cách điều chỉnh các giá chứng khoán một cách nhanh chóng để phản ánh hiệu quả của thông tin mới đƣa vừa được đưa vào thị trường.
Cùng với hiệu ứng của thông tin đưa ra dưới hình thức ngẫu nhiên, các nhà đầu tƣ với số lƣợng đông phân tích thông tin một cách độc lập và điều chỉnh giá chứng khoán nhanh chóng. Có nghĩa là họ dự đoán những thay đổi về giá trở nên độc lập với những người khác và hoàn toàn ngẫu nhiên. Hay nói một cách khác, những thay đổi về giá cả của cổ phiếu đƣợc kỳ vọng.
EMH dựa trên việc khai thác hiệu quả thông tin của những người tham gia thị trường. Nhìn chung, một thị trường được xem là hiệu quả nếu giá cả phải phản ánh hoàn toàn tất cả các thông tin có trên thị trường. Nếu điều này là đúng, thì các thành viên tham gia thị trường không thể tìm kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường.
Theo khái niệm về thị trường hiệu quả, Fama (1970) đã xây dựng 3 mô hình để kiểm định TTCK: Mô hình Trò chơi công bằng (Fair Game Model), Mô hình Lý thuyết Submartingale (Submartingale Model) và mô hình Bước đi ngẫu nhiên (Ramdom Walk Model).
2. Mô hình
344
Mô hình trò chơi công bằng:
Mô hình này chỉ ra rằng một quá trình ngẫu nhiên thống kê của chuỗi Xt với điều kiện thông tin It. Vì đây là một mô hình trò chơi công bằng nên nó sẽ phải có tính chất nhƣ sau:
E (Xt+1 | It ) = 0 (1)
Đối với trường hợp áp dụng cho TTCK, Fama (1970) đã giới thiệu một mô hình TTCK hiệu quả đƣợc dựa trên tính chất Lý thuyết trò chơi công bằng cho lợi nhuận kỳ vọng và đã biểu diễn bằng các phương trình sau:
Xj, t+1 = pj, t+1 - E(pj, t+1 |It) (2)
Với:
E(pj, t+1 |It) = E [pj, t+1 - (pj, t+1 |It)] = 0 (3)
xj, t+1 : phần tăng giá thị trường của chứng khoán thứ j tại thời điểm
t+1;
pj, t+1 : giá đƣợc quan sát (giá thực tế) của chứng khoán thứ j tại thời
điểm t+1,
E(pj, t+1 |It) : giá kỳ vọng của chứng khoán thứ j đƣợc đƣa ra tại thời điểm thứ t, với điều kiện kèm chuỗi thông tin It:
zj, t+1 = rj, t+1 - E(rj,t+1 | It ) (4)
Với:
E(zj,t+1 | It ) = E [rj, t+1 - (rj,t+1 | It )] = 0 (5) zj,t+1: mức lợi nhuận (vƣợt quá) không kỳ vọng đối với một loại chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1,
rj, t+1: lợi nhuận thực tế đối với một loại chứng khoán thứ j tại thời
điểm t+1,
E(rj,t+1 | It ): lợi nhuận kỳ vọng cân bằng tại thời điểm t+1 (đƣợc đặt
ra tại thời điểm t) dựa trên chuỗi thông tin It.
Mô hình này chỉ ra rằng giá trị thị trường tăng lên của chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1 (xj, t+1) là phần chênh lệch giữa giá thực tế với giá kỳ vọng dựa trên chuỗi thông tin It. Tương tự, lợi nhuận (tăng lên) không kỳ vọng đối với một chứng khoán thứ j tại thời điểm t+1 (zj, t+1) đƣợc tính bằng mức chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế với lợi nhuận kỳ vọng trong giai đoạn đó với điều kiện có thông tin đƣa ra tại thời điểm t, It.
Theo mô hình Trò chơi công bằng, giá thị trường tăng lên và lợi nhuận tăng thêm bằng 0. Hay nói một cách khác, trong phương trình (3) và (5) trên chỉ ra rằng, chuỗi giá trị thị trường tăng thêm {xj, t+1} và {zj, t+1} tương ứng là các trò chơi công bằng trong điều kiện chuỗi thông tin {It}.
345
Mô hình Lý thuyết Submartingale:
Mô hình này nằm trong mô hình Trò chơi công bằng với một điều chỉnh nhỏ trong lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng được giả thiết là dương thay vì là bằng 0 trong Mô hình Trò chơi công bằng. Việc điều chỉnh này chỉ ra rằng giá cả của các chứng khoán đƣợc kỳ vọng tăng trong tương lai. Hay nói một cách khác, lợi nhuận từ các hoạt động đầu tư được giả thiết là dương vì rủi ro vốn có trong hoạt động đầu.
Mô hình này có thể được viết dưới dạng toán học như sau:
E(pj, t+1| It) ≥ pj, t (6)
E(rj, t+1| It) =
E(pj, t + 1| It ) - pj, t
≥ 0 (7)
Pj, t
Mô hình này chỉ ra rằng chuỗi lợi nhuận kỳ vọng {rj, t+1} theo mô hình lý thuyết trò chơi với chuỗi thông tin {It}, nó sẽ trở nên vô nghĩa trong việc dự báo giá chứng khoán, ngoại trừ rằng lợi nhuận kỳ vọng, dựa trên chuỗi thông tin It bằng hoặc lớn hơn 0 (theo Fama, 1970).
Ứng dụng thực tế quan trọng của mô hình Lý thuyết trò chơi là không theo quy tắc giao dịch dựa trên chuỗi thông tin It có thể có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với việc áp dụng chiến lƣợc luôn mua và nắm giữ chứng khoán trong tương suốt một thời gian.
Mô hình bước đi ngẫu nhiên:
Theo Fama (1970), một thị trường hiệu quả là một thị trường mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có sẵn trên thị trường. Trong TTCK, giá trị thực của một cổ phiếu được tính tương đương bằng giá trị của dòng tiền đƣợc chiết khấu theo thời gian (future discounted value of cash flow) mà các nhà đầu tƣ nhận đƣợc.
Nếu TTCK hiệu quả, giá của cổ phiếu phải phản ánh đƣợc tất cả các thông tin có sẵn mà những thông tin này phải liên quan tới việc định giá kinh doanh trong tương lai của một công ty. Như vậy, giá cổ phiếu của thị trường phải bằng với giá trị bên trong của cổ phiếu đấy. Khi có bất kỳ thông tin mới nào, đƣợc kỳ vọng làm thay đổi khả năng sinh lời trong tương lai của công ty, thì sẽ phải được phản ánh ngay trong giá của cổ phiếu. Bởi vì bất kỳ sự chậm trễ nào trong quá trình phổ biến thông tin này đối với giá thì nó sẽ đƣa ra kết quả không hợp lý vì khi đó các chuỗi thông tin đưa ra có thể sẽ được khai thác để dự báo khả năng sinh lời trong tương lai. Do đó, trong một TTCK hiệu quả, những thay đổi về giá cả chắc chắn chỉ có sự phản hồi đối với thông tin mới.
346
Vì thông tin đƣa ra là ngẫu nhiên, do đó, giá cả của các cổ phiếu cũng phải dao động không thể dự đoán được. Mô hình Bước đi Random Walk có thể được thể hiện trong phương trình sau:
Pt+1 = Pt + εt+1 (8)
Hoặc có thể viết lại một cách khác nhau sau:
∆Pt = εt+1 (8)
Trong đó: Pt+1 :là giá của cổ phiếu tại thời điểm t+1;
Pt :là giá của cổ phiếu tại thời điểm t;
εt+1: Sai số ngẫu nhiên từ 0 đến +∞
Phương trình (8) chỉ ra rằng giá của một cổ phiếu tại thời điểm t+1 bằng với giá của cổ phiếu đó tại thời điểm t cộng với một mức chênh lệch phụ thuộc vào thông tin mới đưa ra (không thể dự đoán trước được) giữa khoảng thời gian t và t+1. Hay nói cách khác, thay đổi về giá, εt+1 = Pt+1 - Pt là độc lập với những thay đổi của giá trong quá khứ.
Fama (1970) cũng chỉ ra rằng mô hình Bước đi ngẫu nhiên là mô hình lý thuyết trò chơi công bằng đƣợc phát triển ra. Đặc biệt là, trong mô hình Trò chơi công bằng chỉ cho thấy rằng các điều kiện của cân bằng thị trường có thể dựa trên lợi nhuận kỳ vọng trong khi mô hình Bước đi ngẫu nhiên chỉ ra một cách chi tiết trong quá trình ngẫu nhiên thống kê. Do đó, ông khẳng định rằng các kiểm định thực tế của mô hình Bước đi ngẫu nhiên là những ứng dụng rất quan trọng trong việc hỗ trợ Học thuyết Thị trường Hiệu quả hơn các các kiểm định của mô hình trò chơi công bằng.