1.6 REIT CÁC NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM
1.6.4 Mối quan hệ giữa REIT và thị trƣờng bất động sản
Ngoài các hoạt động đầu tƣ mang tính lịch sử của REIT Mỹ, một câu hỏi quan trọng khác vẫn tồn tại: một đầu tƣ vào REIT thể hiện cái gì? Trong khi dƣờng nhƣ đây là một câu hỏi trừu tƣợng, nhƣng nó có nhiều ý nghĩ quan trọng để các nhà đầu tƣ xử lý REIT.
Các tài sản thuộc REIT là bất động sản. Do đó, ta có thể mong đợi rằng REIT sẽ là một thay thế cho đầu tƣ bất động sản trực tiếp. Tuy nhiên, REIT kinh
doanh nhƣ là vốn chủ sở hữu, một cơ chế thị trƣờng khác hẳn với thị trƣờng bất động sản trực tiếp kinh doanh mỏng và chậm. Thƣơng mại trên các thị trƣờng vốn chủ sở hữu có thể làm thay đổi bản chất của REIT nhƣ đầu tƣ, và nếu đây là sự thật, thì REIT khơng đại diện cho một đầu tƣ bất động sản "tinh khiết". Hiệu ứng của điều này có thể đƣợc nhìn thấy trong các thay đổi tƣơng đối của REIT và bất động sản trực tiếp. Câu hỏi có liên quan là REIT có đại diện cho một sự đầu tƣ vào vốn chủ sở hữu hay vào bất động sản, hoặc nếu chúng là một đầu tƣ lai với đặc điểm của cả hai.
Từ một quan điểm thực tế, câu hỏi là ở đâu REIT phù hợp trong một phân bổ tài sản. Chúng có nên đƣợc xem là một phần của việc phân bổ bất động sản, hoặc một phần của việc phân bổ vốn chủ sở hữu? Đây là một câu hỏi mà các nhà đầu tƣ có tổ chức ở Mỹ đã vật lộn trong nhiều năm. Một cuộc khảo sát gần đây chỉ ra rằng 35% của các nhà đầu tƣ có tổ chức ở Mỹ xem xét REIT là một phần của sự phân bổ bất động sản của họ, trong khi 37.5% coi chúng nhƣ là một phần của việc phân bổ vốn chủ sở hữu (số còn lại sử dụng REIT để cân đối lại các phân bổ bất động sản ngắn hạn). Thiếu một câu trả lời rõ ràng cho câu hỏi ở đâu REIT phù hợp trong một danh mục đầu tƣ có thể giúp giải thích tại sao các tổ chức Mỹ đã khơng thâm nhập vào thị trƣờng REIT với toàn bộ tâm huyết.
Bằng chứng đầu tiên thƣờng tìm thấy ít có sự kết nối giữa tiền thu về cho REIT Mỹ và tiền thu về cho đầu tƣ bất động sản thƣơng mại trực tiếp (thƣờng đƣợc tính bởi NCREIF). Seck (1996), ví dụ, cho thấy rằng REIT khơng phải là thứ thay thế cho bất động sản không đƣợc đảm bảo và số tiền thu về của REIT bị ảnh hƣởng theo một mức độ lớn hơn nhiều bởi hiệu ứng thị trƣờng vốn chủ sở hữu hơn tiền thu về cho bất động sản thƣơng mại trực tiếp.
Trong khi phần lớn các nghiên cứu ban đầu cho thấy khơng có quan hệ giữa REIT và thị trƣờng bất động sản thƣơng mại Mỹ (kết luận là rằng REIT là cổ phiếu, không phải bất động sản), nhà nghiên cứu khác đã kết luận rằng có tồn tại một liên kết cơ bản giữa REIT và thị trƣờng bất động sản trực tiếp, nhƣng một mối quan hệ có thể đƣợc ẩn bởi sự thay đổi thị trƣờng chứng khoán và các khác biệt giữa REIT và bất động sản thƣơng mại. Một nghiên cứu khác của Giliberto(1990), ông ghi chú
rằng, từ năm 1978 đến năm 1989, chỉ số REIT vốn chủ sở hữu của NAREIT và NCREIF chỉ có một mối tƣơng quan bằng không. Tuy nhiên, nếu một ai chỉ nhìn vào phần tiền thu về của mỗi chỉ số khơng liên kết với thị trƣờng chứng khốn rộng hoặc yếu tố thị trƣờng trái phiếu, thì khi đó hai hình thức bất động sản lại có tƣơng quan tích cực với nhau. Ngụ ý là REIT có một liên kết đến thị trƣờng bất động sản, và do đó khơng phải hồn tồn là cổ phiếu, mặc dù liên kết này có thể đƣợc ẩn bởi biến động thị trƣờng vốn chủ sở hữu.
Gần đây, các nhà nghiên cứu đã lƣu ý rằng REIT trung bình tại Mỹ và cổ phần trung bình nắm giữ bất động sản trực tiếp có sự khác biệt đáng kể, và đây có thể làm mờ các mối quan hệ giữa REIT và bất động sản. Pagliari, et al (2005) lƣu ý rằng chỉ số NAREIT đƣợc định hƣớng theo các bất động sản bán lẻ và khu dân cƣ với một phân bổ tƣơng đối lớn cho các loại bất động sản phi truyền thống (chẳng hạn nhƣ các cơ sở chăm sóc sức khỏe, khách sạn và sân golf, trong khi cổ phiếu tổ chức (nhƣ đƣợc đại diện bởi NCREIF) đƣợc định hƣớng về các bất động sản bán lẻ và văn phòng. Hơn nữa, REIT tận dụng đồn bẩy quan trọng trong cơ cấu vốn của họ trong khi hầu hết bất động sản thuộc tổ chức đƣợc nắm giữ không vay nợ (74% của các bất động sản thuộc tổ chức đƣợc nắm giữ mà khơng có vay thế chấp). Sau khi kiểm soát đối với các khác biệt Pagliari et al. thấy rằng khơng có sự khác biệt đáng kể giữa REIT và thị trƣờng bất động sản trực tiếp xét ở lợi nhuận trung bình và biến động lợi nhuận. Họ báo cáo rằng các khoản tiền thu về (lợi nhuận) trung bình cho hai loại đầu tƣ bất động sản đặc biệt sát sít nhau là kể từ khi bắt đầu của "kỷ nguyên REIT mới", sau-1993.
Thay vì cố gắng xác định xem REIT là bất động sản hay là cổ phiếu, thì Clayton và MacKinnon (2003) coi REIT là chứng khoán lai với các đặc điểm của bất động sản, chứng khoán và trái phiếu. Họ cố gắng để hiệu chỉnh ở mức độ mà REIT đƣợc thúc đẩy bởi mỗi một thị trƣờng này. Trong giai đoạn 1979 đến năm 1998, họ tìm thấy rằng lợi nhuận REIT hầu nhƣ khơng có liên quan đến yếu tố bất động sản, và đƣợc thúc đẩy chính là do vốn chủ sở hữu tƣ bản hóa rộng lớn. Vào cuối những năm 1980 một yếu tố cổ phiếu quan trọng nhỏ phát sinh. Sau khi bắt đầu thời đại REIT mới trong đầu thập niên 1990, họ thấy rằng REIT Mỹ chỉ có một
mối quan hệ nhỏ với cổ phiếu hóa lớn, nhƣng có mối quan hệ quan trọng đến thị trƣờng bất động sản cơ bản (mặc dù chỉ có 15% của lợi nhuận REIT có thể đƣợc gán cho yếu tố bất động sản).
Bức tranh nổi lên từ các nghiên cứu Clayton và MacKinnon là bức tranh trong đó thị trƣờng REIT tại Hoa Kỳ đã trƣởng thành từ từ. Khi các nhà đầu tƣ trở nên ý thức nhiều hơn về REIT, thì các nhà đầu tƣ có tổ chức trở nên quan tâm nhiều hơn đến chúng, và nhiều nhà phân tích bắt đầu kiểm sốt các chứng khốn, đã có một sự thay đổi dần dần trong môi trƣờng thông tin. Trong những ngày đầu, khi đƣợc biết rất ít về REIT, họ có xu hƣớng chỉ cần làm theo các chỉ số thị trƣờng lớn. Khi có nhiều thơng tin hơn, các nhà đầu tƣ trở nên thoải mái hơn với REIT là kênh đầu tƣ, đầu tiên chúng trở nên giống nhƣ các cổ phiếu nhỏ, và sau đó phản ánh thực hơn các thị trƣờng bất động sản cơ bản mà họ hoạt động ở đó. Hơn nữa, số tiền biến động về lợi nhuận REIT khơng đƣợc giải thích bởi các yếu tố cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản đã tăng đáng kể theo thời gian, điều này là phù hợp với REIT chịu tác động ngày càng nhiều bởi thông tin cụ thể theo thị trƣờng REIT thay vì chỉ là các xu hƣớng cấp vĩ mô.
Anderson et al (2005) mở rộng công việc của Clayton và MacKinnon và cho thấy rằng REIT gần giống các cổ phiếu có giá trị nhỏ (và có liên quan ít đến bất động sản trực tiếp). Họ cũng lập luận rằng thị trƣờng REIT Mỹ đã trƣởng thành theo thời gian. Mặc dù thực tế là REIT giống nhƣ vốn chủ sở hữu nhỏ nhất, Anderson et al cũng cho thấy rằng hầu hết biến động của REIT không thể đƣợc giải thích bởi bất kỳ loại tài sản khác – ơng chỉ ra rằng REIT có thể tạo thành một loại đầu tƣ riêng biệt. Tƣơng tự, bằng cách sử dụng một phƣơng pháp khác nhau, Lee và Stevenson (2007) kết luận rằng có "các mối liên kết mạnh mẽ" giữa REIT và cổ phiếu có giá nhƣng vẫn có những khác biệt giữa chúng.
Vì vậy, trong số các loại tài sản thì REIT dƣờng nhƣ giống với cổ phiếu giá trị nhỏ nhiều nhất, tuy nhiên bản chất của chúng vẫn có sự đặc biệt riêng. REIT trong thực tế có thể tạo thành một loại tài sản riêng biệt hồn tồn; khơng phải là bất động sản cũng không phải là vốn chủ sở hữu, với một số đặc điểm của từng loại.
trong ngắn hạn cho REIT, điển hình xem số tiền lãi trên cơ sở hàng tháng hoặc hàng quý. Thƣơng mại trên thị trƣờng vốn chủ sở hữu có thể tạo ra sự thay đổi làm cho REIT nhìn không giống nhƣ bất động sản trực tiếp qua khoảng thời gian ngắn, nhƣng có thể bản chất của chúng nhƣ đầu tƣ bất động sản có thể trở nên rõ ràng hơn qua tầm nhìn dài hơn. Đây là một câu hỏi quan trọng để giải quyết REIT khi phân bổ tài sản bởi vì hầu hết các nhà đầu tƣ có tổ chức đều có tầm nhìn đầu tƣ dài hạn và đây là bản chất lâu dài của đầu tƣ REIT mà quan trọng nhất với họ.
Xem xét các mối quan hệ giữa REIT và số tiền lãi thu về của bất động sản thƣơng mại trực tiếp qua tầm nhìn dài hạn, Barkham và Geltner (1995) và Geltner và Rodriquez (1997) đều đạt đƣợc cùng một kết luận: REIT và bất động sản tuân theo các chu kỳ dài hạn tƣơng tự. Trong bất kỳ khoảng thời gian ngắn nào, tuy nhiên REIT có thể tách rời đáng kể khỏi con đƣờng bất động sản. Các điểm khởi hành ngắn hạn của REIT từ giá trị bất động sản có thể đƣợc gán cho hai yếu tố, cả hai đều liên quan đến một thực tế là REIT thƣơng mại trên thị trƣờng vốn chủ sở hữu.
Trƣớc tiên, thƣơng mại trên thị trƣờng vốn chủ sở hữu đơn giản có thể tạo ra biến động vƣợt mức trong REIT, nhƣng biến động này có xu hƣớng để hủy bỏ chính nó khi xem xét dài hạn. Thứ hai, vì thƣơng mại thƣờng xuyên hơn trên thị trƣờng vốn chủ sở hữu tƣơng đối so với thị trƣờng bất động sản trực tiếp mỏng hơn nhiều, thông tin về điều kiện thị trƣờng bất động sản đƣợc phản ánh nhanh hơn nhiều trong giá cả REIT hơn trong giá trị tài sản. Giá trị REIT có xu hƣớng đƣa các giá trị thị trƣờng bất động sản chậm lại từ một đến hai năm. Nói cách khác, các quyết định trong thị trƣờng bất động sản có xu hƣớng hiển thị trong REIT trƣớc tiên. Các nghiên cứu của Barkham và Geltner và Geltner và Rodriquez đều kết luận thời gian ảnh hƣởng (hay chủ đạo) nhìn chung là một khoảng thời gian giữa một và hai năm, mặc dù gần đây nhất MacKinnon và Zaman (2007) tìm thấy thời gian ảnh hƣởng ngắn hơn chỉ khoảng sáu tháng.
Nhìn chung, những kinh nghiệm ở Mỹ cho thấy rằng nhà đầu tƣ ngắn hạn không coi REIT là đầu tƣ bất động sản. Thay vào đó, REIT đƣợc coi là một phần của việc phân bổ vốn chủ sở hữu và một đầu tƣ vào một REIT cần đƣợc xem xét
giống nhƣ là một ngƣời xem xét đầu tƣ vào bất kỳ một công ty đang hoạt động khác (mặc dù một cơng ty hoạt động kinh doanh chính là bất động sản). Các nhà đầu tƣ với tầm nhìn đầu tƣ dài hạn, tuy nhiên, nên xử lý REIT theo cách khác, nhƣ là một phần phân bổ bất động sản của họ. Một danh mục đầu tƣ đa dạng REIT có xu hƣớng tạo lập một mối quan hệ mạnh mẽ với danh mục đầu tƣ bất động sản đa dạng hơn về lâu dài, mặc dù với nhiều loại và đặc điểm khác nhau mà cần đƣợc xem xét khi ra quyết định đầu tƣ.