Trên cơ sở lược khảo các nghiên cứu đã có, luận án đã xác định được khung lý thuyết của nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn ĐTNN. Từ khung lý thuyết, luận án tiếp tục đánh giá các nghiên cứu trước nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu, từ đó xây dựng các mục tiêu nghiên cứu và phát triển các giả thuyết nghiên cứu.
Sau khi đề xuất giả thuyết nghiên cứu, luận án đã xây dựng mô hình nghiên cứu nhằm kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn ĐTNN phù hợp với đặc điểm của trường hợp Việt Nam. Luận án đã mô tả thiết kế mô hình nghiên cứu với diễn giải chi tiết về đặc điểm số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích. Do đặc tính dữ liệu, các mô hình nghiên cứu đều đủ điều kiện sử dụng mô hình VAR ở dạng tổng quát và không sử dụng mô hình VECM. Đặc biệt, luận án đã thực hiện phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn ĐTNN tại Việt Nam trong điều kiện bình thường và trong điều kiện khủng hoảng tài chính toàn cầu, thông qua việc đưa thêm vào mô hình biến giả “dummy”. Đồng thời, trên cơ sở lược khảo các nghiên cứu trước, luận án cũng đưa vào mô hình hai các biến kiểm soát có ảnh hưởng đến mối quan hệ của tỷ giá và vốn ĐTNN, đó là yếu tố tăng trưởng kinh tế và yếu tố độ mở thương mại.
Trong quá trình kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận án đã thực hiện các bước phân tích và lựa chọn được mô hình tối ưu nhất (có tính ổn định và phù hợp với quy tắc thống kê) để giải thích mối quan hệ giữa mức độ tỷ giá và vốn ĐTNN cũng như mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn ĐTNN. Cụ thể như sau:
• Để giải thích mối quan hệ giữa mức độ tỷ giá và vốn FDI, luận án sử dụng mô hình VAR với độ trễ 4 là tối ưu nhất. Tương tự, mô hình tối ưu giải thích mối quan hệ giữa mức độ tỷ giá và vốn FPI cũng là mô hình VAR với độ trễ 4.
• Để giải thích mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FDI, luận án đã xây dựng các mô hình có sử dụng biến động tỷ giá được tính theo cả hai phương pháp độ lệch chuẩn và phương pháp GARCH(1,1). Kết quả cho thấy, mô hình VAR giải thích mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FDI, sử dụng biến động tỷ giá tính theo phương pháp GARCH( 1,1) không phù hợp quy tắc thống kê vì tồn tại hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư trong mô hình và không được sử dụng để kết luận mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và
113
vốn FDI. Mô hình VAR về mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FDI, sử dụng biến động tỷ giá tính theo phương pháp độ lệch chuẩn, với độ trễ tối ưu là 4, có tính ổn định và phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FDI.
• Tương tự, để giải thích mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FPI, luận án đã xây dựng các mô hình có sử dụng biến động tỷ giá được tính theo cả hai phương pháp độ lệch chuẩn và phương pháp GARCH(1,1). Kết quả phân tích cho thấy, mô hình VAR về mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FPI có sử dụng biến động tỷ giá tính theo phương pháp độ lệch chuẩn và tính theo phương pháp GARCH (1,1), với độ trễ tối ưu là 4, đều có tính ổn định và phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và vốn FPI.
Luận án đã thực hiện và đạt được mục tiêu tổng quát là phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn ĐTNN tại Việt Nam thông qua việc đạt được các mục tiêu cụ thể là: (1) Phân tích mối quan hệ của tỷ giá và vốn FDI tại Việt Nam; (2) Phân tích mối quan hệ của tỷ giá và vốn FPI tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án tiếp tục hoàn thành mục tiêu còn lại là khuyến nghị một số hàm ý chính sách về tỷ giá và chính sách thu hút vốn ĐTNN tại Việt Nam, được trình bày trong mục 5.2. “Hàm ý chính sách” của luận án này.
5.1.2. Ket luận về mối quan hệ giữa tỷ giá thực đa phương và vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài
Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn FDI có những điểm chính sau:
- Chấp nhận giả thuyết H1: Tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa vốn FDI với mức độ tỷ giá thực đa phương của Việt Nam.
- Chấp nhận giả thuyết H2: Yếu tố độ mở thương mại có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ giá thực đa phương và vốn FDI vào Việt Nam thông qua tác động cùng chiều đến FDI và REER.
- Chấp nhận giả thuyết H3: Yếu tố tăng trưởng kinh tế được tìm thấy có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ giá thực đa phương và vốn FDI thông qua tác động đến mức độ tỷ giá thực đa phương.
- Chấp nhận giả thuyết H4: Khủng hoảng tài chính có tác động đến mối quan hệ giữa vốn FDI và tỷ giá thực đa phương thông qua tác động cùng chiều đến vốn FDI. Bên cạnh đó, khủng hoảng tài chính còn tác động đến mức độ tỷ giá thực đa phương.
- Chấp nhận giả thuyết H5: Tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa vốn FDI với biến động tỷ giá thực đa phương (đo bằng phương pháp độ lệch chuẩn).
dFDI dREER Vốn FDI dFDI(-1) - dFDI(-2) - dFDI(-3) - dFDI(-4) + Mức độ tỷ giá dREER(-4) + dREER(-1 + dREER(-3) - Độ mở thương mại dOpen(-2) + dOpen(-3) + dOpen(-4) + dOpen(-3) + dOpen(-4) +
Tăng trưởng kinh tế
Chưa tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của dgrowth đến dFDI dgrowth(-1) + dgrowth(-2) - Khủng hoảng tài chính ddummy(-1) + ddummy(-2) - ddummy(-4) +
Biến động tỷ giá Std_reer(-3) -
Biến độc lập Biến phụ thuộc
dFPI dREER
Vốn FPI dFPI(-1) -
dFPI(-4) -
Chưa tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của dFPI đến dREER
Mức độ tỷ giá dREER(-1) - dREER(-1) +
Độ mở thương mại dOpen(-2) - dOpen(-3) - dOpen(-4) -
Chưa tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê của dOpen đến dREER
Tăng trưởng kinh tế dgrowth(-4) - dgrowth(-1) +
dgrowth(-2) - Khủng hoảng tài chính ddummy(-1) + ddummy(-4) - Δdummy(-4) + Biến động tỷ giá (Std_reer) dStd_reer(-1) - dStd_reer(-2) - dStd_reer(-3) - Biến động tỷ giá (V_reer) dV_reer(-1) - dV_reer(-3) +
Nguồn: Kết quả phân tích của tác giả
5.1.3. Kết luận về mối quan hệ giữa tỷ giá thực đa phương và vốn v n đ u t giánố ầ ư
ti p nế ước ngoài
Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn FPI có những điểm chính sau:
- Chấp nhận giả thuyết He: tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ mức độ tỷ giá thực đa phương đến FPI ở Việt Nam. Nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng thống kê về tác động của vốn FPI đến tỷ giá thực đa phương.
- Chấp nhận giả thuyết H7: Yếu tố độ mở thương mại có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn FPI thông qua tác động ngược chiều đến vốn FPI.
- Chấp nhận giả thuyết Hs: Yếu tố tăng trưởng kinh tế được tìm thấy có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ giá và vốn FPI thông qua tác động cùng chiều đến FPI; Đồng thời, tăng trưởng kinh tế còn có tác động đến mức độ tỷ giá thực đa phương.
115
- Chấp nhận giả thuyết H9: Khủng hoảng tài chính có tác động đến mối quan hệ giữa vốn FPI và tỷ giá thực đa phương thông qua tác động cùng chiều đến REER. Bên cạnh đó, khủng hoảng tài chính còn tác động đến FPI.
- Chấp nhận giả thuyết H10: Tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa vốn FDI với biến động tỷ giá thực đa phương (đo bằng phương pháp độ lệch chuẩn). Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa vốn FDI với biến động tỷ giá thực đa phương (đo bằng phương pháp GARCH(1,1)).
Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy có những tương đồng và khác biệt nhất định trong mối quan hệ giữa dòng vốn FDI và tỷ giá so với mối quan hệ giữa dòng vốn FPI và tỷ giá ở Việt Nam.
116
về những điểm tương đồng, cả hai dòng vốn đều cho thấy có quan hệ nhân quả với tỷ giá. Bên cạnh đó, các yếu tố vĩ mô và khủng hoảng tài chính đều có ảnh hưởng đến mối quan hệ của từng dòng vốn với tỷ giá ở Việt Nam.
Tuy nhiên, kết quả kiểm định mối quan hệ giữa từng dòng vốn với tỷ giá ở Việt Nam cũng cho thấy có những khác biệt nhất định, xuất phát từ bản chất riêng của từng dòng vốn này. Các điểm khác biệt có thể kể đến là:
Thứ nhất, von FDI có quan hệ nhân quả hai chiều với tỷ giá, trong khi von FPI chỉ có quan hệ một chiều. Kết quả kiểm định mô hình 1 cho thấy, vốn FDI và tỷ giá có quan hệ nhân quả hai chiều. Trong khi đó, kết quả kiểm định mô hình 4 cho thấy, tỷ giá tác động đến vốn FPI nhưng chưa tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê từ vốn FPI đến tỷ giá. Điều này là do tỷ trọng vốn FPI vào Việt Nam còn ít so với vốn FDI nên tác động chưa đáng kể đến tỷ giá. Xét khía cạnh tác động của vốn ĐTNN, tỷ giá chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi vốn FDI.
Thứ hai, tỷ giá tác động cùng chiều đến vốn FDI ở độ trễ dài trong khi tác động ngược chiều đến vốn FPI ở độ trễ ngắn. Kết quả nghiên cứu này cho thấy sự khác biệt về bản chất của hai thành phần vốn ĐTNN vào Việt Nam. Những đặc điểm này phù hợp với lý thuyết về dòng vốn ĐTNN đã trình bày ở chương 2. Vốn FDI vào Việt Nam là dòng vốn ổn định được đầu tư lâu dài và không dễ thay đổi trong ngắn hạn. Các tác động của tỷ giá đến vốn FDI chỉ có ý nghĩa thống kê đến FDI ở độ trễ 4 quý. Mặt khác, tỷ giá tác động cùng chiều đến vốn FDI, cho thấy nhà ĐTNN gia tăng đầu tư khi nhận thấy thị trường có tỷ giá tăng (giá trị đồng tiền Việt Nam giảm) trong dài hạn nhằm tận dụng chi phí đầu tư rẻ hơn tương đối so với đầu tư ở các quốc gia có đồng tiền tăng giá trị.
Ngược lại, vốn FPI vào Việt Nam là dòng vốn bất ổn và dễ thay đổi trong ngắn hạn. Các tác động của tỷ giá đến vốn FPI có ý nghĩa thống kê ở độ trễ 1 quý. Tỷ giá tác động ngược chiều đến vốn FPI thể hiện nhà ĐTNN nhanh chóng rút các khoản đầu tư ngắn hạn của họ về nước ngay khi nhận thấy thị trường có tỷ giá tăng (giá trị đồng tiền Việt Nam giảm) vì lo ngại tiếp tục sụt giảm các khoản vốn và lợi nhuận chuyển về nước.
Thứ ba, biến động tỷ giá (ở cả hai phương pháp đo lường) có quan hệ nhân quả với vốn FPI, trong khi đó chỉ có biến động tỷ giá đo bằng độ lệch chuẩn có quan hệ nhân quả với von FDI. Theo mục 2.1.2.2, biến động tỷ giá, đo lường bằng độ lệch chuẩn, là chênh lệch của giá trị tỷ giá mỗi kỳ so với tỷ giá trung bình. Biến động tỷ giá ở độ trễ 3 tác động ngược chiều đến vốn FDI, nghĩa là khi kéo dài tình trạng giá trị tỷ giá lệch so với giá trị trung bình, vốn FDI sẽ giảm. Ở chiều ngược lại, vốn FDI ở độ trễ 4 quý tác động cùng chiều với biến động tỷ giá cho thấy, vốn FDI vào Việt Nam tăng chênh lệch giá trị tỷ giá so với tỷ giá trung bình.
Đối với vốn FPI, biến động tỷ giá (ở cả hai phương pháp đo lường) đều có quan hệ nhân quả hai chiều. Nhìn chung, biến động tỷ giá có quan hệ nhân quả ngược chiều với với vốn FPI. Trong đó, biến động tỷ giá đo bằng GARCH(1,1) tác động đến FPI với diễn biến phức tạp (tác động ngược chiều ở độ trễ 1 nhưng tác động cùng chiều đến vốn FPI ở độ trễ 3). Điều này một lần nữa cho thấy, tính chất bất ổn, dễ dàng đảo chiều của vốn FPI. Ở độ trễ 1, ngay khi có biến động tỷ giá, nhà ĐTNN có động thái cắt giảm đầu tư để bảo toàn vốn. Tuy nhiên, nếu thị trường có khả năng biến động tỷ giá kéo dài (ở độ trễ 3), nhà ĐTNN có thể xem đây là cơ hội để đầu cơ nhằm hưởng lợi từ chênh lệch tỷ giá và do đó, họ gia tăng vốn FPI.
So sánh kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy có những khác biệt nhất định trong mối quan hệ giữa dòng vốn FDI và tỷ giá so với mối quan hệ giữa dòng vốn FPI và tỷ giá ở Việt Nam. Những khác biệt này bắt nguồn từ những đặc điểm của dòng vốn và là cơ sở để luận án cân nhắc nhằm đề xuất các chính sách phù hợp cho từng dòng vốn.
5.2. Hàm ý chính sách
5.2.1. Hàm ý chính sách tỷ giá
Từ khi chính thức là thành viên Tổ chức thương mại thế giới (WTO), năm 2007, Việt Nam đã hội nhập ngày càng sâu rộng với cộng đồng kinh tế khu vực và quốc tế. Bên cạnh những cơ hội mang lại cho nền kinh tế thì vấn đề điều hành tỷ giá ở Việt Nam cũng đối diện với nhiều thách thức trước những biến động trên thị trường tài chính quốc tế như khủng hoảng tài chính toàn cầu hay sự mất giá của đồng nhân dân tệ (CNY) so với đồng USD năm 2018 dẫn đến TTCK Trung Quốc sụt giảm ở mức kỉ lục trong vòng 10 năm qua. Dù vậy, NHNN Việt Nam đã chủ động điều hành tỷ giá linh hoạt, hiệu quả song song với quản lý ngoại hối chặt chẽ. Nhờ đó, tỷ giá USD/VND biến động phù hợp với mục tiêu đề ra, vị thế của đồng Việt Nam tiếp tục được củng cố, góp phần đạt các mục tiêu quan trọng khác của nền kinh tế. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu và thực tiễn Việt Nam, luận án đề xuất các hàm ý chính sách tỷ giá như sau:
Một là, quản lý tỷ giá theo hướng tăng nhẹ mức độ tỷ giá thực đa phương để khuyến khích dòng vốn
Kết quả nghiên cứu cho thấy, mức độ tỷ giá thực đa phương tác động cùng chiều đến FDI ở độ trễ 4 quý. Nghĩa là khi mức độ REER tăng (đồng VND giảm giá trị thực) ở độ trễ 4 quý thúc đẩy dòng vốn FDI trong hiện tại. Trong khi đó, REER tăng sau 1 quý làm sụt giảm vốn FPI trong ngắn hạn. Mặc dù tác động của mức độ REER khác nhau đối với hai dòng vốn FDI và vốn FPI, nhưng kết quả này không mâu thuẫn mà xuất phát từ bản chất của hai dòng vốn. Mục 2.2 tổng quan vốn đầu tư nước ngoài đã nêu được bản chất của vốn FDI là các nguồn đầu tư dài hạn. Các nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và tham gia quản lý hoạt động đầu tư bên ngoài quốc
118
gia mà họ cư trú. Các dự án đầu tư này thường lâu dài, ổn định và không thể thay đổi các quyết định trong ngắn hạn. Do vậy, khi mức độ tỷ giá thực đa phương thay đổi thì cũng không ảnh hưởng đến vốn FDI trong ngắn hạn. Các thay đổi của mức độ tỷ giá thực đa phương chỉ tác động đến vốn FDI trong dài hạn (theo kết quả nghiên cứu là sau 4 quý). Ve chiều hướng tác động, tỷ giá tác động cùng chiều đến vốn FDI, nghĩa là khi mức độ REER tăng (đồng tiền Việt nam giảm giá trị thực) sẽ thúc đẩy vốn FDI vào Việt Nam.
Ngược lại, bản chất vốn FPI là bất ổn, có thể thay đổi nhanh chóng trong ngắn hạn. Các nhà đầu tư FPI có thể là những nhà đầu tư vào chứng khoán lâu dài vì mục tiêu lợi nhuận từ cổ tức và lãi suất thu được từ chứng khoán. Tuy nhiên, trong đó vẫn có các nhà đầu tư FPI ngắn hạn theo dõi diễn biến thị trường, ra quyết định mua bán chứng khoán trong ngắn hạn nhằm thu lợi từ chênh lệch giá mua giá bán. Khi nhận thấy mức độ tỷ giá tăng (giá trị VND giảm), nhà đầu tư FPI lo ngại sẽ sụt giảm giá trị các khoản thu được của họ khi chuyển tiền về nước. Do đó, họ nhanh chóng bán chứng khoán để cắt lỗ, kết quả là FPI giảm sau 1 quý. Tuy nhiên, mặc dù mức độ tỷ giá trong ngắn hạn (độ trễ 1 quý) có thể làm giảm vốn FPI vào Việt Nam, nhưng tác động này chỉ có đối với nhóm các nhà đầu tư vốn FPI “lướt sóng” và khối lượng dòng vốn FPI cũng nhỏ hơn nhiều so với vốn FDI vào Việt Nam.
Nhìn chung, trên thế giới, dòng vốn FDI luôn được chú trọng nhiều hơn trong các dòng vốn nước ngoài. Ở Việt Nam, số liệu thực tế thu hút vốn FDI và vốn FPI ở Việt Nam cũng cho thấy, vốn FDI chiếm số lượng lớn hơn gấp nhiều lần so với vốn FPI vào Việt Nam và cũng là