3.2. NHÓM GIẢI PHÁP ĐỐI VỚI NGÂN HÀNG THƢƠNG MẠI KHI TIẾN HÀNH
3.2.3. Vấn đề định giá và lựa chọn phƣơng pháp định giá
Việc định giá có vai trị đặc biệt quan trọng trong thành công của một thƣơng vụ, mức giá đƣa ra phải đƣợc chấp nhận bởi hai bên. Có rất nhiều phƣơng pháp định giá và mỗi phƣơng pháp cho một kết quả khác nhau, có khi cách biệt khá lớn. Nếu việc định giá đối với các chỉ tiêu tài chính tƣơng đối dễ dàng thì việc định giá
các tài sản vơ hình phức tạp hơn nhiều. Tài sản vơ hình là giá trị thƣơng hiệu, văn hóa doanh nghiệp, nhân sự, tầm nhìn, chiến lƣợc, thị phần, trình độ quản lý, vị trí địa lý, mạng lƣới hoạt động, khách hàng, các mối quan hệ, cần đánh giá những thuận lợi và rủi ro của những nhân tố này sau khi sáp nhập. Trong một số trƣờng hợp, các yếu tố phi tài chính lại là yếu tố tác động làm tăng hoặc giảm giá trị của một vụ M&A, đặc biệt trong ngành ngân hàng. Các bên cần thuê các chuyên gia trong việc tƣ vấn và định giá trong giao dịch
Có ba phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng để xác định giá trong thƣơng vụ M&A
- Định giá theo phương pháp giá trị tài sản thuần
Theo phƣơng pháp này, giá trị của ngân hàng mục tiêu tính bằng tổng giá trị thị trƣờng của số tài sản mà ngân hàng đó nắm giữ.
Căn cứ xác định
+ Số liệu theo sổ sách kế toán tại thời điểm xác định giá trị
+ Tài liệu kiểm kê, phân loại và đánh giá chất lƣợng tài sản tại thời điểm xác định giá
+ Giá thị trƣờng của các tài sản tại thời điểm tổ chức định giá Ƣu điểm: Đây là cách tính đơn giản, dễ làm
Nhƣợc điểm:
Phƣơng pháp này bỏ qua rất nhiều giá trị của ngân hàng. Ngồi những tài sản hữu hình thì ngân hàng cịn có những tái sản vơ hình góp phần tạo ra lợi nhuận của ngân hàng nhƣ nhân lực, thƣơng hiệu, uy tín đối với khách hàng…chính vì thế mà phƣơng pháp này chỉ có giá trị tham khảo đối với các nhà phân tích tài chính
- Định giá ngân hàng theo phương pháp tỷ số.
Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần đòi hỏi nhà đầu tƣ phải có thể nắm giữ đƣợc những thơng tin chi tiết về doanh nghiệp. Tuy nhiên, phƣơng pháp này lại bỏ lỡ khá nhiều giá trị tiềm năng của ngân hàng mục tiêu. Phƣơng pháp tỷ số đƣợc đánh giá là phƣơng pháp đơn giản có thể giúp nhà đầu tƣ xác định giá một cách tƣơng đối hiệu quả.
Một số tỷ số thƣờng đƣợc sử dụng
+ Tỷ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E: price/earning per share)
Đây là tỷ số đƣợc sử dụng nhiều nhất. P/E đƣợc tính bằng cách chia thị giá của cổ phiếu cho thu nhập trên một cổ phiếu (EPS). Tỷ số này hàm ý rằng các nhà đầu tƣ sẵn sang trả bao nhiêu cho một đồng lợi nhuận làm ra của ngân hàng.
P/E=giá trị thị trƣờng/thu nhập của một cổ phiếu.
Trong đó thu nhập của một cổ phiếu EPS=(lợi nhuận sau thuế-cổ tức của cổ phiếu ƣu đãi)/số cổ phiếu đang lƣu hành trung bình trong kì
Về cách xác định P/E, P/E đƣợc xác định dựa trên nhiều cách khác nhau. P/E hiện tại (Current P/E ratio) đƣợc tính tốn bằng cách chia giá hiện tại của cổ phiếu cho EPS năm gần nhất.
P/E=thị giá/EPS năm gần nhất
P/E kì vọng là tỷ số giữa thị giá hiện tại của cổ phiếu và EPS kì vọng P/E=thị giá/EPS năm tới
P/E điều chỉnh là tỷ số giữa thị giá của cổ phiếu và EPS 4 quí gần nhất. P/E=thị giá /EPS 4 quí trƣớc
+ Tỷ số giá trị sổ sách (P/BV: price/ book value)
P/BV là tỷ số giá trên giá trị sổ sách. Giá trị sổ sách đƣợc hiểu là giá trị sổ sách của vốn cổ phần
Tỷ số P/BV có thể đƣợc sử dụng trong trƣờng hợp lợi nhuận hay dòng tiền của ngân hàng âm. Ngân hàng sáp nhập, mua lại có thể sử dụng chỉ số này để so sánh giữa các mục tiêu với nhau hoặc so sánh với chỉ số trung bình ngành để xác định xem ngân hàng nào đƣợc định giá cao, hay thấp hơn giá trị. Thơng thƣờng thì khi tỷ số P/BV càng thấp thì ngân hàng đó càng đáng đƣợc đầu tƣ.
+ Tỷ số giá trên doanh thu (P/S: Price/Sales ratio)
P/S =giá thị trƣờng/doanh thu
Tỷ số này đƣợc đề cập đến nhƣ một công cụ định giá từ những năm 1950 bởi Philip Fisher. P/S có thể sử dụng đối với các cổ phiếu tăng trƣởng
Cách sử dụng
Việc sử dụng các chỉ số này khá đơn giản, các dữ liệu đầu vào thƣờng có sẵn. Tuy
Các tỷ số nên đƣợc so sánh với chỉ tiêu trung bình của ngành ngân hàng làm tham chiếu. Tuy nhiên việc sử dụng chỉ tiêu tham chiếu sẽ khơng phản ánh chính xác đƣợc giá trị thực của ngân hàng mục tiêu do việc tính tốn chỉ tiêu trung bình ngành là dựa trên số liệu bình qn của tồn ngành, trong khi mỗi ngân hàng có đặc trƣng riêng với những tiềm năng riêng có. Để khắc phục hạn chế này ta có thể tham chiếu chỉ tiêu của ngân hàng có cùng qui mơ về vốn, mạng lƣới hoạt động với ngân hàng mục tiêu hoặc các ngân hàng trong khu vực có trình độ phát triển tƣơng đƣơng nhƣ các nƣớc ở khu vực Đông Nam Á. Nhƣng khi lựa chọn ngân hàng để so sánh, ta cần lƣu ý đến sự khác nhau về dòng tiền, rủi ro, và khả năng tăng trƣởng. Bởi vì những biến này sẽ ảnh hƣởng trực tiếp đến các tỷ số. Khi so sánh giữa các ngân hàng mục tiêu, cần tìm hiểu xem sự khác biệt đó có phải do những ngun nhân kể trên khơng. Từ đó chúng ta mới có thể đánh giá đƣợc ngân hàng nào đang bị định giá thấp hay định giá cao.
Chúng ta có thể so sánh các tỷ số đánh giá tại thời điểm hiện tại với quá khứ để xác định cổ phiếu của ngân hàng nào đang bị đánh giá thấp dƣới giá trị hay không?
- Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF: discounted cash flow)
Mơ hình định giá bằng phƣơng pháp DCF dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ƣớc tính giá trị hiện tại của tất cả các luồng thu nhập tự do mà ngân hàng sẽ thu đƣợc trong tƣơng lai và qui chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp với mức độ rủi ro của ngân hàng đó. Thực hiện phƣơng pháp này trên thực tế, ngƣời ta thực hiên bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá (thông thƣờng giai đoạn này thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập đƣợc định giá và giả định là ổn định hoặc tăng đều theo một tỷ lệ nhất định.
Tuy nhiên, để xác định đƣợc giá cổ phiếu thì ta cịn phải tiến hành thêm một bƣớc xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ. Việc xác định giá trị luồng thu nhập này cũng phải tiến hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thƣờng là có thời hạn nên ta có thể xác định đƣợc tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu nhập.
Nhƣ vậy, trong phƣơng pháp DCF có 2 thơng số cơ bản nhất cần đƣợc xác định, đó là:
(1): Luồng thu nhập ngân hàng sẽ thu về trong tƣơng lai (2): Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó
Dịng tiền ƣớc tính đƣợc tính bằng (Lợi nhuận sau thuế+Khấu hao tài sản cố
định) – (Chi phí đầu tư tài sản cố định+Thay đổi vốn lưu động)
Dịng tiền ƣớc tính đƣợc chiết khấu về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu bằng chi phí
sử dụng vốn bình qn của ngân hàng (WACC: weighted average cost of capital)
Khả năng ứng dụng và những hạn chế của việc định giá theo dòng tiền chiết khấu.
Phƣơng pháp này hạn chế ở chỗ cách tính WACC dịng tiền ƣớc tính của ngân hàng mục tiêu phụ thuộc hồn tồn vào ý chí chủ quan của ngƣời tính. Nếu khảo sát ngân hàng khơng kĩ, khơng lƣợng hố hết các tác động của mơi trƣờng khách quan đến hoạt động của các ngân hàng thì dịng tiền ƣớc tính sẽ khơng phản ánh chính xác một cách tƣơng đối giá trị thực của các ngân hàng mục tiêu. Mặt khác phƣơng pháp này cịn gặp khó khăn trong một số trƣờng hợp sau cần phải có sự điều chỉnh
- Khi ngân hàng mục tiêu đang gặp trục trặc. Khi một ngân hàng đối mặt với thu nhập và dòng tiền âm và dự kiến sẽ cịn tổn thất trong tƣơng lai thì phƣơng pháp này không thực hiện tốt bởi khi ngân hàng đó có nguy cơ phá sản rất cao nên việc dự báo dịng tiền sẽ gặp nhiều khó khăn
- Các ngân hàng hoạt động theo chu kì kinh doanh:Thu nhập và dòng tiền của các ngân hàng hoạt động theo chu kì kinh doanh có khuynh hƣớng đi theo sự vận động của nền kinh tế, tăng trƣởng trong thời kì kinh tế bùng nổ va giảm sút trong thời kì suy thối. Chi phí sử dụng vốn bình qn mỗi giai đoạn sẽ khác nhau, nếu không dự báo về thời điểm và những khoảng thời gian nền kinh tế khủng hoảng và phục hồi thì WACC sai lệch và định giá dòng tiền cũng sẽ sai.
- Các ngân hàng đang trong quá trình tái cấu trúc: Một ngân hàng đang trong quá trình tái cấu trúc thƣờng bán đi một số tái sản, mua lại tài sản khác, thay đổi cấu trúc vốn hay chính sách cổ tức. Mỗi sự thay đổi làm cho việc dự báo dòng tiền tƣơng lai trở nên khó khăn hơn và tác động đến mức độ rủi ro của ngân hàng. Sử dụng các dữ liệu lịch sử cho ngân hàng này có thể dẫn đến những nhầm lẫn về giá trị của ngân hàng đó.
Nhìn chung, giá trị của một ngân hàng là giá đƣợc thoả thuận giữa các bên và giá chỉ có thể nhận ra sau khi hai bên tiến hành thoả thuận. Cho nên sẽ không tốt lắm nếu nhƣ một trong hai bên cố gắng định giá trƣớc cho thƣơng vụ sáp nhập. Cho nên các ngân hàng TMCP khi định giá nên chú ý:
Lựa chọn phương pháp định giá thích hợp
Kinh nghiệm các thƣơng vụ M&A thế giới cho thấy dịng tiền chứ khơng phải thu nhập theo kế toán quyết định giá trị. Phƣơng phƣơng pháp thu nhập ngân hàng mục tiêu dựa nhiều trên thu nhập kế tốn do đó các con số này hầu hết khơng có ý nghĩa lắm
Chỉ thu nhập trong năm tới, năm nay, năm trƣớc có ý nghĩa. Chỉ mình hệ số P/E chƣa nói lên hêt tồn bộ chu trình kinh doanh. Do đó một ngân hàng có thể làm ăn tồi trong năm nay, có thể làm ăn hiệu quả nổi bật trong năm kế tiếp.
Sự khác biệt trong xử lý kế tốn gây ra nhiều vấn đề lớn ví dụ điển hình là thƣơng vụ sáp nhập công ty Daimler tại thời điểm sáp nhập với Chryler, lợi nhuận tính theo GAAP của Đức là 1 tỷ USD trong khi theo GAAP của Mỹ thì lỗ tận 1 tỷ USD
Mức giá của thị trƣờng cổ phiếu trong ngắn hạn không phản ánh đúng giá trị bên trong của ngân hàng mà nó bị bao phủ nhiều của sự đầu cơ.
Nên sử dụng nhiều hơn một phương pháp định giá
Do khơng có gì đƣợc gọi là giá trị đúng nên cả hai bên đều nên sử dụng hơn một phƣơng pháp định giá. Ba biện pháp thƣờng đƣợc cho là mang lại con số chính xác khi thể hiện một liên hệ tam giác giá trị. Do vậy cần thiết nên sử dụng các trọng số tỷ lệ đối với các phƣơng pháp để đƣa ra một kết quả hợp lý, đảm bảo tính thực tiễn cao hơn.
DCF 50%
PP tỷ số 30% PP giá trị tài sản thuần 20%