TƯ CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Suy thối kinh tế tồn cầu bắt đầu từ cuối năm 2007 được các nhà kinh tế tiên đoán là sẽ tạo ra sự gia tăng số lượng công ty cắt giảm hay ngừng trả cổ tức lớn nhất kể từ cuộc đại suy thoái của những năm 1930. Ở Việt nam, qua phân tích số liệu tồn TTCK cho thấy mức cổ tức trung bình chỉ giảm một ít vào năm 2008, nếu xét riêng cổ tức tiền mặt thì có sự gia tăng 4% sau năm 2007, khá cao so với mức trung bình trước đó. Tuy nhiên, bản thân TTCK ln tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt là rủi ro từ việc thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý công ty đối với chính sách cổ tức, đơi khi các nhà quản lý cơng ty có những quyết định phân phối khơng
xuất phát từ lợi ích của cơng ty và quyền lợi của cổ đông. Do vậy các nhà đầu tư Việt nam cần có những phương pháp phân tích đúng để có những đánh giá về tính an tồn trong chính sách cổ tức của các công ty để làm cơ sở định hướng cho các quyết định đầu tư của mình.
Phương pháp truyền thống để đánh giá cổ tức an toàn là tỷ lệ trả cổ tức (cổ tức/lãi rịng) và hệ số đảo của nó là khả năng thanh tốn cổ tức (lãi rịng/cổ tức). Tỷ lệ trả cổ tức cao hay khả năng thanh toán cổ tức thấp cho thấy rủi ro cắt giảm cổ tức là rất cao vì với tỷ lệ trả cổ tức cao, một sự giảm sút nhỏ trong lợi nhuận rịng có thể khiến cổ tức khơng thể được chi trả thêm. Hai hệ số này thường được so sánh giữa các ngành với nhau. Những ngành tăng trưởng nhanh, thường có nhiều cơng ty mới thành lập, sẽ trả cổ tức thấp hay không trả cổ tức, trong khi những công ty đã phát triển ở mức bão hòa sẽ trả cổ tức cao hơn. Vào những năm đầu thập kỷ 1990 ở Mỹ, những công ty về khoa học công nghệ được xem là những công ty tinh hoa tăng trưởng và có rất ít lo ngại xung quanh vấn đề cổ tức tiền mặt. Khi ngành công nghiệp công nghệ bão hịa thì tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên quan trọng hơn.
Tuy nhiên, FCFE là đại diện cho dòng tiền sẵn sàng để chi trả cổ tức sau khi trừ đi nhu cầu về vốn lưu động và vốn đầu tư. Nếu bỏ qua những nhu cầu về vốn này, việc phân phối cổ tức sẽ không phù hợp với việc tối đa hóa giá trị cổ đơng. Từ khía cạnh đó, dịng tiền (đặc biệt là FCFE), chứ khơng phải là lãi rịng, nên được xem là nguồn để chi trả cổ tức tiền mặt. Do đó, khi phân tích cổ tức an tồn sử dụng hệ số trả cổ tức và khả năng trả cổ tức dựa trên dòng tiền sẽ phù hợp hơn là dựa trên lợi nhuận rịng. Do cổ tức có thể ở dạng chi trả trực tiếp hoặc mua lại cổ phần bởi vì cả hai hình thức đều là trả tiền cho cổ đơng. Nên về tổng thể để đo lường mức độ an toàn của cổ tức sẽ là so sánh FCFE với cả cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần.
Hệ số khả năng FCFE = FCFE/(cổ tức + mua lại cổ phần)
tăng lượng tiền mặt hoặc chứng khoán sẵn sàng để bán. Nếu hệ số này nhỏ hơn 1 nhiều thì sẽ khơng phù hợp vì cơng ty đang chi trả vượt quá khả năng do việc giảm lượng tiền mặt hoặc chứng khốn sẵn sàng để bán, và do đó giảm khả năng thanh tốn. Đến một mức nào đó cơng ty sẽ phải huy động thêm vốn.
Những yếu tố rủi ro cơ bản của cổ tức an tồn bao gồm sử dụng địn bẩy cao hơn mức trung bình. Tăng thêm nợ, dù là để tài trợ dự án hay để trả cổ tức, có thể sẽ bị hạn chế trong giai đoạn kinh doanh bị suy giảm.
Ví dụ sau phân tích khả năng chi trả cổ tức của cơng ty sản xuất xe máy tiêu biểu, Harley Davidson, Inc. Phân tích sử dụng cả chỉ số lãi ròng/cổ tức truyền thống lẫn phương pháp FCFE xem xét tổng cổ tức tiền mặt trả cho cổ đông và mua lại cổ phần.
Harley Davidson, Inc. (mã chứng khoán trên sàn NYSE là HOG) sản xuất và bán xe mô tô cao cấp ở Mỹ và Châu Âu. Công ty chi trả cổ tức từ năm 1993.
BCTC kết thúc ngày 31/12
(Triệu USD) 2006 2007 2008
Lãi ròng 1.043 934 655
Dòng tiền từ HĐKD (CFO) 762 798 (685)
Chi đầu tư TSCĐ (FCInv) 220 242 332
Dòng tiền vay ròng (Net
borrowing) 493 352 1.845
Trả cổ tức 213 261 302
Mua lại cổ phần 936 1.132 249
(Nguồn: trang web Yahoo!Finance, ngày 24/7/2009)
Tỷ lệ cổ tức / lãi ròng = 213/1.043 = 0,2 hay 20% năm 2006, 0,28 hay 28% năm 2007, và 0,46 hay 46% năm 2008.
Tỷ lệ lãi ròng / cổ tức = 1.043/213 = 4,9 năm 2006, 3,6 năm 2007, và 2,2 năm 2008. FCFE = CFO – FCInv + Net borrowing = 762 – 220 +493 = 1.035 năm 2006, 908 năm 2007, và 828 năm 2008.
Tỷ lệ FCFE / (cổ tức + mua lại cổ phần) = 1.035/(213+936) = 0.9x năm 2006, 0.65x năm 2007 và 1.50x năm 2008.
Năm 2006 2007 2008
Tỷ lệ cổ tức / lãi thuần 0,20 0,28 0,46
Tỷ lệ lãi thuần / cổ tức 4,9 3,6 2,2
FCFE 1.035 908 828
FCFE/(cổ tức + mua lại CP) 0,9 0,65 1,5
Tỷ lệ lãi ròng / cổ tức giảm theo thời gian, tỷ lệ này năm 2008 là thấp nhất nhưng lãi ròng cũng đã cao hơn gấp 2 lần mức cần để trả cổ tức. Nếu chỉ nhìn chỉ số này thơi sẽ thấy khả năng thanh toán cổ tức của công ty rất tốt.
Tuy nhiên Tỷ lệ FCFE/(cổ tức + mua lại CP) lại thấp hơn 1 trong năm 2006 & 2007 cho thấy sự suy giảm trong khả năng thanh tốn do việc cơng ty tăng đầu tư TSCĐ, tăng chi trả tiền cổ tức trong khi lãi ròng giảm và do đó cơng ty đã chọn một cấu trúc vốn nghiêng về tăng vay nợ vào năm 2008. Tỷ lệ này tăng lên 1,5 vào năm 2008 là do vay nợ ròng (net borrowing). Harley dùng vay nợ để tài trợ mọi thứ (dòng tiền hoạt động âm, chi đầu tư TSCĐ, trả cổ tức và mua lại cổ phần). Phân tích dịng tiền tạo ra trong năm 2008 cho thấy rõ sự phụ thuộc của Harley vào vay nợ sẽ cho nhận định chính xác hơn là dựa vào tỷ lệ lãi ròng / cổ tức ở trên.Tài trợ cổ tức và mua lại CP bằng vay nợ là chính sách ngắn hạn và sẽ khơng kéo dài. Kết quả là sẽ có sự cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm mua lại CP trong tương lai. Trên thực tế Harley công bố việc cắt giảm cổ tức hàng quý xuống USD 0.1 / CP tương ứng giảm 70% so với mức cũ là USD 0.33/CP vào ngày 12/2/2009, đồng thời công bố rằng sẽ không mua lại cổ phần trong quý này.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Chính sách cổ tức không giống nhau ở các doanh nghiệp tùy thuộc vào đặc điểm riêng của mỗi doanh nghiệp, trong từng giai đoạn phát triển, trên cơ sở các các mục tiêu đặt ra, các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ đưa ra những chính sách cổ tức phù hợp lợi ích của doanh nghiệp.
Tuy nhiên để xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với những mục tiêu đề ra là vấn đề không dễ dàng nếu không xây dựng trên những cơ sở đúng và nhận diện được các yếu tố rủi ro để điều chỉnh kịp thời.
Do vậy Chương 3 đã đề xuất và đưa ra các giải pháp sau:
- Đề xuất các doanh nghiệp nên tính tốn và dự báo dòng tiền tự do (FCFE) của vốn trong việc xây dựng chính sách cổ tức hơn là chỉ căn cứ vào thu nhập ròng như lâu nay.
- Đưa ra các giải pháp xây dựng chính sách cổ tức trước những biến động của các yếu tố vi mô và vĩ mô chủ yếu để đảm bảo tính hiệu quả của chính sách cổ tức. - Để xuất một số nội dung hoàn thiện luật thuế thu nhập nhằm đơn giản hóa cách tính thuế, đảm bảo cân bằng giữa các thực thể nộp thuế và kích thích các cơng ty tăng tích lũy vốn để mở rộng sản xuất, từ đó ni dưỡng nguồn thu lớn cho ngân sách nhà nước.
- Đưa ra phương pháp phân tích cổ tức an tồn giúp các nhà đầu tư có cái nhìn đúng hơn về khả năng thanh khoản trong các chính sách cổ tức của cơng ty niêm yết Việt nam.
KẾT LUẬN
Chính sách cổ tức ln chịu sự tác động đồng thời của rất nhiều yếu tố, việc phân tích đánh giá mức độ tác động của từng yếu tố là vấn đề rất phức tạp. Vấn đề tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp đã được các chuyên gia tài chính trên thế giới nghiên cứu, nổi bật là các nghiên cứu ở thị trường Mỹ sau dự luật thuế JGTRRA 2003. Các nghiên cứu cũng đã cho thấy có sự thay đổi trong chính sách cổ tức của các công ty trước và sau khi ban hành luật. Cụ thể là các cơng ty có khuynh hướng tăng mức chi trả cổ tức khi có sự giảm thuế cổ tức và hành động mua lại cổ phần ngày càng tăng như là một hình thức khác của chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Tuy nhiên do nguồn dữ liệu chưa đủ lớn và khoản thời gian cho việc nghiên cứu chưa đủ dài nên các nghiên cứu cũng chỉ dừng lại ở việc đưa ra các nhận định xu hướng chứ chưa thể khẳng định các kết quả nghiên cứu.
Việc nghiên cứu sự tác động của thuế thu nhập đến chính sách cổ tức đòi hỏi trong một thời gian đủ dài với nguồn dữ liệu đáng tin cậy. Trong khi ở Việt nam, Luật thuế đối với thu nhập từ đầu tư chứng khoán chỉ mới được ban hành và thực sự áp dụng từ năm 2010. Tuy nhiên, do dự luật này đã có nhiều thay đổi, chỉnh sửa và gia hạn thực hiện. Chính đây là điều kiện cho thấy rõ hơn tác động của luật thuế này và phản ứng của nhà đầu tư cũng như của các doanh nghiệp trước những thay đổi của luật thuế. Qua phân tích các dữ liệu thu thập được, mặc dù do nhiều điều kiện khách quan tác động lớn đến chính sách cổ tức các doanh nghiệp Việt nam như khủng hoảng tài chính thế giới, tình hình suy giảm kinh tế trong nước,..nhưng có thể thấy rằng các doanh nghiệp Việt nam cũng đã có sự điều chỉnh chính sách cổ tức trước sự thay đổi của Luật thuế thu nhập, đặc biệt là thuế thu nhập cổ tức, phù hợp với các kết quả nghiên cứu trên thế giới. Cụ thể là các doanh nghiệp có những động thái chi trả cổ tức cao trước thời điểm Luật thuế thu nhập có hiệu lực và xu hướng mua lại cổ phiếu cũng được các doanh nghiệp quan tâm trong thời gian gần đây, đặc biệt là trong thời điểm TTCK có sự suy giảm mạnh.
Để đảm bảo chính sách cổ tức đã đưa ra, các doanh nghiệp nên tính tốn và dự báo dịng tiền sẵn có (FCEF) trong tương lai, từ đó đưa ra chính sách cổ tức phù hợp với khả năng thanh tốn của mình. Thực tế cho thấy rất nhiều các doanh nghiệp đề ra mức chi trả cổ tức rất phù hợp với EPS đạt được nhưng lại không thể chi trả đúng hạn công bố do khơng cịn tiền sẵn có. Tuy nhiên chính sách cổ tức, trong quá trình thực hiện chịu tác động của nhiều yếu tố vi mơ và vĩ mơ. Các giải pháp đối phó các yếu tố này trên cơ sở điều chỉnh chính sách cổ tức để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng là rất quan trọng trong việc nâng cao uy tín doanh nghiệp trên thị trường vốn.
Về phía nhà nước, việc hồn thiện chính sách thuế thu nhập để đảm bảo tính cân bằng, đơn giản hóa thủ tục và cách tính thuế để kích thích các thực thể kinh tế phát triển cũng là một cách mở rộng và tăng nguồn thu cho nhà nước. Sự khác nhau giữa mức thuế cổ tức và lãi vốn, trong đó thuế cổ tức cao hơn lãi vốn cho thấy định hướng chính sách của chính phủ trong việc khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tích lũy tái đầu tư sản xuất, mở rộng và nâng cao hiệu quả của nền kinh tế trong nước.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
- GS.TS Trần Ngọc Thơ chủ biên và các cộng sự (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê.
- TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên (2008), Chính sách cổ tức, Bài giảng chương trình cao học ngành tài chính doanh nghiệp khóa 16- Đại học kinh tế Tp.HCM
- Nguyễn Minh Kiều (2007), Quyết định chính sách cổ tức của cơng ty, Bài giảng chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright niên khóa 2006-07.
- Bùi Thị Ngọc Anh (2009), Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt nam, Luận văn thạc sỹ đại học kinh tế Tp.HCM.
- Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần niêm yết Việt Nam.
- Các bài báo trong nước:
+ Thanh Hương (2010), “Doanh nghiệp cần "bơm" vào thị trường khoảng 1.115 tỷ đồng để mua cổ phiếu quỹ”, www.cafef.vn
+ Giang Thanh (2010), “Trả cổ tức bằng %, chúng ta đang tạo ra sự mơ hồ”, www.stox.vn
+ Minh Đức (2010), “ Chứng khoán Việt nam tăng trưởng theo cấp số nhân”, www.vneconomy.vn
+ Thanh Đoàn (2010), “Bất hợp lý thu thuế cổ phiếu thưởng”, www.stox.vn
+ Trần Thanh Tuấn (2007), “ Những bất ổn đằng sau việc chia, thưởng cổ phiếu”, http://www.mba-15.com
+ Nhật Minh (2010), “Doanh nghiệp đua trả cổ tức bằng tiền mặt”, www.vnexpress.net
+ Mạnh Bôn (2010), “Không nộp thuế TNCN nếu giá cổ phiếu thưởng dưới mệnh giá”, Báo đầu tư.
+ TS. Lê Xuân Trường (2008), “Thuế thu nhập cá nhân: Những điểm mới đầy ý nghĩa”, www.tapchiketoan.com
+ Anh Việt (2010), “Sẽ quản lý chặt việc mua bán cổ phiếu quỹ”, Báo đầu tư chứng khoán
+ Phạm Thúy Hạnh (2010), “Sẽ sớm sửa đổi những bất cập trong hoạt động chứng khoán hiện nay”, www.chinhphu.vn
+ Việt Anh (2010), “Thuế thu nhập chứng khoán: Lỗ vẫn phải nộp”, www.cafef.vn + Diệu Minh (2010), “Trả cổ tức sau phát hành thêm: Nghệ thuật chốt quyền”, Báo đầu tư chứng khoán
+ Thanh Thy- Huyền Châm (2010), “Xung quanh vấn đề quy định giá cổ phiếu sử
dụng để thanh toán cổ tức”, www.stox.vn
+ Lê Hương (2007), “Cơ cấu vốn và chính sách cổ tức: Bài tốn khó”, www.vneconomy.vn - Các Trang website: + www.vneconomy.vn + www.cafef.vn + www.tinnhanhchungkhoan.vn + www.hsx.vn + www.hnx.vn + www.gso.gov.vn + www.bloomberg.com + www.worldwide-tax.com/#partthree
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
dividend tax plan, Stern school of Business, New York.
- Norbert J.Michel, Ph.D. and Ralph A.Rector, Ph.D (2004), Dividend policy and the 2003 tax cut: Preliminary Evidence, Web Memo, The Heritage Foundation. - Randall Morck and Bernard Yeung (2005), Dividend taxation and Corporate Governance, Journal of Economic Perspectives.
- Prof. Steven A. Bank (2007), Dividends and tax policy in the long run, University of Illinois Law Review, PP. 533-574
- Comparative Taxes (2009), Guide Me Singapore, Janus corporate solution Pte.Ltd., Singapore
- CFA Program level II (2010), Dividends and Dividend Policy, Corporate Finance, PP. 149-187
- CFA Program level II (2011), Dividends and Share Repurchases: Analysis, Corporate Finance, PP. 133-175