Cổ tức và vấn đề tăng trưởng
Một yếu tố trong quan hệ định giá có thể gián tiếp bị tác động bởi sự thay đổi của thuế suất thuế cổ tức. Nếu công ty thực hiện trả cổ tức nhiều hơn trước sự thay đổi của luật thuế, thì rất có thể là cơng ty sẽ phải tái đầu tư ít hơn trong kinh doanh. Điều này sẽ dẫn đến làm giảm sự tăng trưởng mong đợi. Mức tăng trưởng ổn định của thu nhập trên mỗi cổ phần của một cơng ty có thể được trình bày như sau:
Mức tăng trưởng mong đợi = (1 – tỷ lệ chi trả cổ tức) x ROE
Một công ty với mức chi trả cổ tức là 30% và ROE là 15% thì sẽ có một tỷ lệ tăng trưởng mong đợi là 10,5%.
Nếu công ty này gia tăng khoản tiền chi trả cổ tức, thì nó sẽ làm giảm mức tăng trưởng mong đợi. Điều này không hẳn làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu của công ty và làm nản lịng nhà đầu tư vì tăng trưởng cao khơng phải lúc nào cũng làm tăng giá trị công ty, đặc biệt là nếu sự tăng trưởng đó có được từ những khoản đầu tư xấu. Một sự đo lường đơn giản về chất lượng của các khoản đầu tư của cơng ty đó là sự khác nhau giữa thu nhập trên vốn và chi phí vốn của cơng ty. Một cơng ty có thu nhập trên vốn lớn hơn chi phí vốn thì được xem là đang làm những dự án tốt, trong trường hợp này nếu chuyển tiền từ đầu tư sang trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị vốn. Ngược lại, một cơng ty có thu nhập trên vốn ít hơn chi phí vốn thì được xem là đang đầu tư vào những dự án xấu. Trong trường hợp này, nếu chuyển nguồn tiền đầu tư các dự án sang cổ tức sẽ làm tăng giá trị vốn.
Tóm lại, cổ tức cao có thể có những ảnh hưởng không rõ ràng lên giá trị, tùy thuộc vào đặc điểm của cơng ty trả cổ tức. Nếu cơng ty có triển vọng đầu tư xấu, gia tăng cổ tức thì giá trị vốn sẽ tăng vì nếu khơng thì lượng tiền sẽ bị tiêu phí vào những dự án này thay vì trả cho cổ đơng. Cổ đơng có thể dùng thu nhập từ cổ tức này để đầu
tư vào các cơng ty khác có khả năng đầu tư sinh lời. Nếu công ty với các dự án đầu tư tốt gia tăng cổ tức và giảm tương ứng khoản tái đầu tư thì sẽ có một khoản mất mát trong giá trị cho cả hai: vốn nhà đầu tư trong cơng ty và tồn thể xã hội.
Cổ tức và chính sách đầu tư
Phương pháp thường dùng đối với việc phân tích dự án yêu cầu chúng ta dự báo được dòng tiền từ dự án và chiết khấu dòng tiền này ở một tỷ lệ chiết khấu có điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rate) phù hợp để tính hiện giá thuần. Những dự án với hiện giá thuần dương là những dự án tốt được xem xét trong khi đó những dự án với giá trị hiện giá thuần âm sẽ làm giảm giá trị công ty khi thực hiện chúng.
Sự thay đổi thuế cổ tức sẽ ảnh hưởng đến phân tích đầu tư theo hai cách. Trước hết đó là tác động qua lãi suất chiết khấu vì giảm thuế phải trả lên cổ tức sẽ làm giảm phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu và chi phí của vốn chủ sở hữu, kế tiếp là sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình qn (vốn chủ sở hữu và vốn vay) và có khả năng làm cho dự án trở nên hấp dẫn đầu tư hơn so với trước khi thay đổi luật thuế. Vì sự thay đổi trong chi phí sử dụng vốn bình quân gần như là rất nhỏ (0,5% đến 1%), nên sự tác động đến các yếu tố liên quan cũng sẽ nhỏ. Thứ hai đó là tác động đến thu nhập và dòng tiền của các dự án mà dựa vào đó cơng ty ra quyết định đầu tư. Vì chỉ cơng ty trả thu nhập của chính nó mới được xem xét miễn trừ thuế cổ tức, cơng ty có thể chọn không đầu tư vào các dự án mà có ảnh hưởng làm giảm thu nhập của cơng ty trong những năm đầu tiên cho dù những dự án này có hiện giá thuần dương. Một thí dụ phổ biến đó là việc đầu tư vào cơ sở hạ tầng với thời gian dài, dự án này sẽ làm giảm thu nhập công ty trong những năm đầu tiên sau khi thực hiện bởi vì chi phí khấu hao lớn và khơng có thu nhập trong suốt giai đoạn này. Mặc dù dự án có thể hồn thiện trong các năm sau và tạo ra dịng tiền dương cao, nhưng các cơng ty vẫn tránh các dự án này vì phải chịu rủi ro đối với lợi ích từ thuế cổ tức trong những năm đầu.
Cấu trúc vốn chịu tác động trực tiếp nhất của thuế cổ tức do luôn đảm bảo sự cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Có thể thấy, lợi ích lớn nhất của nợ là lợi ích về thuế, vì lãi vay được giảm trừ thuế trong khi cổ tức thì khơng. Lợi ích thứ hai là các công ty quản lý kém bắt buộc phải vay mượn tiền thì rủi ro phá sản sẽ làm cho các nhà quản lý các công ty này ít có khả năng đầu tư trở vào các dự án xấu. Cả hai lợi ích này sẽ giảm đi nếu cổ tức cho các nhà đầu tư được miễn thuế. Trong khi nợ vẫn có lợi vì lãi vay được giảm trừ thuế đối với cơng ty thì lợi thế tương đối của nợ sẽ giảm vì chi phí vốn chủ sở hữu sẽ giảm (do có sự giảm trong phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu). Nếu công ty trả cổ tức nhiều hơn trước sự thay đổi của luật thuế, thì nhu cầu về nợ đối với nhà quản lý cũng sẽ giảm dần vì nhà quản lý sẽ khơng chỉ tích lũy ít tiền mặt hơn mà cịn có thể giảm đầu tư vào một số ít dự án phụ. Mặt khác, luật thuế mới sẽ đưa đến chi phí tiềm tàng mới của nợ, ngồi chi phí phá sản và chi phí đại diện phát sinh từ việc vay mượn tiền quá nhiều, có q nhiều nợ cũng làm cho lợi ích về thuế của nhà đầu tư trong công ty bị mất đi. Sở dĩ như vậy là vì việc miễn thuế cổ tức chỉ áp dụng đối với các công ty trả thuế, và thu nhập chịu thuế có nhiều khả năng bị âm nếu cơng ty có khoản thanh tốn lãi suất lớn. Tác động của việc giảm lợi ích từ việc sử dụng nợ và tăng chi phí tiềm tàng sẽ làm giảm tỷ số nợ tối ưu đối với tất cả các công ty, mặc dù sự ảnh hưởng sẽ khác nhau đối với các công ty. Độ lớn của sự thay đổi sẽ tùy thuộc vào sự thay đổi của chi phí vốn chủ sở hữu- Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu giảm càng lớn thì sẽ có sự chuyển hướng sang vốn chủ sở hữu và tất nhiên cũng dựa vào đặc điểm cụ thể của từng công ty. Nếu kết hợp sự gia tăng cổ tức với việc ít sử dụng nợ, thì có khả năng sẽ có nhiều đợt phát hành cổ phần theo nhu cầu của các công ty hơn.
(Nguồn: Prof. Aswath Damodaran (2003), Dividends and Taxes: An analysis of The Bush dividend tax plan, Stern school of Business, New York, PP.15-17)