3.1. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
3.1.3. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến các yếu tố nội tại của công ty
3.1.3.1. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
Cấu trúc vốn mục tiêu là một cấu trúc vốn mà ở đó giá trị của cơng ty đạt tối đa. Việc tìm kiếm một cấu trúc vốn phù hợp với công ty là mục tiêu của các nhà quản trị công ty. Do vậy, để xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp, các công ty niêm yết Việt nam cần phải nên xem xét cấu trúc vốn của chính cơng ty qua một
ngành có cùng mức rủi ro, từ đó cân đối đưa ra quyết định chọn cấu trúc vốn phù hợp cho cơng ty của mình.
Do chính sách cổ tức có tác động trực tiếp làm thay đổi đến cấu trúc vốn của công ty, nên việc xây dựng chính sách cổ tức để đảm bảo một cấu trúc vốn mục tiêu là vấn đề rất quan trọng, các nhà quản trị các cơng ty niêm yết nên có sự tính tốn cụ thể và cân đối các yếu tố như: mức chi tiêu vốn trong kỳ tới, chi phí vốn vay và vốn cổ phần để có một chính sách cổ tức mang lại hiệu quả cao cho công ty và cổ đông. Ta có thể tham khảo minh họa sau:
500,000 1,000,000 1,500,000 Thu nhập ròng 1 1,000,000 1,000,000 1,000,000 Cấu trúc vốn (Nợ/Vốn CSH) 2 30/70 30/70 30/70 Mức chi tiêu 3 500,000 1,000,000 1,500,000 Tài trợ từ nợ (30%) 4=3x 30% 150,000 300,000 450,000 Tài trợ từ thu nhập giữ lại(70%) 5 350,000 700,000 1,000,000
Tài trợ từ phát hành vốn mới 6 50,000
Dịng tiền dơi dư 7=1-5 650,000 300,000 -
Tỷ lệ cổ tức mong đợi 8=7:1 65% 30% 0%
Mức chi tiêu (1.000đ) Mục
Qua thí dụ trên, ta thấy rằng để đảm bảo cấu trúc vốn mục tiêu D/E = 30/70, mức chi tiêu càng cao thì mức độ tài trợ từ nợ càng lớn. Với một thị trường lãi suất không ổn định và ở mức cao như hiện nay, các công ty niêm yết cũng nên xem xét đến chi phí vốn vay để có sự điều chỉnh phù hợp khi xây dựng chính sách cổ tức hướng đến đảm bảo cấu trúc vốn mục tiêu.
3.1.3.2. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến thuế suất thuế thu nhập hiện nay nay
Như đã phân tích về sự tác động thuế thu nhập, đặc biệt là thuế thu nhập cổ tức và lãi vốn đối với các cơng ty niêm yết Việt nam ở chương 2, có thể thấy trong ngắn hạn thuế thu nhập có tác động khá rõ đến thu nhập rịng của các cổ đơng. Việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng là mục tiêu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, một chính sách
cổ tức tối ưu cần đảm bảo các mục tiêu ngắn hạn và dài hạn như: khả năng chi trả mức cổ tức hiện tại và nhu cầu vốn cho các dự án tiềm năng, tính ổn định của mức cổ tức chi trả,…Do vậy trong q trình xây dựng chính sách cổ tức, các nhà quản trị các công ty niêm yết Việt nam cần xem xét lợi ích ở hai góc độ: doanh nghiệp và nhà đầu tư.
- Đối với doanh nghiệp: Chính sách cổ tức là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà
quản lý, liên quan trực tiếp đến việc tạo lập uy tín, niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp trên thị trường vốn. Việc quyết định phân phối cổ tức tất nhiên là kết quả từ sự phân tích, cân đối của rất nhiều các yếu tố. Tuy nhiên mức độ phân phối và hình thức phân phối như thế nào để bảo đảm nghĩa vụ thuế của cổ đông là thấp nhất là vấn đề quan trọng trong việc tạo lập niềm tin của cổ đông, nhà đầu tư đối với doanh nghiệp.
Các nhà quản lý doanh nghiệp thường xem xét mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng trong dài hạn, trên cơ sở xem các cơ hội đầu tư tiềm năng và dòng tiền giữ lại phù hợp. Do vậy, trong một số thời điểm lợi ích thuế cổ đơng đã không được chú ý đến, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp có số lượng lớn cổ phần tập trung vào một nhóm ít người.
- Đối với nhà đầu tư (cổ đông): Vấn đề thuế thu nhập liên quan trực tiếp đến thu
nhập ròng của nhà đầu tư nên nhà đầu tư rất quan tâm đến nghĩa vụ thuế trong các chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Do thông tin bất cân xứng, các nhà đầu tư thường không biết nhiều đến thông tin về đầu tư, tài chính của doanh nghiệp, chính vì thế họ ln quan tâm đến khoản thu nhập ròng mang lại từ vốn đầu tư ban đầu vào doanh nghiệp, trong đó yếu tố thuế thu nhập là rất quan trọng trong việc đảm bảo tối đa hóa khoản thu nhập nhà đầu tư nhận được.
Lựa chọn phương thức chi trả cổ tức cho các công ty niêm yết trong điều kiện thuế cổ tức hiện nay ở Việt nam.
Theo luật thuế Việt Nam, khoản cổ tức cổ đông nhận được bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu có mức thuế suất khác nhau, cụ thể:
- Cổ tức bằng tiền: Mức thuế suất 5% trên giá trị cổ tức chi trả
- Cổ tức bằng cổ phiếu: 5% trên mệnh giá hoặc giá trị chuyển nhượng nếu giá bán thấp hơn mệnh giá, đồng thời nếu giá chuyển nhượng cao hơn mệnh giá thì chịu thêm thuế chuyển nhượng chứng khoán 0,1% giá chuyển nhượng hoặc 20% phần chênh lệch giữa giá chuyển nhượng và mệnh giá.
Phân tích nghĩa vụ thuế của nhà đầu tư qua thí dụ minh họa: nhà đầu tư sở hữu 1000 cổ phiếu, với mệnh giá 10.000đ, giá thị trường hiện tại 20.000đ, nhận khoản cổ tức bằng tiền 500.000đ, tương đương bằng 25 cổ phiếu theo mệnh giá. Ta có bảng phân tích theo các trường hợp cụ thể sau:
Trường hợp thuế chuyển nhượng CK: 0.1% giá chuyển nhượng
10,000
Thuế cổ tức: 5% Thuế CNCK: 0,1%
Hiện giá thuế phải nộp 1/ Trả tiền mặt: 500.000 đ 25,000 25,000 2/ Trả cổ phiếu (25cp)
Bán ngay 12,500 500 13,000 Bán cuối năm, với giá trị chiết khấu k=8% 0.93
- Giá: 9.000đ 11,250 - 10,417 - Giá: 15.000đ 12,500 375 11,921 - Giá: 20.000đ 12,500 500 12,037 - Giá: 25.000đ 12,500 625 12,153 10,000 Thuế cổ tức: 5% Thuế CNCK: 20%
Hiện giá thuế phải nộp 1/ Trả tiền mặt: 500.000 đ 25,000 25,000 2/ Trả cổ phiếu (25cp)
Bán ngay 12,500 50,000 62,500 Bán cuối năm, với giá trị chiết khấu k=8% 0.93
- Giá: 9.000đ 11,250 - 10,417 - Giá: 15.000đ 12,500 25,000 34,722 - Giá: 20.000đ 12,500 50,000 57,870 - Giá: 25.000đ 12,500 75,000 81,019
Trường hợp thuế chuyển nhượng CK: 20% chênh lệch giá chuyển nhượng và mệnh giá
Qua phân tích trên, ta thấy với trường hợp áp dụng thuế chuyển nhượng chứng khoán 0,1% giá chuyển nhượng thì việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ dẫn đến nhà đầu tư trả thuế ở mức thấp nhất. Do vậy một chính sách cổ tức với phần nhiều chi trả bằng cổ phiếu sẽ có lợi hơn cho nhà đầu tư.
Với trường hợp áp dụng thuế chuyển nhượng chứng khoán 20% phần chênh lệch giá chuyển nhượng với mệnh giá thì hầu như khơng có lợi thế nên sẽ ít áp dụng trên thực tế. Cách tính này phù hợp với các nhà đầu tư hoạt động kinh doanh mua bán chứng khoán phát sinh nhiều và liên tục trong năm.
Tuy nhiên thực tế cho thấy lợi ích của việc chi trả bằng cổ phiếu không nhiều, thậm chí cịn giảm lợi ích cho cổ đông do thời điểm chốt danh sách và thời điểm thực nhận cổ phiếu cách nhau quá xa, nên lựa chọn phương thức chi trả với mục đích thuế là không cần thiết. Thực tế cho thấy, trong trường hợp này việc quyết định phương thức chi trả như thế nào có lợi cho cổ đơng tùy thuộc rất lớn vào tình trạng thị trường chứng khoán tại từng thời điểm. Cụ thể, nếu cổ phiếu trên thị trường đang có xu hướng tăng thì doanh nghiệp nên chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để cổ đơng có thể hưởng lợi từ hiệu ứng giá tăng, còn nếu cổ phiếu trên thị trường đang trong xu hướng giảm, giá cổ phiếu đang ở mức rẻ thì doanh nghiệp nên chi trả cổ tức bằng tiền để trách sự pha loãng cổ phiếu làm giá cổ phiếu giảm thêm, đồng thời cổ đông cũng nhận được một khoản tiền mặt để mở rộng danh mục đầu tư trong điều kiện giá chứng khoán rẻ.
3.1.3.3. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến ưu tiên cổ đông
Nhà đầu tư thường rất đa dạng, nhiều thành phần, do vậy tùy theo đặc điểm về “khẩu vị” của đa số nhà đầu tư của công ty mà các cơng ty niêm yết Việt nam nên có chính sách cổ tức phù hợp để thu hút các nhà đầu tư, cổ đơng gắn bó với cơng ty. Cụ thể, các nhà đầu tư không bị đánh thuế hoặc là thuế ở mức thấp thì thường bị thu hút bởi chính sách cổ tức có tỷ suất cổ tức cao. Các nhà đầu tư hưu trí thì thích hơn
có tỷ suất cổ tức cao hơn. Mặt khác, các nhà đầu tư nhóm như là các trí thức trẻ với tầm hình xa thích các ngành và cơng ty có sự tái đầu tư phần lớn thu nhập đạt được cho sự tăng trưởng trong dài hạn và do đó họ thích cổ phiếu với cổ tức thấp hoặc khơng có cổ tức nhưng có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai.
3.1.3.4. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến mối quan hệ giữa dòng tiền tư do và hiệu quả dự án đầu tư của các công ty niêm yết Việt nam do và hiệu quả dự án đầu tư của các công ty niêm yết Việt nam
Như đã phân tích, FCFE là rất quan trọng trong việc xác định khả năng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Về nguyên tắc, mức chi trả cổ tức phải nằm trong giới hạn FCFE công ty tạo ra trong kỳ. Tuy nhiên, trên thực tế, mức chi trả cổ tức có thể cao hơn ở một số các công ty. Khi xem xét tương quan đến tính hiệu quả của các dự án đầu tư, trong những trường hợp như thế này, các nhà quản lý doanh nghiệp luôn chịu áp lực từ các yếu tố mong đợi của cổ đơng (Hình 3-4)
Hình 3-4: Khung phân tích chính sách cổ tức theo hiệu quả đầu tư
Cơng ty trả ít cổ tức FCFE > Cổ tức
Cơng ty trả nhiều cổ tức FCFE < Cổ tức Nguồn chi trả: FCFE Hình thức chi trả: Cổ tức
hoặc mua lại cổ phần
Niềm tin vào Ban quản lý trong việc sử dụng tiền mặt?
----> Xem xét các dự án thực hiện trong quá khứ, bằng cách so sách: ROE với chi phí vốn chủ sở hữu hoặc là ROA với WACC
Cơng ty hiện đang có những cơ hội đầu tư nào?
----> Xem xét các dự án thực hiện trong quá khứ, bằng cách so sách: ROE với chi phí vốn chủ sở hữu hoặc là ROA với WACC Cơng ty có lịch sử lựa chọn các dự án tốt Cơng ty có lịch sử lựa chọn các dự án xấu Cơng ty có lịch sử lựa chọn các dự án tốt Cơng ty có lịch sử lựa chọn các dự án xấu Cho phép Ban lãnh đạo Cơng ty có sự linh hoạt trong việc giữ lại tiền mặt và chi trả cổ tức
Buộc Ban lãnh đạo Cơng ty phải có sự giải trình cụ thể về việc giữ lại tiền mặt hoặc chi trả cho cổ đông
Công ty nên cắt giảm cổ tức và tái đầu tư nhiều hơn
Công ty nên giải quyết vấn đề đầu tư trước sau đó, nên cắt giảm cổ tức
Hầu hết các công ty chi trả tiền mặt cho cổ đơng ít hơn là khoản tiền mặt sẵn có mà họ có thể trả cho cơ đơng. Dù thế nào thì trong những trường hợp như thế, bản thân các nhà lãnh đạo công ty cũng sẽ tự thấy được áp lực chi trả cổ tức hoặc khơng quan tâm gì đến nếu như họ biết chắc rằng phần lớn cổ đông tin tưởng vào việc sử dụng tiền mặt của họ một cách hiệu quả. Để giải quyết vấn đề áp lực từ chính sách cổ tức hướng đến mối quan hệ giữa FCFE và tính hiệu quả của dự án, các cơng ty niêm yết Việt nam nên có những điều chỉnh chính sách cổ tức hợp lý trong các trường hợp cụ thể khi xảy ra theo ma trận xây dựng chính sách cổ tức Hình 3-5 sau:
Hình 3-5: Ma trận xây dựng chính sách cổ tức
Căn cứ các đặc điểm trong các trường hợp ở ma trận ở Hình 3-4, trên cở sở đánh giá cụ thể tính hiệu quả của tổng thể các dự án đầu tư và mức độ dòng tiền tạo ra trong kỳ, các cơng ty niêm yết có thể xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp và cổ đông.
Thâm
h
ụt
tiền
Thâm hụt tiền và Các dự án xấu ----> Cắt giảm cổ tức nhưng vấn đề thực sự nên xem xét là chính sách đầu tư
Hiệu quả dự án: ROE & Chi phí sự dụng vốn CSH Dự án xấu
Thặng dư tiền và Các dự án tốt ---->Linh động tối đa trong việc xây dựng chính sách cổ tức Thặng dư tiền và Các dự án xấu
----> Áp lực lớn trong việc chi trả nhiều hơn cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần
Thâm hụt tiền và Các dự án tốt ----> Giảm chi trả cổ tức cho cổ đơng nếu có thể Dự án tốt C ổ tứ c chi trả theo FCFE Th ặng d ư ti ền
3.1.4. Xây dựng chính sách cổ tức hướng đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hiện nay ở Việt nam
Các yếu tố kinh tế vĩ mơ hiện nay có tác động rất lớn đến hoạt động sản suất kinh doanh của các công ty niêm yết, làm ảnh hưởng đến nhiều quyết định của nhà quản trị cơng ty, trong đó có quyết định phân phối- chính sách cổ tức. Các yếu tố vĩ mơ có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức như: Lạm pháp, lãi suất, suy giảm kinh tế, xu hướng thị trường chứng khoán.
Lạm phát
Trong mơi trường lạm phát, cơng ty có thể buộc phải giữ lại lợi nhuận cao để đảm bảo duy trì năng lực hoạt động cho tài sản và vị thế vốn ln chuyển của cơng ty như trước khi có lạm pháp. Do đó chính sách cổ tức cũng sẽ điều chỉnh theo hướng giảm hoàn trả tiền mặt cho các cổ đơng.
Với tình hình lạm phát hiện nay, được xem là đang kiểm soát nhưng những hậu quả của nó từ năm 2008- 2009 là rất lớn làm cho mặt bằng giá cả hàng hóa đầu vào của các doanh nghiệp tăng lên một mức mới. Trong các chính sách cổ tức của mình, các cơng ty niêm yết nên giữ lại một lượng tiền mặt phù hợp đảm bảo bù đắp mức trượt giá của nguyên liệu, máy móc thiết bị đầu vào.
Lãi suất
Lãi suất liên quan trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng rất lớn đến tính hiệu quả của các dự án đầu tư, đặc biệt là các cơng ty niêm yết sử dụng địn bẩy tài chính lớn. Với mức lãi suất thị trường cao hơn nhiều so với mức hồn vốn mong đợi cổ đơng thì các cơng ty có xu hướng sử dụng nhiều hơn vốn cổ phần trong các dự án đầu tư và do vậy việc phân phối cổ tức cũng sẽ có sự điều chỉnh theo hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhiều hơn.
các nước trong khu vực và bị giới hạn mức tín dụng ở mức thấp. Với mức lãi suất này so với mức lãi suất ưu đãi khoảng 6%-8%/ năm của năm 2009 (chính phủ hỗ trợ lãi suất đầu tư 4%) cho thấy các công ty đang rất khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay. Nếu cơng ty niêm yết đang có các dự án đầu tư tốt, nhu cầu vốn lớn thì chính sách cổ tức phù hợp là hồn trả ít cổ tức tiền mặt cho cổ đông, giữ lại phần