2.1. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
2.1.1.1. Phân tích các yếu tố tác động đến chính sách cổ tứ cở Việt Nam
- Tác động tín hiệu trả cổ tức và hiệu ứng nhóm khách hàng
Đứng trên góc độ lý thuyết về chính sách tài chính của cơng ty thì việc trả cổ tức sẽ phát tín hiệu tới nhà đầu tư về tình hình hoạt động của cơng ty. Thơng thường chỉ những cơng ty đã phát triển và có thu nhập cao và ổn định mới trả cổ tức tiền mặt cao. Do đó việc cơng ty tăng chi trả cổ tức, nhất là tiền mặt sẽ có thể tạo ra những phản ứng xấu của nhà đầu tư vì cho rằng cơng ty khơng có khả năng tạo ra lợi nhuận cao trong tương lai do khơng có kế hoạch đầu tư khả thi và do đó chi trả lợi nhuận ra. Vì vậy, việc xác định cổ tức cao là tốt hay xấu cần phải được xem xét chi tiết đến tình hình hoạt động của cơng ty. Tuy nhiên, thị trường Việt Nam giai đoạn vừa qua cho thấy nhà đầu tư chưa nắm rõ về tác động tín hiệu của cổ tức và do đó xuất hiện tình trạng lạm dụng cổ tức của các cơng ty niêm yết. Việc chia cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam cũng tạo ra tín hiệu đến cổ đơng nhưng là tín hiệu khơng đầy đủ và nhiều khi dẫn đến hiện tượng làm giá cổ phiếu. Trong giai đoạn suy thoái cuối năm 2008 và cả giai đoạn hiện nay, khi tình hình hoạt động của cơng ty đang gặp khó khăn thì các cơng ty lại đua nhau trả cổ tức bằng tiền mặt tương đối cao nhằm tạo sức hút đối với cổ đơng vì lúc này dịng tiền khan hiếm nên những cổ phiếu có cổ tức tiền mặt cao rất được ưa chuộng, còn trong giai đoạn tăng trưởng năm 2006-2007 thì các cơng ty lại đua nhau trả cổ tức bằng cổ phiếu cho dù lúc này các công ty đang ăn nên làm ra vì giá cổ phiếu trên thị trường tăng trưởng liên tục. Tuy rằng có nhiều yếu tố tác động nhưng hiện tượng này cho thấy cả doanh nghiệp
lẫn nhà đầu tư chưa đánh giá đúng và đầy đủ tác động tín hiệu của chính sách cổ tức mà chủ yếu chạy theo thị hiếu hay cịn gọi hiệu ứng khách hàng. Vì đa số nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam thường có tâm lý “bầy đàn” nên hiệu ứng khách hàng ở đây hầu như chỉ đi theo một hướng và hầu hết chịu sự tác động trong ngắn hạn của thị trường.
- Thuế cổ tức
Trước năm 2010, các thu nhập liên quan đến hoạt động mua bán, sở hữu chứng khốn của cá nhân khơng phải nộp bất kỳ khoản thuế thu nhập nào. Đây là một phần trong chiến lược phát triển TTCK được đề ra ngay từ những năm đầu thành lập TTCK. Theo luật thuế hiện nay, thu nhập từ cổ tức, bất kể bằng tiền mặt hay cổ phiếu và được gọi là lãi từ đầu tư vốn, đều chịu mức thuế suất 5%. Như vậy thuế cổ tức ở Việt nam là thuế kép (double-taxation) vì thu nhập sau khi tính thuế Thu nhập doanh nghiệp (hiện nay là 25%) sẽ chịu tiếp 5% nếu chi trả cổ tức. Và như vậy, tổng mức thuế thực trên thu nhập cổ tức sẽ là 28,75%3. Mức thuế này ở vào khoảng trung bình khi so sánh với một số nước như Mỹ, Anh, Ấn Độ, Úc, Nga, Singapore. Nếu các nước như Mỹ, Anh, Ấn Độ có mức thuế cổ tức thực cao trên 40%, thì các nước Úc và Nga có mức thuế xấp xỉ 30%. Riêng Singapore với chính sách thu hút đầu tư có mức thuế khá hấp dẫn là 18% (Bảng 2-1).
Bảng 2-1: So sánh mức thuế thực trên cổ tức ở một số quốc gia
Loại thuế Anh Mỹ Ấn Độ Úc Việt Nam Nga Singapore
Thuế TNDN 21-28% 15-35% 33,99% 30% 25% 20% 18%
Thuế cổ tức 22,5% 10-35% 15,45% 0% 5% 9-15% 0%
Thuế suất thực
biên trên cổ tức 44,2% 57,8% 44,2% 30% 28,75% 32% 18%
(Nguồn:Comparative Taxs, October 2009, Janus Corporate Solutions Pte, Ltd)
3
Luật thuế TNCN đối với cổ tức mới ban hành và có hiệu lực vào 1/1/2009 nhưng đã có một khoản thời gian dài dự thảo, điều chỉnh và gia hạn áp dụng từ 1/1/2010 đã tạo ra những phản ứng từ phía thị trường. Đã có hiện tượng các doanh nghiệp đua nhau chi trả cổ tức sớm cuối năm 2008 nhằm tránh phải nộp thuế. Khi có quyết định tạm hỗn thu thuế từ hoạt động chứng khốn đến hết năm 2009, một lần nữa lại xuất hiện làn sóng trả cổ tức sớm trong năm 2009.
- Những nhân tố hạn chế trả cổ tức
Yêu cầu bảo toàn vốn và những điều khoản của Hợp đồng nợ. Theo quy định trong
Luật doanh nghiệp, cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ cơng ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Như vậy, trước hết công ty chỉ được chi trả cổ tức khi hoạt động kinh doanh có lãi và khơng có lỗ lũy kế (tức bảo tồn vốn). Sau đó, hiểu theo nghĩa cổ tức là khoản chi trả cuối cùng sau tất cả các nghĩa vụ khác thì cơng ty chỉ được trả cổ tức khi đã đảm bảo đủ nguồn chi trả cho các nghĩa vụ khác. Đối với các cơng ty có vay nợ, các điều khoản trong hợp đồng vay nợ còn yêu cầu khắt khe hơn đối với việc chi trả cổ tức như phải đảm bảo tỷ lệ thanh toán đạt được ở một mức nhất định sau khi trả cổ tức.
- Lạm phát
Về mặt lý luận, trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, để đảm bảo vị thế vốn lưu động và duy trì năng lực hoạt động của máy móc thiết bị, các cơng ty thường có xu hướng giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Thực tế cho thấy, mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung bình của các cơng ty cổ phần niêm yếu đã có sự gia tăng đều, ngay cả thời điểm lạm phát cao ở mức 23% vào năm 2008( Hình 2-1). Có sự khác biệt này
là do từ năm 2006 đến 2009, số lượng các công ty đăng ký niêm yết tăng rất cao, bình quân mỗi năm số công ty niêm yết tăng trên 30%. Các công ty cổ phần mới niêm yết ở Việt Nam đa phần là những công ty nhà nước chuyển đổi hoặc cơng ty tư nhân nhưng có số lượng cổ đơng hạn chế, việc niêm yết chủ yếu là để thoái vốn hoặc đang cần lượng vốn lớn để đầu tư vào các dự án, do vậy ngay từ khi mới niêm yết, các cơng ty ln đưa ra chính sách cổ tức hấp dẫn với mức chi trả cổ tức cao bất chấp khả năng tài chính hiện tại để kích thích nâng cao giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường làm tăng hiệu quả của đợt phát hành hoặc thối vốn. Chính điều này vơ hình chung đã nâng mức chi trả cổ tức tiền mặt bình qn tồn thị trường của các công ty cổ phần niêm yết ngay cả khi nền kinh tế có lạm phát cao.
Hình 2-1: Chỉ số giá tiêu dùng và chi trả cổ tức các công ty niêm yết VN-Xem chi
tiết phụ lục 1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Chỉ số giá tiêu dùng Cổ tức TM Cổ tức CP Cổ tức TB
(Nguồn: Tổng Cục Thống Kê Việt Nam và tổng hợp từ số liệu Bloomberg)
2.1.1.2. Thực trạng về chính sách cổ tức của các cơng ty cổ phần niêm yết
Chính sách cổ tức áp dụng
Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định khó khăn nhất trong quản trị tài chính của các cơng ty cổ phần niêm yết do chính sách cổ tức có tác động
đến giá cổ phiếu của cơng ty, nguồn tiền cơng ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành.
Như đã phân tích, do đặc điểm các cơng ty cổ phần niêm yết ở Việt Nam đa phần là những công ty nhà nước chuyển đổi hoặc công ty tư nhân nhưng có số lượng cổ đông hạn chế, nên việc niêm yết chủ yếu là để thoái vốn hoặc đang cần gấp lượng vốn lớn để đầu tư vào các dự án, do vậy các công ty niêm yết luôn cố gắng xây dựng chính sách cổ tức cao và ổn định để “đánh bóng” hình ảnh cơng ty, nhằm mục đích nâng cao hiệu quả từ việc huy động vốn hoặc thối vốn.
Do đặc điểm trên, có thể thấy mặc dù trong từng giai đoạn có sự khác nhau như: số lượng các công ty tăng cổ tức tăng mạnh giai đoạn năm 2005-2007 do TTCK đang trong thời kỳ phát triển mạnh và giảm mạnh vào năm 2008 và 2009 do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới và suy giảm kinh tế trong nước nhưng về tổng thể, có thể thấy số các cơng ty niêm yết tăng mức chi trả hoặc giữ nguyên mức chi trả cổ tức vẫn chiếm tỷ trọng cao, trung bình trên 60%, trong khi số các cơng ty có mức cổ tức giảm chiếm tỷ trọng thấp hơn (Hình 2-2).
Hình 2-2: Thay đổi cổ tức của các công ty- Xem chi tiết phụ lục 2
0% 25% 50% 75% 100% 2009 2008 2007 2006 2005 2004 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0%
Tăng Không đổi Giảm Cổ tức TB
Xét chính sách cổ tức riêng của từng công ty niêm yết, do tùy theo từng đặc điểm, giai đoạn phát triển và mục tiêu của ban quản lý cơng ty mà chính sách cổ tức của các công ty rất đa dạng. Đa phần các cơng ty xây dựng chính sách cổ tức hướng đến mục tiêu huy động vốn hoặc thoái vốn trong ngắn hạn, do đó chính sách cổ tức của các cơng ty này không theo một mơ hình cụ thể mà được xây dựng, điều chỉnh thường xuyên theo mục tiêu của nhà quản lý ở từng thời điểm. Thực tế cho thấy có rất ít các cơng ty quan tâm đến việc xây dựng một chính sách cổ tức đặc trưng phù hợp với chiến lược kinh doanh và đặc điểm từng giai đoạn của công ty, thông thường các cơng ty này xây dựng chính sách cổ tức theo hai mơ hình trả cổ tức phổ biến là mơ hình cổ tức tiền mặt ổn định và mô hình cổ tức lợi nhuận giữ lại thụ động (Bảng 2-2).
Bảng 2-2: Một số cơng ty niêm yết có chính sách cổ tức đặc trưng trong dài hạn
TM CP (%) TM CP (%) TM CP (%) TM CP (%) TM CP (%) TM CP (%) A. Mơ hình cổ tức tiền mặt ổn định VNM 4,000 100 2,900 - 2,900 - 1,900 10 - - - - FPT 2,500 33 2,600 50 3,600 - 1,200 50 1,500 52 2,000 61 DPM 2,000 - 2,000 - 1,000 - - - - - - - HPG 1,000 50 3,000 40 1,000 - - - - - - - SJS 1,500 100 1,500 - 2,000 - 2,000 300 - - - - KDC 2,400 40 1,800 - 1,800 22 1,800 20 800 20 - - BCI 1,700 - 1,258 - 1,006 - - - - - - - DHG 3,000 33 2,500 - 2,500 100 2,500 - - - - - GMD 1,500 - - - 1,500 - 1,200 - 1,200 67 1,200 - CII 2,000 50 600 - 1,500 - 1,200 - - - - - DPR 2,000 - 2,000 - 3,000 - - - - - - - VSH 1,000 50 1,800 - 1,400 - 800 - 1,280 - - -
B. Mơ hình cổ tức lợi nhuận giữ lại thụ động
ACB 2,400 1 2,380 37 - 55 - 30 - - - - STB - 15 - 15 - 12 - 10 - - - - SSI 750 100 500 - 1,700 70 - - - - - - KBC - 50 - 50 - 50 - - - - - - ITA - 60 - 65 - 15 - 20 - - - - PPC 1,500 - - - 1,500 - 2,200 5 - - - - REE 700 120 - - - 40 1,600 50 1,400 - 1,600 - (Nguồn: Bloomberg) 2006 2005 2004 Mã CP 2009 2008 2007
Đối với mơ hình chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, có thể thấy các cơng ty đã cố gắng đảm bảo chính sách cổ tức đề ra với mức chi trả cổ tức ổn định qua các năm,
mặc dù trong những thời điểm khó khăn như năm 2008& 2009, các cơng ty cũng có những điều chỉnh mức chi trả nhưng vẫn đảm bảo tính ổn định trong chính sách cổ tức tạo niềm tin vững chắc cho nhà đầu tư như các mã cổ phiếu: VNM, FPT, DPM, SJS, KDC, DHG,…
Các công ty xây dựng chính sách cổ tức theo mơ hình lợi nhuận giữ lại thụ động thường là những cơng ty có nhiều dự án đầu tư rất lớn, đang cần lượng vốn rất lớn triển khai các dự án mà nếu huy động hồn tồn bằng vốn vay thì sẽ tốn rất nhiều chi phí đầu tư. Có thể thấy các cơng ty này đa phần giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư như: REE, PPC, SSI, ACB,..thậm chí có cơng ty giữ lại tất cả lợi nhuận như: ITA, KBC, STB,…
Phương thức chi trả cổ tức
Trước năm 2000, khi chưa có TTCK, nguồn thu hồi vốn chủ yếu là từ cổ tức, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt vào thời kỳ này khá cao. Theo thống kê của VAFI, tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt giai đoạn này phổ biến ở mức 15-18% và cá biệt là ở mức 30-50% dù đã bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính 1997-2000. Sự ra đời của TTCK đã làm xuất hiện hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhằm tăng tính thanh khoản dù chưa phổ biến trong giai đoạn 2001-2003. Tuy nhiên trong giai đoạn này hình thức trả cổ tức tiền mặt cao vẫn phổ biến do TTCK phát triển chưa mạnh. Do vẫn còn hạn chế về nguồn vốn nên các doanh nghiệp vẫn còn tập trung vào ngành nghề truyền thống chưa đầu tư dàn trải và hiệu quả sử dụng vốn còn tương đối cao cũng là điều kiện để chi trả cổ tức cao.
Giai đoạn 2005-2008 là sự bùng nổ của thị trường chứng khoán đặc biệt là hai năm 2006 và 2007 khiến cho việc huy động vốn trở nên dễ dàng hơn tạo điều kiện cho các doanh nghiệp mở rộng đầu tư thậm chí sang cả những lĩnh vực không truyền thống vì vậy mà doanh nghiệp đua nhau tăng vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu. Thêm vào đó sự tăng trưởng nhanh chóng của TTCK khiến nhà đầu tư trong giai đoạn này ít chú ý đến thu nhập cổ tức, kết quả là có sự gia tăng đáng kể chi trả
cổ tức bằng cổ phiếu đạt mức bình quân khoảng 30%, trong khi cổ tức bằng tiền chỉ vào khoảng 10%. Tuy cổ tức tiền mặt có tăng lên vào nửa cuối năm 2008 do khủng hoảng tài chính khiến nhà đầu tư quay lại với những cổ phiếu có cổ tức tiền mặt cao, nhưng do việc tăng vốn ồ ạt trước đó khiến cho tỷ lệ cổ tức trên vốn chủ sở hữu vẫn thấp hơn so với giai đoạn trước.
Sự gia tăng cổ tức tiền mặt giai đoạn 2008-2009 còn bị ảnh hưởng trong ngắn hạn bởi thay đổi trong luật thuế thu nhập cá nhân theo đó thu nhập cổ tức chịu thuế 5% thay vì không phải chịu thuế như trước đây. Điều này dẫn đến hiện tượng doanh nghiệp tranh thủ chi trả cổ tức sớm nhằm tránh cho cổ đông phải nộp thuế. Đồng thời việc mua lại cổ phiếu cũng xuất hiện nhiều hơn một phần vì doanh nghiệp muốn bình ổn giá cổ phiếu khi thị trường đi xuống và đồng thời cũng để tránh phải