II. Tỷ trọng nợ ngắn hạn quá lớn
2.1.1.2Những dấu hiệu trước khi khủng hoảng xảy ra
1 SDR = 4706 USD (thời điểm ngày 28/4/2006)
2.1.1.2Những dấu hiệu trước khi khủng hoảng xảy ra
Một trong những nhóm dấu hiệu rõ ràng nhất trước khi khủng hoảng tài chính - tiền tệ nổ ra ở Đông Á đó là tình trạng mất cân đối trong cán cân vãng lai (current account imbalances) và một số vấn đề liên quan đến nền tảng kinh tế vĩ mô (fundamentals) ở hầu khắp các nước trong khu vực.
Theo cách đánh giá của IMF, nếu mức thâm hụt tài khoản vãng lai tính bằng phần trăm của GDP lớn hơn 5 thì quốc gia bị coi là có mức thâm hụt tài khoản vãng lai không lành mạnh (Lawren Summers) [42, tr. 6].
Bảng 2.1: Cán cân vãng lai của một số nƣớc châu Á (% GDP)
Tên nƣớc 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Hàn Quốc -1,24 -3,16 -1,70 -0,16 -1,45 -1,91 -4,82 -1,90 Indonesia -4,4 -4,40 -2,46 -0,82 -1,54 -4,27 -3,30 -3,62 Malaysia -2,27 -14,01 -3,39 -10,11 -6,60 -8,85 -3,73 -3,50 Singapore 9,45 12,36 12,38 8,48 18,12 17,93 16,26 13,90 Thái Lan -8,74 -8,01 -6,23 -5,68 -6,38 -8,35 -8,51 -2,35 Hồng Kông 8,40 6,58 5,26 8,14 1,98 -2,97 -2,43 -3,75 Trung Quốc 3,02 3,07 1,09 -2,19 1,16 0,03 0,52 3,61 Đài Loan 7,42 6,97 4,03 3,52 3,12 3,05 4,67 3,23 Nguồn: [42]
Bảng 2.1 cho thấy mức độ thâm hụt tài khoản vãng lai (còn gọi là cán cân vãng lai - CA) trong cán cân thanh toán (BOP) của một số nước châu Á. Bốn nước gồm Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Hàn Quốc là những nước có mức thâm hụt liên tục trong vòng gần một thập kỷ. Các nước còn lại như Hồng Kông, Singapore, Trung Quốc, Đài Loan trong những năm 1990 lại có mức thâm hụt nhỏ hơn, thậm chí là thặng dư trong cán cân vãng lai (đặc biệt như trường hợp của Singapore, Trung Quốc và Đài Loan). Không phải ngẫu nhiên khi trên thực tế, vào năm 1997 đồng đô la Mĩ đã lên giá so với đồng
36
tiền các nước có mức thâm hụt cán cân vãng lai lớn như Thái Lan (78%), Malaysia (52%), Hàn Quốc (107%) và Indonesia (151%). Trong khi đó, các nước có mức thâm hụt nhỏ hay thặng dư trong cán cân vãng lai lại ít phải chịu những tác động này (đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc chỉ mất giá 2%, đồng tiền của Đài Loan và Singapore chỉ mất giá khoảng 18%) [42, tr.7].
Vậy thâm hụt cán cân vãng lai là tốt hay xấu? Trong điều kiện nào tốt và trong điều kiện nào xấu? Có thể thấy rằng, thâm hụt CA là xấu khi quốc gia đó là con nợ lớn, lạm phát cao, tăng trưởng chậm; và ngược lại thâm hụt CA sẽ tốt khi nợ nhỏ, lạm phát thấp, tăng trưởng cao. Nhìn chung, các nước Đông Á trước khi khủng hoảng, đều có mức lạm phát tương đối thấp và mức đầu tư, tiết kiệm lẫn tăng trưởng cao, song họ liên tục vượt qua được mức thâm hụt lớn trong nhiều thập kỷ. Như vậy, bản thân thâm hụt cán cân vãng lai không phải là nguyên nhân gây ra khủng hoảng. Nếu một nước đang phát triển, trong điều kiện nền tảng kinh tế vĩ mô ổn định, thu hút được dòng vốn lớn từ bên ngoài thì nước đó có thể bù đắp cho thâm hụt cán cân vãng lai của mình. Nói cách khác, thâm hụt cán cân vãng lai có bền vững hay không, điều này lại phụ thuộc vào nguyên nhân của thâm hụt. Với các điều kiện khác không thay đổi, nếu thâm hụt cán cân vãng lai bị gây ra bởi tỷ lệ đầu tư cao thì nói chung thâm hụt này không đáng lo ngại. Đặc biệt, nếu tỷ lệ đầu tư tăng lên trực tiếp hay gián tiếp dẫn đến tăng trưởng xuất khẩu tiềm năng thì các nhà đầu tư nước ngoài sẽ sẵn lòng tài trợ cho thâm hụt. Tuy nhiên có một số trường hợp thâm hụt CA tăng lên lại đáng phải quan tâm. Trước hết, nếu
thâm hụt CA tăng lên do tỷ lệ tiết kiệm thấp, với những điều kiện khác là tương đương, các nhà đầu tư hoặc cho vay nước ngoài sẽ phải thận trọng trong việc quyết định liệu có tiếp tục tài trợ cho thâm hụt hay không, bởi vì khả năng xuất khẩu trong tương lai của nước nhận đầu tư hoặc con nợ có thể rất yếu kém. Hai là, nếu thâm hụt CA bị gây ra bởi dòng vốn nhằm mục đích đầu cơ ăn chênh lệch về mặt lãi suất, đầu cơ trên thị trường chứng khoán và thị trường hối đoái thì thâm hụt CA có thể là không bền vững [56, Tr.4-5].
37
Như chúng ta đã biết, tỷ lệ đầu tư của hầu hết các nước Đông Á trong những năm 1990 đều đạt trên 30%, thậm chí 40%. Mức đầu tư ở mức cao này đã đóng góp phần lớn vào tăng trưởng GDP bình quân hàng năm của mỗi nước (bình quân đạt 7-8%). Tuy nhiên, chỉ tiêu GDP mới chỉ phản ánh đầu ra của nền kinh tế mà chưa đề cập đến đầu vào. Theo Paul Krugman, một nhà kinh tế Mĩ, các nước Đông Á tăng trưởng nhanh là do thâm dụng các yếu tố đầu vào như vốn, lao động, chứ năng suất kinh tế không tăng được bao nhiêu.
Bảng 2.2: Hệ số ICOR của một số nƣớc châu Á, 1987-1996
Tên nước 1987-1992 1993-1996 Hàn Quốc 3,8 4,9 Indonesia 4,0 3,8 Malaysia 3,7 4,8 Philippines 6,0 5,5 Singapore 3,6 4,0 Thái Lan 3,4 5,1 Hồng Kông 3,7 6,1 Trung Quốc 3,1 2,9 Đài Loan 2,4 3,9 Nguồn: [42]
Bảng 2.2 cho biết hiệu quả đầu tư của một số nước châu Á trong khu vực biểu thị bằng hệ số ICOR (Incremental Capital-Output Ratio). Hệ số ICOR là tỷ số tăng đầu tư trên sản lượng, nó cho biết để tăng 1 đơn vị sản lượng thì đầu tư phải tăng bao nhiêu. Số liệu trong bảng 2.6 cho thấy, trừ Indonesia và Philippines, hệ số ICOR đã tăng mạnh vào giai đoạn 1993-1996 so với giai đoạn 1987-1992 trước đó. Điều này có nghĩa là hiệu quả đầu tư đã giảm đi rõ rệt trong 4 năm trước khủng hoảng 1997. Đây là mâu thuẫn cơ bản của mô hình Đông Á: cần đầu tư cao để tăng trưởng nhanh, nhưng hiệu quả đầu tư lại thấp, nên không thể duy trì mãi tiến độ đầu tư cao được, vì đến một lúc nào đó, các nhà kinh doanh do sức ép cạnh tranh sẽ phải đánh giá lại chiến lược đầu tư của mình, chuyển vốn sang các khu vực khác có khả năng lợi nhuận cao hơn. Mầm mống khủng hoảng vì thế đã bắt đầu từ nhiều năm trước, khi các nước Đông Á lâm vào khủng hoảng sản xuất thừa (hay thừa
38
sức cung - overcapacity) trong nhiều mặt hàng xuất khẩu chế biến của mình, trong khi hầu như nước nào cũng đầu tư vào những ngành hàng tương tự.
Trong những năm 1990, mặc dù tỷ lệ tiết kiệm của các nước Đông Á rất cao (khoảng 30%, thậm chí 40%), song nguồn vốn này chủ yếu được huy động vào ngân hàng rồi đem cho vay lại hơn là thông qua thị trường cổ phiếu. Đó là lý do hệ số nợ trên vốn tự có (debt/ equity ratio) của các doanh nghiệp ở các nước này bình quân cao hơn 4, trong khi hệ số trung bình ở các nước phát triển phương Tây và châu Mĩ La tinh thấp hơn 1. Đến trước khi xảy ra khủng hoảng, tỷ lệ nợ/ vốn tự có của các doanh nghiệp Hàn Quốc lên tới 600%; Thái Lan 400%; Indonesia 300%, Hồng Kông chỉ là 37% [11, tr.95]. Riêng ở Hàn Quốc, hệ số nợ của 4 chaebol hàng đầu trước khủng hoảng (1996) như sau: Samsung 4,7; Hyundai 4,5; LG 3,8; Daewoo 3,2 (Financial Times, 22/1/1998) [11, tr.73]. Khác với Hàn Quốc, nơi phần lớn dự án đầu tư của các tập đoàn lớn (chaebol) được tập trung trong lĩnh vực sản xuất, các nước khác trong khu vực Đông Á lại tập trung đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh bất động sản. Giá đất vào cuối những năm 1980 và giữa những năm 1990 đã tăng vọt lên mức vượt xa so với tiêu chí bền vững về mặt kinh tế. Người ta đã kiếm được những khoản tiền lớn chỉ trong phút chốc, từ đó đẩy mạnh tiêu dùng và đầu tư nhiều hơn vào bất động sản. Việc sử dụng đất làm khoản đặt cọc đi vay đã tạo điều kiện thả nổi hơn nữa các khoản nợ do giá đất tăng vọt. Thị trường chứng khoán tăng đột ngột và hình thành nên một cơ cấu nợ hình chóp. Tính đến giữa năm 1990 đã xuất hiện tình trạng dư cung về bất động sản và giá cổ phiếu giảm xuống do đầu tư cổ phiếu của nước ngoài chuyển hướng sang nơi khác.
Liên quan đến nền tảng kinh tế vĩ mô có thể thấy, các nền kinh tế tương đối mở cửa thường ít phải chịu những vấn đề về tính bền vững xuất phát từ hai lý do. Một là, nếu một nền kinh tế có độ mở lớn, biểu hiện ở tỷ
trọng tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu trên GDP lớn, nước đó sẽ có khả năng lớn hơn trong việc thanh toán nợ đến hạn bằng thu nhập ngoại tệ có được từ xuất khẩu. Hai là, chi phí cho một cuộc khủng hoảng cả về mặt kinh
39
tế và chính trị là khá lớn khi sự phụ thuộc của nền kinh tế vào bên ngoài cao, do đó quốc gia nào có độ mở lớn về kinh tế thường dành ưu tiên cho việc trả nợ. Tỷ lệ trung bình của tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP là thước đo độ mở của các nền kinh tế. Bảng 2.3 cho thấy phần lớn các nền kinh tế Đông Á có độ mở tương đối lớn. Mức thấp nhất là Indonesia (khoảng 26-27%), Hàn Quốc và Thái Lan vào khoảng 30-40%, Đài Loan gần 50%, Malaysia là trên 80%, đặc biệt Hồng Kông và Singapore có độ mở trên 100%. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng độ mở lớn của nền kinh tế cũng làm cho quốc gia đó dễ bị tổn thương hơn đối với các cú sốc thương mại bên ngoài.
Bảng 2.3: Độ mở của một số nền kinh tế châu Á
Đơn vị: % GDP Tên nƣớc 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Hàn Quốc 30,04 29,38 29,38 29,04 30,47 33,59 34,36 38,48 Indonesia 26,30 27,18 28,23 25,26 25,94 26,98 26,13 28,22 Malaysia 75,23 86,52 76,64 87,72 92,15 97,42 91,50 93,55 Thái Lan 37,76 39,24 38,98 39,69 40,99 44,88 42,19 46,69 Hồng Kông 129,93 135,28 140,37 137,18 138,92 151,67 142,28 132,68 Đài Loan 44,27 45,14 42,34 43,29 43,16 47,80 46,63 48,07 Ghi chú: Độ mở của nền kinh tế được tính bằng tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu trung bình so với GDP.
Nguồn: [42]
Trong những năm trước khủng hoảng, tốc độ tăng trưởng cao cùng với quá trình tự do hoá thương mại và việc nới lỏng các hạn chế đối với vấn đề tư nhân hoá đã liên tục đem lại cho các nước Đông Á một lượng vốn khổng lồ. Hơn nữa do chênh lệch lãi suất giữa Nhật Bản và các nước Đông Á, nên chỉ riêng số vốn của Nhật Bản đổ vào Thái Lan chỉ trong năm 1987 nhiều hơn cả số vốn mà Nhật đưa vào Thái trong toàn bộ 20 năm trước đó. Từ năm 1986 đến 1989, dòng vốn nước ngoài vào Thái Lan đã tăng 400%. Toàn bộ khu vực châu Á trong thực tế đã nhận được một khối lượng vốn nhiều hơn của bất kỳ một khu vực nào khác trên thế giới, với hơn 160 tỷ USD trong giai đoạn từ 1990-1996. Đầu tư trực tiếp nước ngoài chiếm tới 55% tổng số dòng vốn vào và một số nước trong khu vực đã nhận được dòng vốn tính
40
trung bình bằng 5-8% GDP trong một khoảng thời gian dài đáng kể (Fischer, 1997) [32, tr.64]. Dòng vốn vào nhằm kinh doanh chênh lệch lãi suất và mang tính đầu cơ được xác định là dòng vốn ngắn hạn. Trong thực tế, trong nhiều năm trước khủng hoảng, dòng vốn ngắn hạn đã tạo nên phần chủ yếu của tổng nguồn vốn chảy vào Thái Lan. Đặc tính của dòng vốn ngắn hạn là dễ dàng đổi chiều, có thể đi vào và tháo chạy nhanh chóng. Nguy cơ về một cuộc khủng hoảng tài khoản vốn (mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba) là hết sức rõ rệt, đặc biệt trong điều kiện giám sát các khoản vay nợ còn kém hiệu quả.
Trong khi cán cân tài khoản vãng lai đã bắt đầu xấu đi từ năm 1994, tăng trưởng xuất khẩu của các nước Đông Á đã bắt đầu có dấu hiệu suy giảm, góp phần làm cho tăng trưởng GDP giảm sút. Từ năm 1990-1995, tỷ lệ tăng trưởng xuất khẩu bình quân của Thái Lan là 19,6%. Vào năm 1996, mức tăng trưởng xuất khẩu đột ngột giảm xuống từ 24,7% năm 1995 xuống còn -1,9% năm 1996 [56, tr.5]. Indonesia tăng trưởng xuất khẩu giảm từ 21% thời kỳ 1986-1991 xuống còn 12,4% năm 1993 và 8% năm 1994 [16, tr.92]. Tình hình tương tự cũng diễn ra ở nhiều nước. Nguyên nhân của việc giảm sút mức xuất khẩu của khu vực Đông Á có thể được cho là sự yếu kém của năng lực cạnh tranh, mà đến lượt nó, chính sự yếu kém này lại được cho là một sự kết hợp của một loạt các nhân tố:
Thứ nhất, từ tháng 6/1995 đến tháng 4/1997, đồng Yên Nhật bị giảm
giá hơn 50% so với đồng đô la Mĩ. Việc gắn chặt đồng tiền quốc gia với đồng đô la Mĩ (neo giữ tỷ giá với đồng USD) là một nhân tố quan trọng góp phần làm cho đồng tiền của các nước Đông Á lên giá mạnh so với đồng Yên. Kết quả là xuất khẩu giảm.
Thứ hai, mức tăng trưởng nhanh của giá cả trong các nước Đông Á so (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
với giá hàng hoá nước ngoài dẫn tới tăng giá đồng tiền nội địa của các nước Đông Á, góp phần làm giảm xuất khẩu.
Thứ ba, sự gia tăng nhanh chóng của mức lương đã dẫn tới tăng nhanh
41
hàng năm của chi phí nhân công tính theo giờ của Thái Lan trong ngành may mặc từ năm 1990 đến 1995 là 12%. Và con số đó ở Malaysia thậm chí cao hơn với mức 23,2% [56, tr.6].
Thứ tư, dòng vốn vào đã kéo theo giá cả của hàng hoá phi giao dịch
như bất động sản tăng lên, đến lượt nó lại có tác động trực tiếp hay gián tiếp đến xuất khẩu. Nói tóm lại, chi phí sản xuất tăng, lợi nhuận biên của hàng xuất khẩu giảm, tăng trưởng xuất khẩu do đó mà giảm sút.
Tuy nhiên, sự yếu kém trong năng lực cạnh tranh hàng xuất khẩu của các nền kinh tế Đông Á vẫn ở mức vừa phải và không thể giải thích mức giảm mạnh của tăng trưởng xuất khẩu của các nền kinh tế trong khu vực. Chính sự đình trệ của nhu cầu nhập khẩu nói chung, và nhu cầu các sản phẩm như chất bán dẫn nói riêng bởi các nước phát triển, mà đến lượt nó lại bị quy định bởi mức giảm sút của kinh tế thế giới, đặc biệt là tốc độ giảm sút của nền kinh tế Nhật Bản là một tác nhân quan trọng đối với tốc độ giảm sút chiều hướng xuất khẩu trong các nền kinh tế Đông Á. Ngoài ra, vai trò ngày càng lớn của Trung Quốc trong tổng giá trị xuất khẩu cũng làm gia tăng áp lực cạnh tranh trong khu vực (Trung Quốc đã phá giá đồng Nhân dân tệ vào năm 1994).
Những vấn đề bất ổn định chính trị và tính không nhất quán trong thực thi chính sách kinh tế vĩ mô cũng góp phần làm suy giảm sự tin tưởng của cộng đồng tài chính quốc tế trong việc tài trợ cho thâm hụt cán cân vãng lai của một quốc gia. Xét dưới góc độ này, Đông Á cũng có rất nhiều những bất ổn về chính trị trong những năm trước và sau khủng hoảng. Tình trạng tham nhũng, móc ngoặc, vấn đề thiếu minh bạch trong quản lý và chế độ độc tài cũng đã phớt lờ đi phần lớn những cam kết đối với cộng đồng quốc tế, góp phần đẩy các nền kinh tế châu Á lún sâu vào cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ.
Nhóm dấu hiệu thứ hai có thể báo trước cho một cuộc khủng hoảng ở Đông Á đó là tình trạng yếu kém của hệ thống tài chính.
42
Bảng 2.4 cho biết tỷ lệ cho vay tín dụng dành cho khu vực tư nhân so với GDP ngày càng có xu hướng tăng lên ở các quốc gia châu Á. Trong giai đoạn 1990-1996, bùng nổ tín dụng cho vay xuất hiện ở hầu khắp các nước Đông Á.