- Khả năng phục hồi nhanh
c. Giá trung bình
Sàn giao dịch HĐTL Hong Kong lấy giá trung bình 5 phút cuối của ngày đáo hạn. Do đó, khuyến khích các nhà kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của họ, hạn chế biến động thị trường.
Các nghiên cứu của Stoll & Whaley (1991) và Hancock (1993) cũng chỉ ra rằng hiệu ứng ngày đáo hạn vào triple-witching hours không xuất hiện ngay cả khi thời gian thanh tốn thay đổi từ thị trường đóng cửa sang mở cửa. Stoll & Whaley (1997) thừa nhận sử dụng giá trung bình như giá thanh tốn cuối cùng có thể giảm thiểu hiệu ứng ngày đáo hạn. Tương tự, Chow và ctv. (2003), Alkeback & Hagelin (2004), Chung & Hseu (2008) và Hsieh & Ma (2009) cho rằng hiệu ứng ngày đáo hạn là không đáng kể khi sử dụng giá thanh toán trung bình ở thị trường Hong Kong, Thụy Điển và Đài Loan.
2.4.4 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khốn cơ sở chứng khốn cơ sở
Phân tích ảnh hưởng của giao dịch chứng khốn phái sinh đến thị trường cơ sở đã nhận được nhiều sự quan tâm của những nhà nghiên cứu và cơ quan quản lý thị trường. Kết quả của vấn đề này tiếp tục được tranh luận và hàm ý nhiều chính sách quan trọng. Bên cạnh đó, một vấn đề khác cần được bàn luận và phân tích sâu hơn là sự tác động của TTCK cơ sở đối với thị trường phái sinh. Thị trường cơ sở là điều kiện cho TTCKPS hoạt động, vì thị trường phái sinh dẫn xuất từ thị trường cơ sở nên giá
trên thị trường cơ sở sẽ tác động đến thị trường phái sinh. Một thị trường cơ sở hoạt động hiệu quả sẽ là nền tảng cho TTCKPS giao dịch tốt, nhưng khi thị trường cơ sở hoạt động không tốt, thanh khoản kém sẽ có ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường phái sinh vì các chức năng của thị trường này sẽ khó được phát huy. Khơng những vậy, thị trường cơ sở còn hỗ trợ nhà đầu tư thực hiện các chiến lược đầu tư và phòng ngừa rủi ro hiệu quả trên TTCKPS, có cơ hội gia tăng lợi nhuận.
Nói cách khác, thị trường phái sinh và thị trường cơ sở có thể có mối liên hệ tác động qua lại với nhau do sự tồn tại của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Trong khi có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa khối lượng và giá, có ít nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thị trường cơ sở và thị trường tương lai, đặc biệt ở những TTCK mới nổi. Theo đó, mối quan hệ giữa khối lượng và độ biến động có thể được giải thích theo giả thuyết về phân phối hỗn hợp. Theo giả thuyết này, độ biến động giá và KLGD có mối quan hệ tích cực bởi vì tỷ lệ dịng chảy thơng tin vào thị trường, nên giá và khối lượng thay đổi đồng thời để phản ứng với thông tin mới. Mặc dù những nghiên cứu trước đã chỉ ra kết quả không thống nhất khi thị trường cơ sở dẫn đến thị trường tương lai hay đôi khi thị trường tương lai dẫn đến thị trường cơ sở, những thơng tin này cho thấy cả hai thị trường có thể giúp dự đốn xu hướng thị trường cho quyết định đầu tư.
Garcia và ctv. (1986) nghiên cứu sự tác động qua lại giữa TTCKPS và TTCK cơ sở thông qua xem xét mối quan hệ giữa KLGD và biến động giá của HĐTL trên năm hàng hóa (bao gồm ngơ, lúa mì, đậu nành, dầu đậu nành và bột đậu nành) giai đoạn 1979 - 1980 trên SGDCK Chicago. Nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ một chiều của độ biến động giá dẫn đến KLGD thường xuyên hơn khối lượng dẫn đến biến động giá. Tại Châu Á, Pok & Poshakwale (2004) kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch ở thị trường tương lai và độ biến động ở thị trường cơ sở trên TTCK Malaysia. Sử dụng dữ liệu chỉ số đóng cửa thị trường giai đoạn 1993 - 2001, kết quả của ước lượng VAR và kiểm định nhân quả Granger cho thấy tồn tại mối quan hệ một chiều giữa hoạt động giao dịch ở thị trường tương lai lên độ biến động thị trường cơ sở. Cụ thể, nghiên cứu tìm thấy tác động tích cực của hoạt động giao dịch HĐTL ngày hôm trước lên độ biến động có điều kiện của thị trường cơ sở. Kekar (2019) phân tích mối quan hệ nhân quả giữa giá đóng cửa tương lai và giá đóng cửa cơ sở trên TTCK Ấn Độ. Dữ liệu được thu thập là giá của HĐTL chỉ số Nifty và 25 cổ phiếu và giá cơ sở giai đoạn 2005 - 2015. Nghiên cứu này cũng sử dụng kiểm định nhân quả Granger tương tự một số nghiên cứu trước, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều và hai chiều ở một vài cổ phiếu và không tồn tại mối quan hệ nhân quả trên chỉ số cổ phiếu. Tuy nhiên, Rastogi & Athaley (2019) nghiên cứu sự liên kết của độ biến động trên ba thị trường ở Ấn Độ, bao gồm thị trường cơ sở, thị trường tương lai và thị trường quyền chọn, trong đó phương pháp GMM được sử dụng để nắm bắt độ biến động đồng thời trong các mơ hình. Kết luận chính của nghiên cứu này là độ biến động trên thị trường tương lai chỉ số cổ phiếu và thị trường cơ sở có liên quan với nhau,
72
cung cấp thông tin quan trọng để thấy được sự truyền dẫn thông tin giữa hai thị trường. Do đó, những nghiên cứu thực nghiệm trên phần nào cho thấy tồn tại mối liên hệ giữa TTCKPS và TTCK cơ sở, sự tác động có thể là một chiều hoặc hai chiều trên các TTCK và giai đoạn nghiên cứu khác nhau.
2.4.5 Các nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, trước khi TTCKPS chính thức được vận hành, một số nghiên cứu đã được thực hiện nhằm đưa ra những giải pháp góp phần xây dựng và vận hành thị trường. Cụ thể, Thái Đắc Liệt (2014) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên góp phần đưa ra những định hướng phát triển TTCKPS ở Việt Nam. Nghiên cứu này đã đưa ra các điều kiện cần thiết và bắt buộc phải có khi thành lập TTCKPS dựa trên các khía cạnh: cơ sở pháp lý, cơ sở hạ tầng, sản phẩm giao dịch, đào tạo; lộ trình phát triển thị trường được chia thành bốn giai đoạn và lựa chọn sản phẩm phù hợp cho từng giai đoạn phát triển của thị trường phái sinh. Một số giải pháp cụ thể cũng đã được đưa ra nhằm thực hiện có hiệu quả đối với thị trường, giúp nhà đầu tư và công chúng hiểu biết sâu hơn để từng bước chủ động tham gia vào thị trường. Võ Thị Phương (2016) đánh giá quá trình hình thành và hoạt động thị trường phái sinh tại một số quốc gia phát triển ở Châu Á (bao gồm Singapore, Hàn Quốc, Nhật Bản). Tác giả phân tích thời điểm giới thiệu sản phẩm giao dịch trên thị trường, điều kiện và những ưu đãi đối với nhà đầu tư tham gia thị trường, cơ chế pháp lý, cơ sở hạ tầng và cơ chế giao dịch trên những thị trường này, qua đó gợi mở những khuyến nghị cho thị trường Việt Nam. Hơn nữa, Phùng Nam Thái (2017) nghiên cứu TTCKPS tại một số nước Châu Á, chủ yếu là Hàn Quốc và Đài Loan giai đoạn 1997 – 2016. Thơng qua phân tích thực tiễn phát triển và so sánh mơ hình hoạt động giữa hai thị trường, tác giả rút ra bài học kinh nghiệm có tính khả thi đối với Việt Nam, đề xuất mơ hình tổ chức hoạt động và một số giải pháp phát triển thị trường trong tương lai. Trong cùng năm, Nguyễn Tuấn Anh (2017) phân tích một cách chi tiết và tồn diện về mặt lý luận và thực tiễn để phát triển TTCKPS Việt Nam. Tác giả đã tổng hợp những kinh nghiệm phát triển TTCKPS của một số nước trên thế giới, từ đó đề xuất bài học kinh nghiệm cho Việt Nam, đồng thời đánh giá thực trạng phát triển TTCKPS Việt Nam ở một số khía cạnh như thực trạng phát triển phái sinh tiền tệ và phái sinh chứng khoán, những kết quả đạt được, những hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất nhiều nhóm giải pháp phát triển thị trường như giải pháp về quan điểm, mục tiêu, định hướng phát triển thị trường; TTCK cơ sở; pháp lý; chủ thể tham gia; sản phẩm giao dịch…
Trong thời gian gần đây, Phan Trần Trung Dũng (2020) thực hiện khảo sát dựa trên dữ liệu sơ cấp là phỏng vấn các nhà đầu tư tiềm năng tại Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội để phân tích tiềm năng tiếp cận đầu tư phái sinh đối với nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam. Những kết luận chính rút ra từ nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ tham gia thị trường của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng cao hơn, nhưng chưa cao trong dân
số, còn nhiều tiềm năng phát triển; bên cạnh đó nhà đầu tư chưa đánh giá đúng nguy cơ rủi ro khi đầu tư vào các công cụ phái sinh và mức độ cần thiết của quản trị rủi ro, do đó có thể dẫn đến nguy cơ cho nhà đầu tư và thị trường; và có nguy cơ về sự tự tin thái quá của những nhà đầu tư tiềm năng. Từ đó, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị đối với cơ quan quản lý trong giai đoạn hiện nay. Như vậy, những nghiên cứu trong nước đã đóng góp nhiều giải pháp và hàm ý chính sách quan trọng giúp TTCKPS Việt Nam đi vào hoạt động thuận lợi hơn ở giai đoạn mới thành lập. Tuy nhiên, dựa vào sự hiểu biết tốt nhất của tác giá, chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện để đo lường tác động của q trình giao dịch các chứng khốn phái sinh đến thị trường cơ sở. Thị trường tương lai phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về thị trường cơ sở trong tương lai nên có tác động đến thị trường cơ sở, qua đó giúp cơ quan quản lý trên TTCK đánh giá được TTCKPS có hay khơng thực hiện vai trò là kênh phòng ngừa rủi ro và ổn định thị trường cơ sở, tạo nền tảng đa dạng hoá các sản phẩm phái sinh trên thị trường. Vì vậy, luận án này được thực hiện với kỳ vọng sẽ bổ sung khoảng trống nghiên cứu chưa được thực hiện trên thị trường Việt Nam, có ý nghĩa cấp thiết ở giai đoạn thị trường mới thành lập, hệ thống hoá cơ sở lý luận và cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm với độ tin cậy cao cũng như đề xuất nhiều giải pháp khả thi đối với TTCKPS Việt Nam ở giai đoạn phát triển kế tiếp.
2.5 KHUNG LÝ THUYẾT PHÂN TÍCH
Dựa trên những lý thuyết đã được thảo luận tại chương 2, khung lý thuyết phân tích của luận án được xây dựng trên nền tảng này. Mỗi lý thuyết đã luận giải một cách tương đối tác động của giao dịch chứng khoán phái sinh đến TTCK cơ sở, đó là mối quan hệ của khối lượng và độ biến động trong phản ánh những thay đổi về thông tin hoặc niềm tin của những nhà kinh doanh trên thị trường. Do đó, mỗi lý thuyết liên quan đến kết quả nghiên cứu ở một vài khía cạnh, nghiên cứu này vận dụng một cách linh hoạt để phân tích kết quả từ luận án. Trước tiên, nghiên cứu này giả định rằng lý thuyết đầu cơ có liên quan tích cực với độ biến động ở thị trường cơ sở do các hợp đồng tương lai có mức độ địn bẩy cao (tỷ lệ ký quỹ thấp) và những người tham gia chủ yếu là những nhà đầu cơ, những người sẵn sàng chấp nhận rủi ro ở mức cao, điều này thường diễn ra ở những TTCKPS mới thành lập. Bên cạnh đó, giả thuyết phân phối hỗn hợp cho rằng sự biến động của thị trường cơ sở tăng lên vì sự tăng dịng chảy thông tin do hoạt động đầu cơ trên thị trường phái sinh (KLGD như là một chỉ báo của tốc độ dịng chảy thơng tin) dẫn đến tăng độ biến động thông qua mối quan hệ giữa khối lượng và độ biến động. Hơn nữa, dựa vào giả thuyết sự phân tán niềm tin và giả thuyết về nhà kinh doanh không hợp lý, nghiên cứu này giả định giao dịch chứng khoán phái sinh làm tăng độ biến động của thị trường cơ sở do sự tồn tại của những nhà kinh doanh khơng hợp lý được thể hiện ở hai khía cạnh, những nhà kinh doanh thiếu thông tin và nhà kinh doanh quyết định giao dịch không hợp lý, dẫn đến biến động giá và gây ra kinh doanh chênh lệch giá, gây bất ổn thị trường. Hành vi của những nhà kinh doanh không hợp lý là tồn tại ở những TTCK mới nổi.
74
Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, xác lập giá là chức năng cơ bản của thị trường tương lai vì thị trường cung cấp thơng tin có giá trị của tài sản cơ sở ở mỗi thị trường, tập hợp các thông tin để tạo ra mức giá thống nhất. Do đó, những tài sản tương tự được giao dịch ở những thị trường khác nhau có thể được sử dụng như giá được chấp nhận, thay vì đối mặt với sự khơng chắc chắn của giá tương lai. Thông thường, giá của các hợp đồng phái sinh sắp đáo hạn gần bằng với giá giao ngay của chứng khoán cơ sở, có xu hướng hội tụ tại một điểm. Vì vậy, giả thuyết này cho rằng giao dịch phái sinh làm tăng mức độ hiệu quả và ổn định thị trường cơ sở. Nói cách khác, kỳ vọng tác động ngược chiều của giao dịch chứng khoán phái sinh đến độ biến động thị trường cơ sở. Các lý thuyết liên quan được xây dựng thành khung lý thuyết và được trình bày tại Hình 2.2.
Hình 2.2. Khung lý thuyết phân tích của luận án