- Khả năng phục hồi nhanh
1 Số liệu từ HN
2.4.1 Ảnh hưởng của thị trường chứng khoán phái sinh đến biến động của thị trường chứng khoán cơ sở
thị trường chứng khốn cơ sở
HĐTL trên chỉ sớ cở phiếu đầu tiên được giao dịch vào ngày 24 tháng 02 năm 1982 trên Sở giao dịch Kansas (Kansas City Board of Trade) của Mỹ, với tài sản cơ sở là chỉ sớ Value Line. Kể từ đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trên nhiều TTCK khác nhau trong những thập kỷ qua để đánh giá tác động của giao dịch chứng khoán phái sinh đến TTCK cơ sở. Tác giả đã tập hợp và phân tích các nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều TTCK qua nhiều giai đoạn, các nghiên cứu được công bố trên nhiều tạp chí uy tín trên thế giới. Kết quả rút ra từ những nghiên cứu này là không thống nhất với nhau, được tổng hợp, phân tích ở nhiều khía cạnh và đi đến kết luận rằng giao dịch chứng khốn phái sinh có thể dẫn đến bất ổn thị trường, giúp ổn định thị trường hay giao dịch chứng khoán phái sinh khơng có tác động đáng kể đến thị trường cơ sở.
Những nghiên cứu này được thực hiện dựa trên bộ dữ liệu và sản phẩm chứng khoán phái sinh khá đa dạng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra giao dịch chứng khốn phái sinh có thể khơng có tác động hoặc làm tăng hoặc giảm độ biến động của TTCK cơ sở về mặt lợi nhuận và cấu trúc biến động của chúng. Có ba cách tiếp cận cơ bản để phân tích tác động của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thị trường cơ sở trong các nghiên cứu thực nghiệm được tác giả thu thập.
Cách tiếp cận thứ nhất liên quan đến so sánh độ biến động của thị trường cơ sở trước và sau khi giao dịch các hợp đồng phái sinh, sử dụng đo lường độ biến động có điều kiện hoặc khung phân tích ARCH/GARCH, điển hình trong một số nghiên cứu của Aitken & Segara (2005); Awan & Rafique (2013); Bandivadekar & Ghosh (2003); Bessembinder & Seguin (1992); Cohen (1996); Kavussanos và ctv. (2008); Kumar và
ctv. (1998); Rao và ctv. (2008); Ullah & Shah (2013). Phần lớn các nghiên cứu thực
hiện trên một thị trường riêng lẻ, nên không thể tiến hành so sánh được giữa các thị trường, chẳng hạn như sự khác biệt giữa những TTCK phát triển và những thị trường mới nổi.
Cách tiếp cận thứ hai dựa trên so sánh độ biến động của những cổ phiếu đơn lẻ trong chỉ số với nhóm kiểm sốt của những cổ phiếu khơng thuộc chỉ số giao dịch phái sinh. Khi tồn tại sự khác biệt về độ biến động giữa hai nhóm này, khi đó có thể kết luận tồn tại sự tác động của quá trình giao dịch các cơng cụ phái sinh lên thị trường cơ sở. Trong nhóm này, có thể kể đến những nghiên cứu của Ruchika và ctv. (2010) trên chỉ số S&P CNX Nifty, 5 cổ phiếu làm tài sản cơ sở (BHEL, BPCL, Glaxo, M&M và ONGC) và 5 cổ phiếu để so sánh (Hindustan Motors Ltd., Reliance Capital Ltd, Rolta,
54
Titan và Voltas); Bae và ctv. (2004) nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc với hai
nhóm là những cổ phiếu cơ sở thuộc chỉ số và không thuộc chỉ số KOSPI 200; hay nghiên cứu của Pok & Poshakwale (2004) so sánh độ biến động của những cổ phiếu là tài sản cơ sở và những cổ phiếu không giao dịch phái sinh trên thị trường của Malaysia.
Cách tiếp cận thứ ba cũng được phân tích bởi nhiều tác giả là kiểm định giao dịch phái sinh tác động đến mối quan hệ giữa khối lượng – độ biến động ở thị trường cơ sở, và có hay khơng độ biến động ở thị trường cơ sở liên quan đồng thời với KLGD và khối lượng mở ở thị trường tương lai, được trình bày trong kết quả nghiên cứu của Bessembinder & Seguin (1992); Daigler & Wiley (1999); Gulen & Mayhew (2000); Kekar (2019); Peat & McCorry (1997); Shenbagaraman (2003) và Yanee (2017). Tác giả cho rằng cách tiếp cận này tốt hơn vì đã xem xét nhiều biến số của thị trường phái sinh lên độ biến động của thị trường cơ sở.
Để đạt được những cách tiếp cận trên, những nghiên cứu sử dụng đa dạng phương pháp nghiên cứu. Đa số nghiên cứu sử dụng các dạng mơ hình GARCH để đạt được mục tiêu nghiên cứu. Mơ hình này tỏ ra hiệu quả với dữ liệu chuỗi thời gian vì giải quyết được vấn đề phương sai của sai số thay đổi theo thời gian (đặc biệt với các dữ liệu tài chính theo chuỗi thời gian) và được cho là tốt hơn so với phương pháp ước lượng bình phương bé nhất thơng thường (OLS). Ngồi ra, một vài nghiên cứu sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mơ hình VAR để tiến hành phân tích. Phương pháp nghiên cứu sự kiện cũng được thực hiện đối với dữ liệu có tần suất cao.
Kết quả thực nghiệm liên quan đến ảnh hưởng của giao dịch chứng khoán phái sinh đến độ biến động lợi nhuận thị trường cơ sở đã nhận được nhiều sự quan tâm, được phân tích rất chi tiết với kết quả không thống nhất và được chia thành ba nhóm. Nhóm đầu tiên chỉ ra việc giới thiệu chứng khốn phái sinh có liên quan đến giảm độ biến động thị trường cơ sở, hỗ trợ cho giả thuyết ổn định thị trường cơ sở. Trong đó, những nghiên cứu đầu tiên được thực hiện trên những TTCK phát triển. Điển hình trong nghiên cứu của Edwards (1988) phân tích ảnh hưởng của giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu (S&P500 và Value Line) và tỷ lệ lãi suất (T-Bills và tiền gửi kỳ hạn 90 ngày đồng Euro) lên thị trường cơ sở giai đoạn 1973 – 1987. Thông qua ước lượng Parkinson và ước lượng Garman và Klass, nghiên cứu xác nhận sự ổn định của thị trường cơ sở theo sau hoạt động giao dịch các sản phẩm phái sinh. Kế đến, Conrad (1989) xem xét tác động của HĐQC trên SGDCK Chicago và Mỹ giai đoạn 1974 – 1980 bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện và tìm thấy kết quả thống nhất với nghiên cứu trước đó. Tương tự, Bessembinder & Seguin (1992) kết luận tồn tại sự giảm biến động trên TTCK Mỹ sau giao dịch HĐTL chỉ số S&P500. Nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vấn đề này trên SGDCK New York cũng đã được phân tích trong nghiên cứu của Pericli & Koutmos (1997) để ước lượng ảnh hưởng của giao dịch HĐTL chỉ số và HĐQC chỉ số lên độ biến động chỉ số S&P500. Kết quả từ mơ hình GARCH
hàm mũ phi tuyến tính tiết lộ rằng giao dịch phái sinh có ảnh hưởng tiêu cực lên độ biến động lợi nhuận thị trường. Trong một nghiên cứu khác, sử dụng mơ hình TGARCH, McKenzie và ctv. (2001) tìm thấy rằng giao dịch HĐTL có liên quan đến giảm độ biến động trên thị trường Úc. Liên quan đến thị trường ở Châu Âu, Bologna & Cavallo (2002) khám phá hành vi của phương sai có điều kiện trên SGDCK Italy sau khi giao dịch HĐTL chỉ số. Kết quả của nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng giao dịch HĐTL chỉ số làm giảm biến động thị trường. Trong cùng năm, Pilar & Rafael (2002) nghiên cứu HĐTL và HĐQC chỉ số Ibex-35 giai đoạn 1990 – 1994 với kết quả củng cố cho những lập luận trước đó trên SGDCK Tây Ban Nha. Thêm vào đó, Kavussanos và ctv. (2008) sử dụng kiểm định nhân quả Granger
và mơ hình VECM-GARCH-X đã tìm thấy những tác động tích cực của giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu FTSE/ATHEX-20 và FTSE/ATHEX Mid-40 lên TTCK Hy Lạp.
Đối với những TTCK mới nổi, có thể kể đến nghiên cứu của Bandivadekar & Ghosh (2003) nghiên cứu HĐTL chỉ số S&P CNX Nifty và BSE Sensex giai đoạn 1997 – 2003. Nghiên cứu chỉ ra kết quả thực nghiệm tương tự đã được phát hiện trên những thị trường phát triển. Cũng trên thị trường Ấn Độ, Kumar & Mukhopadyay (2007) đo lường sự ảnh hưởng của giới thiệu HĐTL chỉ số NSE Nifty giai đoạn 1999 – 2001 lên biến động thị trường cơ sở. Sử dụng mơ hình Bayesian và GARCH, những kết luận rút ra từ nghiên cứu này củng cố quan điểm rằng giao dịch phái sinh giúp ổn định thị trường cơ sở ở Ấn Độ. Ngoài ra, Tripathy và ctv. (2009) điều tra tác động của giao dịch các hợp đồng phái sinh lên biến động của TTCK Ấn Độ giai đoạn 1995- 2006. Sử dụng các mơ hình GARCH như một số nghiên cứu trước, các tác giả cũng đã chỉ ra rằng độ biến động của thị trường cơ sở cũng đã giảm sau khi bắt đầu giao dịch HĐTL chỉ số.
Thêm vào đó, nhiều nghiên cứu tiến hành mở rộng phạm vi nghiên cứu trên nhiều TTCK. Kumar & ctv. (1998) xem xét ảnh hưởng của niêm yết quyền chọn HĐQC cổ phiếu lên chất lượng thị trường cơ sở trên SGDCK Chicago, New York, Thái Bình Dương và Philadelphia giai đoạn 1983 – 1989. Trong nghiên cứu này, các mơ hình ước lượng SUR, VAR và Bayesian được áp dụng và là điểm khác biệt so với những nghiên cứu trước. Kết quả từ các mơ hình hàm ý rằng niêm yết quyền chọn có liên quan đến giảm chênh lệch mua –bán, tăng độ sâu, KLGD và thông tin bất cân xứng thấp hơn. Nói cách khác, chất lượng thị trường cơ sở trở nên hiệu quả hơn sau khi giao dịch quyền chọn. Hơn nữa, Faff & McKenzie (2002) điều tra tác động tiềm ẩn của giới thiệu HĐTL chỉ số lên lợi nhuận hàng ngày theo mùa trên bảy TTCK cơ sở, bao gồm Úc, Đức, Nhật Bản, Tây Ban Nha, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ. Kết quả từ mơ hình GARCH nhìn chung hỗ trợ cho kết luận rằng giao dịch HĐTL dẫn đến giảm lợi nhuận trung bình theo mùa.
56
Trong những nghiên cứu gần đây, Yilgor & Mebounou (2016) phát hiện giới thiệu HĐTL chỉ số BIST-30 làm tăng tính hiệu quả thị trường cơ sở trên SGDCK Thổ Nhĩ Kỳ với dữ liệu nghiên cứu khá dài (2001 – 2014). Leoywanichjalearn (2017) nghiên cứu khá chi tiết trên TTCKPS Thái Lan thông qua HĐTL chỉ số SET50 và ba chỉ số theo ngành (bao gồm ngành năng lượng và tiêu dùng, ngân hàng và thương mại) giai đoạn 2003 – 2016. Nhìn chung, nghiên cứu chỉ ra những tác động tích cực của giao dịch HĐTL trên thị trường ở Thái Lan. Bamrungsap (2018) cũng kết luận rằng những thông tin mới được chuyển vào thị trường cơ sở nhanh hơn, sự kéo dài của thơng tin q khứ giảm và tính hiệu quả thị trường được cải thiện nhờ vào hoạt động của thị trường tương lai ở Thái Lan. Cimen (2018) phân tích trên TTCK mới nổi Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy độ biến động có điều kiện và khơng có điều kiện đã giảm sau khi giới thiệu HTL và HQC chỉ số Borsa Istanbul 30, hỗ trợ cho giả thuyết ổn định thị trường. Hơn nữa, trên thị trường Ấn Độ, Kumar (2018) sử dụng mơ hình GARCH để nghiên cứu độ biến động với biến giả (giới thiệu HĐTL và HĐQC) trong phương trình phương sai có điều kiện. Tác giả đề xuất rằng độ biến động chỉ số cơ sở đã giảm sau khi các công cụ phái sinh này được giao dịch. Kerkar (2019) phân tích HĐTL chỉ số cổ phiếu và cổ phiếu đơn lẻ trong khoảng thời gian từ tháng 4/2005 đến tháng 12/2015. Nghiên cứu này có điểm khác biệt so với nghiên cứu trước đó là sử dụng thêm mơ hình VECM và mơ hình VAR để ước lượng và kết quả thực nghiệm rút ra từ nghiên cứu thống nhất với những nghiên cứu trong nhóm này.
Tác động ổn định thị trường cơ sở khi giao dịch phái sinh được giải thích bởi hai lý do, đó là (1) giao dịch chứng khốn phái sinh cung cấp phản hồi tích cực lên thị
trường cơ sở (do tác động của sự tăng lên trong thông tin gần đây và tác động giảm của sự không chắc chắn từ thông tin cũ; những người tham gia phòng ngừa rủi ro rất ít hoảng sợ khi thị trường cơ sở giảm và góp phần ổn định thị trường trước nguy cơ mua thái quá hoặc áp lực bán quá mức của những nhà kinh doanh thiếu thông tin) và (2)
giao dịch HĐTL dẫn đến tăng thanh khoản thị trường cơ sở.
Ngược lại, kết quả thực nghiệm rút ra từ nhóm hai cho thấy giao dịch chứng khoán phái sinh dẫn đến tăng độ biến động thị trường cơ sở. Theo đó, Lee & Ohk (1992) điều tra tác động của giới thiệu HĐTL chỉ số trên thị trường Úc, Hong Kong, Nhật, Anh và Mỹ. Các tác giả đã kết luận rằng giao dịch HĐTL chỉ số làm tăng độ biến động ở thị trường Anh, Nhật và Mỹ. Tương tự với những tìm kiếm của Lee & Ohk (1992), Watt và ctv. (1992) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện theo Patell (1976) đã tìm thấy sự biến động trên thị trường Anh sau khi HĐQC cổ phiếu và chỉ số được giao dịch. Antoniou & Holmes (1995) cũng kết luận rằng, trên TTCK Anh, giao dịch HĐTL trên chỉ số FTSE 100 dẫn đến bất ổn thị trường cơ sở, nhưng đã làm tăng tốc độ và chất lượng của dịng chảy thơng tin vào thị trường cơ sở. Cohen (1996) nghiên cứu trên TTCKPS Mỹ, Đức và Nhật cho thấy giao dịch HĐTL và HĐQC trái phiếu kho bạc, trái phiếu Chính phủ, chỉ số S&P500 và chỉ số DAX dẫn đến thị trường dao động hơn. Peat & MCCorry (1997) phân tích ảnh hưởng của giới thiệu HĐTL cổ
phiếu đơn lẻ đến hoạt động của TTCK cơ sở. Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, hai tác giả tìm thấy bằng chứng này trên SGDCK Sydney. Hơn nữa, Gulen & Mayhew (2000) kiểm tra tác động của giao dịch HĐTL chỉ số lên độ biến động của thị trường cơ sở trên 25 quốc gia giai đoạn 1973 - 1997. Sử dụng các dạng mơ hình GARCH, nghiên cứu tìm thấy độ biến động thị trường tăng lên đáng kể sau khi giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu trên thị trường Mỹ và Nhật. Bằng chứng thực nghiệm khác thể hiện rằng độ biến động của lợi nhuận thị trường tăng lên đáng kể sau khi giới thiệu HĐTL chỉ số trên thị trường Mỹ, Pháp, Nhật và Úc (Yu, 2001). Đối với TTCK Châu Á, Bae và ctv. (2004) điều tra tác động của giao dịch HĐTL chỉ số lên độ biến động và tính hiệu quả thị trường cơ sở Hàn Quốc. Nghiên cứu này cũng tiết lộ rằng giao dịch HĐTL làm tăng độ biến động và tính hiệu quả của thị trường. Liên quan đến TTCK mới nổi, Pok & Poshakwale (2004) xem xét tác động của giao dịch HĐTL trên các chỉ số lên độ biến động thị trường Malaysia trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2001. Kết quả từ mơ hình GARCH chỉ ra kết quả tương tự với nhiều nghiên cứu trong nhóm này. Thêm vào đó, trong giai đoạn nghiên cứu 2005 – 2012, Ullah & Shah (2013) rút ra kết luận rằng quá trình giao dịch HĐTL chỉ số KSE-100 dẫn đến sự thay đổi trên TTCK Pakistan. Ngoài ra, một số nghiên cứu khác cũng đưa ra những tìm kiếm tương tự trên những TTCK khác (Aitken & Segara, 2005; Robbani & Bhuyan, 2005, Kerkar, 2019).
Sự tăng độ biến động TTCK cơ sở sau khi giao dịch các hợp đồng phái sinh có thể được giải thích như kết quả của sự tham gia của những nhà đầu cơ trên thị trường tương lai và việc mức độ đòn bẩy cao, nhất là để khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào những TTCKPS mới thành lập, các cơ quan quản lý thị trường thường quy định chi phí giao dịch thấp và tỷ lệ ký quỹ thấp, dẫn đến cơ hội gia tăng lợi nhuận. Khi độ biến động cao thì tỷ lệ lợi nhuận địi hỏi từ những cổ phiếu cơ sở cũng sẽ cao hơn, vì nhà đầu tư ln tìm kiếm cổ phiếu có rủi ro được giới hạn thấp nhất tương ứng với mức lợi nhuận, qua đó giúp nhà đầu tư quyết định được giá của cổ phiếu mục tiêu.
Nhóm cuối cùng bao gồm những nghiên cứu khơng tìm thấy sự thay đổi đáng kể của độ biến động thị trường cơ sở sau khi giao dịch HĐTL trên những TTCK đã phát triển cũng như những thị trường mới nổi. Trong đó, liên quan đến những thị trường đã phát triển, Rahman (2001) điều tra ảnh hưởng của giao dịch chứng khoán phái sinh trên chỉ số DJIA lên độ biến động có điều kiện của những cổ phiếu thành phần. Kết quả từ mơ hình GARCH chỉ ra rằng giới thiệu HĐTL và HĐQC trên chỉ số DJIA khơng tác động lên độ biến động có điều kiện. Yu (2001) khơng tìm thấy sự thay đổi của độ biến động thị trường sau khi giao dịch HĐTL chỉ số ở thị trường Anh và Hong Kong. Cũng trong năm này, Board và ctv. (2001) khám phá được mối liên hệ
này khi phân tích HĐTL chỉ số trên SGDCK Luân Đôn giai đoạn 1988 – 1995. Tại Châu Âu, Illueca & Lafuente (2003) phát hiện rằng giao dịch HĐTL chỉ số cổ phiếu không làm ảnh hưởng đến hoạt động thị trường cơ sở Tây Ban Nha. Trên những thị