- Khả năng phục hồi nhanh
1 Số liệu từ HN
2.4.2 Ảnh hưởng của thị trường chứng khoán phái sinh đến thanh khoản của thị trường chứng khoán cơ sở
trường chứng khoán cơ sở
Một vấn đề khác nhận được nhiều sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu là ảnh hưởng của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thanh khoản của TTCK cơ sở. Tính thanh khoản là một đặc điểm quan trọng cho chất lượng của TTCK cơ sở. Khi giới thiệu những sản phẩm tài chính mới có liên quan đến tài sản cơ sở, nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề này theo hướng tính thanh khoản gần giống với tính hiệu quả của thị trường.
Sau khi TTCKPS được thành lập, dịng vốn trên TTCK có thể sẽ thay đổi và sự thay đổi này sẽ tác động trực tiếp lên thị trường trong ngắn hạn và dài hạn. Nếu KLGD của thị trường cơ sở giảm sau khi giao dịch chứng khốn phái sinh, có thể kết luận rằng tính thanh khoản của thị trường cơ sở đã giảm, gây bất ổn thị trường vì các cơng cụ phái sinh có một số đặc điểm như chi phí giao dịch thấp, mức độ đòn bẩy cao và hoạt động linh hoạt nên trong ngắn hạn có thể thu hút những nhà đầu cơ thích rủi ro cao tham gia vào thị trường, do đó có sự di chuyển giao dịch từ thị trường cơ sở sang thị trường phái sinh và do hoạt động đầu cơ làm mất cân bằng giá, do những cơng cụ phái sinh có u cầu về ký quỹ thấp. Tuy nhiên, trong dài hạn, KLGD của thị trường cơ sở tăng lên, có thể thấy rằng tính thanh khoản của thị trường được nâng cao, giao dịch trên thị trường trở nên sôi động và ổn định hơn bởi vì những cơng cụ phái sinh có thể làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống trên TTCK, nhà đầu tư có được phương tiện hiệu quả để phòng ngừa rủi ro và thực hiện các chiến lược đầu tư. Bên cạnh đó, trong những trường hợp thị trường cơ sở giảm giá mạnh do nhà đầu tư bán tháo chứng khốn, thơng qua TTCKPS thì nhà đầu tư vẫn có thể tiếp tục giao dịch, thúc đẩy nhiều nguồn vốn đầu tư vào thị trường cơ sở. Bảng 2.7 trình bày kết quả các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vấn đề này.
Bảng 2.7. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thanh khoản của TTCK cơ sở ST T Nghiên cứu Sản phẩm và dữ liệu Đo lường thanh khoản Phương pháp nghiên cứu Thảo luận kết quả 1 Bessembinder & Seguin (1992) HĐTL chỉ số S&P500 trên SGDCK New York. 1/1978 - 9/1989 KLGD KLGD trung bình di động 100 ngày Logarit của KLGD Kiểm định F, White
Phân tích hồi quy với biến giả đại diện cho giao dịch HĐTL Mơ hình ARIMA
Độ sâu thị trường và tính thanh khoản (KLGD) đã tăng lên sau khi giao dịch HĐTL. Tuy nhiên, có thể có những thay đổi khác trong môi trường tài chính nên sự thay đổi này không chỉ duy nhất do giới thiệu HĐTL.
Thị trường tương lai có thể cung cấp một sự truyền dẫn cho gây bất ổn đầu cơ. Tuy nhiên, kết quả không hỗ trợ rõ ràng cho lý thuyết rằng giao dịch HĐTL dẫn đến bất ổn về giá. 2 Kumar và ctv.(1998) HĐQC cổ phiếu đơn lẻ. 1983 - 1989
Chênh lệch mua - bán tương đối hàng ngày (trung bình có trọng số của tất cả các khoản chênh lệch tương đối trong ngày). Với trọng số là tổng thời gian yết giá có hiệu lực. Chênh lệch mua - bán tương đối là sự khác biệt của giá mua và bán chia cho trung bình của giá mua và bán.
Tỷ số chênh lệch mua - bán của 1 cổ phiếu là giá trị trung vị của trung bình trọng số của chênh lệch mua bán tương đối hàng ngày trong thời điểm niêm yết
Phương pháp nghiên cứu sự kiện
Kiểm định tổng hạng Wilcoxon
Phân tích hồi quy với khung phân tích SUR
Chênh lệch mua - bán giảm và tăng lên trong KLGD được tiêu chuẩn hóa và độ sâu.
Giao dịch quyền chọn làm tăng (tác động có lợi đến) tính thanh khoản của thị trường cơ sở.
62 chia cho trung vị chênh lệch mua - bán tương đối hàng ngày thời điểm trước niêm yết. Tỷ số lớn hơn 1 nghĩa là tăng lên trong chênh lệch mua bán.
Tỷ số độ sâu yết giá: trung bình của số lượng cổ phiếu MM sẵn sàng giao dịch tại giá mua và giá bán
KLGD được tiêu chuẩn hóa: KLGD hàng ngày trên cổ phiếu chia cho KLGD tất cả cổ phiếu hàng ngày niêm yết trên CRSP
3 Lee & Tong (1998)
HĐTL cổ phiếu
trên SGDCK
Úc. 1/1/1990 - 16/3/1995
Logarit của KLGD theo
ngày và theo tuần Kiểm Ljung–Box–Pierce, LM định Kiểm định Cramer–Von Mises
Mơ hình ARCH (p), GARCH Dùng mẫu kiểm sốt (những cổ phiếu khơng giao dịch phái sinh) để so sánh với mẫu trong nghiên cứu
KLGD cổ phiếu cơ sở tăng sau khi giao dịch phái sinh. Nghiên cứu chỉ ra giao dịch HĐTL cổ phiếu đem lại lợi ích cho tất cả những người tham gia thị trường.
4 Pilar & Rafael (2002) HĐTL và HĐQC chỉ số Ibex-35 trên SGDCK Tây Ban Nha
Logarit của KLGD ngày t Mơ hình hồi quy thông qua ước lượng OLS.
Kiểm định LjungBox,
Breusch và Pagan và Engle Biến giả (giới thiệu CKPS)
Hệ số hồi quy của biến giả khác 0 và có ý nghĩa ở mức 5%
KLGD tăng đáng kể (có xem xét đến hiệu ứng ngày đáo hạn - ngày thứ sáu thứ ba của tháng), thanh khoản cao
10/1990 - 12/1994
được xem xét trong mơ hình. hơn được phản ánh vào trong giá. Khi đó thị trường cơ sở sẽ ổn định hơn. 5 Aitken & Segara (2005) Chứng quyền trên SGDCK Úc. 1/1991 - 4/2000 KLGD tương đối (KLGD/tổng khối lượng đang lưu hành theo ngày). Chênh lệch mua - bán tương đối (chênh lệch giữa giá bán thấp nhất và giá mua cao nhất chia cho giá trung điểm theo trọng số thời gian).
Kiểm định tổng hạng Wilcoxon
Phương pháp nghiên cứu sự kiện với 3 khoảng ước lượng, quan sát trước và sau khi giao dịch chứng quyền 30, 60 và 90 ngày.
Trung bình và trung vị KLGD tương đối sau khi niêm yết tăng và tăng theo khi số ngày quan sát tăng.
Trung bình và trung vị chênh lệch mua bán tương đối tăng cho cả 3 khoảng ước lượng, nhưng giả thuyết H0 không bị bác bỏ vì sự tăng này do giá cổ phiếu giảm.
Kết quả này không thống nhất với đề xuất của Skinner’s (1989): tài sản phái sinh làm dịch chuyển giao dịch từ TTCK cơ sở đến thị trường phái sinh, làm giảm thanh khoản ở thị trường cơ sở.
Lý giải của nghiên cứu này: giới thiệu chứng quyền làm tăng nhu cầu phòng ngừa rủi ro từ nhà phát hành của những người tham gia, họ chủ động phòng ngừa vị thế bằng cách mua và bán cổ phiếu cơ sở sau khi phát hành. 6 Robbani & Bhuyan (2005) HĐTL và HĐQC trên chỉ số Dow Jones (DJIA). 7/10/1996 - 6/10/1998 KLGD trung bình hàng ngày Kiểm định t, Wilcoxon Mơ hình GARCH (1,1)
KLGD trung bình đã tăng trong 28 cổ phiếu (trong đó 23 cổ phiếu đạt mức ý nghĩa 5%), chỉ giảm 2 cổ phiếu (mẫu là 30 cổ phiếu) sau khi giao dịch HĐTL và HĐQC. Thị trường trở nên thanh khoản hơn.
7 Kumar (2009) HĐTL cổ phiếu đơn lẻ (SSFs). Nghiên cứu từ 2001 đến 2005, với các sản KLGD hàng ngày. Chi phí tác động của những lệnh giao dịch lớn càng thấp thì thanh khoản càng cao
Phương pháp nghiên cứu sự kiện
Kiểm định tổng hạng Wilcoxon
Phân tích thanh khoản theo sau giai đoạn niêm yết mỗi sản phẩm phái sinh và chi tiết theo ngành nghề, khu vực. Không cung cấp kết quả cụ thể về tác động đến thanh khoản sau khi giao
64 phẩm được giới
thiệu lần lượt ở năm 2001, 2003 và 2005
dịch SSFs. Nhưng nhìn chung là giúp ổn định thị trường cơ sở thông qua tăng KLGD; chi phí giao dịch (đối với những lệnh lớn) giảm liên quan đồng thời với KLGD cơ sở tăng.
8 Narasimhan & Kalra (2014)
HĐTL và
HĐQC cổ phiếu đơn lẻ ở Ấn Độ
Giá – thước đo tác động thanh khoản (dựa trên dữ liệu hàng ngày). Là tỷ số giữa (trị tuyệt đối lợi nhuận/khối lượng hàng ngày) hàng ngày và trung bình 1 tháng
Phương pháp nghiên cứu sự kiện (trước và sau 1 tháng, 1 năm).
Kiểm định tổng hạng Wilcoxon.
Hồi quy tuyến tính
Trong ngắn hạn, giao dịch CKPS làm giảm giao dịch, độ biến động thấp hơn và có sự di chuyển khối lượng từ thị trường cơ sở sang thị trường phái sinh. Tuy nhiên, sự di chuyển này được cho là không đáng kể của những cổ phiếu đơn lẻ.
Nghiên cứu cũng chia mức độ thanh khoản cổ phiếu trước khi giao dịch CKPS thành tứ phân vị. Kết quả chỉ ra trong dài hạn như sau: (i) thanh khoản thị trường phụ thuộc vào mức độ thanh khoản trước khi giao dịch phái sinh; (ii) tính thanh khoản của những cổ phiếu kém thanh khoản trước đó được nâng cao hơn sau khi giao dịch phái sinh và (iii) tác động không đáng kể nếu những cổ phiếu trước đó đã có thanh khoản tốt.
Nghiên cứu hàm ý chính sách quan trọng là có thể sử dụng CKPS như một cơng cụ để cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. 9 Yilgor & Mebounou (2016) HĐTL chỉ số BIST-30 trên SGDCK Thổ Nhĩ Kỳ. 1/2001 - 12/2014
Logarit (KLGDt/KLGDt-1) Mơ hình GARCH, EGARCH và ARMA
Nghiên cứu khơng tìm thấy tác động của giao dịch phái sinh lên KLGD của thị trường cơ sở
66
Từ Bảng 2.7 cho thấy khái niệm thanh khoản rất đa dạng và có nhiều phương pháp khác nhau để đo lường. Tính thanh khoản được đo lường bằng chỉ số phổ biến là KLGD (số lượng chứng khoán/tài sản được mua bán trong ngày, tuần), chỉ ra số lượng nhà đầu tư giao dịch. Bên cạnh đó, đo lường tính thanh khoản bằng KLGD tương đối cịn cho kết quả tốt hơn vì có điều chỉnh theo sự thay đổi của vốn hóa thị trường. Hai chỉ báo này là yếu tố rất quan trọng của đo lường tính thanh khoản. Bên cạnh đó, do sự khác nhau trong hệ thống hoạt động của các SGDCK, đo lường tính thanh khoản được định nghĩa phức tạp hơn như: tỷ số chênh lệch mua bán (dành cho những thị trường niêm yết giá mua - bán), chi phí giao dịch của những lệnh lớn. Nghiên cứu của Narasimhan & Kalra (2014) cung cấp một phương pháp đo lường thanh khoản khác hơn so với những phương pháp phổ biến khác, đó là đo lường tác động của sự khác biệt thanh khoản trong lợi nhuận và có ưu điểm là dựa vào sự thay đổi giá được quan sát liên kết với giao dịch.
Về mặt phương pháp, để đo lường ảnh hưởng của TTCKPS đến thanh khoản của TTCK cơ sở, nhiều phương pháp nghiên cứu đã được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm. Có thể nhận thấy, tác giả của những nghiên cứu này đã xây dựng các mơ hình nghiên cứu, sử dụng các kiểm định và phương pháp ước lượng phù hợp đối với dữ liệu chuỗi thời gian để giải quyết mục tiêu nghiên cứu. Đặc biệt, khi nghiên cứu trên những thị trường giao dịch đa dạng sản phẩm phái sinh, nhiều nghiên cứu sử dụng những phương pháp phân tích khác như phương pháp nghiên cứu sự kiện hay phương pháp so sánh mẫu kiểm soát với mẫu trong nghiên cứu. Ưu điểm của những phương pháp này là có thể quan sát sự thay đổi thanh khoản của thị trường cả trong ngày giao dịch. Tuy nhiên, những phương pháp này thích hợp phân tích đối với số quan sát thấp và thị trường giao dịch đa dạng các chứng khoán phái sinh như HĐTL và HĐQC trên cổ phiếu.
Như đã trình bày ở trên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thanh khoản của TTCK cơ sở vẫn chưa có sự thống nhất với nhau. Phần lớn nghiên cứu kết luận rằng giao dịch chứng khoán phái sinh có tác động tích cực đến thanh khoản của TTCK cơ sở. Cụ thể, Lee & Tong (1998) phân tích tác động của giao dịch HĐTL chỉ số lên KLGD của TTCK Úc. Kết quả từ nghiên cứu này xác nhận rằng KLGD của thị trường cơ sở đã tăng đáng kể sau khi giao dịch HĐTL chỉ số. Tương tự, Pilar & Rafael (2002) kết luận rằng giao dịch HĐTL và HĐQC trên TTCK Tây Ban Nha làm tăng đáng kể KLGD của thị trường này. Hơn nữa, trên TTCK Mỹ, bằng chứng thực nghiệm rút ra từ nghiên cứu của Robbani & Bhuyan (2005) cho thấy giao dịch HĐTL và HĐQC chỉ số Dow Jones có liên quan đến tăng KLGD thị trường. Nghiên cứu kế tiếp ủng hộ cho lập luận trên là nghiên cứu của Aitkena & Segara (2005) đo lường tác động của giới thiệu chứng quyền lên KLGD của các công ty niêm yết tại SGDCK Úc. Những tìm kiếm từ nghiên cứu này cũng cho thấy KLGD của thị trường cơ sở cao hơn ở giai đoạn niêm yết
chứng quyền. Một vài nghiên cứu phân tích thanh khoản của thị trường cơ sở một cách chi tiết hơn ở các khía cạnh: mức độ thanh khoản, tăng số ngày quan sát hay thanh khoản chi tiết theo ngành nghề, khu vực, đều cho ra kết quả nghiên cứu tương tự.
Tuy nhiên, một vài quan điểm đưa ra lập luận trái ngược với những kết luận trên. Skinner (1989) cho rằng các cơng cụ phái sinh có thể làm dịch chuyển KLGD từ thị trường cơ sở sang thị trường phái sinh, do NĐT có thể đạt được lợi nhuận lớn hơn với mức độ địn bẩy cao thay vì chỉ hồn tồn đầu tư vào thị trường cơ sở, dẫn đến giảm thanh khoản ở thị trường cơ sở. Yilgor & Mebounou (2016) kiểm tra giao dịch HĐTL chỉ số BIST-30 trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, kết quả thực nghiệm khơng tìm thấy tác động của giao dịch phái sinh lên KLGD của thị trường.
Do đó, tác động của giao dịch chứng khốn phái sinh đến thanh khoản của TTCK cơ sở đã được chỉ ra trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều TTCK trên thế giới. Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề này là không thống nhất khi nhiều nghiên cứu chỉ ra tác động tích cực của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thanh khoản thị trường cơ sở, trong khi một vài nghiên cứu cho rằng giao dịch chứng khoán phái sinh làm giảm thanh khoản hay khơng có tác động đáng kể lên thanh khoản của TTCK cơ sở. Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã nhấn mạnh rằng sự thành lập của TTCKPS giúp hỗ trợ cho giả thuyết giao dịch chứng khoán phái sinh giúp ổn định TTCK cơ sở, vì thị trường trở nên hồn hảo hơn, mức độ thanh khoản của một tài sản cao giúp tài sản được định giá công bằng, tăng sự phản ánh thông tin vào trong giá và tăng nhu cầu đầu tư; đặc biệt khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào thị trường vì cung cấp nhiều sự tiện lợi như cơ hội đầu tư đa dạng và nhà đầu tư dễ đưa ra quyết định giao dịch. Hơn nữa, cùng với sự tham gia của những nhà kinh doanh chênh lệch giá giữa thị trường cơ sở và thị trường tương lai cũng góp phần cung cấp tính thanh khoản cho thị trường.