Chƣơng 4 NỢ CÔNG BỀN VỮNG Ở VIỆT NAM : MỘT SỐ GỢI Ý
4.2. Phân tích nợ công bền vững ở Việt Nam theo mô hình DSA
4.2.3. Tóm tắt một số kết quả đánh giá
4.2.3.1. Phương án cơ sở
Bảng tổng hợp dưới đây trình bày kết quả phân tích kết quả các yếu tố tác động đến nợ công của Việt Nam trong giai đoạn từ 2018 đến 2023. Thông thường trong phân tích DSA, người ta sử dụng quãng thời gian dự báo cho 5 năm và có thể mở rộng thời gian dự báo dài hơn song độ tin cậy có thể không cao do thiếu các căn cứ để đánh giá độ tin cậy của các dự báo cũng như các giả định vĩ mô.
Kết quả phân tích bền vững nợ công - Phƣơng án cơ sở
Bảng 4.4. Các chỉ tiêu nợ, kinh tế vĩ mô và thị trường
Bảng 4.5. Các yếu tố góp phần làm tăng nợ công
As of April 23, 2018
2/ 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Nominal gross public debt 47.7 59.9 58.5 57.8 57.4 57.1 57.4 57.6 58.2 Sovereign Spreads
Of which: guarantees 9.9 10.5 9.3 9.1 8.1 7.3 6.6 5.9 5.4 EMBIG (bp) 3/ 140
Public gross financing needs 8.8 7.3 6.9 6.9 7.4 7.6 8.0 8.0 8.2 5Y CDS (bp) 135
Public debt (in percent of potential GDP) 47.6 59.6 58.3 57.7 57.4 57.2 57.5 57.8 58.3
Real GDP growth (in percent) 6.0 6.2 6.8 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Ratings Foreign Local
Inflation (GDP deflator, in percent) 10.1 1.1 4.1 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8 Moody's B1 B2
Nominal GDP growth (in percent) 16.7 7.4 11.2 10.0 11.5 11.5 11.0 10.8 10.5 S&Ps BB- BB
Effective interest rate (in percent) 4/ 4.2 4.5 4.2 5.3 6.0 6.0 6.3 6.0 6.0 Fitch BB- BB-
Projections 2007-2015
Actual
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 cumulative
Change in gross public sector debt 2.1 2.5 -1.5 -0.7 -0.4 -0.2 0.2 0.3 0.5 -0.3
Identified debt-creating flows 1.0 3.2 -1.0 -0.6 -0.3 -0.3 0.2 0.2 0.3 -0.5
Primary deficit 3.0 2.9 2.7 2.6 2.8 2.7 2.7 2.6 2.7 16.1
Primary (noninterest) revenue and grants 24.8 23.7 23.6 23.3 23.0 22.9 22.9 22.9 22.8 137.8
Primary (noninterest) expenditure 27.8 26.6 26.2 25.9 25.8 25.7 25.6 25.5 25.5 153.9
Automatic debt dynamics 5/ -3.7 -1.2 -3.8 -2.5 -2.9 -2.8 -2.4 -2.5 -2.3 -15.4
Interest rate/growth differential 6/ -4.5 -1.6 -3.8 -2.5 -2.9 -2.8 -2.4 -2.5 -2.3 -15.4
Of which: real interest rate -2.2 1.8 -0.1 1.0 0.5 0.5 0.9 0.9 1.0 4.9
Of which: real GDP growth -2.4 -3.3 -3.7 -3.5 -3.4 -3.3 -3.3 -3.4 -3.4 -20.3
Exchange rate depreciation 7/ 0.9 0.3 -0.1 … … … … … … …
Other identified debt-creating flows 1.7 1.6 0.1 -0.7 -0.2 -0.2 -0.1 0.0 0.0 -1.2
Fiscal- Net privatization proceeds (negative) 0.0 0.7 -1.2 -1.2 -0.6 -0.4 -0.3 -0.1 -0.1 -2.7
Contingent liabilities 8/ 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2
Fiscal- Net acquisition of financial assets 1.7 0.9 1.3 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 1.3
Residual, including asset changes 9/ 1.1 -0.7 -0.4 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2
-2.3 balance 10/ primary 2007-2015 Actual Projections debt-stabilizing
Lưu ý trong sử dụng số liệu: do bản thân các số liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam tuy có song không được thống kê có tính khoa học và khó áp dụng, tại mô hình này tác giả sử dụng số liệu thống nhất cung cấp cho các tổ chức tài chính quốc tế, được IMF tổ chức lại cho phù hợp với phương pháp thống kê áp dụng chung cho các nước thành viên. Tác giả thấy rằng sự sai khác sau điều chỉnh với số liệu thực tế của Việt Nam là không đáng kể và các kết quả phân tích của mô hình sử dụng số liệu này là đúng với xu hướng diễn biến của nợ công tại Việt Nam do cơ quan có thẩm quyền cung cấp và công bố.
Biều đồ 4.13. Các yếu tố tạo thành nợ công
Theo kịch bản cơ sở, tỷ lệ nợ công/GDP được dự báo sẽ giảm 0.6 điểm phần trăm trong 2018, với nguồn thu từ cổ phần hoá, bán vốn nhà nước sẽ bù đắp một phần cho thâm hụt cơ bản. Nợ công có thể sẽ tiếp tục nằm dưới mức 60% GDP cho đến năm 2023. Tuy nhiên, đến giữa thập kỷ 2020, tỷ lệ nợ được dự báo sẽ tăng nhanh, do những khoản chi liên quan đến biến đổi khí hậu và già hoá dân số tăng, đồng thời thu từ cổ phần hoá, bán vốn nhà nước giảm mạnh, và lãi suất trong nước tăng. Phần lớn nợ của Việt Nam có kỳ hạn từ trung bình đến dài hạn, và tỷ trọng nợ bằng ngoại tệ được dự báo sẽ giảm từ 43% tổng nợ trong năm 2016 xuống còn 39% trong năm 2023.
Các kết quả của phương án cơ sở như đã nêu trên là tương đối đồng nhất với dự báo và định hướng chính sách của Việt Nam, chẳng hạn việc tiếp tục giảm tỷ trọng nợ nước ngoài và tăng tỷ trọng nợ trong nước do việc thời gian qua Việt Nam
tương đối thành công trong việc huy động vốn vay trong nước thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường vốn trong nước. Cùng với đó, việc Việt Nam tốt nghiệp nguồn vốn IDA từ 2017 bắt đầu có tác động làm giảm huy động vốn vay ODA từ Ngân hàng Thế giới và các tổ chức khác như ADB. Hơn nữa trong các năm từ 2016 đến nay, Chính phủ gần như không cấp mới bảo lãnh Chính phủ cho các khoản vay nước ngoài nên đã dẫn đến tỷ lệ nợ công so với GDP có xu hướng giảm dần. Xu hướng giảm tỷ lệ nợ công so với GDP có thể sẽ tiếp diễn trong các năm tới và theo đúng tinh thần Nghị quyết 07-NQ/TW của Bộ Chính trị về tái cơ cấu ngân sách nhà nước và nợ công, trong đó định hướng nợ công giảm đến mức hoặc xuống dưới 60% sau năm 2020.
Giả định về việc có thể sử dụng một phần nguồn thu ngoài cân đối ngân sách nhà nước là nguồn thu từ bán cổ phần của nhà nước trong các doanh nghiệp nhà nước để giảm sức ép đối với bội chi ngân sách cơ sở cũng là giả định hợp lý. Điều này có thể dẫn đến việc giảm thâm hụt cơ sở do đó làm giảm nhẹ nợ công như trong phương án cơ sở. Tuy nhiên, các khoản thu từ cổ phần hóa của Việt Nam chủ yếu được hạch toán dưới dòng, tức không có quan hệ trực tiếp đến việc thay đổi thâm hụt cơ sở. Việc quyết định sử dụng nguồn thu từ cổ phần hóa theo tỷ lệ nào tùy thuộc quyết định của cấp có thẩm quyền.
4.2.3.2. Phân tích một số kịch bản biến số kinh tế vĩ mô tác động đến nợ công
Như tác giả đã phân tích tại Chương 2 của Luận án này về khung phân tích bền vững nợ công, trong đó, các yếu tố chủ yếu tác động đến biến động và do đó tính bền vững nợ công bao gồm mức độ nợ ban đầu, thâm hụt ngân sách cơ sở, tốc độ tăng GDP thực tế, tỷ lệ trượt giá đồng Việt Nam (thay đổi tỷ giá), lãi suất thực đối với danh mục nợ công và các yếu tố khác có thể góp phần làm tăng nợ công.
Với kết quả tại phương án cơ sở, thâm hụt ngân sách cơ sở là yếu tố lớn nhất góp phần làm gia tăng nợ và thay đối tính bền vững nợ công, tại kịch bản thâm hụt tài khoá cơ bản, phân tích cho thấy kết quả nếu trong trường hợp duy trì mức thâm hụt ngân sách không đổi thì nợ công của Việt Nam cũng không có đột biến lớn, có kết quả khá sát với kịch bản cơ sở, do chỉ có sự thay đổi nhỏ trong thâm hụt ngân sách.
Biểu đồ 4.14. Cơ cấu nợ công và các kịch bản
Giả định về mức thâm hụt cơ sở tại đánh giá này là tương đối phù hợp như xu hướng chính sách hiện nay. Thậm chí giả định thâm hụt cơ sở còn là tương đối “bảo thủ” nếu xét theo tinh thần của Nghị quyết 07/NQ/TW của Bộ Chính trị, theo đó, sau năm 2020 và tiến tới 2030 cố gắng hướng tới cân bằng ngân sách nhà nước. Tuy nhiên, theo nhận định của tác giả, định hướng này là khó thực hiện trong giai đoạn hiện nay cũng như trong một số năm tới. Vì vậy, việc giả định thâm hụt ngân
Baseline Scenario 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Historical Scenario 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Real GDP growth 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Real GDP growth 6.6 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0
Inflation 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8 Inflation 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8
Primary Balance -2.6 -2.8 -2.7 -2.7 -2.6 -2.7 Primary Balance -2.6 -3.1 -3.1 -3.1 -3.1 -3.1 Effective interest rate 5.3 6.0 6.0 6.3 6.0 6.0 Effective interest rate 5.3 6.0 5.3 5.0 4.1 3.7
Constant Primary Balance Scenario
Real GDP growth 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5
Inflation 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8
Primary Balance -2.6 -2.6 -2.6 -2.6 -2.6 -2.6 Effective interest rate 5.3 6.0 6.0 6.3 6.0 6.0
Underlying Assumptions
(in percent)
Alternative Scenarios Composition of Public Debt
Baseline Historical Constant Primary Balance
Debt (in percent of potential GDP) 50 52 54 56 58 60 62 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gross Nominal Public Debt
(in percent of GDP) projection 6 7 7 8 8 9 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Public Gross Financing Needs
(in percent of GDP) projection 0 10 20 30 40 50 60 70 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 By Maturity
Medium and long-term Short-term projection (in percent of GDP) 0 10 20 30 40 50 60 70 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 By Currency Local currency-denominated Foreign currency-denominated projection (in percent of GDP)
Phân tích bài tập chịu đựng: Kịch bản lịch sử, trong đó tăng trưởng GDP thực, thâm hụt cơ bản và lãi suất thực được ấn định bằng mức bình quân trong lịch sử dẫn đến mức nợ công tương tự trong kịch bản thâm hụt cơ bản không đổi, nhưng dự báo nhu cầu nguồn vốn tạm thời cao hơn. Kết quả kiểm định sức chịu đựng (stress test) tài khoá và vĩ mô cho thấy Việt Nam dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc lãi suất thực và thâm hụt tài khoá cơ bản, tuy nhiên những cú sốc này sẽ không làm tăng tỷ lệ nợ so với GDP lên cao hơn ngưỡng 70%. Một cú sốc lãi suất thực trong đó lãi suất được nâng thêm 55 điểm cơ bản trong năm 2020 đạt 185 điểm cơ bản trong năm 2023 sẽ khiến nợ công tăng lên 60% GDP. Một cú sốc tài khoá vĩ mô kết hợp trong năm 2018 sẽ khiến nợ công tăng lên mức 66% GDP cho đến năm 2023.
Có thể thấy, yếu tố quan trọng tiếp theo có ảnh hưởng đến an toàn nợ công của Việt Nam là lãi suất thực. Mặc dù thâm hụt cơ bản là yếu tố tác động dường như lớn hơn cả song theo đánh giá của tác giả, yếu tố rủi ro lãi suất đối với nợ công Việt Nam là khá cao. Trong khi lãi suất đối với vay nước ngoài về cơ bản không phải là vấn đề lớn cho Việt Nam vì tỷ lệ nợ nước ngoài có xu hướng giảm, các khoản vay nước ngoài có thời hạn dài và lãi suất cố định thấp. Tuy nhiên, với thực tế là thị trường vốn trong nước còn ở trình độ phát triển thấp thì sự biến động về lãi suất là có thể và do đó tiềm ẩn rủi ro đối với nợ công, xét cả trên phương diện chi phí vay và khả năng vay mới, đảo nợ của Chính phủ.
Phân phối xác suất từ chạy mô phỏng động cho bền vững nợ trong bối cảnh nhiều cú sốc kinh tế vĩ mô cho thấy trong một kịch bản tình huống xấu, nợ công có thể lên tới 73% GDP với xác suất xảy ra là 10% cho tới năm 2023. Trong khi đó, một kịch bản kết hợp nhiều cú sốc tích cực có thể đưa tỷ lệ nợ/GDP về mức 50% với xác suất xảy ra là 25%.
Mặc dù triển vọng trung hạn là khá tích cực, DSA hiện tại chưa bao gồm các nghĩa vụ nợ dự phòng có thể có quy mô tương đối lớn từ các khoản nợ không có bảo lãnh Chính phủ của các DNNN với quy mô phỏng đoán có thể tương đối cao, và cũng không bao gồm chi phí cấp thêm vốn cho các ngân hàng thương mại cổ
phần của nhà nước và SCIC. Phân tích này chỉ tính đến những khoản còn lại đã ấn định trước để cấp thêm vốn cho Agribank (0,2% GDP) - giả định sẽ hoàn thành vào cuối năm 2019. Do thiếu các thông tin cụ thể, khó có thể đánh giá được các rủi ro ro căn bản tại thời điểm này.
Phân tích kết quả ở bản đồ nhiệt (heat map) tại : Bản đồ nhiệt cho thấy rủi ro căng thẳng nợ ở mức thấp, và tỷ lệ tổng nhu cầu nguồn vốn/GDP vẫn ở dưới ngưỡng 15% trong mọi cú sốc. Cuối cùng, đánh giá cũng nêu bật những rủi ro có thể có gắn với đặc điểm nợ của Việt Nam, đáng chú ý là các yêu cầu nguồn vốn nước ngoài và nợ bằng ngoại tệ.
Primary Balance Shock 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Real GDP Growth Shock 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Real GDP growth 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Real GDP growth 6.6 5.9 5.9 6.5 6.5 6.5 Inflation 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8 Inflation 3.2 4.5 4.5 4.2 4.0 3.8 Primary balance -2.6 -3.9 -3.9 -2.7 -2.6 -2.7 Primary balance -2.6 -2.9 -3.1 -2.7 -2.6 -2.7 Effective interest rate 5.3 6.0 6.1 6.5 6.2 6.2 Effective interest rate 5.3 6.0 6.0 6.4 6.0 6.1
Real Interest Rate Shock Real Exchange Rate Shock
Real GDP growth 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Real GDP growth 6.6 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 Inflation 3.2 4.7 4.7 4.2 4.0 3.8 Inflation 3.2 7.7 4.7 4.2 4.0 3.8 Primary balance -2.6 -2.8 -2.7 -2.7 -2.6 -2.7 Primary balance -2.6 -2.8 -2.7 -2.7 -2.6 -2.7 Effective interest rate 5.3 6.0 6.5 7.2 7.1 7.5 Effective interest rate 5.3 6.1 5.9 6.2 5.9 5.9
Combined Shock
Real GDP growth 6.6 5.9 5.9 6.5 6.5 6.5 Inflation 3.2 4.5 4.5 4.2 4.0 3.8 Primary balance -2.6 -3.9 -3.9 -2.7 -2.6 -2.7 Effective interest rate 5.3 6.1 6.4 7.1 7.1 7.5
(in percent) Real Exchange Rate Shock
Combined Macro-Fiscal Shock
Additional Stress Tests
Baseline
Underlying Assumptions Macro-Fiscal Stress Tests
Baseline Primary Balance Shock
Real GDP Growth Shock Real Interest Rate Shock
55 56 57 58 59 60 61 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gross Nominal Public Debt
(in percent of GDP) 240 245 250 255 260 265 270 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gross Nominal Public Debt
(in percent of Revenue)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Public Gross Financing Needs
(in percent of GDP) 52 54 56 58 60 62 64 66 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gross Nominal Public Debt
(in percent of GDP) 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Gross Nominal Public Debt
(in percent of Revenue)
0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Public Gross Financing Needs
Biểu đồ 4.16. Phân tích rủi ro - bản đồ nhiệt
Tỷ giá và nợ nước ngoài: Ngoài ra, cũng không thể bỏ qua yếu tố tác động của tỷ giá hối đoái. Với tỷ trọng nợ nước ngoài mặc dù có xu hướng giảm nhưng vẫn trong biên độ khoảng từ 40% đến trên 35% tổng nợ công trong trung hạn thì biến động tỷ giá cũng sẽ có ảnh hưởng tương đối quan trọng tác động đến an toàn nợ và có thể dẫn đến biến động nợ công. Điều này có thể còn trầm trọng hơn do rổ tiền tệ trong vay nước ngoài của Việt Nam tập trung nhiều vào hai loại tiền Đô la Mỹ và Yên Nhật. Nhận định này cũng khá tương đồng với các đánh giá có tính chất định tính của cơ quan quản lý cũng như mô hình phân tích xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam do các công ty xếp hạng tín nhiệm nêu ra.
Market Perception Debt level 1/ Real GDP Growth Shock Primary Balance Shock Change in the Share of Short- Term Debt Foreign Currency Debt Public Debt Held by Non- Residents Primary Balance Shock Real Interest Rate Shock