2.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2.3.1. Thị trường sơ cấp trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển
2.3.1.1. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm (ĐMTN) chuyên nghiệp
Ở các quốc gia đang phát triển, hầu hết các tổ chức định mức tín nhiệm được
thành lập vào những năm 1990. Ngồi ra chỉ có 5 tổ chức định mức tín nhiệm ở các thị trường chứng khoán phát triển trước 1975 và 4 trong số này ở Mỹ.
Một tổ chức định mức tín nhiệm chuyên về dịch vụ đưa ra ý kiến về độ tin cậy tín dụng của người phát hành chứng khốn. Nó là một ý kiến quan trọng về rủi ro tín dụng, hay là một đánh giá về khả năng của người phát hành thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn trong suốt thời gian tồn tại của chứng khốn đó. Vì vậy, định mức tín nhiệm phải là một sự đánh giá trước khả năng của người phát hành hồn trả gốc và lãi đúng hạn. Bởi vì các cơng cụ của thị trường tiền tệ là ngắn hạn, nên chúng dễ
đánh giá hơn các loại trái phiếu dài hạn. Định mức tín nhiệm là gồm cả đánh giá định tính và định lượng về sức mạnh tín dụng của người phát hành. Người phát
hành có thể là các doanh nghiệp, chính quyền địa phương thậm chí là cả một quốc gia trong trường hợp phát hành nợ của chính phủ. Ngồi các nhân tố về định tính, như là chất lượng của ban quản trị cơng ty, các tiêu chuẩn phân tích bao gồm các tỷ số tài chính chủ yếu như là tỷ lệ sinh lời trên vốn hoặc tài sản, hệ số nợ so với vốn,
các hệ số về tính thanh khoản, thu nhập trên chi phí cố định, dịng tiền so với tổng nợ.
Một định mức tín nhiệm không phải là một lời khuyên mua hoặc bán một
chứng khốn cụ thể nào đó. Ở nhiều quốc gia, điều này có thể là một lưu ý quan trọng trong việc xác định trách nhiệm pháp lý của một tổ chức định mức tín nhiệm trong trường hợp vỡ nợ, hoặc sự chấm dứt của một công ty hoặc các tổ chức khác phát hành chứng khoán. Để thành cơng, một tổ chức định mức tín nhiệm phải có các
đặc điểm cơ bản, bao gồm: Tính tin cậy; Tính độc lập; Tính khách quan; Kỹ thuật
thành thạo; Có đủ các nguồn lực và khả năng tiếp cận các thông tin tin cậy về người phát hành chứng khốn.
Ở Việt Nam, khái niệm ĐMTN cịn rất mới mẻ. Hiện cả nước mới chỉ có một
số đơn vị hoạt động trong lĩnh vực có liên quan tới ĐMTN như: Trung tâm Thơng
tin tín dụng (Credit Information Center - CIC) thuộc Ngân hàng Nhà nước, Công ty Xếp hạng tín nhiệm DN Việt Nam (Credit Rating Vietnam - CRV), Cơng ty Thơng tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R), Công ty Cổ phần báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report) và Vietnamnet solution (VASC)…. Tuy đây là một lĩnh vực còn khá mới mẻ ở Việt Nam và cịn cần thời gian để có chỗ đứng trong sự đánh giá của giới đầu tư nhưng nó cũng đánh giá những nỗ lực to lớn nhằm đem lại sự lành mạnh và tính minh bạch trong nền kinh tế VN nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng. Nhưng các cơng ty này trong thời gian qua chưa đưa ra công bố một bản danh sách xếp hạng đúng với khái niệm của xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Ngày
26/8/2009, tại TPHCM, Trung tâm Thơng tin Tín dụng (CIC) - Ngân hàng Nhà nước Việt Nam phối hợp với Hãng Thông tin quốc tế Mỹ Dun&Bradstreet (D&B) tổ chức Hội nghị “Công bố kết quả xếp hạng tín dụng và 20 doanh nghiệp tiêu biểu
trên thị trường chứng khoán năm 2009”. Theo đánh giá chung của CIC và D&B,
các doanh nghiệp niêm yết hoạt động khá tốt, có chiều hướng phát triển vững mạnh, khơng có DN nào xếp hạng yếu kém. Dưới góc độ ngân hàng, tình hình tài chính của các doanh nghiệp này khá khả quan, khả năng thanh toán được cải thiện, các chỉ số sinh lời đạt điểm cao. Hội nghị đã công bố kết quả 361 doanh nghiệp (không xếp hạng ngân hàng và các chứng chỉ, quỹ đầu tư) trong số 370 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đến thời điểm 30/6/2009. Theo đó, so với cùng thời
(HoSE) là 166 (tăng 5,7%), số lượng doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK Hà Nội (HNX) là 204 (tăng 43,6%). Trong số này có 61% doanh nghiệp được xếp hạng có quy mơ lớn, 33% doanh nghiệp quy mơ trung bình và 6% quy mô nhỏ. Qua kết quả xếp hạng, 113 doanh nghiệp được xếp hạng tối ưu (hạng AAA), chiếm 31,3% (giảm 3,4% so với năm trước); 239 doanh nghiệp xếp hạng khá tốt (từ BB đến AA), chiếm 66,2% (tăng 28,87%); 9 DN xếp hạng trung bình (từ CCC đến B), chiếm 2,5% (tăng 33,33%). Những thông tin này rất quan trọng đối với ngân hàng và các nhà đầu tư, tuy nhiên, chúng cũng chỉ có ý nghĩa tại thời điểm xếp hạng, không phải trong cả
một giai đoạn. Nếu việc xếp hạng tín dụng doanh nghiệp được thực hiện định kỳ, ít nhất là hàng tháng hoặc hàng quí, chắc chắn chúng sẽ trở nên hữu ích hơn cho người sử dụng. Ngân hàng Nhà nước đã cho phép CIC cung cấp bản báo cáo phân tích, xếp hạng tín dụng DN. Đối tượng được nhận các bản báo cáo xếp hạng tín
dụng DN là các đơn vị thuộc Ngân hàng Nhà nước và các tổ chức tín dụng, khơng cung cấp cho các đối tượng khác. Hiện nay, CIC mới chỉ cung cấp dịch vụ xếp hạng tín dụng theo yêu cầu, chưa phổ biến ra cơng chúng do chi phí khá cao. Do đó, cho
đến trước khi CIC xuất bản cuốn sách này, các nhà đầu tư vẫn chưa được tiếp cận
với các thông tin trên.
Thực tế hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đều là các công ty lớn nhất trong ngành. Các điều kiện về tài chính của họ tốt hơn nhiều so với mặt bằng chung của tồn ngành. Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp được chính phủ bảo đảm, do vậy rủi ro khơng có khả năng chi trả của họ là rất thấp. Tuy nhiên, để phát triển thị trường trong đó tất cả các loại hình doanh nghiệp đều có thể phát hành trái phiếu, cần thiết phải thành lập một chuẩn mực về xếp hạng tín dụng hay xếp hạng TPDN. Đặc biệt, trong xu thế toàn cầu hoá, khi một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khốn nước ngồi, trái phiếu của doanh nghiệp đó phải được xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế.
2.3.1.2. Hệ thống thông tin và công bố thông tin chưa chuẩn hóa, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa minh bạch
Mức độ minh bạch vẫn chưa cao và không đồng nhất giữa các doanh nghiệp.
Đối với TPDN, hiện vẫn chưa có một chuẩn hóa về mức độ cung cấp thông tin cho
Nhiều trường hợp, hàng ngàn tỷ đồng trái phiếu được phát hành mà chỉ có 2- 3 trang giới thiệu thơng tin về trái phiếu.
Các thơng tin tài chính trong bản cáo bạch cũng không được xác nhận của công ty kiểm tốn. Ngồi ra, rất hiếm trường hợp các công ty luật được sử dụng để soạn thảo bản cáo bạch. Do đó, nhà phát hành trái phiếu sẽ chịu rủi ro luật pháp nếu có xảy ra tranh chấp giữa nhà đầu tư và nhà phát hành do công bố thông tin khơng chính xác.
2.3.1.3. Trái phiếu doanh nghiệp chưa đa dạng
Hiện nay, chủng loại TPDN phát hành chưa đa dạng, chưa áp dụng các
phương thức trả lãi, kỳ hạn khác nhau để phù hợp với tình hình kinh tế trong nước và xu thế phát triển của thế giới.
Nguyên nhân của những hạn chế trên là do chưa có một kế hoạch phát hành hồn chỉnh, cách thức phát hành cũng chưa thuận lợi cho việc giao dịch trên thị trường.
Mặt khác, sự nghèo nàn của thị trường TPDN Việt Nam còn ở chỗ chưa có
đầy đủ các lực lượng gồm nhà phát hành, nhà đầu tư, các nhà cung cấp dịch vụ (tư
vấn phát hành, bảo lãnh phát hành), nhà môi giới, các nhà cung cấp xếp hạng tín nhiệm cho các tổ chức phát hành, cơ quan quản lý Nhà nước có liên quan và đương nhiên là Hiệp hội thị trường trái phiếu.
Trước thực tế này, ngay từ năm 2006, một nhóm gồm đại diện của 11 tổ
chức tài chính hoạt động tại Việt Nam gồm BIDV, Vietcombank, Vietinbank, ACB, ANZ, Citibank, HSBC, Deutsche Bank, Standrd Chartered Bank, Dragon Capital đã nhóm họp tại Hà Nội để hình thành ý tưởng thành lập Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam. Các cơ quan quản lý như Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính cũng rất tán đồng với kế hoạch này.
2.3.1.4. Công tác phát hành trái phiếu doanh nghiệp cịn bất cập
Quy trình phát hành trái phiếu doanh nghiệp đến ngày 31/12/2009 không
thống nhất và chưa có quy chuẩn rõ ràng đang là vật cản để thị trường trái phiếu
doanh nghiệp phát triển và ổn định.
Thời gian gần đây, nhiều doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng phát triển, mở rộng thêm kênh huy động vốn sang phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, một số doanh nghiệp thường bị lúng túng trong q trình hồn tất các thủ tục phát hành.
Không chỉ phát hành trái phiếu trong nước, một số công ty đã triển khai phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế và bước đầu đạt các kết quả khả quan.
Điển hình như Tập đồn Vincom phát hành thành cơng trái phiếu chuyển đổi
quốc tế với giá trị đạt 100 triệu USD. Tiếp đến, Tập đoàn Hồng Anh Gia Lai cơng bố phát hành 1,1 triệu trái phiếu chuyển đổi tương đương 1.100 tỷ đồng cho đối tác chiến lược Temasek Holdings (Singapore)…
Mới đây, Tập đồn Dầu khí quốc gia Việt Nam cho biết, họ cũng đang hoàn tất các thủ tục cần thiết cho kế hoạch phát hành 1 tỉ USD trái phiếu quốc tế trong năm 2010.
Cơ sở pháp lý cho hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong nước
đang dựa trên Nghị định 52/2006/NĐ-CP và phát hành trái phiếu quốc tế tại Nghị định 53/2009/NĐ-CP.
Nghị định thì chi tiết nhưng đến thời điểm này vẫn chưa có thơng tư hướng
dẫn thực hiện, dẫn đến có một vài khó khăn, hạn chế như đối tượng được phát hành trái phiếu chưa rõ ràng.
Mặt khác, điều kiện doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu phải có báo cáo kiểm tốn. Mà thơng thường đầu quý II hàng năm, các báo cáo kiểm tốn mới hồn chỉnh, như vậy vơ hình chung q I sẽ khơng có đợt phát trái phiếu nào của doanh nghiệp. Hiện Việt Nam chưa có những quy trình uy tín đánh giá xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp thống nhất, vì vậy các tổ chức tài chính tư vấn, bảo lãnh phát hành thường đánh giá doanh nghiệp dưới lăng kính của các khoản vay (như một sản
phẩm tín dụng), điều kiện này dẫn đến thiệt thòi cho cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư.
Doanh nghiệp phát hành trái phiếu khi tiếp cận tìm kiếm đối tác tư vấn phát hành, mỗi công ty đưa ra mẫu hợp đồng và mức phí thu khác nhau. Rồi định nghĩa về phí thành cơng của các công ty tư vấn cũng không giống nhau, nhiều câu chữ trong hợp đồng lại khó xác định vì vậy doanh nghiệp phát hành lần đầu dễ bị thiệt thịi nếu q trình phát hành gặp rủi ro.
Thêm vào đó, thời gian hồn tất thủ tục là tương đối dài, thường hơn hai
tháng, vượt qua mức kỳ vọng của công ty, khiến kế hoạch sử dụng vốn cũng bị tác
Một số vấn đề khác liên quan đến quy định pháp lý, như quy định về lưu ký trái phiếu chưa chỉ rõ tổ chức phát hành, tổ chức tư vấn hay nhà đầu tư đứng ra giữ sổ, thành ra cả công ty và nhà đầu tư cùng lúng túng và thiếu an tâm. Hoặc quy định mỗi đợt phát hành cách nhau sáu tháng cũng là một yếu tố hạn chế tính chủ động
trong các kế hoạch huy động vốn cho các dự án của doanh nghiệp.
Một thực tế, nguồn huy động vốn trong nước cịn có những hạn chế, mỗi đợt phát hành trái phiếu tại các doanh nghiệp tầm cỡ cũng chỉ đạt ở mức 1.000 tỷ đồng
đến 2.000 tỷ đồng. Trong khi có dự án nhu cầu huy động vốn cần tới cả tỷ USD, thì
giải pháp hữu hiệu là huy động trái phiếu quốc tế.
Hoạt động thu xếp vốn bao gồm đại lý phát hành và bảo lãnh phát hành. Các tổ chức tài chính trung gian thu xếp vốn tiêu biểu thuộc khối ngân hàng thương mại có HSBC, ANZ, Citi bank, BIDV; khối cơng ty chứng khốn có SSI, FPTS, BSC, HBBS; khối cơng ty tài chính có PVFC. Tuy nhiên, hoạt động của các tổ chức trung gian thu xếp vốn vẫn dừng lại ở quy mô nhỏ và gặp nhiều vướng mắc trong hoạt động. Có một số lý do dẫn đến tình trạng này.
Thứ nhất, sau hơn 10 năm TTCK chính thức hoạt động, hiện thị trường vẫn thiếu cơ sở pháp lý cho hoạt động thu xếp vốn. Mặc dù nghiệp vụ này đã được các ngân hàng thương mại triển khai cách đây vài năm, nhưng đến thời điểm
31/12/2009 việc cấp giấy phép hoạt động về lĩnh vực này vẫn chưa có hướng dẫn cụ thể. Ngoài ra, các văn bản hướng dẫn hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ chưa đầy đủ, ngoài Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về phát hành trái phiếu
doanh nghiệp, các văn bản hướng dẫn cụ thể hoạt động này đến thời điểm
31/12/2009 vẫn chưa được ban hành.
Thứ hai, chưa hình thành thơng lệ thị trường phát hành trái phiếu chuẩn. Một số đợt phát hành được thực hiện theo thông lệ phát hành trái phiếu quốc tế, nhưng phần lớn quy trình và tài liệu phát hành trái phiếu mang tính tự phát, tuỳ thuộc vào kinh nghiệm và hiểu biết của tổ chức tư vấn thu xếp nên chất lượng tư vấn thu xếp phát hành phần nào bị ảnh hưởng. Điều này, một phần là hệ quả của việc thiếu các văn bản pháp lý điều tiết.
Thứ ba, số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu chiếm tỷ trọng rất nhỏ nên trái phiếu chào bán trên thị trường ở mức kiêm tốn và chất lượng trái phiếu
chưa cao, tập trung chủ yếu ở trái phiếu ngân hàng và trái phiếu bất động sản.
Thứ tư, đối tượng nhà đầu tư hạn chế cả về số lượng và quy mô vốn. Hiện nay, đối tượng nhà đầu tư chủ yếu vẫn là các ngân hàng thương mại. Các loại hình nhà đầu tư khác như cơng ty tài chính, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, doanh nghiệp tham gia rất hạn chế và thiếu vắng sự tham gia của ngân hàng đầu tư, quỹ hưu trí hay quỹ tương hỗ. Hơn nữa, quy mơ vốn dành cho đầu tư trái phiếu trung - dài hạn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng tài sản của các định chế tài chính và việc đầu tư trung - dài hạn này chịu sự điều tiết của các quy định pháp luật liên quan đến an toàn hoạt
động nên phần nào hạn chế khả năng tham gia của nhà đầu tư trên thị trường, dẫn đến tính thanh khoản của thị trường trái phiếu không cao.
2.3.2. Thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp còn kém phát triển 2.3.2.1. Hệ thống giao dịch trái phiếu chưa phát triển 2.3.2.1. Hệ thống giao dịch trái phiếu chưa phát triển
Hiện hầu hết các doanh nghiệp đều chưa được niêm yết và việc mua bán trái phiếu diễn ra khá tốn kém và mất thời gian. Chưa có hệ thống giao dịch trái phiếu
được xây dựng tự động hồn tồn. Chưa có một trang web chun biệt tập hợp tất
cả các thông tin về TPDN và thị trường TPDN.
Thông tin về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện khá manh mún, phân tán nên thiếu minh bạch. Phần trái phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán đã được tập trung về giao dịch ở HNX nhưng những TPCP và doanh nghiệp chưa niêm yết lại được giao dịch trên thị trường OTC dẫn đến rất khó nắm bắt thơng tin đầy đủ về thị trường.
Có vẻ như khơng có đầu mối nào nắm được chính xác đến ngày 31/12/2009 Việt Nam có bao nhiêu TPDN và các trái phiếu này có đặc điểm thế nào, được giao dịch ra sao...
2.3.2.2. Trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp
Thị trường Repo chưa phát triển
Hiện nay Chính phủ và các cơ quan chức năng chưa có quy định cụ thể về