3.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại VN
3.2.2.2. Đa dạng hóa các cơng cụ đầu tư trên thị trường TPDN
Hiện tại, các công cụ giao dịch trên thị trường vẫn là các công cụ rất cơ bản: các loại trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu cơng ty. Trong khi đó, các nhà đầu tư có tổ chức, các doanh nghiệp đang sử dụng vốn vay ngân hàng tại Việt Nam đang có nhu cầu phòng vệ rủi ro lãi suất bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn có cơng cụ gốc là trái phiếu và các sản phẩm cơ cấu.
Bên cạnh đó, chỉ khi đa dạng hóa được các sản phẩm đầu tư mới có thể thu hút được các nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia vào thị trường. Chính vì vậy, thị trường cơng cụ phái sinh cho trái phiếu rất cần được chú trọng phát triển trong
tương lai.
Phát triển thị trường Repo
Hợp đồng mua lại (Repo) và mua lại đảo ngược (Reverse repo) bản chất là
giao dịch đi vay và cho vay có kỳ hạn và được sử dụng khá phổ biến trên thị trường tiền tệ. Các thành viên sở hữu chứng khốn ở thời điểm nhất định có thể thiếu tiền
để đáp ứng nhu cầu thanh khoản có thể được hỗ trợ vốn ngay lập tức nếu thoả thuận
bán một lượng chứng khoán cho thành viên khác đang có sẵn tiền và cam kết sẽ mua lại lượng chứng khốn đó sau khoảng thời gian nhất định với giá cao hơn giá bán ban đầu. Trong hợp đồng Repo chuẩn người bán chứng khoán vẫn được nhận các khoản lãi từ chứng khoán trong suốt kỳ hạn của hợp đồng. Người bán chứng
khoán và cam kết sẽ mua lại số chứng khốn đó gọi đây là hợp đồng mua lại nhưng người mua chứng khoán rồi sau đó bán lại gọi đây là hợp đồng mua lại đảo ngược. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương gọi chung các giao dịch mua hay bán chứng khoán của mình với các thành viên khác trên thị trường tiền tệ là giao dịch Repo. (Xem Sơ đồ cơ chế giao dịch REPO và ví dụ minh họa ở phần phục lục 2).
Việc thực nghiệp nghiệp vụ repo góp phần làm tăng tính thanh khoản cho thị trường, giúp nhà đầu tư giải quyết tình trạng thiếu hụt vốn tạm thời, tăng hiệu quả
đồng vốn kinh doanh cho nhà đầu tư. Hiện tại, dịch vụ REPO (mua - bán trái phiếu
kỳ hạn) không mới đối với các tổ chức tài chính, nhưng lại khá lạ lẫm đối với nhiều người dân. Khi REPO trở nên phổ biến, tính thanh khoản của TPDN sẽ được cải
thiện.
Thực tế diễn ra trên thị trường tài chính thời gian qua cho thấy, trong khi các tổ chức tài chính như NHTM, bảo hiểm, quỹ đầu tư... tham gia mua - bán trái phiếu khá thường xuyên thì nhà đầu tư cá nhân vẫn rất thờ ơ. Điều này do đối với tổ chức, việc mua - bán các sản phẩm tài chính là một hoạt động thường xuyên vì họ có thể nhìn thấy ngay lợi ích của hoạt động mua - bán trái phiếu so với để tiền tại ngân
hàng, nhưng không phải nhà đầu tư cá nhân nào cũng có thể nhìn thấy được lợi ích này. Do đó cần phải phổ biến và hỗ trợ các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong việc làm quen và sử dụng sản phẩm REPO.
Về phía người dân, mặc dù nhiều người thừa nhận hiệu quả kinh tế khi đầu tư vào trái phiếu, nhưng họ vẫn cịn có băn khoăn bởi dịch vụ REPO vẫn có một nhược điểm là sự hạn chế trong phạm vi địa lý.Trong tương lai không xa, hoạt động mua - bán trái phiếu sẽ diễn ra phổ biến và thu hút một lượng đáng kể người dân
tham gia. Để thuận lợi cho người dân trong việc tiếp cận sản phẩm REPO này, các cơng ty chứng khốn, ngân hàng thương mại cần triển khai thêm mạng lưới chi nhánh giao dịch ở khắp các tỉnh thành, khu vực. Ngoài ra cần nâng cao các dịch vụ hỗ trợ như “dịch vụ giao và nhận tiền tại nhà”. Với dịch vụ này, người dân chỉ cần ngồi ở nhà nhưng vẫn có thể thực hiện giao dịch trái phiếu, tránh được rủi ro trên đường.
Về phía các nhà tạo lập thị trường, họ cũng cần có các cơng cụ tự bảo hiểm
để phịng ngừa rủi ro, mà tiêu biểu là các ''Hợp đồng mua bán lại'' (repos). Vì các
nhà tạo lập thị trường phải đảm bảo ln ln có một thị trường cho những nhà đầu tư muốn bán chứng khoán trước khi đáo hạn. Vì vậy họ thường phải có một khối lượng vốn lớn cần thiết để sẵn sàng mua chứng khoán khi nhà đầu tư có yêu cầu,
cũng như nắm giữ một khối lượng chứng khoán nhất định để bán lại cho nhà đầu tư. Do luôn ở trạng thái mở như vậy mà họ phải chịu rủi ro về lãi suất và thanh khoản
đối với các loại trái phiếu đang nắm giữ. Nhà nước cần có chính sách hỗ trợ phát
triển thị trường repo thông qua việc ban hành các quy định về giao dịch repo, hỗ trợ thuế để thu hút sự quan tâm của số lượng lớn nhà đầu tư. Nếu không, việc thiếu
vắng các công cụ này khiến cho các trung gian tài chính trên TTCK Việt Nam chỉ mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà không thể hoạt động như các nhà tạo lập thị trường thật sự.
Với những lợi thế trên, trong tương lai không xa, hoạt động mua - bán TPDN sẽ diễn ra phổ biến và thu hút một lượng đáng kể người dân tham gia. Hoạt động
này sẽ tăng tính thanh khoản cho TPDN và người dân sẽ đầu tư mua TPDN nhiều
hơn, TPDN phát hành dễ dàng hơn.
Phát triển thị trường các sản phẩm phái sinh (Derivatives Market )
(Xem Sơ đồ cơ chế giao dịch ở phụ lục 2)
Hiện nay nền kinh tế Việt Nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách: Mở cửa thị trường vào
khơng gian WTO, áp dụng các Luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do hố; lộ trình tự do hố tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt nam cả trực tiếp và gián tiếp
với qui mô và tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt theo tín hiệu thị trường... Những bối cảnh trên đã, đang là những nhân tố khách
quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng phải đổi mới tư duy khi nhận thức về vai trị của thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh...
Với ý nghĩa đó, các nhà lập chính sách về phát triển thị trường TPDN Việt Nam cần sớm bày tỏ quan điểm để xây dựng và đề xuất hệ thống chính sách khuyến khích phát triển thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh nhằm hỗ trợ cho hoạt
động của thị trường TPDN. Cần phải khẳng định mục tiêu của việc sử dụng các
cơng cụ tài chính phái sinh là để tạo thêm một kênh giảm thiểu rủi ro thông qua cơ chế “tự bảo hiểm” mà các công cụ này muốn hướng tới.
Các sản phẩm phái sinh chủ yếu có thể giao dịch trên thị trường TPDN như Hợp đồng hốn đổi tín dụng (Credit Default Swap - CDS), Trái phiếu gắn với rủi ro tín dụng (Credit Linked Notes -CLN), Hoán đổi tổng lợi tức (Total Return Swap - TRS)
+ Hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap - CDS):
CDS là hợp đồng tín dụng phái sinh được giao dịch qua sàn OTC. CDS là hợp đồng song phương trong đó một bên (thường được gọi là người mua phòng vệ - protection buyer) trả một mức phí cho bên kia (thường được gọi là bên bán phòng
vệ - protection seller) nhằm phịng chống thất thốt tài chính có khả năng xảy ra nếu có vỡ nợ từ phía nhà phát hành trái phiếu (bên có liên quan). Nếu một sự cố tín dụng xảy ra, bên bán phịng vệ sẽ tiến hành thanh toán khoản tiền đã dàn xếp trước cho bên mua đổi lại nhận lấy trái phiếu đã mua phịng vệ (khoản nợ có liên quan). Phí cho CDS thơng thường sẽ gia tăng khi rủi ro tín dụng ước tính cao hơn.
+ Trái phiếu gắn với rủi ro tín dụng (Credit Linked Notes -CLN)
CLN là trái phiếu được phát hành theo chương trình trái phiếu trung hạn. Đây là khoản nợ trực tiếp của nhà phát hành nhưng nó chứa thêm một khoản rủi ro
tín dụng đối với người mua. Việc hồn trả khoản nợ gốc khơng những gắn với khả năng trả nợ của nhà phát hành mà còn gắn với bên thứ ba được gọi là bên tham
chiếu (reference entity). Giả sử khơng có sự kiện tín dụng trong suốt kỳ hạn của CLN thì khoản nợ gốc sẽ được hồn trả cho nhà đầu tư vào ngày đáo hạn. Và cũng trong suốt kỳ hạn này, nhà đầu tư CLN sẽ được nhận khoản lãi định kỳ (coupon). Nếu bên tham chiếu có phát sinh một sự kiện tín dụng, điều này làm nảy sinh việc
hồn trả CLN nhưng thay vì nhận khoản nợ gốc đã đầu tư, nhà đầu tư lại nhận trái phiếu được phát hành bởi bên tham chiếu. Trị giá của trái phiếu thấp hơn khoản nợ gốc đã đầu tư và nhà đầu tư sẽ chịu khoản lỗ tín dụng.
+ Hốn đổi tổng lợi tức (Total Return Swap-TRS)
TRS hay còn gọi Total Rate of Return Swap (TR Swap), là sự thỏa thuận
giữa hai bên trong đó một bên (người trả TRS) đồng ý trả cho bên kia (bên nhận TRS) tổng lợi tức của tài sản được xác định (tham chiếu) để nhận lấy dịng tiền
thanh tốn dựa trên LIBOR. TRS có thể được xây dựng dựa trên bất cứ loại tài sản nào kể cả TPDN, trái phiếu đô thị hay TPCP. Điều này khiến đối tượng tham gia thị trường tiềm năng là rất lớn. Tổng lợi tức thanh toán từ bên trả TRS bao gồm các khoản thanh toán lãi trên tài sản tham chiếu và khoản gia tăng của giá trị thị trường của tài sản. Bên nhận TRS sẽ thanh toán các khoản dựa trên lãi suất Libor cùng với khoản sụt giảm trong giá trị thị trường của tài sản.
Như vậy, nếu phát triển thị trường phái sinh này ở VN thì phần lớn các giao dịch sẽ diễn ra tại sàn giao dịch các sản phẩm chính hiệu của các ngân hàng thương mại, các định chế tài chính phi ngân hàng, vì vậy trước hết phải là các NHTM, các
định chế tài chính phi ngân hàng cần chủ động xây dưng cơ chế, thiết kế các sản
phẩm dự kiến sẽ xuất hiện tất yếu trong tương lai không xa, tổ chức phổ biến, thơng tin, thậm chí tổ chức bồi dưỡng nghiệp vụ cho khách hàng để các bên dễ dàng hiểu rõ nghiệp vụ và trở thành những người tham gia chính trên sân chơi của thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh.
Về phía các cơ quan quản lý: Chính phủ, các Bộ, NHNN cần phối hợp xây dựng khung pháp lý ngày càng hoàn thiện cho sự phát triển thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh sau giai đoạn thí điểm (từ 2000 đến thời điểm 31/12/2009) đã
diễn ra một cách nhỏ, lẻ và thậm chí tự phát trên TTTC VN.
Các bên tham gia thị trường cũng như bản thân cơ quan quản lý và các cơ sở
đào tạo đều rất cần phải có chương trình, lộ trình, giáo trình đào tạo chuyên nghiệp
Các sản phẩm phái sinh tín dụng là những cơng cụ tài chính mà giá trị của chúng hồn tồn dựa vào thị trường trái phiếu. Chúng có thể áp dụng cho bất cứ loại trái phiếu nào không phải do các chính phủ phát hành - tức là những loại trái phiếu mà nhà đầu tư phải đối mặt với rủi ro người vay có thể khơng thể hồn trả nợ. Việc nghiên cứu và phổ biến các sản phẩm phái sinh này nhằm khai thác những lợi thế vượt bậc của chúng trên thị trường đồng thời phát triển thị trường tài chính Việt
Nam theo xu thế hội nhập với thị trường tài chính thế giới.
3.2.2.3. Tạo điều kiện phát triển, nâng cao vai trò của các nhà tạo lập thị trường
Tại đa số các quốc gia, các nhà tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu
Chính phủ chủ yếu là các ngân hàng thương mại do năng lực tài chính tốt và nhu cầu quản lý thanh khoản thường xuyên. Các nhà tạo lập thị trường sẽ là các “chất xúc tác” tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ. Trên cơ sở thị trường trái phiếu Chính phủ thanh khoản mới có thể thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển.
Các nhà tạo lập thị trường chính là các trung gian tài chính yết giá mua, bán và số lượng chứng khoán, đồng thời sẵn sàng thực hiện giao dịch với các mức giá và số lượng đã yết. Các nhà tạo lập thị trường là đối tượng đảm bảo rằng, ln có
một thị trường cho những nhà đầu tư muốn bán chứng khoán trước khi đáo hạn. Chính vì vậy, họ thường phải có một khối lượng vốn đủ lớn để sẵn sàng mua chứng khốn khi nhà đầu tư có u cầu, đồng thời cũng phải có một khối lượng chứng khốn nhất định để bán khi nhà đầu tư muốn mua. Do ln ln có trạng thái mở
như vậy nên họ phải chịu rủi ro về lãi suất và thanh khoản đối với các loại trái phiếu
đang nắm giữ.
Căn cứ vào tình hình thực tế hiện nay, có thể thấy rằng các ngân hàng thương mại vẫn sẽ là các nhà tạo lập thị trường chính trong tương lai, bên cạnh các công ty bảo hiểm hay công ty chứng khoán. Các ứng viên này trong thời gian qua chỉ chú trọng vào các hoạt động môi giới, tự doanh chứng khốn hay tư vấn cổ phần hóa
doanh nghiệp. Hiện, họ vẫn chưa tìm thấy động lực để trở thành nhà tạo lập thị
trường trái phiếu. Các văn bản pháp luật cần được ban hành nhằm khuyến khích các
khốn đang trì trệ trong mấy tháng gần đây, việc thúc đẩy sự phát triển của thị
trường trái phiếu càng trở nên cấp bách.
Để thực sự là các nhà tạo lập thị trường, các trung gian tài chính trên thị
trường trái phiếu Việt Nam cần phải tăng quy mô về vốn, nâng cao chất lượng. Trong các nghiệp vụ trung gian tài chính hiện nay, có liên quan nhiều nhất
đối với hoạt động tạo lập thị trường là nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Theo quy định
hiện hành, các công ty chứng khoán chỉ được phép bảo lãnh phát hành tối đa 30% vốn tự có. Với mức vốn pháp định cho hoạt động bảo lãnh phát hành của một cơng ty chứng khốn theo Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 về Quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khốn là 165 tỷ đồng, thì quy mơ của việc bảo lãnh phát hành chứng khốn nói chung, trong đó có bảo lãnh phát hành trái phiếu, là rất nhỏ.
Trong thời gian tới, khi khối lượng TPDN nhiều lên, đây sẽ là một trở ngại hạn chế hoạt động bảo lãnh phát hành, vốn làm cơ sở cho việc tạo lập thị trường
trên thị trường thứ cấp. Khi các trung gian tài chính của Việt Nam thực hiện chức năng thực sự của các nhà tạo lập thị trường, yêu cầu về vốn đối với các công ty
chứng khốn cịn phải cao hơn nữa.
Hiện các thông tin do các công ty chứng khốn đưa ra cho cơng chúng đầu tư cịn sơ sài, chưa đáp ứng được mong đợi của thị trường. Các trung gian tài chính
này cần phải nâng cao chất lượng thông tin với hai tiêu chuẩn: Phản ánh kịp thời chính xác diễn biến thị trường và cung cấp các thơng tin, báo cáo phân tích và dự báo xu hướng phát triển của thị trường. Ngoài các kênh phân phối thông tin truyền thống như thư, điện thoại, đài báo, các kênh phân phối thông tin điện tử và thông
qua Intemet cần phải được khai thác và sử dụng triệt để.
Bên cạnh các công ty chứng khốn, cần cho phép và khuyến khích các ngân hàng thương mại tham gia TTCK với tư cách trung gian tài chính. Các ngân hàng thương mại đã và đang tham gia trên thị trường trái phiếu với tư cách của một nhà đầu tư. Đây là đối tượng có quy mơ, tiềm lực lớn về vốn nên có điều kiện thuận lợi để trở thành các trung gian tài chính quan trọng trên thị trường trái phiếu. Nhà nước