2.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2.3.3.1 Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh
Cơ sở pháp lý cho hoạt động phát hành TPDN trong nước đang dựa trên Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán, Nghị định 52/2006/NĐ-CP và phát hành trái
phiếu quốc tế tại Nghị định 53/2009/NĐ-CP.
Tuy nhiên, vẫn còn thiếu các quy định cần thiết cho việc áp dụng các nguyên tắc tốt nhất trong quản lý TTTP do IOSCO khuyến nghị. Việt Nam mới tham gia vào các sáng kiến về TTTP ở mức độ nghiên cứu, so sánh tìm điểm khác biệt chứ chưa có cơ chế áp dụng cụ thể, ví dụ như việc chấp thuận “Các chuẩn mực trái phiếu Châu Á”, việc tăng cường áp dụng các chuẩn mực kế toán và kiểm toán theo tiêu chuẩn quốc tế.
Những bất cập trong khuôn khổ pháp lý vẫn xảy ra như trường hợp việc phát hành trái phiếu Vietcombank ra công chúng không thông qua sự xét duyệt của UBCK Nhà nước, nhưng lại được UBCK Nhà nước chấp thuận cho niêm yết loại
trái phiếu này. Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu mà khi phát hành có kèm điều khoản cho phép người chủ trái phiếu đặc quyền là được chuyển đổi trái phiếu
của mình thành một số lượng nhất định những cổ phiếu thường với tỷ lệ chuyển đổi và thời gian chuyển đổi đã được xác định. Nhưng Vietcombank đã không quy định cụ thể các điều kiện chuyển đổi và người mua chỉ có một quyền duy nhất là đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường khi Vietcombank cổ phần hóa.
Nhà đầu tư mua trái phiếu chuyển đổi với hy vọng muốn sở hữu cổ phiếu của Vietcombank và được hưởng cổ tức cao từ kết quả kinh doanh có hiệu quả, nhưng
điều kiện chuyển đổi kém hấp dẫn ở chỗ người mua trái phiếu được mua cổ phiếu
khi Vietcombank cổ phần hóa và giá chuyển đổi được xác định theo giá đấu giá
Việc quy định hạn mức cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dựa vào mức vốn điều lệ - thay vì tổng dư nợ tín dụng - là một bước tiến, song cũng là một bước lùi trong quản lý ngân hàng thương mại. Khái niệm vốn điều lệ là một khái niệm mang tính kế tốn mà khơng có nhiều ý nghĩa trong điều hành quản trị rủi ro. Nếu điều này khơng được sửa đổi, chúng ta có thể sẽ chứng kiến nhiều phản ứng
phụ từ quyết định này.
Chỉ thị 03/2007/CT-NHNN (gọi tắt là Chỉ thị 03) quy định về cho vay trong hoạt động chứng khốn được ban hành ngày 28/5/2007 và có hiệu lực từ tháng
01/2008 đã trở thành một văn bản pháp lý gây tranh cãi nhiều nhất trong năm 2007 do có tầm ảnh hưởng rộng đến nhiều đối tượng khác nhau. Quyết định 03/2008/QĐ- NHNN (gọi tắt là Quyết định 03) của Ngân hàng Nhà nước ban hành ngày
01/02/2008 thay thế Chỉ thị 03 được coi là một sự thay đổi kỳ vọng dung hịa lợi ích của các chủ thể liên quan trong đó có cơ quan chức năng, thị trường cũng như nhà
đầu tư.
Tuy nhiên, Chỉ thị 03 coi loại hình cơng cụ nợ này như các loại cổ phiếu khác và cũng bị hạn chế cung vốn. Khi nguồn vốn từ ngân hàng bị hạn chế thì rất khó khăn cho nhà đầu tư cơ cấu dòng vốn đầu tư vào trái phiếu.
Cùng với đó, một số quy định trong lĩnh vực khác như bảo hiểm cũng làm
hạn chế nguồn cầu chứng khoán. Cụ thể, hiện nay, Bảo hiểm xã hội Việt Nam mới
được phép mua trái phiếu, tín phiếu, công trái của Nhà nước, của ngân hàng thương
mại quốc doanh. Điều này cho thấy, để đảm bảo an tồn cho quỹ bảo hiểm thì pháp luật cịn rất thận trọng trong việc cho phép Bảo hiểm xã hội Việt Nam đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp.
Về phía các cơng ty nhà nước, theo Nghị định 199/2004/NĐ-CP, các cơng ty này ngồi việc được mua trái phiếu để hưởng lãi, cịn được góp vốn thành lập cơng ty khác, dẫn tới việc thành lập công ty con và đầu tư tài chính kém hiệu quả. Do đó, nếu hạn chế việc mua cổ phần kém hiệu quả, cơng ty nhà nước có thể sẽ quan tâm hơn đến đầu tư trái phiếu, qua đó sẽ kích cầu trái phiếu trên thị trường.
Hiện tại, trái phiếu chuyển đổi vẫn cịn là một loại cơng cụ khá mới mẻ đối
với doanh nghiệp và đặc biệt là công chúng đầu tư Việt nam. Vì vậy, cả Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khốn đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này
phát hành. Ở các nước, Luật công ty hoặc Luật chứng khốn có những quy định về “chống pha lỗng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ích của cơng chúng. Theo đó, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định này thông qua việc nêu rõ trong thông cáo phát hành những điều khoản cụ thể về chống pha
loãng cổ phiếu lưu hành. Cụ thể, trong trường hợp có thay đổi về khối lượng cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải có những điều chỉnh tương ứng về các điều kiện chuyển đổi (giá hoặc tỷ lệ chuyển
đổi) của trái phiếu. Mặt khác, tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó
bán trái phiếu chuyển đổi cho công chúng đầu tư khi không đưa ra những điều
khoản chống pha loãng này.