2.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2.3.3.3. Nhận thức về chứng khoán của doanh nghiệp và nhà đầu tư còn hạn chế
hạn chế
Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa nhận thức hết ưu điểm và tầm quan
trọng của phương thức huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Hiện nay, một số các doanh nghiệp nhà nước còn được hưởng ưu đãi trong việc vay vốn ngân hàng nên khơng muốn phát hành trái phiếu. Ngồi ra, các tổ chức chuyên nghiệp hoạt
động trong lĩnh vực chứng khoán chưa thật sự phát triển, doanh nghiệp phát hành
chưa hưởng được dịch vụ từ những tổ chức này cung cấp, chưa có niềm tin về hiệu quả phát hành trái phiếu, tâm lý e ngại phát hành trái phiếu của doanh nghiệp dẫn
đến kết quả nguồn cung trên thị trường sơ cấp bị hạn chế và giao dịch trên thị
trường thứ cấp tẻ nhạt.
Về phía nhà đầu tư, thói quen phổ biến trong nhiều năm là gửi tiền tiết kiệm vừa hưởng lãi vừa được đảm bảo an toàn, hoặc mua vàng mua ngoại tệ cất giữ. Việc
đầu tư vào các công cụ trên thị trường chứng khốn cịn khá mới mẻ, tâm lý ngại rủi
ro do thiếu hiểu biết. Bên cạnh đó, một quan niệm thường thấy ở những người sở
hữu trái phiếu, cho dù là TPCP hay TPDN, đều coi trái phiếu như một phương thức tiết kiệm hơn là công cụ đầu tư nên thường nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn để
được hưởng tiền lãi định kỳ và cuối cùng nhận lại khoản vốn gốc ban đầu.
2.3.3.4. Năng lực quản lý, điều hành và giám sát thị trường trái phiếu của cơ quan nhà nước còn hạn chế
Các cơ quan quản lý thị trường tiền tệ và thị trường chứng khốn chưa có sự hợp tác chặt chẽ với nhau để có thể tạo ra một cở sở hạ tầng căn bản cho việc phát hành cũng như đầu tư vào TPDN.
Hệ thống khuôn khổ pháp lý chưa đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường vốn của khu vực và quốc tế.
Các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế chưa áp dụng nhiều; việc thanh tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham
gia thị trường chưa thường xuyên; năng lực giám sát, cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường chưa cao.
Công tác đào tạo, phát triển nguồn nhân lực cho thị trường vốn chưa được
chú trọng. Năng lực quản lý, giám sát của bộ máy Nhà nước đối với thị trường vốn cịn hạn chế; chưa có cơ quan giám sát dịch vụ tài chính độc lập để thống nhất việc giám sát đối với các hoạt động dịch vụ tài chính.
Chưa có biện pháp kiểm sốt vốn chặt chẽ trong những trường hợp cần thiết trên nguyên tắc được thể chế hóa, cơng bố cơng khai cho nhà đầu tư và chỉ áp dụng khi có những nguy cơ ảnh hưởng đến an ninh của hệ thống tài chính.
2.3.3.5. Chưa có cơ chế khuyến khích huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu
Thực tế thời gian qua cho thấy vẫn còn sự bao cấp, việc huy động vốn nợ của DN chủ yếu vẫn thực hiện thơng qua kênh chính là TPCP. Chính phủ đứng ra phát hành TP, huy động vốn trong dân cư rồi lại 'rót' ngược lại cho DN. Quy trình này vừa phức tạp lại tốn kém cả về thời gian, chi phí, trong khi nhiều DN lớn, có uy tín có thể tự mình huy động vốn từ nguồn này.
Ngồi ra, lãi suất của trái phiếu Chính phủ cịn tương đối cao cũng làm chi phí vốn của doanh nghiệp phát hành cao và gây khó khăn cho doanh nghiệp để phát hành thành công bởi lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thường dựa trên lãi suất trái phiếu CP cộng với một tỷ lệ lãi suất lề để thu hút nhà đầu tư (vì độ rủi ro của trái phiếu doanh nghiệp lớn hơn còn độ rủi ro của trái phiếu Chính phủ rất thấp, thậm chí bằng 0).
Đó là chưa kể đến quy định về lãi suất trái phiếu vẫn cịn có sự chưa phù
hợp, chưa hoàn toàn được xác định bởi thị trường, làm ảnh hưởng đến kết quả huy
động vốn, nhất là khi thị trường có biến động. Cụ thể, theo quy định tại Nghị định
141/2003/NĐ-CP, lãi suất phát hành đối với trái phiếu kho bạc, trái phiếu cơng trình Trung ương, trái phiếu đầu tư, trái phiếu ngoại tệ, trái phiếu được Chính phủ bảo
lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành; trường hợp
đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu. Đây là một phần lý do
dẫn tới nhiều đợt phát hành trái phiếu Chính phủ thời gian qua không thành cơng,
việc thị trường thiếu mức chuẩn lãi suất để làm cơ sở định giá các cơng cụ tài chính khác.
Bên cạnh đó, theo Luật Thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ tiền gửi tiết
kiệm, thu nhập từ lãi trái phiếu Chính phủ không bị đánh thuế, nhưng đối với thu
nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác thì phải chịu 20% trên chênh lệch giữa giá bán và giá mua hoặc 0,1% trên giá trị bán. Như vậy, vơ hình chung, chính sách thuế thu nhập chứng khoán đã đánh đồng trái phiếu như cổ phiếu, trong khi thu nhập từ trái phiếu ln mang tính ổn định và thấp hơn so với thu nhập từ cổ phiếu, do đó khơng khuyến khích các nhà đầu tư chọn mua trái phiếu doanh nghiệp.
Trong khi các quy định khuyến khích cầu trái phiếu cịn hạn chế thì bản thân quy định liên quan đến cung (phát hành) trái phiếu cũng còn những điểm phải bàn.
Cần xem xét tách biệt 2 trường hợp là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. Với phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành chỉ giới hạn ở 3 hình
thức là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đấu thầu mà tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành phải thỏa mãn những tiêu chuẩn do Bộ Tài chính quy định (hiện vẫn chưa có hướng dẫn về các tiêu chuẩn này). Quy định này chỉ phù hợp với những đợt phát hành có giá trị lớn của những doanh nghiệp lớn, trường hợp khác sẽ là khá tốn kém. Đây là một rào cản đối với việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay.
So với phát hành riêng lẻ, khung khổ pháp lý đối với phát hành trái phiếu ra công chúng đầy đủ, rõ ràng hơn (theo Luật Chứng khoán), nhưng trên thực tế,
doanh nghiệp chưa mặn mà với hình thức huy động vốn này.
Một điểm nữa là một số quy định về phí và lệ phí khi phát hành trái phiếu
doanh nghiệp đã hết hiệu lực và được nhận xét là quá cao nên khơng khuyến khích doanh nghiệp lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu.
Mặt khác, chi phí vốn khi huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng. Thậm chí kể cả khi phí vốn vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập thì số thặng dư vốn vẫn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, chính điều này đã khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chứ không phải trái phiếu. Do đó, chỉ khi nào giá trị cổ phiếu
được định giá một cách chính xác, doanh nghiệp mới phải lựa chọn giữa việc phát
doanh nghiệp, vì khi đó, lãi suất cổ phiếu và trái phiếu mới phản ánh chính xác rủi ro của các chứng khốn này.
2.3.3.6. Trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp phát hành ra thị trường quốc tế chưa nhiều
Trái phiếu quốc tế không trực tiếp phụ thuộc vào thị trường vốn trong nước. Giá cả của nó được xác định trên cơ sở điều kiện của thị trường vốn quốc tế và hệ số tín nhiệm của chủ thể phát hành. Đặc điểm này phản ánh đúng mối quan hệ về giá vốn theo lý thuyết về nền kinh tế mở.
Trái phiếu được mua bán trao đổi bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau, điều
này đi đôi với một số rủi ro mà trái phiếu nội địa khơng có, như rủi ro tỷ giá, rủi ro quốc gia…
Trái phiếu quốc tế được giao dịch ở nhiều trung tâm tài chính khác nhau trên thế giới, nên việc mua bán trao đổi diễn ra không ngừng không nghỉ, kể cả việc mua bán trên trên thị trường thứ cấp, hoặc thị trường OTC.
Phát triển thị trường trái phiếu (TTTP) của Châu Á, thời gian qua, đã nhận
được sự quan tâm nhiều hơn của chính phủ các nước trong khu vực sau cuộc khủng
hoảng tài chính tiền tệ 1997-1998. Cuộc khủng hoảng này đã thúc đẩy các nước đa dạng hóa thị trường vốn, với TTTP có quy mơ lớn hơn để hỗ trợ cho nhu cầu vốn
đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, giảm bớt gánh nặng lên hệ thống ngân hàng. Trong
nỗ lực phát triển TTTP Châu Á năng động hơn, các nước khu vực Đông Á (khối
ASEAN, Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc) sẽ dựa vào trái phiếu bằng nội tệ để huy động vốn cho gói kích thích tài chính.
Sáng kiến phát triển TTTP Châu Á (ABMI) được khởi xướng năm 2003 với mục tiêu phát triển TTTP của các nước Châu Á và hướng tới một TTTP khu vực dễ tiếp cận hơn cho cả nhà phát hành và nhà đầu tư. Kể từ khi Bộ trưởng Tài chính các nước ASEAN+3 phê chuẩn sáng kiến ABMI vào năm 2003, TTTP các nước trong khu vực đã có được sự phát triển đáng kể về quy mô lẫn sự đa dạng của các tổ chức phát hành. Các đợt phát hành lớn trái phiếu bằng nội tệ được thực hiện thơng qua
nhiều tổ chức, trong đó có các tổ chức tài chính quốc tế và các tập đồn đa quốc gia. Bên cạnh đó, các nước ASEAN+3 cũng đạt được tiến bộ, từ việc thống nhất tổ chức phát hành TPCP tới việc đơn giản hóa thủ tục phát hành TPDN do các tổ chức trong và ngoài nước thực hiện.
Để đáp ứng được yêu cầu này, sáng kiến ABMI khuyến khích các quốc gia
thực hiện triển khai chương trình phát hành trái phiếu tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng và tạo hành lang pháp lý cho phát hành công cụ nợ mới là Trái phiếu Trung hạn Châu Á (MTN).
Tạo điều kiện cho hội nhập TTTP, các nước ASEAN+3 tập trung vào việc rà soát và củng cố khung pháp lý và giám sát thị trường này, cho phép tăng cường hợp tác giữa các tổ chức tự quản và các hiệp hội trong khu vực. Việc áp dụng các nguyên tắc quản lý của IOSCO và củng cố hệ thống giám sát của các cơ quan quản lý, các tổ chức tự quản, tạo cơ chế hợp tác giữa các nước trong lĩnh vực này cũng
được khuyến khích trong nỗ lực tăng cường khung pháp lý hỗ trợ phát triển TTTP
khu vực. “Các chuẩn trái phiếu ASEAN” đang được nhóm các nước ASEAN
nghiên cứu để triển khai, gồm hai nội dung: Làm hài hòa các chuẩn mực trên thị
trường giao dịch thứ cấp TPCP và các chuẩn mực phát hành TPDN.
Nội dung thứ nhất được thực hiện thơng qua việc nghiên cứu làm hài hịa các quy định pháp lý, áp dụng các thông lệ quốc tế và xây dựng cơ sở hạ tầng cho việc hình thành một TTTP khu vực thống nhất và dễ tiếp cận đối với nhà đầu tư ngoại
khối.
Nội dung thứ hai nhằm tăng cường phát hành xuyên biên giới và củng cố vai trò các tổ chức tự quản, làm hài hòa các chuẩn TPDN chung giữa các quốc gia. Các chuẩn kế toán và các vấn đề giám sát TTTP cũng là những vấn đề được khuyến
khích củng cố theo hướng tạo điều kiện cho phát triển TTTP khu vực.
Hai nhiệm vụ chính của các nước trong khu vực nhằm nâng cao cơ sở hạ tầng cho TTTP là củng cố cơ sở hạ tầng thanh toán trái phiếu và tăng cường tính thanh khoản của TTTP khu vực. Theo đó, với sự hỗ trợ của một dự án do ADB tài trợ, các nước đang nghiên cứu tính khả thi của việc thành lập Trung tâm Thanh toán Bù trừ khu vực (RSI) và bước đầu triển khai nghiên cứu “Tăng cường tính thanh
khoản của TTTP khu vực” đối với TPCP. Trong khi đó, việc thành lập Trung tâm
Thanh toán Bù trừ khu vực, hiện nay, các nước đang tập trung nghiên cứu lựa chọn mơ hình tối ưu nhất, tính khả thi của hoạt động và các khuyến nghị cụ thể cho các
nước khi tham gia vào sáng kiến này. Những khó khăn đối với hoạt động phát hành và giao dịch xuyên biên giới, trong thanh toán, bù trừ đối với các giao dịch này cần
Những tiến triển đáng kể trong việc triển khai Sáng kiến Phát triển TTTP
Châu Á cho thấy, sáng kiến này đang có sự chuyển biến tích cực và có những thỏa thuận triển khai cụ thể, đánh dấu bước phát triển mới của TTTP khu vực. Điều này góp phần quan trọng trong việc phát triển các thị trường vốn khu vực lành mạnh, tăng tính thanh khoản và hấp dẫn của thị trường đối với các nhà đầu tư trong và
ngoài khu vực.
Về khung pháp lý cho thị trường, vẫn còn thiếu các quy định cần thiết cho việc áp dụng các nguyên tắc tốt nhất trong quản lý TTTP do IOSCO khuyến nghị. Việt Nam mới tham gia vào các sáng kiến về TTTP ở mức độ nghiên cứu, so sánh tìm điểm khác biệt chứ chưa có cơ chế áp dụng cụ thể, ví dụ như việc chấp thuận “Các chuẩn mực trái phiếu Châu Á”, việc tăng cường áp dụng các chuẩn mực kế toán và kiểm toán theo tiêu chuẩn quốc tế. Dự kiến, Chính phủ sẽ tiếp tục sửa đổi và bổ sung khung pháp lý cho hoạt động phát hành TPCP và TPDN, như tăng số lượng trái phiếu phát hành trong các đợt phát hành lô lớn hơn, tăng tính thanh khoản của trái phiếu thơng qua chính sách chiết khấu và tái chiết khấu, củng cố các nghiệp vụ thị trường mở, cầm cố trái phiếu, đa dạng hóa các loại hình trái phiếu và hỗ trợ
doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu.
Việt Nam ủng hộ sáng kiến thành lập “Cơ chế bảo lãnh tín dụng và đầu tư trong khu vực” nhằm thúc đẩy hoạt động bảo lãnh tín dụng trái phiếu trong khu vực, tạo thuận lợi cho sự phát triển của TTTP các nước. Sáng kiến này được triển khai dưới hình thức thiết lập một quỹ tín thác với mục đích bảo lãnh TPDN bằng nội tệ trong khu vực, góp phần phát triển các TTTP khu vực. Quỹ này dự kiến được các nước ASEAN, Nhật Bản, Trung Quốc, Hàn Quốc đóng góp theo lộ trình với quy mô ban đầu vào khoảng 500 triệu Đôla. Sáng kiến này đã được Hội nghị Bộ trưởng Tài chính ASEAN vừa qua đã thông qua trong tháng 3 năm 2010.
Tuy nhiên, để phát triển theo hướng này cần chuẩn bị các điều kiện cần thiết, như khả năng đánh giá định mức tín nhiệm, năng lực tài chính, kiểm toán của các
doanh nghiệp phát hành. Đồng thời, để TPDN Việt Nam phát hành được trên thị
trường quốc tế, các điều kiện chung của nền kinh tế cũng cần được cải thiện như môi trường kinh doanh, đầu tư, định mức tín nhiệm quốc gia.
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước hiện đang nghiên cứu áp dụng các nguyên
(IOSCO) khuyến nghị, cũng như tham gia vào các nhóm cơng tác của ASEAN xây dựng “Các chuẩn mực trái phiếu Châu Á” và nghiên cứu tiến tới làm hài hòa các quy định trong phát hành, giao dịch trái phiếu, các quy định về kế toán, kiểm tốn
để có thể tham gia hội nhập với TTTP khu vực. Hiện có nhiều vấn đề trong Chuẩn
mực trái phiếu Châu Á cũng như các chuẩn mực về kiểm toán, kế toán trong ASEAN chưa được phản ánh trong pháp luật Việt Nam. Việc luật hóa các quy định này địi hỏi thời gian và phải có ý kiến phản hồi trực tiếp từ thị trường. Ví dụ, chuẩn mực ASEAN yêu cầu ngôn ngữ của hồ sơ đăng ký phát hành phải bằng tiếng Anh,