2.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2.3.2 Thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp còn kém phát triển
2.3.2.1. Hệ thống giao dịch trái phiếu chưa phát triển
Hiện hầu hết các doanh nghiệp đều chưa được niêm yết và việc mua bán trái phiếu diễn ra khá tốn kém và mất thời gian. Chưa có hệ thống giao dịch trái phiếu
được xây dựng tự động hoàn tồn. Chưa có một trang web chun biệt tập hợp tất
cả các thông tin về TPDN và thị trường TPDN.
Thông tin về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện khá manh mún, phân tán nên thiếu minh bạch. Phần trái phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán đã được tập trung về giao dịch ở HNX nhưng những TPCP và doanh nghiệp chưa niêm yết lại được giao dịch trên thị trường OTC dẫn đến rất khó nắm bắt thơng tin đầy đủ về thị trường.
Có vẻ như khơng có đầu mối nào nắm được chính xác đến ngày 31/12/2009 Việt Nam có bao nhiêu TPDN và các trái phiếu này có đặc điểm thế nào, được giao dịch ra sao...
2.3.2.2. Trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp
Thị trường Repo chưa phát triển
Hiện nay Chính phủ và các cơ quan chức năng chưa có quy định cụ thể về hoạt động “repo” và giao dịch ký quỹ (margin trading) nên các công ty không biết
phải tuân theo quy định nào. Hoạt động Repo trái phiếu xuất hiện từ năm 2003,
cực nhất trong hoạt động này. Có thể nói, hoạt động Repo và giao dịch ký quỹ là
nhân tố chính làm khối lượng giao dịch tăng mạnh từ năm 2003 đến thời điểm
31/12/2009. Sau hơn 6 năm nghiệp vụ Repo và giao dịch ký quỹ đã xuất hiện trên thị trường mà vẫn chưa có một văn bản pháp quy nào hướng dẫn nghiệp vụ này.
Việc triển khai hoạt động giao dịch repo sẽ giúp các bên giao dịch thu xếp
vốn hợp lý hơn.
Chưa có sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khoán
Hiện tại Việt Nam vẫn chưa có sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khốn nói chung và thị trường TPDN nói riêng mặc dù thị trường các cơng cụ tài chính phái sinh trên thị trường tiền tệ đã hình thành ở Việt Nam, nhưng cịn rất nhỏ bé và chưa phổ biến. Điều này do tư duy kinh doanh truyền thống cịn phổ biến, khơng áp dụng được các kỹ thuật phòng chống rủi ro bên cạnh việc thiếu các nhà đầu tư am hiểu về lợi ích cũng như kỹ thuật tính tốn lợi nhuận từ các loại nghiệp
vụ kinh doanh sản phẩm phái sinh này. Các nhà môi giới chuyên nghiệp, các trung gian tài chính đủ năng lực tổ chức thị trường phái sinh cịn q ít trên thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng, thị trường chứng khốn Việt nam để thúc đẩy các nhà đầu tư tham gia mạnh mẽ vào thị trường phái sinh. Bản thân các khách hàng nói chung, các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng cịn dè dặt áp dụng công cụ phái sinh. Thị trường sản phẩm phái sinh chưa được xây dựng và phát triển là một trong những nguyên nhân lớn khiến tính khoản của thị trường TPDN tại Việt Nam còn rất thấp.
Như vậy, xét cả về mơi trường chính sách, vẫn còn rất thiếu và yếu đã tham gia gây cản trở sự phát triển của thị trường công cụ tài chính phái sinh ở Việt nam.
2.3.2.3 Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường
Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng vai trị: người môi giới và tự
doanh trái phiếu và họ thu lợi nhuận từ các hoạt động này. Họ sẵn sàng thực hiện
giao dịch mua và bán chứng khoán với các mức giá và số lượng đã niêm yết. Nhà tạo lập thị trường – nhân tố thúc đẩy giao dịch trái phiếu, tăng tính thanh khoản cho thị trường. Nhưng đến ngày 31/12/2009 chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các
nhà tạo lập thị trường.
Hiện tại, các trung gian tài chính trên thị trường trái phiếu Việt Nam là các cơng ty chứng khốn với các nghiệp vụ chủ yếu như môi giới, lưu ký chứng khoán, bảo lãnh phát hành và quản lý danh mục đầu tư. Tuy nhiên, các trung gian tài chính
chưa thực hiện nghiệp vụ thực sự của các nhà tạo lập thị trường, đó là việc yết giá, số lượng mua và bán trái phiếu. Khi nhà đầu tư có nhu cầu bán trái phiếu thì lại gặp khó khăn do thiếu các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng mua trái phiếu với mức giá hợp lý, điều này đã làm cho trái phiếu kém tính thanh khoản. Thêm vào đó, việc thiếu các cơng cụ phái sinh trên thị trường trái phiếu như hoán đổi, quyền lựa chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai khiến cho Việt Nam chưa có các nhà tạo lập thị trường theo đúng nghĩa.
2.3.3. Các nguyên nhân khác
2.3.3.1. Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh
Cơ sở pháp lý cho hoạt động phát hành TPDN trong nước đang dựa trên Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán, Nghị định 52/2006/NĐ-CP và phát hành trái
phiếu quốc tế tại Nghị định 53/2009/NĐ-CP.
Tuy nhiên, vẫn còn thiếu các quy định cần thiết cho việc áp dụng các nguyên tắc tốt nhất trong quản lý TTTP do IOSCO khuyến nghị. Việt Nam mới tham gia vào các sáng kiến về TTTP ở mức độ nghiên cứu, so sánh tìm điểm khác biệt chứ chưa có cơ chế áp dụng cụ thể, ví dụ như việc chấp thuận “Các chuẩn mực trái phiếu Châu Á”, việc tăng cường áp dụng các chuẩn mực kế toán và kiểm toán theo tiêu chuẩn quốc tế.
Những bất cập trong khuôn khổ pháp lý vẫn xảy ra như trường hợp việc phát hành trái phiếu Vietcombank ra công chúng không thông qua sự xét duyệt của UBCK Nhà nước, nhưng lại được UBCK Nhà nước chấp thuận cho niêm yết loại
trái phiếu này. Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu mà khi phát hành có kèm điều khoản cho phép người chủ trái phiếu đặc quyền là được chuyển đổi trái phiếu
của mình thành một số lượng nhất định những cổ phiếu thường với tỷ lệ chuyển đổi và thời gian chuyển đổi đã được xác định. Nhưng Vietcombank đã không quy định cụ thể các điều kiện chuyển đổi và người mua chỉ có một quyền duy nhất là đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường khi Vietcombank cổ phần hóa.
Nhà đầu tư mua trái phiếu chuyển đổi với hy vọng muốn sở hữu cổ phiếu của Vietcombank và được hưởng cổ tức cao từ kết quả kinh doanh có hiệu quả, nhưng
điều kiện chuyển đổi kém hấp dẫn ở chỗ người mua trái phiếu được mua cổ phiếu
khi Vietcombank cổ phần hóa và giá chuyển đổi được xác định theo giá đấu giá
Việc quy định hạn mức cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dựa vào mức vốn điều lệ - thay vì tổng dư nợ tín dụng - là một bước tiến, song cũng là một bước lùi trong quản lý ngân hàng thương mại. Khái niệm vốn điều lệ là một khái niệm mang tính kế tốn mà khơng có nhiều ý nghĩa trong điều hành quản trị rủi ro. Nếu điều này không được sửa đổi, chúng ta có thể sẽ chứng kiến nhiều phản ứng
phụ từ quyết định này.
Chỉ thị 03/2007/CT-NHNN (gọi tắt là Chỉ thị 03) quy định về cho vay trong hoạt động chứng khốn được ban hành ngày 28/5/2007 và có hiệu lực từ tháng
01/2008 đã trở thành một văn bản pháp lý gây tranh cãi nhiều nhất trong năm 2007 do có tầm ảnh hưởng rộng đến nhiều đối tượng khác nhau. Quyết định 03/2008/QĐ- NHNN (gọi tắt là Quyết định 03) của Ngân hàng Nhà nước ban hành ngày
01/02/2008 thay thế Chỉ thị 03 được coi là một sự thay đổi kỳ vọng dung hịa lợi ích của các chủ thể liên quan trong đó có cơ quan chức năng, thị trường cũng như nhà
đầu tư.
Tuy nhiên, Chỉ thị 03 coi loại hình cơng cụ nợ này như các loại cổ phiếu khác và cũng bị hạn chế cung vốn. Khi nguồn vốn từ ngân hàng bị hạn chế thì rất khó khăn cho nhà đầu tư cơ cấu dòng vốn đầu tư vào trái phiếu.
Cùng với đó, một số quy định trong lĩnh vực khác như bảo hiểm cũng làm
hạn chế nguồn cầu chứng khoán. Cụ thể, hiện nay, Bảo hiểm xã hội Việt Nam mới
được phép mua trái phiếu, tín phiếu, công trái của Nhà nước, của ngân hàng thương
mại quốc doanh. Điều này cho thấy, để đảm bảo an tồn cho quỹ bảo hiểm thì pháp luật cịn rất thận trọng trong việc cho phép Bảo hiểm xã hội Việt Nam đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp.
Về phía các cơng ty nhà nước, theo Nghị định 199/2004/NĐ-CP, các cơng ty này ngồi việc được mua trái phiếu để hưởng lãi, cịn được góp vốn thành lập công ty khác, dẫn tới việc thành lập công ty con và đầu tư tài chính kém hiệu quả. Do đó, nếu hạn chế việc mua cổ phần kém hiệu quả, cơng ty nhà nước có thể sẽ quan tâm hơn đến đầu tư trái phiếu, qua đó sẽ kích cầu trái phiếu trên thị trường.
Hiện tại, trái phiếu chuyển đổi vẫn cịn là một loại cơng cụ khá mới mẻ đối
với doanh nghiệp và đặc biệt là cơng chúng đầu tư Việt nam. Vì vậy, cả Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khốn đều chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này
phát hành. Ở các nước, Luật công ty hoặc Luật chứng khốn có những quy định về “chống pha lỗng” sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ích của cơng chúng. Theo đó, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải tuân thủ các quy định này thông qua việc nêu rõ trong thông cáo phát hành những điều khoản cụ thể về chống pha
loãng cổ phiếu lưu hành. Cụ thể, trong trường hợp có thay đổi về khối lượng cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, tổ chức phát hành phải có những điều chỉnh tương ứng về các điều kiện chuyển đổi (giá hoặc tỷ lệ chuyển
đổi) của trái phiếu. Mặt khác, tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó
bán trái phiếu chuyển đổi cho công chúng đầu tư khi không đưa ra những điều
khoản chống pha loãng này.
2.3.3.2 Các doanh nghiệp phát hành chưa tạo sức hấp dẫn các nhà đầu tư
Hiện nay các nhà đầu tư mới chỉ quan tâm tới các kênh đầu tư phổ biến như gửi tiết kiệm, kênh cổ phiếu, kênh vàng, ngoại tệ mà chưa qua tâm tới TPDN bởi lãi suất của TPDN chưa đủ hấp dẫn.
Uy tín của doanh nghiệp VN được đánh giá là chưa cải thiện nhiều, chưa tạo
được độ tin cậy cho các nhà đầu tư. Đa số các doanh nghiệp Việt Nam có quy mơ
cịn nhỏ, trình độ kỹ thuật và cơng nghệ kém phát triển, hiệu quả sản xuất và sức cạnh tranh thấp, chính điều này khơng hấp dẫn các nhà đầu tư.
Với năng lực nội tại còn yếu kém, để huy động được vốn thông qua kênh
phát hành trái phiếu, các doanh nghiệp phải đối đầu với khơng ít những khó khăn, thách thức. Đa số các chủ doanh nghiệp ngay những người có trình độ học vấn từ
cao đẳng và đại học trở lên thì cũng ít người được đào tạo về kiến thức kinh tế và quản trị doanh nghiệp. Điều này có ảnh hưởng lớn đến việc lập chiến lược phát
triển, định hướng kinh doanh và quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam.
Hiện các doanh nghiệp khơng có chiến lược rõ ràng trong việc huy động vốn bằng trái phiếu cũng như việc quản lý và sử dụng vốn chưa tốt đã góp phần làm hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn trái phiếu của các doanh nghiệp. Vì khi huy động vốn nợ bằng kênh này, doanh nghiệp phải có kỹ năng quản lý dịng tiền tốt, nghĩa là phải duy trì dịng tiền đều đặn hàng năm để trả lãi cho các trái chủ. Điều này cũng địi hỏi lợi nhuận trung bình hàng năm của các doanh nghiệp phải đều, đây là một
Bên cạnh chất lượng hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam hiện chưa tốt, các thông tin trên báo cáo tài chính có mức độ tin cậy rất thấp, làm nản lòng các nhà đầu tư vào trái phiếu của doanh nghiệp.
Nếu những vấn đề trên đây khơng được cải thiện thì việc huy động bằng trái phiếu doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn.
2.3.3.3. Nhận thức về chứng khoán của doanh nghiệp và nhà đầu tư còn hạn chế hạn chế
Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa nhận thức hết ưu điểm và tầm quan
trọng của phương thức huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Hiện nay, một số các doanh nghiệp nhà nước còn được hưởng ưu đãi trong việc vay vốn ngân hàng nên không muốn phát hành trái phiếu. Ngoài ra, các tổ chức chuyên nghiệp hoạt
động trong lĩnh vực chứng khoán chưa thật sự phát triển, doanh nghiệp phát hành
chưa hưởng được dịch vụ từ những tổ chức này cung cấp, chưa có niềm tin về hiệu quả phát hành trái phiếu, tâm lý e ngại phát hành trái phiếu của doanh nghiệp dẫn
đến kết quả nguồn cung trên thị trường sơ cấp bị hạn chế và giao dịch trên thị
trường thứ cấp tẻ nhạt.
Về phía nhà đầu tư, thói quen phổ biến trong nhiều năm là gửi tiền tiết kiệm vừa hưởng lãi vừa được đảm bảo an toàn, hoặc mua vàng mua ngoại tệ cất giữ. Việc
đầu tư vào các công cụ trên thị trường chứng khốn cịn khá mới mẻ, tâm lý ngại rủi
ro do thiếu hiểu biết. Bên cạnh đó, một quan niệm thường thấy ở những người sở
hữu trái phiếu, cho dù là TPCP hay TPDN, đều coi trái phiếu như một phương thức tiết kiệm hơn là công cụ đầu tư nên thường nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn để
được hưởng tiền lãi định kỳ và cuối cùng nhận lại khoản vốn gốc ban đầu.
2.3.3.4. Năng lực quản lý, điều hành và giám sát thị trường trái phiếu của cơ quan nhà nước còn hạn chế
Các cơ quan quản lý thị trường tiền tệ và thị trường chứng khốn chưa có sự hợp tác chặt chẽ với nhau để có thể tạo ra một cở sở hạ tầng căn bản cho việc phát hành cũng như đầu tư vào TPDN.
Hệ thống khuôn khổ pháp lý chưa đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường vốn của khu vực và quốc tế.
Các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế chưa áp dụng nhiều; việc thanh tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham
gia thị trường chưa thường xuyên; năng lực giám sát, cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường chưa cao.
Công tác đào tạo, phát triển nguồn nhân lực cho thị trường vốn chưa được
chú trọng. Năng lực quản lý, giám sát của bộ máy Nhà nước đối với thị trường vốn còn hạn chế; chưa có cơ quan giám sát dịch vụ tài chính độc lập để thống nhất việc giám sát đối với các hoạt động dịch vụ tài chính.
Chưa có biện pháp kiểm soát vốn chặt chẽ trong những trường hợp cần thiết trên nguyên tắc được thể chế hóa, cơng bố công khai cho nhà đầu tư và chỉ áp dụng khi có những nguy cơ ảnh hưởng đến an ninh của hệ thống tài chính.
2.3.3.5. Chưa có cơ chế khuyến khích huy động vốn thơng qua phát hành trái phiếu
Thực tế thời gian qua cho thấy vẫn còn sự bao cấp, việc huy động vốn nợ của DN chủ yếu vẫn thực hiện thơng qua kênh chính là TPCP. Chính phủ đứng ra phát hành TP, huy động vốn trong dân cư rồi lại 'rót' ngược lại cho DN. Quy trình này vừa phức tạp lại tốn kém cả về thời gian, chi phí, trong khi nhiều DN lớn, có uy tín có thể tự mình huy động vốn từ nguồn này.
Ngoài ra, lãi suất của trái phiếu Chính phủ cịn tương đối cao cũng làm chi phí vốn của doanh nghiệp phát hành cao và gây khó khăn cho doanh nghiệp để phát