5. Phương pháp nghiên cứu
1.1. Chính sách tiền tệ
1.1.3. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế
Các kênh truyền dẫn của CSTT có vai trò quan trọng giúp cho các điều tiết của NHTW tác động được đến mục tiêu đã đặt ra. Việc nắm được cơ chế truyền dẫn của CSTT đến các mục tiêu cuối cùng là cần thiết nên ở nội dung này, tác giả sẽ trình bày các kênh truyền dẫn chủ yếu của CSTT đến TTKT của một quốc gia. Frederic S. Mishkin (2012) phân các kênh truyền dẫn của CSTT thành ba nhóm chính và được thể hiện trong Sơ đồ 1.2.
Nguồn: Frederic S. Mishkin (2012)
Sơ đồ 1.2 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
1.1.3.1. Kênh lãi suất
Điều tiết tiền tệ tác động đến nền kinh tế được thể hiện qua kênh lãi suất theo quy trình sau:
in↓ → ir↓ →I↑→YAD↑
Theo lý thuyết giá cả cứng nhắc, giá cả hàng hóa thay đổi chậm trước sự thay đổi của các sự kiện trong nền kinh tế. Do đó, khi cung tiền tăng (MS), CSTT mở rộng, làm cho lãi suất danh nghĩa (In) giảm nhưng giá cả hàng hóa vẫn chưa thay đổi nên lạm phát chưa xuất hiện trong nền kinh tế. Khi này lãi suất thực (Ir) giảm một lượng tương ứng với lượng giảm của lãi suất danh nghĩa. Lãi suất thực tác động trực tiếp đến nhu cầu đầu tư của người dân thay vì lãi suất danh nghĩa vì nó phản ánh chi phí sử dụng vốn sau khi loại bỏ yếu tố thay đổi giá. Như vậy, lãi suất thực giảm kích thích đầu tư gia tăng, làm gia tăng tổng cầu trong nền kinh tế và tăng sản lượng.
Kênh truyền dẫn CSTT thông qua lãi suất vẫn có hiệu lực ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm mốc 0% cho thấy vai trò của lãi suất thực trong việc tác động đến nhu cầu đầu tư trong dân chúng. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0% và không thể giảm thêm, khi này với sự cam kết mở rộng CSTT từ nhà điều hành tạo nên sự kỳ vọng về sự tăng lên của giá cả hàng hóa và tạo ra lạm phát, lúc này lãi suất thực theo Fisher được thể hiện thông qua biểu thức ir = in – πe sẽ có xu hướng giảm. Lãi suất giảm có tác động làm cho đầu tư tăng, tăng tổng cầu và thúc đẩy kinh tế tăng trưởng. Cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất của CSTT được biểu diễn thành:
πe ↑→ ir↓ →I↑→YAD↑
1.1.3.2. Kênh giá tài sản
Kênh truyền dẫn chính sách thông qua lãi suất (giá cả của nguồn vốn sử dụng) là kênh truyền thống được nhiều nhà kinh tế và nghiên cứu đề cập tới. Bên cạnh đó, giá cả của các loại tài sản khác cũng có vai trò trong việc gia tăng mức độ hiệu quả của CSTT được Frederic S. Mishkin (2012) phân làm ba loại chính: Kênh tỷ giá (giá cả của ngoại tệ), kênh giá cổ phiếu, kênh thu nhập (hiệu ứng của cải).
Kênh tỷ giá
Lãi suất và tỷ giá là hai kênh truyền dẫn có mối quan hệ mật thiết với nhau thông qua lý thuyết ngang bằng lãi suất không bảo hiểm (Uncovered Interest rate Parity – UIP). Theo đó, sự chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia sẽ phản ánh vào sự thay đổi tỷ giá giữa hai quốc gia đó. Do vậy, khi lãi suất đồng nội tệ giảm dưới tác động của CSTT mở rộng sẽ làm cho tỷ giá tăng theo, điều này ảnh hưởng đến khả năng xuất nhập khẩu hàng hóa của quốc gia.
in↓→ir↓ →E↑→NX↑→ YAD ↑
Theo hiệu ứng Fisher quốc tế, lãi suất thực giữa hai quốc gia được kỳ vọng là bằng nhau trong cùng một thời kỳ. Khi CSTT mở rộng được thực thi, lãi suất danh nghĩa giảm trong khi giá cả cứng nhắc đã làm cho lãi suất thực của đồng nội tệ giảm. Khi này, cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất xuất hiện nên các nhà kinh doanh
chênh lệch sẽ vay nội tệ và đầu tư đồng ngoại tệ do đồng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn. Như vậy, nhu cầu chuyển đổi nội tệ sang ngoại tệ để đầu tư tăng đã làm cho ngoại tệ lên giá (tỷ giá tăng). Khi này giá cả hàng hóa trong nước và giá cả sản phẩm tương đồng/thay thế nước ngoài vẫn chưa kịp thay đổi trước diễn biến nới lỏng CSTT. Giá cả hàng hóa xuất khẩu theo ngoại tệ giảm do tỷ giá tăng nên trở nên hấp dẫn hơn so với sản phẩm tương đồng/thay thế nước ngoài. Do đó, nhu cầu tiêu thụ nước ngoài gia tăng nên giá trị xuất khẩu hàng hóa gia tăng. Ngược lại, giá cả sản phẩm tương đồng/thay thế nước ngoài khi nhập khẩu về sẽ có giá cao hơn so với sản phẩm trong nước nên người dân có xu hướng sử dụng hàng hóa nội địa hơn là hàng nhập khẩu nên giá trị nhập khẩu giảm. Như vậy, xuất nhập khẩu ròng gia tăng đã làm gia tăng tổng sản lượng.
Kênh giá cổ phiếu
James Tobin đã giải thích cơ chế truyền dẫn của CSTT thông qua kênh giá cổ phiếu bằng cách sử dụng chỉ số Tobin’s Q:
Chỉ số Tobin’s q = Chi phí thay thế tài sản công tyGiá trị thị trường của công ty
Giá trị thị trường phản ánh hiệu quả hoạt động hiện tại và kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng phát triển của doanh nghiệp. Trong khi đó, chi phí thay thế tài sản phản ánh lượng vốn đầu tư mà công ty cần phải bỏ ra để đạt được mức lợi nhuận kỳ vọng đặt ra. Như vậy, xét trên khía cạnh nhà đầu tư khi chỉ số Tobin’s Q >1 thì công ty đang hoạt động có hiệu quả và có triển vọng phát triển, ngược lại chỉ số Tobin’s Q
< 1 phản ánh đánh giá bi quan về khả năng phát triển doanh nghiệp của nhà đầu tư. Xét trên khía cạnh doanh nghiệp, chỉ số Tobin’s Q >1 phản ánh việc huy động thêm vốn trên thị trường để mở rộng đầu tư sẽ đem lại lợi ích biên cho doanh nghiệp khi triển vọng phát triển của doanh nghiệp vượt trội hơn chi phí cần thiết để mở rộng đầu tư. Ngược lại, chỉ số Tobin’s Q < 1 cho thấy doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả nên cần phải giảm đầu tư, bán bớt tài sản để cải thiện chỉ số Tobin’s Q.
Chỉ số Tobin’s Q phát ra tín hiệu để doanh nghiệp tích cực mở rộng đầu tư hay bắt đầu thu hẹp hoạt động, do đó nó trở thành kênh hữu hiệu để truyền dẫn CSTT
thông qua giá cổ phiếu. Lãi suất trái phiếu trên thị trường giảm đồng thời với lãi suất tiền gửi, do vậy kênh gửi tiết kiệm và đầu tư trái phiếu trở nên kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn nên người dân sẽ đi tìm kiếm những kênh đầu tư tài chính khác đem lại lợi nhuận cao hơn, thị trường cổ phiếu là lựa chọn tiềm năng. Cầu cổ phiếu gia tăng làm cho giá cổ phiếu tăng theo, điều này làm cho chỉ số Tobin’s Q tăng do giá cổ phiếu cấu thành nên giá trị vốn hóa thị trường của công ty. Điều này tác động đến quyết định đầu tư của nhà quản trị doanh nghiệp, số lượng cổ phiếu được phát hành mới sẽ gia tăng để tài trợ cho hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh, thúc đẩy gia tăng tổng sản lượng.
MS↑ → Pstock↑ → Tobin’s Q ↑ → I↑ → YAD↑
Kênh thu nhập (Hiệu ứng của cải)
Hiệu ứng của cải chỉ ra rằng người dân có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn khi họ cảm thấy khả năng tài chính của mình trở nên vững chắc hơn khi tài sản mình nắm có giá trị hơn. Các tài sản người dân thường nắm giữ có giá trị gia tăng như nhà ở (bất động sản) và cổ phiếu. Khi CSTT mở rộng, nguồn cung vốn trong nền kinh tế nhiều hơn nên lãi suất trái phiếu và tiền gửi tiết kiệm trở nên kém hấp dẫn, lúc này thị trường cổ phiếu và nhà ở sẽ trở nên sôi động hơn do đón nhận nhiều nguốn vồn đầu tư hơn. Cầu nhà ở và cổ phiếu tăng cao làm cho giá cả gia tăng, người dân sở hữu những tài sản này sẽ cảm nhận được gia tăng mức độ giàu có của mình nên họ có xu hướng chi tiêu nhiều hơn. Chi tiêu cho các sản phẩm tiêu dùng làm cho tổng sản lượng trong nền kinh tế gia tăng, thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng. Cơ chế truyền dẫn CSTT dưới tác động của hiệu ứng của cải được hình thành:
MS↑→Ptài sản↑→giá trị tài sản↑→tiêu dùng↑→ YAD↑
1.1.3.3. Kênh tín dụng
Truyền dẫn qua kênh tín dụng của CSTT được giải thích theo hai xu hướng là thông qua tín dụng ngân hàng và tác động qua “bảng cân đối kế toán”.
Kênh tín dụng ngân hàng
CSTT mở rộng sẽ giúp cho các ngân hàng có nguồn vốn thuận lợi hơn trong việc cho vay do tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm, khả năng vay vốn từ NHTW thông qua nghiệp vụ tái chiết khấu với lãi suất hấp dẫn hơn. Như vậy, các ngân hàng có nguồn vốn nhiều hơn để cung cấp tín dụng cho nền kinh tế với mức lãi suất thấp. Lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp nên khi chi phí lãi giảm, các doanh nghiệp ra quyết định đi vay để đầu tư nhiều hơn nên tổng cầu trong nền kinh tế gia tăng. Tuy nhiên kênh truyền tải CSTT qua tín dụng ngân hàng chủ yếu có hiệu quả đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ do khả năng tiếp cận hạn chế đối với các nguồn vốn ngoài hệ thống ngân hàng. Đối với các doanh nghiệp lớn, quy mô và hiệu quả hoạt động tốt, có uy tín trên thị trường thì có nhiều cơ hội tiếp cận các nguồn vốn đến từ công chúng hơn như phát hành trái phiếu danh nghiệp, phát hành cổ phiếu.
MS↑→ nguồn quỹ cho vay ↑→ tín dụng ngân hàng ↑→ đầu tư ↑→YAD↑
“Bảng cân đối kế toán” của danh nghiệp
Sự xuất hiện của hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính là nguyên nhân dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức trong quan hệ tín dụng. Nếu người cho vay có thể làm giảm thiểu khả năng xuất hiện rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch thì họ sẽ cung cấp một lượng tín dụng lớn hơn cho người đi vay, lúc này người đi vay sẽ có nguồn vốn để mở rộng đầu tư, làm cho sản lượng tăng.
Sự mở rộng của CSTT sẽ làm cho giá cổ phiếu của công ty tăng lên như phân tích ở kênh giá cổ phiếu, lúc này công ty phát hành cổ phiếu mới ra thị trường sẽ nhận được phần thặng dư vốn cổ phần nhiều hơn nên giá trị tài sản ròng (vốn chủ sở hữu) của công ty sẽ tăng. Khi vốn chủ sở hữu tăng, công ty có nhiều tài sản thế chấp cho các khoản vay hơn nên rủi ro đạo đức sẽ hạn chế hơn. Đồng thời đó, các doanh nghiệp có giá trị tài sản ròng cao sẽ có khẩu vị rủi ro an toàn hơn, tức là đầu tư vào các dự án đảm bảo khả năng hoàn vốn cao hơn, rủi ro đạo đức giảm thiểu.
MS↑ → Pstock↑ → giá trị tài sản ròng ↑ → lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức↓ → tín dụng ↑→ đầu tư ↑ → YAD↑
Ngoài tác động đến giá cổ phiếu, CSTT còn tác động đến chi phí bằng tiền của doanh nghiệp thông qua tiền lãi vay. CSTT mở rộng làm cho lãi suất danh nghĩa trên thị trường giảm, điều này làm cho tiền lãi phải trả đối với dư nợ vay của doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp có dòng tiền nhiều hơn để trang trải cho các chi phí khác. Ngoài ra, nó còn làm giảm gánh nặng thanh toán lãi cho doanh nghiệp nên khả năng thanh toán của doanh nghiệp được cải thiện. Thanh khoản cao hơn làm giảm rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn ngược.
MS↑ → in↓ → thanh khoản ↑ → lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức↓ → tín dụng↑ → đầu tư ↑ → YAD↑
Thực thi CSTT mở rộng sẽ tạo nên sự gia tăng bất ngờ của giá cả hàng hóa nên làm giảm giá trị thực tài sản nợ của doanh nghiệp trong khi giá trị thực tổng tài sản của doanh nghiệp không đổi nên làm cho giá trị ròng thực của doanh nghiệp tăng. Sự gia tăng giá cả ngoài dự tính này đã làm cho giá trị tài sản ròng tăng, giúp làm giảm lựa chọn đối ngịch và rủi ro đạo đức.
MS↑ → Giá cả ngoài dự đoán ↑ → giá trị tài sản ròng ↑ → lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức↓ → tín dụng↑ → đầu tư ↑ → YAD↑
“Bảng cân đối kế toán” của hộ gia đình
Yếu tố đầu tư của Keynes trong tổng cầu thuần túy là quyết định của doanh nghiệp, tuy nhiên hiện nay nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng quyết định chi tiêu cho tài sản lâu bền và nhà ở cũng là quyết định đầu tư (Frederic S. Mishkin, 2012). Do đó, giống với quyết định đầu tư của doanh nghiệp thì CSTT cũng ảnh hưởng thông qua kênh tín dụng. Sự sụt giảm trong nguồn vốn cho vay của ngân hàng sẽ làm giảm chi tiêu cho hàng hóa lâu bền và nhà ở do cá nhân bị hạn chế trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ khác ngoài hệ thống NHTM.
Ngoài ra, có thể giải thích cơ chế tác động của sự thay đổi CSTT đến quyết định của cá nhân thông qua việc xem xét đến hiệu ứng thanh khoản. Dựa trên tình hình “Bảng cân đối kế toán” của mình mà chính cá nhân đó sẽ đánh giá, ước tính khả năng gặp khó khăn tài chính của mình. Nguyên nhân là vì khi gặp khó khăn tài chính, cá nhân cần phải thanh lý tải sản lâu bền và nhà ở (bất động sản) để trang trải cho các
nhu cầu thiết yếu khác. Tuy nhiên do tài sản lâu bền và nhà ở là tài sản có tính thanh khoản kém nên khó có thể chuyển đổi thành tiền nhanh chóng với đầy đủ giá trị đã bỏ ra ban đầu. Do đó, khi đánh giá khả năng gặp khó khăn tài chính cao hơn thì hộ gia đình sẽ có xu hướng nắm giữ tài sản tài chính (trái phiếu, cổ phiếu, tiền gửi ngân hàng) nhiều hơn. Ngược lại, khi đánh giá khả năng gặp khó khăn tài chính thấp hơn, xu hướng chi tiêu cho tài sản lâu bền và nhà ở sẽ tăng, điều này sẽ làm cho tổng sản lượng tăng theo.
Một CSTT nới lỏng được thực thi sẽ làm cho giá cổ phiếu tăng, với tài sản tài chính nắm giữ ban đầu, cá nhân cảm thấy được sự gia tăng về của cải của mình đang có. Không những vậy, lãi suất trên thị trường giảm nên làm tăng dòng tiền tự do cho cá nhân nhiều hơn khi đang có cơ cấu nợ vay lớn trong bảng cân đối kế toán của mình. Như vậy, CSTT mở rộng tạo nên những tín hiệu làm cho hộ gia đình trở nên lạc quan hơn về khả năng gặp phải khó khăn tài chính. Do đó, họ sẵn sàng chi tiêu nhiều hơn cho các tài sản lâu bền và nhà ở hơn.
(1) MS↑ → Pstock↑ → tài sản tài chính↑→ khả năng gặp khó khăn tài chính ↓ →chi tiêu cho tài sản lâu bền và nhà ở ↑→YAD ↑
(2) MS↑ → dòng tiền tự do cho tiêu dùng↑ → khả năng gặp khó khăn tài chính ↓ → chi tiêu cho tài sản lâu bền và nhà ở ↑→YAD ↑