- Ước lượng VaR
7 Quyển sách bán chạy nhất về quản trị rủi ro, được mệnh danh là “Một tiêu chuẩn ngành cho VaR”
4.2. Những thiệt hại VaR không thể đo lường – Rủi ro đuôi hay “Thiên nga đen”
nga đen”
“Var là một thống kê thời bình" – Aaron Brown –
Một trong những trọng tâm lớn trong những phê phán về VaR cũng như các mô hình định lượng khác đó là việc VaR không thể đo lường nhứng trường hợp xuất nhất có thể xảy ra, điều mà Taleb (2007) gọi là “Thiên nga đen” hay “rủi ro đuôi” ở rìa cực của đường cong xác suất, tương ứng với, ví dụ, mức thiệt hại trong 1% mà VaR 99% không thể đo lường.
“Xác suất cực nhỏ, tác động cực lớn” là những gì Taleb (2007) mô tả Thiên nga đen. Ông nói: “Những rủi ro lớn nhất là những điêu bạn không bao giờ có thể nhìn thấy và đo lường. Những điều vợt xa khỏi ranh giới của xác suất thông thường mà bạn không thể tưởng tượng chúng có thể xảy ra trong cuộc đời bạn – mặc dù, tất nhiên, chúng thực sự xảy ra, thường xuyên hơn bạn quan tâm để nhận ra. Cơn bão tàn phá xảy ra. Động đất xảy ra. Và thời điểm nào đó, các thảm họa lớn về tài chính xảy ra. Thảm họa mà các mô hình rủi ro bằng cách nào đó luôn bỏ lỡ”. Sự sụp đổ của Long-Term Capital Management năm 1998, có thể xem là một ví dụ điển hình cho sự “bỏ lỡ” của VaR trước khủng hoảng tài chính thế giới 2007-2008. Danh mục đầu tư của LTCM bất kể về mặt lý thuyết hay thực nghiệm đều được cho là có rất ít điểm chung và hợp lý để kỳ vọng rằng tương quan của chúng gần như bằng không (Allen và cộng sự, 2004). Nhưng một con thiên nga đen mà LTCM không bao giờ ngờ tới đã xảy ra: Hai cuộc khủng hoảng tài chính dường như cùng lúc ở châu Á và Nga. Cuộc khủng hoảng tài chính thế
giới mà chúng ta vừa trải qua chắc chắn còn là một thiên nga đen hiếm thấy hơn thế. Jorion (2009), đã tổng hợp tỷ suất sinh lợi hằng năm của chỉ số S&P 500 từ năm 1871-2008 và cho thấy mức độ “rủi ro đôi” của cuộc khủng hoảng này. Trong suốt thời kỳ thống kê, chỉ ba trên tổng số 138 năm S&P 500 có tỷ suất sinh lợi nhỏ hơn 30%, và tỷ suất sinh lợi của nó năm 2008 là 38%. Leslie Rahl, chủ tịch tập đoàn tư vấn Capital Market Risk Advisors, đã ví cuộc khủng hoảng này như một “trận Hổng thủy trăm năm” (Hansell, 2008)
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi hằng năm của S&P 500 giai đoạn 1871-2008
Nguồn: Jorion (2009) Một trong những giả định cơ bản của mô hình VaR là thị trường hoạt động “bình thường”. Giả định này bao hàm ý niệm rằng tất cả các vị thể có thể được thanh khoản hay phòng ngừa trong thời gian nắm giữ, mức giá của nó không bị tác động khi một công ty thanh lý vị thế của nó, và sự thay đổi mức giá hoàn toàn được giải thích bởi sự biến động. Điều này đã không còn chính xác trong thời gian khủng hoảng khi việc kinh doanh vượt ra khỏi cấu trúc thông thường của các thị trường tín dụng và sự thanh lý lớn bởi các tổ chức nhất định dẫn đến sự
sụt giảm đáng kể trong giá. Ngoài ra, những biến động không đồng nhất lan rộng trong credit spreads và lãi suất cũng gây ra những thay đổi bất thường trong giá, vượt ra ngoài khoảng cho phép (Contreras, 2010). Giả định “bình thường” này cũng cho rằng các mối tương quan là không đổi, và bỏ qua thực tế là các mối tương quan có xu hướng trở nên cực đoan trong khủng hoảng và phá hủy lợi ích của sự đa dạng hóa danh mục đầu tư mà một chiến lược quản trị rủi ro đã thiết lập. Điều đó làm cho các giả định về thanh khoản thị trường bị phá vỡ khi nó cần thiết nhất (Dowd, 2009). David Einhorn, người sáng lập Greenlight Capital ví “điều này giống như một túi khí làm việc tất cả thời gian, trừ khi bạn có một tai nạn xe hơi” (Einhorn, 2008). Thật vậy, Ethan Berman, giám đốc điều hành của RiskMetrics nói: “Một trong những lỗ hổng VaR, mà chỉ trở nên rõ ràng trong cuộc khủng hoảng này, là nó không đo lường rủi ro thanh khoản và tất nhiên cuộc khủng hoảng thanh khoản là chính xác những gì chúng ta đang ở giữa ngay bây giờ”9 (Nocera, 2009).
Những điều mà trường phái phê phán VaR cho là đáng quan tâm không phải là con số nằm trong xác suất 99%, mà là những gì xảy ra trong 1% ở rìa cực của đường cong. Giả định mô hình VaR phù hợp, bạn không có khả năng mất nhiều hơn một số lượng nhất định trong 99% thời gian nhưng điều đó hoàn toàn vô nghĩa so với những gì có thể xảy ra trong 1% còn lại. Bạn có thể mất 51 hay 60 triệu thay vì 50 triệu - không có gì to tát. Điều đó xảy ra hai hoặc ba lần một năm, và không ai quan tâm. Tuy nhiên, bạn cũng có thể mất hàng tỷ trong một ngày, mô hình VaR của bạn vẫn được cho là phù hợp, nhưng bạn đã hoàn toàn phá sản. Đây chính là nhứng gì đã xảy ra với Lehman Brothers. Trong suốt thời gian khủng hoảng, trước khi sụp đổ, mô hình VaR của họ vẫn vượt qua các kiểm định Back-test với số ngày thua lỗ vượt quá VaR ước tính thấp hơn hẳn so với những ngân hàng khác (bảng 1). Nhưng kết quả? Ngày 15/9/2008, Lehman Brothers đệ trình hồ sơ xin phá sản. VaR không có cách nào để đo lường điều đó. Và điều gì sẽ làm bạn mất hàng tỷ thay vì hàng triệu? Một cái gì đó hiếm hoi, một cái gì đó bạn chưa bao giờ coi là một khả năng, một thiên nga đen. Marc Groz, giám đốc và