Hình 3.1 : Mơ hình góp vốn hình thành nên các tổ chức định mức tín nhiệm
1.4-Chứng khốn hóa
1.4.1- Khái niệm
Trong hơn ba thập niên qua, khối lượng chứng khoán các loại được phát
hành và giao dịch trên các thị trường vốn toàn cầu tăng mạnh, một phần nhờ sự xuất hiện của các chứng khoán nợ có tài sản làm đảm bảo. Đây là các sản phẩm sáng tạo từ một nghiệp vụ gọi là “chứng khốn hóa”.
Chứng khốn hóa là q trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm
bảo bởi dòng tiền tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có. Do
đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro (tín dụng, thanh tốn
sớm) đối với các danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hóa.
1.4.2- Thực chất chứng khốn hóa
loại chứng khốn nợ. Thay vì theo truyền thống, mang các tài sản này ra ngân hàng thế chấp để vay tiền, doanh nghiệp (chủ thể tạo lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư. Như
vậy, thay vì vay ngân hàng với lãi suất cao và kỳ hạn ngắn, việc chứng khoán hoá tài sản tạo một kênh huy động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn nhiều hơn, thông qua việc chuyển rủi ro trực tiếp cho các nhà đầu tư.
Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khốn hóa rất đa dạng bao gồm
các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, các khoản phải thu thương mại, các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu (Non Performing Loan - NPL), các trái phiếu hạng đầu cơ (high-yield bond) hay các
khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo này làm cơ sở chứng khoán hoá, các chứng khoán nợ phát hành sẽ được gọi khác nhau.
Lý tưởng nhất để chứng khốn hóa là nhóm tài sản có dịng tiền mặt chia
đều ra nhiều kỳ, phù hợp với lịch thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ
chứng khoán nợ. Tuy nhiên, với sự phát triển của nghệ thuật đóng gói sản phẩm,
ngày nay, dịng tiền mặt của tài sản chứng khốn hóa có thể được thiết kế để tái phân phối rủi ro cho các gói chứng khốn nợ (tranche), theo các tiêu chí phù hợp với nhà đầu tư.
Hình thức thơng dụng nhất của chứng khốn hóa vẫn là dùng các danh mục cho vay thế chấp mua nhà. Các loại tài sản đảm bảo này mang tính dài hạn, thường 5-10 năm, có định kỳ hạn nợ cả gốc và lãi. Các loại chứng khoán phát hành lấy danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm đảm bảo, được gọi là chứng khốn nợ có các khoản cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo (Mortgage Backed
Securities – MBS).
1.5- Quy trình chứng khốn hóa
Thơng thường quy trình chứng khốn hóa gồm các bước sau:
Thuật ngữ tiếng Anh là “Special Purpose Vehicle – SPV” hay “Special Purpose Entity – SPE”. Cơng ty có thể hình thành dưới dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác (trust), chỉ mang tính tượng trưng, thường là khơng có vốn và khơng có nhân viên. Mọi hoạt đơng của cơng ty được
thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp. Công ty được lập ra để tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động của chủ thể tạo lập tài sản
(originator) với danh mục tài sản cần chứng khốn hóa, giúp nhà đầu tư dễ đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng khốn. Q trình này gọi là “tách bạch hóa” hay ”cơ lập hóa” các rủi ro tài chính đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khốn hóa. Các chủ thể tạo lập tài sản nắm danh mục tín dụng hay các khoản phải thu có thời hạn, thường là các ngân hàng thương mại, các cơng ty tài chính cho vay thế chấp, thậm chí là các ngân hàng đầu tư, sẽ đối mặt với rủi ro tín dụng liên quan
đến khả năng chi trả của khách hàng cũng như rủi ro hoạt động trong quá trình hệ
thống vận hành, rủi ro đạo đức hay lỗi tác nghiệp khi thiếu công cụ kiểm sốt. Cơng ty chỉ được thực hiện các nghiệp vụ quy định khi thành lập, không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài sản cho bất cứ việc gì khác, chỉ là đơn
vị trung gian, chuyển giao danh mục và tối ưu hóa bảng cáo bạch của chủ thể tạo
lập tài sản.
Ngân hàng đầu tư có thể là chủ thể tạo lập tài sản hoặc chỉ đi mua danh
mục tài sản tài chính về đóng gói, phân phối rồi chứng khốn hóa hoặc chỉ cung cấp dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành. Ngoài ra, các ngân hàng đầu tư cịn bơm vốn cho các cơng ty cho vay để giải ngân tín dụng. Ngày nay, các ngân hàng đầu tư có xu hướng tạo lập ln các tài sản tài chính để chứng khốn hóa nhằm tối đa hóa lợi nhuận trong toàn bộ chuỗi giá trị.
1.5.2- Bước 2: Bán tài sản tài chính cho cơng ty có mục đích đặc biệt
Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng khốn hóa sang cho cơng ty có mục đích đặc biệt này thông qua một hợp đồng bán tài sản, theo phương thức mua đứt, bán đoạn (true sale) tức là mọi quyền lợi và rủi
ro của tài sản hồn tồn chuyển sang cho cơng ty. Nhờ đó, cơng ty mới có tồn
quyền trên dịng tiền tương lai của tài sản đó, đảm bảo cho chứng khốn nợ phát hành. Việc mua bán thường diễn ra dể dàng khi được các bộ phận tư vấn của ngân hàng đầu tư hỗ trợ, hợp đồng được soạn thảo tuân thủ luật doanh nghiệp của nước sở tại. Ngoài ra, việc mua đứt bán đoạn, chuyển giao tuyệt đối giúp tách bạch hóa và có dấu ấn lớn trong quy trình chứng khốn hóa.
Tuy nhiên trong thực tế, nhằm kiểm soát và gắn chặt hơn giữa chủ thể tạo lập tài sản và cơng ty có mục đích đặc biệt, việc bán tài sản thường chừa cho chủ thể tạo lập tài sản một quyền lợi phái sinh liên quan đến tình hình hoạt động của
các tài sản tài chính. Ví dụ, nếu danh mục cho vay sau này có tỉ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó, ngân hàng đầu tư sẽ được thưởng theo mức thỏa thuận trước.
Cơng ty có mục đích đặc biệt có danh mục tài sản chính, và phải trả cho
chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền thu được từ việc phát hành chứng khoán nợ bán cho các nhà đầu tư. Đây là thực chất của việc “chứng khốn hóa”, đơn giản là q trình bán tài sản để thanh tốn nợ cho chủ thể tạo lập tài sản để lành mạnh hóa báo cáo tài chính của họ, thực hiện qua đơn vị trung gian.
1.5.3- Bước 3: Thuê công ty quản lý
Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành cơng ty có mục đích đặc biệt. Các đầu việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi
của tài sản từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở, đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên.
Việc thuê ngoài đơn vị quản lý, giúp cơng ty có mục đích đặc biệt dễ dàng thực hiện sứ mệnh trung gian của mình hơn, không gắn liền với hệ thống điều
hành, bên ngồi có vẻ là một doanh nghiệp.
Chủ thể tạo lập tài sản có thể tiếp tục quản lý điều hành cơng ty có mục
thành lập thêm cơng ty con để quản lý. Hợp đồng thuê quản lý giúp chủ thể tạo lập tài sản tăng doanh thu dịch vụ và hiện thực hóa vai trị trung gian.
Trường hợp ngân hàng đầu tư mua tài sản rồi chứng khốn hóa, họ có thể thuê chủ thể tạo lập tài sản cung cấp dịch vụ quản lý, nhằm đảm bảo tính liên tục trong việc phục vụ khách hàng, tránh xáo trộn không cần thiết. Ngày nay, các ngân hàng đầu tư thường lập một công ty con chuyên tiếp quản các danh mục tài sản
mua về để chứng khốn hóa.
1.5.4- Bước 4: Định mức tín nhiệm và tăng cường khả năng tín dụng
Làm sao tăng tính hấp dẫn của chứng khốn phát hành với các nhà đầu tư?
Đó là q trình tăng cường khả năng tín dụng (credit enhancement), khơng bắt
buộc, chỉ theo nhu cầu của nhà đầu tư.
Tại hầu hết các quốc gia, muốn phát hành chứng khốn nợ, cơng ty có mục
đích đặc biệt phải được định mức tín nhiệm, do một cơng ty định mức tín nhiệm được thuê đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư, thơng qua khía cạnh pháp lý
cũng như cấu trúc giao dịch.
Các công ty định mức tín nhiệm hoạt động độc lập, khách quan, tư vấn cho chủ thể tạo lập tài sản, khi cần thiết phải áp dụng một số biện pháp tăng cường như sau để được cấp hệ số định mức tín dụng cao hơn.
Biện pháp cải thiện tín dụng nội bộ
• Chủ thể tạo lập tài sản chấp nhận bán tài sản với giá thấp cho cơng ty có mục đích đặc biệt, để có quyền lợi phái sinh liên quan đến hoạt động của
danh mục tài sản sau khi bán (deferred consideration). Đây còn được gọi là phương pháp tăng tài sản đảm bảo cho trái phiếu phát hành (over-
collateralisation); hoặc
• Tạo lập một tài khoản dự trữ để tăng giá trị tài sản đảm bảo.
Biện pháp cải thiện tín dụng ngoại vi
• Dùng bảo lãnh của ngân hàng thương mại cho việc thanh toán các chứng khoán nợ phát hành khi đến hạn; hoặc
• Mua bảo hiểm cho việc thực hiện nghĩa vụ của các trái phiếu phát hành
Hình 1.1: Mơ hình hoạt động chứng khốn hóa
Danh mục tài sản rủi ro
Công ty dịch vụ Đơn vị được ủy
thác (trustee) Nhà đầu tư Cơng ty có mục đích đặc biệt Ngân hàng đầu tư
1.5.5- Bước 5: Cơng ty có mục đích đặc biệt phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo đảm bảo
Cơng ty có mục đích đặc biệt phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư theo thủ tục thông thường. Nhà đầu tư trở thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của cơng ty có mục đích đặc biệt. Nhà đầu tư căn cứ vào bảng cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập tương lai của cơng ty có
mục đích đặc biệt và rủi ro tín dụng thơng qua định mức tín nhiệm của chứng
khốn phát hành. Có thể nhờ ngân hàng đầu tư bảo lãnh phát hành chứng khoán. Theo mơ hình trên, cơng ty có mục đích đặc biệt trung chuyển (pass-
through) dòng tiền thu hồi của tài sản được chứng khốn hóa để thanh tốn gốc và lãi cho các trái chủ.
1.5.6- Bước 6: Quản lý dịng tiền tương lai của cơng ty có mục đích đặc biệt và thanh tốn gốc và lãi cho các trái chủ thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ
Khi hồn tất phát hành chứng khốn nợ, cơng ty có mục đích đặc biệt trở thành một “ốc đảo” độc lập với các tài sản tài chính được chứng khốn hóa, và
nguồn vốn đối ứng huy động được qua việc phát hành chứng khoán nợ, chỉ có vốn tượng trưng (ví dụ: 1 USD) khơng có cổ đơng mà chỉ có các trái chủ là các nhà đầu tư chứng khốn nợ.
Cơng ty dịch vụ được th quản lý cơng ty có mục đích đặc biệt với nhiệm vụ thu hồi dần tài sản để thanh tốn chứng khốn nợ. Đơn vị ủy thác có vai trị
giám sát q trình hoạt động này cho minh bạch.
Cơng ty có mục đích đặc biệt cũng có báo cáo thu nhập và báo cáo cân đối kế tốn như doanh nghiệp bình thường. Thu nhập mà tài sản mang lại bao gồm tiền lãi, các khoản phí, tiền cho thuê, vv... Chi phí bao gồm trả lãi cho các chứng khốn nợ, thanh tốn phí quản lý cho công ty dịch vụ và đơn vị được ủy thác. Khi một phần tài sản chuyển biến xấu, cơng ty có mục đích đặc biệt phải lập dự phòng rủi ro và thể hiện vào báo cáo thu nhập.
Sau một thời gian, số tài sản và công nợ giảm dần rồi dứt. Phần lãi, lỗ cuối cùng do các nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu, cơng ty có mục đích đặc biệt xong việc và được giải thể.
Chính vì lý do này, người ta cịn gọi cơng ty có mục đích đặc biệt là công ty bị phá sản trong tương lai (remote bankrupt entity) hay công ty bị khoanh rào (ring-fenced entity) do tính chất đặc biệt của thực thể này. Lộ trình thời gian hồn thành một giao dịch chứng khốn hóa có thể được mơ hình hóa theo hình 1.2:
Ngày 1 Ngày 45 Ngày 60 Ngày 90 Ngày 120 Chọn lựa, đóng gói tài sản Thành lập SPV và hoàn chỉnh cơ cấu thủ tục pháp lý Sốt xét đặc biệt Thuyết trình cho nhà đầu tư Định giá chứng khốn nợ Hồn thiện định mức tín nhiệm Báo cáo sốt xét đặc biệt cho nhà đầu tư Sốt xét bởi cơng ty định mức tín nhiệm Phân tích đánh giá nhóm tài sản
1.5.7- Các điều kiện giúp quy trình chứng khốn hóa thành cơng
Điều kiện quan trọng nhất là tạo ra niềm tin cho nhà đầu tư về khả năng chi
trả của cơng ty có mục đích đặc biệt đối với gốc và lãi của chứng khoán nợ phát
hành. Chủ thể tạo lập tài sản cần chú ý một số điểm sau:
• Áp dụng hợp đồng chuẩn cho cơng ty có mục đích đặc biệt quy định chi tiết các tài sản đảm bảo đối với chứng khoán nợ phát hành. Hợp đồng phải hành văn rõ ràng, đúng luật và khả thi cao;
• Báo cáo soát xét chất lượng tài sản đảm bảo cung cấp cho nhà đầu tư đánh giá rủi ro tiềm ẩn cũng như báo cáo định giá chuẩn về các tài sản đảm bảo; • Các dữ liệu thống kê lịch sử để đánh giá khả năng trả nợ của từng loại hình
chứng khốn phát hành;
• Các chuẩn mực chất lượng áp dụng cho công ty dịch vụ có nhiệm vụ quản lý danh mục tài sản của cơng ty có mục đích đặc biệt;
• Cam kết việc phá sản của công ty dịch vụ quản lý hay việc chuyển giao quyền quản lý danh mục tài sản cho một công ty dịch vụ khác khơng ảnh
• Áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng của cơng ty có mục
đích đặc biệt; và
• Áp dụng hệ thống phần mềm hiện đại có khả năng quản lý, theo dõi chính xác dịng tiền thu hồi từ các tài sản đảm bảo và đảm bảo việc phân chia
quyền lợi chính xác đối với các gói chứng khốn nợ, theo ưu tiên định sẵn.
1.6- Lợi ích và chi phí của việc chứng khốn hóa
Chứng khốn hóa là một phát kiến tài chính mang lại lợi ích cho chủ thể tạo lập tài sản, công ty dịch vụ, ngân hàng đầu tư và nhà đầu tư.
1.6.1- Đối với chủ thể tạo lập tài sản 1.6.1.1- Lợi ích 1.6.1.1- Lợi ích
Chủ thể tạo lập tài sản có thể khai thác nguồn vốn mới với chi phí thấp hơn
đi vay ngồi, do hạn mức tín nhiệm của SPV thường cao hơn chủ thể tạo lập tài
sản, thông qua việc cô lập tài sản đảm bảo và áp dụng các biện pháp tăng cường. Chủ thể tạo lập tài sản giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh mục cho cơng ty có mục đích đặc biệt nên hưởng phí quản lý. Chủ thể tạo lập tài sản loại tài sản khỏi cân đối kế tốn thơng qua việc bán đứt (true sale) cho cơng ty có mục
đích đặc biệt, hạn chế rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng liên quan đến tài sản, khi
chuyển giao sang nhà đầu tư mua các trái phiếu.