1.9.2 .Chính sách cổ tức và các phát hiện mới
2.3. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI GIÁ
TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT.
Dựa vào các tranh luận của các trƣờng phái về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp thì về mặt định tính, chúng ta hồn tồn có thể khẳng định rằng trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Vì thị trƣờng chứng khốn Việt Nam là khơng hồn hảo để có thể đáp ứng đầy đủ các giả định của trƣờng phái trung dung mà kết luận rằng chính sách cổ tức là khơng ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong đó,các chi phí đại diện, chi phí giao dịch, chi phí phát hành, đều là những chi phí lớn cho các cổ đơng và các doanh nghiệp trên thị trƣờng. Và, thuế thu nhập cá nhân cũng đã đƣợc đƣa vào áp dụng năm 2010, với những chênh lệch lớn trong thuế suất đánh trên cổ tức tiền mặt (5%) và lãi vốn của nhà đầu tƣ (20%/năm). Với những chi phí đó, chắc hẳn các cổ đơng phải bận tâm cơng ty chi trả cổ tức cho mình nhƣ thế nào. Và các nhà đầu tƣ sẽ phản ánh sự hài lịng hay khơng hài lịng về chính sách cổ
đi, cũng nhƣ thay đổi quan điểm đánh giá của họ về cơng ty, từ đó làm biến động giá cổ phiếu của cơng ty trên thị trƣờng. Nhƣ vậy, chính sách cổ tức rõ ràng là có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Một điều đặc biệt so với các thị trƣờng chứng khoán phát triển trên thế giới, thị trƣờng chứng khốn Việt Nam có tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tƣ rất cao. “Nguyên nhân là thị trƣờng chứng khốn Việt Nam tồn tại sự bất cân xứng thơng tin lớn giữa nhà đầu tƣ và doanh nghiệp”[1]. Do vậy, các nhà đầu tƣ xem trọng chính sách cổ tức nhƣ là một cơng cụ cung cấp thông tin cho họ về doanh nghiệp. Bởi vậy, chúng ta cũng thấy rằng, chính sách cổ tức đã tác động nhiều đến sự biến động của giá trị cổ phiếu trên thị trƣờng trong thời gian qua là do tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức là rất cao.
Chúng ta cũng để ý rằng, vào những thời gian trƣớc hoặc sau thời điểm một doanh nghiệp công bố thông tin chi trả cổ tức trong kỳ, thì giá cổ phiếu của cơng ty thƣờng biến động mạnh hơn các thời điểm khác, những biến động này là do hiện tƣợng rị rỉ thơng tin đƣợc các nhà đầu cơ, làm giá thao túng. Nhƣ vậy, đánh giá chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp thơng qua tác động của chính sách cổ tức lên giá trị thị trƣờng vào các thời điểm này sẽ khơng chính xác. Hơn nữa, những thay đổi giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp trong ngắn hạn không thể phản ánh đƣợc những thay đổi trong giá trị thực của doanh nghiệp. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tơi sử dụng những thay đổi trong dài hạn của giá cổ phiếu trên thị trƣờng để đánh giá sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp cụ thể là các thay đổi trong giá cổ phiếu qua các năm. Tuy rằng, vẫn còn nhiều hạn chế trong việc đánh giá giá trị doanh nghiệp theo tiêu chí này, nhƣng các thay đổi trong dài hạn của giá cổ phiếu sẽ phản ánh tốt hơn những thay đổi trong ngắn hạn.
Ban quản trị địi hỏi duy trì lợi nhuận đủ để đáp ứng các nhu cầu của công ty trong dài hạn nhƣ nhu cầu đầu tƣ và nhu cầu thanh khoản, nên họ thƣờng đặt sự tập trung vào việc giữ lại lợi nhuận hơn là việc chia cổ tức. Mặt khác, các cổ đông lại thƣờng tập chung vào mức thu nhập của họ và những tác động của các nhân tố lên mức thu nhập này. Vì vậy, các cổ đơng có xu hƣớng đầu tƣ vào các cơng ty có chính sách cổ tức phù hợp với sở thích của mình. Sự khác biệt giữa ƣu tiên của ban quản trị và các cổ đông về các kịch bản khác nhau của chính sách cổ tức sẽ làm ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của công ty. Giả sử một cơng ty điển hình có một tầm nhìn đầy đủ khi đứng trên cả hai quan điểm trên về các kịch bản liên quan đến chính sách cổ tức thì phải xem xét hai yếu tố là tổng cổ tức chi trả và lợi nhuận giữ lại.
Mỗi kịch bản đƣợc hiển thị sẽ cho biết các chức năng ƣu tiên của chính sách cổ tức với hai yếu tố tổng cổ tức chi trả và lợi nhuận giữ lại rịng sau thuế. Chính sách cổ tức có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu hoặc giá trị thị trƣờng của công ty. Hai yếu tố trên có thể đƣợc biểu diễn nhƣ là các yếu tố để tối ƣu hóa giá trị thị trƣờng của cơng ty:
Giá trị thị trường của doanh nghiệp = f(Lợi nhuận ròng,cổ tức,thu nhập giữ lại)
Giá trị thị trƣờng của công ty ở đây thể hiện trên cơ sở phân tích lợi nhuận kế tốn, lợi nhuận rịng đƣợc bắt nguồn từ việc đầu tƣ hiện tại của cơng ty. Khi lợi nhuận rịng đạt đƣợc cao hơn,thì sẽ làm cho giá cổ phiếu cao hơn. Ngồi ra, giá trị thị trƣờng của cơng ty cũng phụ thuộc vào cổ tức chi trả cho các cổ đơng (đại diện cho chính sách cổ tức) và lợi nhuận giữ lại (đại diện cho các chính sách tài trợ và chính sách đầu tƣ để mang về những tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai của doanh nghiệp).
cổ đông của một cơng ty thích cổ tức, nhƣng chính sách của cơng ty thay đổi có lợi cho lợi nhuận giữ lại, thì thị trƣờng có thể kỳ vọng giá trị thị trƣờng của công ty giảm. Mặt khác, nếu đa số các cổ đông của cùng một công ty kỳ vọng cao hơn lợi nhuận để lại và chính sách cổ tức của cơng ty thay đổi theo hƣớng giữ lại nhiều lợi nhuận, thì giá trị thị trƣờng có khả năng đi lên.
Trong số 703 cơng ty niêm yết trên sàn tính tới tháng 10/2012, trong 5 năm gần đây thì có 67 cơng ty có chính sách chia cổ tức ổn định qua các năm, chiếm tỷ lệ 9,5%.Có 115 khơng trả cổ tức,chiếm 16,4%. Cịn lại là 74,1% là các công ty chi trả cổ tức khơng ổn định qua các năm. Nhìn chung các công ty chi trả cổ tức thƣờng xuyên hàng năm thì tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có biến động nhiều giữa các năm ngoại trừ: Cty cổ phần bóng đèn điện quang (100%; 5%; 10%; 12%; 15%).
Để thấy rõ hơn tác động của chính sách chi trả cổ tức có ảnh hƣởng nhƣ thế nào tới giá trị doanh nghiệp, quan sát trên mẫu đại diện 50 doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất, có mức độ ảnh hƣởng lớn trên thị trƣờng chứng khoán hiện tại. Đồng thời lựa chọn thời điểm thu thập thông tin giá cổ phiếu, P/E không trùng hoặc gần thời điểm cổ phiếu nhạy cảm với các luồng thông tin nhƣ chia cổ tức, đại hội cổ đông. Kết quả quan sát mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với giá cổ phiếu nhƣ sau: Có 8 cơng ty chi trả cổ tức ổn định qua các năm, chiếm tỷ lệ 16%. Hầu hết trong các cơng ty này có mức chi trả cổ tức năm 2011 thấp hơn năm 2007 (ngoại trừ KDC), tỷ lệ chi trả cổ tức suy giảm kéo theo giá thị trƣờng của cổ phiếu cũng giảm theo, tốc độ thay đổi giá cổ phiếu nhiều hơn mức thay đổi cổ tức, có nghĩa là sự thay đổi giá cổ phiếu khá nhạy cảm so với sự thay đổi tỷ lệ cổ tức, cụ thể: Vinamilk biến động giá gấp 5,3 lần biến động tỷ lệ cổ tức, DHG là 5 lần,…..
đó có nghĩa là nhà đầu tƣ dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tƣơng lai cao; cổ phiếu có rủi ro thấp nên nhà đầu tƣ thoả mãn với tỷ suất vốn hoá thị trƣờng thấp; dự đốn cơng ty có tốc độ tăng trƣởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao. Kỳ vọng một mức chi trả cổ tức cao sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tƣơng lai tăng, do đó; giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sẽ tăng.
Bảng 2.1.Thay đổi giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức ổn định.
Mã Cổ tức % thay P/E Giá cổ phiếu % thay
STT đổi cổ đổi giá
CK 2007 2011 (2012) 2007 2011 2012 tức (2007,2012) 1 VNM 29.0% 20.0% -9.0% 12.96 166 86.5 127 -48% 2 ACB 55.0% 20.0% -35.0% 5.79 164 21.7 15.1 -87% 3 DPM 10.0% 10.0% 0.0% 3.98 74 23.8 34.9 -68% 4 FPT 36.0% 10.0% -26.0% 5.99 223 49.7 34 -78% 5 KDC 9.0% 12.0% 3.0% 17.03 194 26 32.1 -87% 6 DHG 25.0% 10.0% -15.0% 3.69 234 56 64.5 -76% 7 DPR 30.0% 15.0% -15.0% 2.94 85 46.3 49 -46% 8 SBT 12.0% 10.0% -2.0% 3.35 12.1 16.2 N/A Nguồn: http://cafef.vn
Trong khi đó, có 5 doanh nghiệp có chính sách khơng chi trả cổ tức qua các năm thì sự biến động giá cổ phiếu là khơng định hình rõ xu hƣớng qua các năm. Các cơng ty này có chính sách khơng chi trả cổ tức qua các năm nên các ảnh hƣởng của luồng thông tin trƣớc và sau công bố kế hoạch chi trả cổ tức sẽ không ảnh hƣởng tới giá cổ phiếu, thay vào đó giá cổ phiếu sẽ có biến động đáng kể nếu các cơng ty này có cơ hội đầu tƣ lớn hoặc có kế hoạch phát triển mang tính chiến lƣợc đem lại cho nhà đầu tƣ kỳ vọng lợi nhuận lớn trong tƣơng lai.
Bảng 2.2.Giá cổ phiếu của các công ty không chi trả cổ tức.
STT Mã P/E Giá cổ phiếu
CK (2012) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 GAS 12.5 39 2 MSN 26.23 34.2 75 90.5 93 3 SQC 65.2 150 87 83.9 79.6 4 LAS 4.7 27.5 5 ITA 24.77 126 26.9 35 16.6 6.6 3.9 Nguồn: http://cafef.vn
Tuy nhiên, hệ số P/E của các công ty này là rất cao (ngoại trừ cổ phiếu LAS), thấp nhất là GAS: 12.5 và cao nhất là SQC: 65.2. Điều đó chứng tỏ giá thị trƣờng của các cổ phiếu này ở mức cao so với mặt bằng chung giá cổ phiếu trên thị trƣờng, tức là sự kỳ vọng trong tƣơng lai các doanh nghiệp này chia cổ tức cao hoặc doanh nghiệp sẽ phát triển mạnh vì có thể có nhiều dự án đầu tƣ sinh lời trong tƣơng lai, sự kỳ vọng vào thu lợi vốn từ giá cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ ngày có uy tín hơn trên thị trƣờng, tác động ngƣợc lại là giá cổ phiếu sẽ có giá hơn.