Khung phỏp lý
Nền tảng cơ bản khụng thể thiếu được trong mọi thị trường chứng khoỏn là hệ thống
được quy định, quy tắc, luật lệ điều chỉnh cỏc quan hệ giao dịch. Ngay từ đầu, do đặt ra
những vị trớ, vai trũ của khuụn khổ phỏp lý đối với toàn bộ hoạt động của thị trường
chứng khoỏn cho nờn, trong những năm qua, để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường
48
chứng khoỏn. Nhà nước đó ban hành một số văn bản phỏp lý điều chỉnh việc phỏt hành
cỏc chứng khoỏn như Luật cụng ty ban hành ngày 21/12/1990 quy định việc phỏt hành cổ
phiếu trong cỏc cụng ty cổ phần; Nghị định số 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phỏt
hành trỏi phiếu Chớnh phủ; Nghị định số 120-CP ngày 17/9/1994 về việc phỏt hành trỏi
phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số 23-CP ngày 23/3/1995 về việc phỏt
hành trỏi phiếu quốc tế.
Bờn cạnh cỏc nghị định núi trờn, việc xuất hiện cỏc bộ Luật Dõn sự, Luật thương mại,
Luật doanh nghiệp đó gúp phần tạo ra thờm cỏc nền tảng phỏp lý cần thiết để chuẩn bị
cho sự ra đời của thị trường chứng khoỏn. Về phớa ngành chứng khoỏn, gần đõy, bằng cỏc
nỗ lực vượt bậc của SSC, cụng tỏc chuẩn bị cỏc điều kiện phỏp lý cho hoạt động của thị
trường chứng khoỏn được xỳc tiến mạnh mẽ. Việc ban hàng Nghị định 48/1998/NĐ-CP
về chứng khoỏn trờn thị trường chứng khoỏn, một số thụng tư và cỏc văn bản hướng dẫn
cú liờn qua. Tuy nhiờn, đỏnh giỏ một cỏch khỏch quan, cho đến nay, khung phỏp lý điều
chỉnh hoạt động của thị trường vẫn cũn nhiều khiếm khuyết.
Một là, vẫn cũn nhiều khe hở trong khung phỏp lý hiện hành. Mặc dự ngay từ tiờu
đề
và ngay trong điều 1, phạm vi điều chỉnh của Nghị định 48/1998/NĐ-CP là việc phỏt
hành chứng khoỏn ra cụng chỳng trong thực tế, đối tượng điều chỉnh của Nghị định này
cũng mới chỉ giới hạn ở cỏc chứng khoỏn niờm yết (điều 3, khoản 1). Với cỏc chứng
khoỏn chưa niờm yết, do chưa cú những quy định để điều chỉnh giao dịch của cỏc loại
chứng khoỏn này nờn hiện nay, việc phỏt hành chứng khoỏn của cỏc doanh nghiệp, nhất
là doanh nghiệp hoạt động cú hiệu quả và cú ý định niờm yết chứng khoỏn, chưa đảm bảo
tớnh cụng khai, cụng bằng nờn đó tạo kẽ hở cho cỏc hoạt động đầu cơ, thao tỳng giỏ cả,
“đục nước bộo cũ” trờn thị trường.
Đối với cỏc chứng khoỏn niờm yết, văn bản luật hiện hành vẫn cho phộp đăng ký
lại để
niờm yết nờn trước khi cổ phiếu được bày bỏn chớnh thức trờn thị trường chứng khoỏn,
cỏc doanh nghiệp đó cơ bản hoàn thành việc phõn phối nội bộ rồi. Vỡ vậy, thực sự cỏc
giao dịch mua bỏn diễn ra ở HSTC trong thời gian vừa qua hoàn toàn khụng liờn quan gỡ
đến mục tiờu huy động vốn của cỏc cụng ty và vỡ vậy, vụ tỡnh hay hữu ý, tỡnh trạng hơn
thua, được mất giữa cỏc nhà đầu tư đó phản ỏnh một thực tế khụng thể chối cải là HSTC
đó và đang biến thành một sũng bạc kiểu mới như nhiều chuyờn gia tài chớnh đó cảnh
bỏo.
Hai là, nhiều quy định trong nghị định vẫn cũn mơ hồ cả về phạm vi ngữ nghĩa lẫn
phạm vi điều chỉnh cho nờn cú nhiều vướng mắc phỏt sinh khi vận dụng trong thực tế.
Một trong rất nhiều vớ dụ điển hỡnh về sự mập mờ trong cỏc quy định đó quy định về
vốn khả dụng của cụng ty chứng khoỏn. Thực vậy, điều 35 của Nghị định quy định cỏc
cụng ty chứng khoỏn phải thường xuyờn duy trỡ mức vốn khả dụng tối thiểu là 8% tổng
49
“tài sản”. Quy định này là khụng rừ ràng vỡ trong cỏc thuật ngữ tài chớnh, “nợ” và “vốn”
là hai khỏi niệm cơ bản chất hoàn toàn khỏc nhau và khụng thể trộn lẫn. Tương tự, khi
quy định điều kiện về mức vốn tối thiểu mà tổ chức phỏt hành chứng khoỏn phải cú (khoản 1, điều 6 của Nghị định 48/1998/NĐ-CP), dường như cú một sự lẫn lộn giữa hai
khỏi niệm vốn điều lệ (registered capital) và vốn thực gúp (paid-in capital). Một vớ dụ
khỏc là quy định về nhận lệnh và mua bỏn chứng khoỏn tại cỏc cụng ty chứng khoỏn.
Khoản 1, điều 9 thuộc Quyết định số 04/1999/QĐ-UBCK1 ngày 27/3/1999 về quy chế
thành viờn, cụng bố thụng tin và giao dịch chứng khoỏn quy định cỏc thành viờn (cỏc
cụng ty chứng khoỏn) khụng được mua và bỏn chứng khoỏn bờn ngoài HSTC. Sự mập
mờ của quy định này thể hiện ở chỗ, một mặt, do thị trường chứng khoỏn hoạt động theo
nguyờn tắc trung gian cho nờn mọi hành vi giao dịch của cỏc nhà đầu tư đều thực hiện tại
cỏc cụng ty chứng khoỏn chứ khụng phải tại HSTC. Mặt khỏc, nếu hiểu quy định này chỉ
ỏp dụng đối với chứng khoỏn niờm yết thỡ chớnh điều khoản này đó thu hẹp phạm vi hoạt
động của cỏc thành viờn. Cũng vậy, cỏc cụng ty chứng khoỏn nờn hiểu như thế nào về
quy định cỏc cụng ty chứng khoỏn chỉ được nhận lệnh của khỏch hàng tại trụ sở chớnh và
chi nhỏnh đó đăng ký với HSTC (khoản 2, điều 9)? Theo quy định này, phải chăng mỗi
lần muốn giao dịch, nhà đầu tư phải trực tiếp đến cụng ty chứng khoỏn hay cú thể đặt
lệnh từ bất cứ nơi nào thụng qua cỏc thiết bị như fax, điện thoại, mỏy tớnh cỏ nhõn
được
nối mạng hoặc qua mạng internet. Những quy định khụng rừ ràng này là nguồn nảy sinh
sự tuỳ tiện rất lớn của cỏc cơ quan quản lý trong việc giải thớch và vận dụng cỏc quy định
trong Nghị định.
Ba là, nhiều quy định trong khung phỏp lý hiện hành vẫn mang búng dỏng của cỏc
quy
định tại cỏc thị trường chứng khoỏn đó phỏt triển như quy định về việc tỏch bạch ranh
giới của ngành ngõn hàng và ngành chứng khoỏn, về trần lệ phớ và hoa hồng của cỏc dịch
vụ chứng khoỏn. Kinh nghiệm phỏt triển của thị trường cỏc nước cho thấy rằng, cỏc quy
định này là phự hợp với cơ cấu thị trường của cỏc quốc gia phỏt triển cỏch đõy hơn ba
thập kỷ nhưng ngày nay, với xu hướng khuyến khớch cạnh tranh, chống độc quyền và
nhất thể hoỏ cỏc thị trường tài chớnh, cỏc quy định này trở nờn lạc hậu.
Bốn là, do khung phỏp lý vẫn cũn tồn tại dưới hỡnh thức Nghị định cho nờn tớnh ổn
định và hiệu lực phỏp lý khụng cao. Thực tế hoạt động cho thấy rất nhiều quy định trong
Nghị định đó phủ định bởi hàng loạt cỏc văn bản quy định tạm thời của HSTC (quy định
về xỏc định giỏ mở cửa giao dịch trong phiờn đầu tiờn của một loại chứng khoỏn. về biờn
độ giao động giỏ, về giới hạn giao dịch lụ chẵn trong phương thức khớp lệnh....). Hiệu
quả là đó gõy tõm lý hoang mang, bất ổn trờn thị trường và xõm xúi mũn lũng tin của nhà
đầu tư. 50
Năm là, nhiều tội danh liờn quan đến giao dịch chứng khoỏn như mua bỏn cú tay
trong
(giao dịch nội giỏn), lũng đoạn thị trường, thụng tin sai sự thực.... chưa được đề cập trong
cỏc Bộ luật cú liờn quan như Bộ luật hỡnh sự (sửa đổi). Thị trường chứng khoỏn là một
định chế nhậy cảm nờn chỉ cần một tỏc động nhỏ cũng cú thể ảnh hưởng đến toàn bộ thị
trường. Do đú, nếu như khụng cú những quy định tội danh cụ thể để răn đe, ngăn ngừa và
làm cơ sở truy cứu trỏch nhiệm hỡnh sự thỡ thị trường sẽ dễ bị thương tổn.
Hệ thống giao dịch
Hệ thống giao dịch đang được sử dụng tại HSTC là hệ thống giao dịch bỏn tự động do
Thỏi Lan cung cấp. Với khả năng giải quyết được 300.000 lệnh một phiờn, qua một năm
hoạt động, bước đầu hệ thống đó đỏp ứng được nhu cầu giao dịch thủ nghiệm để tập dượt
với quy mụ thị trường rất hạn chế. Dự mới chỉ sử dụng một năm, hệ thống này
khụng thể
nào tiếp tục đảm đương được chức năng hỗ trợ giao dịch khi nõng cấp HSTC thành VSE
thỡ hai lý do sau đõy:
Một, cụng suất dự kiến, tớnh năng giao dịch và chức năng giỏm sỏt thị trường của
hệ
thống giao dịch hiện hành cũn thiếu hạn chế và bất cập vỡ ngay trong thiết kế ban đầu, hệ
thống này chỉ được sử dụng trong vũng 2-3 năm với dung lượng thị trường khoảng 30-40
cổ phiếu niờm yết. Rừ ràng chỉ riờng với hai hạn chế này, hệ thống giao dịch hiện tại
khụng thể đỏp ứng được nhu cầu giao dịch và yờu cầu giỏm sỏt thị trường ngày càng
phức tạp trong thời gian tới.
Hai, tớnh chắp vỏ, thiếu đồng bộ và lạc hậu của hệ thống giao dịch hiện hành của
cả
HSTC lẫn cỏc cụng ty chứng khoỏn. Tại HSTC, lỳc mới đi vào hoạt động, phần cứng của
sàn giao dịch tại HSTC dựa trờn phần mềm do cỏc kỹ sư tin học Mỹ thiết kế cho Thỏi
Lan cỏch đõy hơn 20 năm. Do vậy, muốn sử dụng cỏc bàn phớm của cỏc mỏy vi tớnh
DCTERM (Direct Connect Terminal) để nhận lệnh vào hệ thống cỏc phớm chức năng
thực tế. Thờm vào đú, bảng điện tử do Tập đoàn Chinfon (Đài Loan) tài trợ cũng là thiết
bị quỏ cũ kỹ và lỗi thời.
Tại cỏc cụng ty chứng khoỏn, do phải tự trang bị, hệ thống giao dịch tại cỏc cụng ty chứng khoỏn được trang bị khụng đồng nhất vỡ nú được thiết lập theo quan điểm và thế
mạnh của từng đơn vị. Thời gian đầu, phương thức để chuyển lệnh của nhà đầu tư cho đại
diện giao dịch tại sàn được cỏc cụng ty sử dụng phổ biến là cầm ngay cỏc phiếu lệnh do
nhà đầu tư đặt để trao tay cho mụi giới tại sàn (đối với cỏc cụng ty ở gần HSTC) hoặc
dựng fax. Sau này, nhiều cụng ty đó tự phỏt triển cỏc phõn lệnh nhận và chuyển lệnh từ
sàn giao dịch của cỏc cụng ty sang sàn giao dịch của HSTC hoặc thuờ Cụng ty FPT viết.
Hệ thống lưu ký và thanh toỏn
51
Nếu như phần mềm của hệ thống giao dịch phải lệ thuộc vào trợ giỳp kỹ thuật của cỏc
chuyờn gia nước ngoài thỡ phần mềm của hệ thống lưu ký và thanh toỏn lại do cỏc kỹ sư
tin học của Cụng ty FPT viết. Tuy lần đầu tiờn một Cụng ty tin học trong nước tham gia
thiết kế cỏc phần mềm điện toỏn trong lĩnh vực chứng khoỏn nhưng qua một năm hoạt
động, hệ thống này kết nối thụng suốt với hệ thống giao dịch, xử lý được cỏc bài
toỏn
đăng ký, chuyển nhượng, thanh toỏn chứng khoỏn trờn cơ sở cỏc dữ liệu giao dịch (kết
quả khớp lệnh) do hệ thống giao dịch chuyển đến.
Tuy nhiờn, cũng như hệ thống giao dịch, do đó bỏ qua thủ tục đấu thầu lẽ ra phải cú vỡ
phải khẩn trương đưa vào hoạt động, hệ thống lưu ký và thanh toỏn được xõy dựng theo
mụ hỡnh quản lý tài khoản của cỏc thành viờn lưu ký hiện nay cũng mới chỉ đỏp ứng được
yờu cầu giao dịch trong khuụn khổ của một thị trường thử nghiệm dưới hỡnh thức một
Phũng Đăng ký - Thanh toỏn bự trừ - Lưu ký chứng khoỏn trực thuộc HSTC. Khi quy mụ
của thị trường mở rộng, khi loại giao dịch và phương thức giao dịch đó được phỏt triển,
hệ thống này cũng cần phải được xõy dựng mới hoàn toàn theo mụ hỡnh cụng ty
lưu ký
chứng khoỏn độc lập để thớch ứng với hệ thống giao dịch đó được xõy dựng mới và
sử lý
được cỏc bài toỏn quản lý và theo dừi cỏc chứng khoỏn cầm cố, thực hiện việc đăng ký,
lưu ký và thanh toỏn cỏc giao dịch trỏi phiếu trờn thị trường OTC, lưu ký cho cỏc chứng
quyền, kết nối hệ thống đăng ký, lưu ký, thanh toỏn trong nước với cỏc tổ chức thanh
toỏn và lưu ký tập trung ở nước ngoài để thực hiện cỏc giao dịch xuyờn quốc gia.
Phục vụ cho nhu cầu giao dịch của cỏc nhà đầu tư, đến nay, sau một năm hoạt động, đó
cú 8 cụng ty chứng khoỏn được SSC cấp phộp hoạt động. Trong điều kiện mụi trường
kinh doanh cú nhiều khú khăn, mới mẻ, nhiều cụng ty chứng khoỏn đó chủ trương xõy
dựng và phỏt triển hệ thống giao dịch, tự động hoỏ hệ thống nhận và chuyển lệnh, hệ
thống cung cấp thụng tin, hệ thống kế toỏn để đỏp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu của
khỏch hàng.
Tuy nhiờn, kinh doanh trong mụi trường cú nhiều bất ổn vỡ cú quỏ nhiều yết tố rủi ro
chi phối, hoạt động của cụng ty chứng khoỏn vẫn cũn nhiều hạn chế cả về nội dung lẫn
phương thức hoạt động. Cho đến nay, ngay tại cả cỏc cụng ty chứng khoỏn được cấp giấy
phộp kinh doanh đủ cả 7 dịch vụ thỡ dịch vụ mụi giới và tư vấn vẫn là dịch vụ chủ yếu;
dịch vụ tự doanh được thực hiện cầm chừng vỡ cơ chế phũng ngừa và quản lý rủi ro vẫn
chưa đượ__________c xỏc lập. Trong lỳc đú, do quỏ nhiều rủi ro khụng thể dự tớnh, 2 dịch vụ được
cấp phộp nhưng cho đến nay vẫn chưa được cụng ty chứng khoỏn nào triển khai là bảo
lónh phỏt hành và quản lý danh mục đầu tư.
52
Về phương thức nhận lệnh, nếu như ở cỏc thị trường phỏt triển, việc nhận lệnh của cỏc
phương tiện hiện đại như điện thoại, fax, mỏy điện toỏn cỏ nhõn, internet là chuyện bỡnh
thường vỡ nú đỏp ứng nhu cầu chớnh đỏng của cỏc nhà đầu tư thỡ ở cỏc cụng ty chứng
khoỏn nước ta, cỏc phương thức giao dịch này vẫn cũn lõu mới được thực hiện. Một mặt,
khụng phải vỡ cỏc cụng ty chứng khoỏn Việt Nam khụng cú đủ thừa nhận cỏc bằng chứng
phỏp lý trờn cỏc băng ghi õm và trờn cỏc bản fax. Đặt mỏy ghi õm qua điện thoại để nhận
lệnh của khỏch hàng, yờu cầu khỏch hàng ký lờn trờn bản fax cỏc tờ phiếu lệnh là khụng
cú gỡ phức tạp nhưng “lỡ” giỏ cú xu hướng đi xuống và nhà đầu tư “trút” đặt lệnh mua
chối quanh chối quẩn thỡ cỏc cụng ty chứng khoỏn biết tỡm đõu cho ra chỗ dựa?. Thực ra,
cỏc phương thức này cũng đó được một số cụng ty chứng khoỏn triển khai (Cụng ty
Chứng khoỏn Đệ Nhất, Cụng ty chứng khoỏn Ngõn hàng Đầu tư và Phỏt triển Việt Nam)
nhưng cũng chỉ thực hiện được hạn chế trong một số khỏch hàng quen biết vỡ khụng cú
điều kiện mở rộng.
Mặt khỏc, giả sử khụng cú chuyện rắc rối về thủ tục phỏp lý thỡ phương thức đặt mua
này cũng khú cú thể ỏp dụng trong cỏc cụng ty chứng khoỏn nơi mà triết lý kinh doanh
cụng bằng, vỡ lợi ớch của khỏch hành, vỡ đạo đức nghề nghiệp được đặt lờn hàng đầu.
Thực vậy, trong bối cảnh nguồn cung chứng khoỏn quỏ khan hiếm, cú lẽ do ảnh hưởng
của tin đồn rằng giỏ chứng khoỏn sẽ lờn gấp 10 lần và hàng nghỡn người đó xếp hàng tại
sõn vận động để chờ mua cổ phiếu như thị trường chứng khoỏn Trung quốc, trong những
ngày đầu thị trường mở cửa, rất nhiều nhà đầu tư đó đến cụng ty chứng khoỏn từ trước 5
giờ sỏng mặc dự giờ làm việc chớnh thức của cụng ty chứng khoỏn là 7 giờ 30 phỳt để
chờ đặt lệnh. Đến chờ trước 5 giờ sỏng nhưng vẫn khụng mua được nhiều nhà đầu tư cú
“sỏng kiến” đẩy giờ chờ đợi lờn sớm hơn và tự nguyện làm giỏm viờn cho cỏc cụng ty
chứng khoỏn để xỏc nhận ai là người thực sự đến trước. Kỷ lục được ghi nhận được qua
cỏc nhà đầu tư tại cỏc cụng ty chứng khoỏn về sự kiờn trỡ chờ của cỏc nhà là từ suốt 2 giờ
sỏng đến 7 giờ 30 phỳt trong những ngày cú phiờn giao dịch. Tỡnh trạng này chỉ thực sự
chấm dứt khi cỏc cụng ty tổ chức bốc thăm để xỏc định lại và ưu tiờn lệnh của cỏc nhà
đầu tư được nhập vào hệ thống giao dịch. Và đú cũng là nguồn gốc sản sinh phần mềm
xổ số điện toỏn để xỏc định trật tự ưu tiờn cho cỏc nhà đầu tư hiện đang ỏp dụng tại một
số cụng ty chứng khoỏn. Trong bối cảnh ấy, nếu nhận lệnh bằng điện thoại thỡ biết
dựa
vào lý do gỡ để giải thớch cho nhà đầu tư khi vỡ sao một nhà đầu tư khụng cú mặt
