Dòng tiền danh nghĩa bao hàm lạm phát kỳ vọng. Hệ quả là dòng tiền này cần phải được xác định trên một loại tiền tệ cụ thể (Dollar, Euro, Yen…). Lạm phát sẽ thay đổi khác nhau giữa các đồng tiền. Điều này dẫn đến những ước lượng khác nhau về dòng tiền.
Dòng tiền thực không chứa lạm phát kỳ vọng.Do đó, nó phản ánh những thay đổi trong số lượng đơn vị được giao dịch và trong sức mạnh định giá thực (real pricing power).
c. Phân biệt giữa dòng tiền trước thuế và dòng tiền sau thuế:
Các dòng tiền của hãng và của vốn chủ sở hữu mà chúng ta đã định nghĩa ở trên là dòng tiền sau thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng trước thuế thu nhập cá nhân. Các cổ đông phải trả thuế trên cổ tức và lãi vốn trong khi các trái chủ phải trả thuế trên lãi nhận được.
Một cách khác là các dòng tiền này có thể được xác định trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong từng trường hợp, suất chiết khấu được sử dụng cũng phải là suất chiết khấu trước thuế thu nhập doanh nghiệp.
2.1.2.2 Cơ cấu của dòng tiền chiết khấu
Để định giá một tài sản, chúng ta phải dự báo dòng tiền kỳ vọng trong suốt thời gian hoạt động của tài sản đó. Việc dự báo này có thể trở nên không đơn giản khi chúng ta định giá một công ty cổ phần đại chúng, mà chí ít trên lý thuyết có thể có một thời gian hoạt động bất tận. Trong các mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF), chúng ta thường giải bài toán này bằng cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (thường được xác định là một thời đoạn tăng trưởng bất thường) và một giá trị kết thúc (terminal value – TV) vào cuối thời đoạn đó. Việc ước lượng giá trị kết thúc trong một mô hình dòng tiền chiết khấu dựa trên giả định là dòng tiền sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng ổn định có thể duy trì mãi mãi sau năm kết thúc thời đoạn đó. Nói khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến sẽ tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền. Thứ nhất là xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường (các doanh nghiệp khác nhau sẽ có những thời đoạn tăng trưởng khác nhau tùy thuộc vào việc họ đang ở vào đoạn nào trong vòng
đời doanh nghiệp và tình trạng cạnh tranh mà họ đang phải đối mặt). Thứ hai là ước lượng dòng tiền trong thời đoạn tăng trưởng bất thường (bằng cách sử dụng các thước đo về dòng tiền tự do). Thứ ba là tính giá trị kết thúc (dựa vào diễn tiến dòng tiền dự kiến sau năm kết thúc thời đoạn).
a. Xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường:
Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm đáng để ta nêu lên.
Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao đó vấp phải bức tường ổn định. Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất, cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định. Vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa. Trong tình huống tệ nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng cao mà tạo ra giá trị, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có suất sinh lợi từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu).
Như vậy, khi ta giả định rằng một công ty sẽ tăng trưởng cao trong 5 hay 10 năm tới thì ta cũng ngầm giả định rằng công ty ấy sẽ nhận được lợi nhuận vượt trội (tức là vượt lên trên suất sinh lợi yêu cầu) trong suốt thời gian đó. Trong một thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội này cuối cùng sẽ bị tranh giành bởi các đối thủ cạnh tranh mới và sinh lợi vượt trội sẽ biến mất. Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau khi cân nhắc xem thử một doanh nghiệp sẽ có thể duy trì tăng trưởng cao trong bao lâu:
- Qui mô của doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng nhận được lợi nhuận vượt trội và duy trì lợi nhuận vượt trội này hơn so với các doanh nghiệp tương tự nhưng lớn hơn. Điều này là vì họ còn có nhiều chỗ hơn để tăng trưởng và có thị trường tiềm năng lớn hơn. Những doanh nghiệp nhỏ trong những thị trường lớn sẽ có tiềm năng tăng trưởng cao (chí ít là về doanh thu) trong những thời đoạn dài. Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không chỉ nhìn vào thị phần hiện tại, mà còn phải xem xét tiềm năng tăng trưởng của toàn thị trường hàng hóa và dịch vụ đó. Một doanh nghiệp tuy đã có thị phần lớn ở thị trường hiện tại, nhưng vẫn có khả năng phát triển vì cả thị trường đang tăng trưởng cao.
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội: Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng khi người ta dự báo tăng trưởng. Những doanh nghiệp đang báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng rất có khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, ít nhất là trong tương lai gần. Những doanh nghiệp đang hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư và lợi nhuận cao vượt trội trong thời đoạn hiện tại có thể sẽ duy trì lợi nhuận vượt trội này trong vài năm sắp tới.
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh: Đây có lẽ là yếu tố quan trọng nhất xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng cao. Nếu có những trở ngại đáng kể trong việc gia nhập ngành và có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng cao trong thời gian lâu hơn. Mặt khác, nếu không có hay chỉ có những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thế cạnh tranh hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khi giả định thời gian tăng trưởng dài. Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh hưởng đến tăng trưởng. Một số nhà quản lý cấp cao có khả năng thực hiện những chọn lựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi thế cạnh tranh mới.