Chƣơng 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG BÁN KHỐNG
1.3 Cơ chế của hoạt động bán khống
1.3.2.4. Trở ngại thực hiện bán khống thông qua thị trƣờng cho vay
Để bán khống một cổ phiếu, NĐT phải đi vay nhƣng vì việc vay cổ phiếu khơng đƣợc thực hiện ở thị trƣờng tập trung do đó việc tìm kiếm cổ phiếu đơi khi sẽ rất khó khăn hoặc khơng thể. Muốn vay cổ phiếu, NĐT cần tìm đƣợc một tổ chức hoặc cá nhân có ý chí sẵn sàng muốn cho vay chứng khoán. Tổ chức tài chính nhƣ Quỹ hỗ tƣơng (Mutual funds), Trust,… thông thƣờng thực hiện nhiều dịch vụ cho vay này.
Khi một NĐT đã mƣợn đƣợc chứng khốn, chứng khốn đã mƣợn có thể bị thu hồi bởi ngƣời cho vay bất cứ lúc nào. Nếu nhà bán khống khơng tìm đƣợc một ngƣời cho vay khác, anh ta sẽ buộc phải từ bỏ vị thế của mình.
Có nhiều lý do khiến ngƣời sở hữu chứng khoán từ chối cho vay chứng khoán và thu hồi chứng khoán từ thị trƣờng cho vay. Lý do đầu tiên là chủ sở hữu muốn bán lại cổ phiếu của mình, anh ta sẽ thu hồi chứng khốn đang cho vay để có thể giao hàng cho ngƣời mua. Thứ hai, chủ sở hữu từ chối cho vay chứng khốn của họ vì họ sợ các nhà bán khống sẽ làm giảm giá chứng khoán của họ. Thứ ba, các NĐT cá thể chỉ có khả năng cho vay chứng khoán qua tài khoản ký quỹ, mà không là tài khoản tiền mặt. Thứ tƣ, một số tổ chức lại khơng có bộ máy cho vay, vì họ nghĩ thu nhập từ cho vay không đủ bù đắp chi phí của bộ máy này.
Những trở ngại khác
Cùng với những vấn đề tại thị trƣờng cho vay chứng khốn, có nhiều những trở ngại khác trong bán khống. Tại nhiều quốc gia bán khống bị cấm hoàn toàn, hoặc bị điều chỉnh bởi nhiều quy định khiến cho việc bán khống trở nên khó khăn. Tiêu biểu là ở Hoa Kỳ với Luật uptick. Luật này chỉ cho phép bán khống tại điểm uptick hay zerotick đối với những cổ phiếu niêm yết. Điều đó có nghĩa bán khống cổ phiếu niêm yết chỉ có thể đƣợc thực hiện cao hơn hoặc bằng giá của giao dịch cuối cùng nếu giá của giao dịch cuối cùng cao hơn giá của giao dịch trƣớc đó. Các nhà bán khống thƣờng phải đối mặt với nhiều quy định của chính phủ nhằm gây khó khăn cho hoạt động bán khống, thƣờng là vào thời điểm khủng hoảng, lạm phát hay giá giảm, do bị đổ lỗi đã gây nên những tình trạng này.
1.3.3. Bán khống sử dụng công cụ chứng khoán phái sinh
NĐT muốn kiếm lợi nhuận khi giá cổ phiếu đi xuống ngoài cách đi vay cổ phiếu cịn có thể sử dụng các cơng cụ chứng khốn phái sinh (CKPS) nhƣ: hợp đồng tƣơng lai hoặc hợp đồng quyền chọn. Chúng ta sẽ nghiên cứu về những công cụ này.
1.3.3.1. Hợp đồng tƣơng lai
Hợp đồng tƣơng lai (HĐTL - futures contracts) là một thƣơng lƣợng giữa ngƣời mua và ngƣời bán, trong đó ngƣời mua và ngƣời bán đồng ý mua bán một loại hàng hố nào đó ở một mức giá xác định tại một thời điểm xác định đƣợc ghi trong hợp đồng. Sản
phẩm, số lƣợng, giá cả và thời điểm đều đã đƣợc xác định trƣớc. Giá thƣơng lƣợng trong hợp đồng đƣợc gọi là giá tƣơng lai; ngày thực hiện hợp đồng gọi là ngày thanh tốn và hàng hóa đƣợc trao đổi gọi là tài sản cơ sở (Ví dụ xem Phục lục 03).
Khi một NĐT mua một HĐTL thì NĐT đó giữ thế giá tăng (thế của ngƣời mua hàng hóa, thu lợi nhuận khi giá tăng), cịn nếu NĐT đó bán hợp đồng (nghĩa là chịu trách nhiệm bán một hàng hoá trong tƣơng lai) sẽ giữ thế giá giảm (thế của ngƣời bán hàng hóa, thu lợi nhuận khi giá giảm).
Điều này cho ta thấy, nếu một HĐTL mua bán cổ phiếu, NĐT nghĩ rằng giá sẽ giảm, thì việc bán một HĐTL thì thực hiện giống nhƣ bán khống cổ phiếu. Có 2 loại HĐTL cổ phiếu: HĐTL cổ phiếu đơn và HĐTL chỉ số cổ phiếu.
Hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn (Single-Stock Futures)
Đây là một loại hợp đồng mà hàng hóa trao đổi trong hợp đồng là cổ phiếu cơng ty nào đó. Có 3 ƣu điểm trong việc sử dụng HĐTL cổ phiếu đơn để tiến hành bán khống so với việc vay cổ phiếu trên thị trƣờng.
Ưu điểm thứ nhất là hiệu quả giao dịch. Trong một chƣơng trình vay cổ phiếu,
NĐT sẽ khó hoặc khơng thể mƣợn đƣợc cổ phiếu, thời cơ có thể bị bỏ lỡ trong khi tìm đối tác cho vay.
Ưu điểm thứ hai, sau khi NĐT giữ đƣợc thế giá giảm, NĐT sẽ không gặp phải rủi
ro thu hồi, rủi ro khi các nhà cho vay đƣa ra lệnh thu hồi cổ phiếu.
Ưu điểm thứ ba, là giảm chi phí. Với việc sử dụng HĐTL làm công cụ bán khống,
NĐT sẽ không phải trả bất kì một chi phí nào nhƣ phí đi vay, phí mơi giới hay tỷ lệ khấu trừ âm,…
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (Stock Index Futures)
Trong một HĐTL chỉ số cổ phiếu; hàng hóa trao đổi là chỉ số cổ phiếu, NĐT mua hợp đồng này sẽ coi nhƣ đồng ý mua chỉ số cổ phiếu, và ngƣời bán hợp đồng sẽ bán chỉ số cổ phiếu. Khi một NĐT muốn bán khống toàn thị trƣờng hoặc một phần nào đó của thị trƣờng thì loại HĐTL này có thể phục vụ mục đích này. Giá trị bằng tiền của HĐTL chỉ số cổ phiếu bằng giá trị tƣơng lai nhân với số đơn vị hợp đồng (đƣợc chỉ ra trong hợp đồng): Giá trị hợp đồng = Giá trị chỉ số * Số đơn vị.
NĐT muốn bán khống toàn bộ thị trƣờng hay một phần thị trƣờng sẽ sử dụng HĐTL chỉ số cổ phiếu. Chi phí này nhỏ đối với một giao dịch bán khống các cổ phiếu đơn gồm cả chỉ số cổ phiếu hay việc xây dựng một danh mục đầu tƣ sao chép chỉ số cổ phiếu với sai số quan sát thấp nhất.
1.3.3.2. Hợp đồng quyền chọn
Một quyền chọn (Options) là một hợp đồng, trong đó cho phép ngƣời mua quyền chọn có quyền quyết định thực hiện giao dịch hay không thực hiện giao dịch với ngƣời
quyền của ngƣời mua quyền chọn là Mua hàng hóa thì quyền chọn gọi là quyền chọn mua, nếu quyền của ngƣời mua quyền chọn là Bán hàng hóa thì quyền chọn gọi là quyền chọn bán. Hàng hóa trao đổi có thể là cổ phiếu đơn hoặc chỉ số cổ phiếu.
Một quyền chọn còn đƣợc phân loại theo thời điểm áp dụng của ngƣời mua. Theo luật quyền chọn của Châu Âu thì NĐT chỉ có thể áp dụng tại ngày đến hạn, cịn theo luật quyền chọn của Hoa Kỳ thì NĐT có thể áp dụng tại bất kì thời điểm nào trƣớc khi quá thời điểm đáo hạn.
Mức độ trao đổi đƣợc đại diện bởi đơn vị hợp đồng, thông thƣờng là 100 cổ phiếu hoặc là số đơn vị đối với chỉ số cổ phiếu.
Quyền chọn linh hoạt nhất là quyền chọn đƣợc niêm yết. Thị trƣờng giao dịch giảm thiểu rủi ro đối tác bằng cách: yêu cầu ký quỹ, tƣơng ứng với thị trƣờng hàng ngày, áp đặt kích thƣớc niêm yết, giới hạn về giá và cung cấp một trung gian nắm giữ cả hai vai trò trong một trao đổi. Đối với quyền chọn đƣợc niêm yết, thì lại khơng có u cầu ký quỹ đối với ngƣời mua quyền chọn, phí quyền chọn đƣợc trả một lần và đầy đủ. Bởi vì phí quyền chọn là số tiền tối đa mà ngƣời mua có thể mất, khoản ký quỹ là khơng cần thiết. Ngƣợc lại, ngƣời bán quyền chọn phải ký một khoản yêu cầu ký quỹ, bao gồm chi phí quyền chọn nhận đƣợc và phần trăm giá trị của hàng hóa trừ khoản dƣ lãi.
a) Quyền chọn cổ phiếu và quyền chọn chỉ số
Quyền chọn cổ phiếu là một loại quyền chọn đƣợc niêm yết mà hàng hóa mua bán
là cổ phiếu của một cơng ty nào đó.
Quyền chọn chỉ số là quyền chọn mà hàng hóa là một chỉ số cổ phiếu chứ không
phải là một cổ phiếu. Một quyền chọn bán chỉ số đem đến cho ngƣời mua quyền chọn quyền bán chỉ số cố phiếu. Khơng giống với quyền chọn cổ phiếu, thanh tốn một quyền chọn chỉ số bằng cách giao bán toàn bộ cổ phiếu tƣơng ứng với chỉ số sẽ rất phức tạp. Quyền chọn chỉ số là hợp đồng thanh tốn bằng tiền mặt; có nghĩa nếu quyền chọn đƣợc áp dụng bởi ngƣời mua quyền chọn, ngƣời bán quyền chọn sẽ trả tiền mặt cho ngƣời mua quyền chọn.
Giá trị của quyền chọn cổ phiếu bằng giá trị chỉ số tiền mặt nhân với số đơn vị hợp đồng: Giá trị = Giá trị chỉ số * số đơn vị.
Đối với quyền chọn cổ phiếu, giá mà ngƣời mua quyền chọn có thể mua hoặc bán là giá thực hiện (strike price). Đối với quyền chọn chỉ số, chỉ số thực hiện (strike index) là giá trị chỉ số ngƣời mua quyền chọn có thể mua hoặc bán. Chỉ số thực hiện đƣợc chuyển thành giá trị bằng cách nhân chỉ số thực hiện với số đơn vị hợp đồng. Có 4 vị thế quyền chọn cơ bản: Mua một quyền chọn mua (thế giá tăng), bán một quyền chọn mua (thế giá giảm); mua một quyền chọn bán (thế giá tăng), bán một quyền chọn mua (thế giá giảm) (Ví dụ xem Phụ lục 03).
b) Bán khống và chiến lược quyền chọn cơ bản
Mua quyền chọn bán và bán quyền chọn mua cho phép NĐT kiếm lợi nếu giá của cổ phiếu hoặc chỉ số cổ phiếu giảm.
Mua quyền chọn bán đem lại cho NĐT lợi nhuận nếu giá của hàng hóa giảm. Nhƣng lợi nhuận này lại bị giảm bớt do phí quyền chọn. Do đó, so sánh với bán khống tại thị trƣờng vay mƣợn cổ phiếu, NĐT thƣờng sẽ thu đƣợc ít lợi nhuận hơn do phụ thuộc chênh lệch giữa phí quyền chọn và phí vay cổ phiếu; ngƣợc lại, thiệt hại lại chỉ giới hạn trong phí quyền chọn.
Bây giờ ta xem xét việc bán quyền chọn mua bằng phép so sánh với bán khống vay mƣợn cổ phiếu: nếu giá giảm, lợi nhuận từ bán quyền chọn mua phụ thuộc vào phí quyền chọn chứ không phụ thuộc vào lƣợng giá giảm. Tuy nhiên, khơng có sự hỗ trợ nếu giá hàng hóa tăng. So sánh với bán khống trong vay cổ phiếu, bán quyền chọn mua có lợi nhuận giới hạn, cịn thiệt hại phải chịu khi giá tăng tuy là vơ hạn nhƣng lại ln đƣợc phí quyền chọn bù đắp.
1.3.4. Bán khống và ETFs
Kể từ lần xuất hiện đầu tiên ở Toronto năm 1989, các Quỹ đƣợc mua bán trên thị trƣờng (Exchange Traded Funds - ETFs) nổi lên nhƣ là các sản phẩm đầu tƣ phát triển nhanh nhất trên thế giới. Theo Blackrock, đến tháng 5/2011 tổng số các quỹ trên toàn thế giới là 2.747 quỹ và đang quản lý gần 1,5 nghìn tỷ đơ la tài sản.
Qua nhiều năm, các quỹ ETFs đã trở thành cơng cụ phịng ngừa và quản lý rủi ro thành cơng, bởi vì giao dịch linh hoạt và không hạn chế của các quỹ ETF cung cấp sự hỗ trợ thƣờng xuyên cho những ngƣời bán khống. Các quỹ ETF là một dạng lai tạp của quỹ đóng và quỹ mở. Chứng chỉ quỹ ETFs giống các cổ phiếu thơng thƣờng và cổ phiếu của các quỹ đóng ở chỗ có thể mua bán trong suốt các phiên giao dịch của thị trƣờng hoặc hoàn lại nhƣ các quỹ mở với việc gửi vào hoặc rút ra bằng hiện vật của danh mục chứng khoán mỗi ngày khi thị trƣờng đóng cửa. Về cơ bản các quỹ ETF dựa trên một chỉ số cụ thể chẳng hạn nhƣ S&P 500, ASX 200 và nắm giữ các chứng khốn mơ phỏng theo các chỉ số này.
Những lợi ích mà ETF mang lại cho các nhà đầu tư:
- Sự tiện lợi: ETFs có thể giao dịch đƣợc thơng qua các nhà môi giới vào bất kỳ thời điểm nào trong suốt thời gian giao dịch và đƣợc thanh toán cùng một phƣơng thức nhƣ các chứng khốn thơng thƣờng;
- Tính đa dạng: ETFs đầu tƣ vào một tập hợp chứng khoán, tiếp cận đa dạng đối với các thị trƣờng hoặc các khu vực (ngành) đƣợc lựa chọn;
- Tính chỉ số: theo sát sự phát triển trong tƣơng lai đối với chỉ số của một nƣớc
- Tính thanh khoản: ETFs đƣợc giao dịch liên tục trên sàn trong nhiều giờ. Hầu hết ETFs có ngƣời tạo lập thị trƣờng, những ngƣời này hoạt động nhƣ những đối tác đối với ngƣời mua và ngƣời bán trong các thủ tục giao dịch và giúp tăng tính thanh khoản;
- Đầu tư với mức thấp nhất: ETFs đƣợc giao dịch với khối lƣợng lớn, thƣờng đảm bảo ở các mức giá chấp nhận đƣợc với mức đầu tƣ thấp nhất và đƣa ra phạm vi rất rộng cho các chứng khốn;
- Chi phí thấp: Phí giao dịch đối với ETFs cùng mức với các cổ phiếu khác, chi phí
quản lý của các ETF thấp hơn so với các quỹ khác.
- Tính minh bạch: chỉ số cơ sở và các cổ phiếu đơn vị của ETFs đều rất rõ ràng và các giá thị trƣờng công bố đƣợc phổ biến trong nhiều giờ giao dịch.
ETFs và những hỗ trợ bán khống:
Ở các nƣớc nhƣ Mỹ, Canada và một số nƣớc khác, các NĐT có thể bán khống chứng chỉ ETFs đƣợc chỉ định mà khơng cần tham gia vào q trình vay mƣợn chứng khốn tạm thời.
Vị thế bán khống ETFs thì gần nhƣ khơng thể bị tấn cơng bởi đầu cơ giá xuống và thao túng giá cả. Việc mua bán chứng khoán giữa ETFs và các chứng khốn cơ sở có thể dễ dàng đƣợc đảm nhiệm bởi các nhà tạo lập thị trƣờng và các chuyên gia. Với việc cập nhật và báo cáo giá trị tài sản thuần của danh mục cơ sở trong suốt ngày giao dịch, các cơ hội mua bán đƣợc tìm thấy dễ dàng điều này sẽ cải thiện tính hiệu quả thị trƣờng.
1.4 Những lợi ích và bất lợi của bán khống
Có 2 trƣờng phái với quan điểm về hoạt động bán khống xét trên tính hợp pháp và sự ảnh hƣởng đến suy giảm giá cổ phiếu (Phụ lục 04, Phụ lục 05).
Những ngƣời ủng hộ xem hoạt động bán khống là một công cụ hấp dẫn, đặc trƣng thiết yếu của một TTCK, nó khơng chỉ làm tăng tính thanh khoản mà còn giúp hiệu chỉnh giá đối với các cổ phiếu định giá quá cao. Với họ, hạn chế hoạt động bán khống sẽ bóp méo khảo sát giá hiệu quả, khiến những ngƣời ủng hộ hạn chế hoạt động bán khống tự do thao túng giá cả, hỗ trợ những ngƣời thao túng hơn là những nhà đầu tƣ lý trí. Họ biện luận khi thị trƣờng đang đà giảm sút, vào đầu thời kỳ suy thối thì những vị thế bán và mua lại đƣợc mở ra, và sẽ chặn đứng đà suy giảm.
Bên cạnh đó là những ngƣời chỉ trích hoạt động bán khống thì tin chắc rằng bán khống, dù trực tiếp hay gián tiếp, sẽ làm xuất hiện những rủi ro tiềm ẩn và dễ dàng gây bất ổn thị trƣờng. Bán khống có thể đẩy mạnh xu hƣớng giảm giá cổ phiếu, làm tăng tính bất ổn của giá cổ phiếu, và khiến giá cổ phiếu tƣ nhân giảm xuống tới mức mà theo cách khác không thể tiếp cận đƣợc. Họ cũng biện luận rằng xu hƣớng giảm giá cổ phiếu của một cơng ty thậm chí có thể tác động đến khả năng huy động quỹ và hủy hoại lòng tin kinh doanh của công ty. Trong thị trƣờng giảm sút, nói riêng, hoạt động bán khống có
thể góp phần làm kinh doanh rối loạn, làm gia tăng tính bất ổn giá ngắn hạn một cách mạnh mẽ, và có thể đƣợc sử dụng trong những chiến lƣợc kinh doanh thao túng thị trƣờng.
Đáng lƣu ý, mặc dù các trƣờng phái có sự bất đồng, nhƣng những nhà quản lý TTCK tại hầu hết các quốc gia và cụ thể là ở tất cả các TTCK phát triển, nhận thấy bán khống nhƣ là một hoạt động đầu tƣ chính đáng. Những định chế nhƣ vậy cũng có một thị trƣờng năng động dành cho những công cụ chứng khoán phái sinh, gồm cả hợp đồng tƣơng lai cổ phiếu. Một vài định chế thậm chí thừa nhận rằng sự hữu ích của việc bán khống khơng có đảm bảo trong một số trƣờng hợp; và thay vì ngăn cấm hoạt động bán khống chứng khốn, các nhà quản lý đã cho phép nó đƣợc thực thi trong khung pháp lý. Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) đã xem xét lại hoạt động bán khống cùn với thực tiễn cho vay chứng khốn giữa các thị trƣờng; và có khuyến cáo thực hiện