5. Mức độ phù hợp về mặt hình thức của khóa luận:
2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây
2.3.1. Nghiên cứu trong nƣớc
Tran và Neelakatan (2006) thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998- 2001. Doanh nghiệp vừa và nhỏ ở đây đƣợc hiểu là những doanh nghiệp có ít hơn 300 lao động và/hoặc có vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng. Các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp có sở hữu nƣớc ngoài hoặc doanh nghiệp liên doanh không đƣợc xem xét trong nghiên cứu do các doanh nghiệp này có khuynh hƣớng sử dụng cấu trúc vốn riêng biệt. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam phần lớn sử dụng vay ngắn hạn để tài trợ cho nhu cầu vốn trong khi nợ dài hạn ít khi đƣợc sử dụng đến. Một điều rõ ràng là các doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc sở hữu của nhà nƣớc sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn so với các doanh nghiệp tƣ nhân. Quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là hai biến ảnh hƣởng cùng chiều đến đòn bẩy tài chính và có ý nghĩa thống kê trong khi khả năng sinh lời không có ảnh hƣởng trong mô hình. Cấu trúc tài sản hữu hình tuy ảnh hƣởng ngƣợc chiều đến mức độ sử dụng nợ vay, nhƣng ảnh hƣởng của biến này không đủ để tác giả kết luận lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi có thể giải thích sự tƣơng quan giữa cấu trúc tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính. Tác giả cũng thừa nhận mối quan hệ với ngân hàng càng lớn, doanh nghiệp càng có thể tiếp cận nhiều khoản vay hơn. Ngoài ra, nếu mối quan hệ mạng lƣới với các đối tác lớn, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội nhận đƣợc các khoản tín dụng thƣơng mại và các nguồn tài chính khác.
Okuda và Lai (2012) nghiên cứu các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam với mẫu đƣợc xác định là 299 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2009. Kết quả cho thấy so với các
doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết nhƣ trong nghiên cứu của Tran và Neelakatan (2006), chính sách cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có thể đƣợc giải thích tốt hơn thông qua lý thuyết chi phí đại diện. Các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nƣớc sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác, do có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng thƣơng mại quốc doanh dễ dàng hơn ngay cả sau khi đã đƣợc cổ phần hóa và niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ít phụ thuộc vào nợ vay hơn các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Nghiên cứu cũng đƣa ra ý kiến rằng vấn đề đầu tƣ dƣới mức có thể xảy ra ở các doanh nghiệp niêm yết do nhà nƣớc nắm quyền chi phối tại Việt Nam.
Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 104 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006- 2012 để tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn. Tác giả kết luận cơ cấu sở hữu là một trong những yếu tố có ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nƣớc ngoài và sở hữu tổ chức cao thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, nghiên cứu chƣa tìm thấy bằng chứng để đƣa ra kết luận yếu tố sở hữu nhà nƣớc có ảnh hƣởng làm tăng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này.
2.3.2. Nghiên cứu ngoài nƣớc
Chen (2004) đã sử dụng dữ liệu của 88 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000 nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản. Biến độc lập là khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng, cấu trúc tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tƣơng quan cùng chiều giữa khả năng sinh lời, tốc độ tăng trƣởng với đòn bẩy tài chính. Khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với nợ, quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch chiều với nợ dài hạn. Rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế phi nợ không có ý nghĩa thống kê. Tác giả kết luận rằng có sự khác nhau giữa doanh nghiệp Trung Quốc và doanh nghiệp ở các nền kinh tế phát triển, doanh
nghiệp Trung Quốc ƣu tiên sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay dài hạn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Trung Quốc khi quyết định về cấu trúc vốn dƣờng nhƣ tuân theo một trật tự phân hạng mới, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu và cuối cùng đến nợ vay.
Lim và các đồng sự (2012) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất độngsản niêm yết tại Trung Quốc với mẫu gồm 44 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2008-2011. Kết quả chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và khả năng thanh khoản có ý nghĩa thống kê ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính, trong khi các yếu tố khác nhƣ quy mô, tốc độ tăng trƣởng, cấu trúc tài sản hữu hình và cổ phần không lƣu hành sẽ tùy thuộc vào quy mô của doanh nghiệp khi xét về tác động đến cấu trúc vốn. Trật tự phân hạng áp dụng ở Trung Quốc khác so với các nƣớc phƣơng Tây đó là lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu rồi mới đến nợ vay và yếu tố sở hữu của nhà nƣớc có ảnh hƣởng tích cực đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Tarazi (2013) thực hiện trên mẫu quy mô gồm 559 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Thái Lan từ năm 2001 đến 2011, sử dụng dữ liệu bảng nhằm xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng nhƣ sự ảnh hƣởng của thị trƣờng chứng khoán Thái Lan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp hoạt động trong thị trƣờng này. Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến độc lập bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng, cấu trúc tài sản hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ. Nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng, cấu trúc tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có vai trò quan trọng và tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Thái Lan. Tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hƣởng ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi chi phí kiệt quệ tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Tại Thái Lan, Thippayana (2014) nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc về doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn. Tác giả sử dụng dữ liệu của 144 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Thái Lan trong vòng 12 năm từ 2000-2011. Mô hình hồi quy với 3 biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tiếp theo là tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, cuối cùng là tỷ lệ
tổng nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu. Các biến độc lập bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản hữu hình, tốc độ tăng trƣởng và rủi ro kinh doanh. Kết quả chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tăng theo quy mô doanh nghiệp, giảm với khả năng sinh lời. Các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê.
Wahab và Ramli (2014) thực hiện nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nƣớc (nhà nƣớc nắm giữ từ 20% cổ phần trở lên trong giai đoạn 1997-2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát với dữ liệu bảng. Biến độc lập ngoài các yếu tố thuộc về doanh nghiệp còn có tốc độ tăng trƣởng kinh tế, lãi suất và ngành hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trƣởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều, trong khi cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết thuộc sở hữu của nhà nƣớc. Tuy nhiên khả năng sinh lời và tốc độ tăng trƣởng kinh tế không đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này. Nghiên cứu cũng cho thấy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu nhà nƣớc ở Malaysia, 60% nguồn tài trợ đến từ nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp này có thể tận dụng đƣợc lợi thế kinh tế nhờ quy mô, xâm nhập vào thị trƣờng trong và ngoài nƣớc mà không cần phải phát hành thêm nợ vay. Mặt hạn chế trong nghiên cứu của Wahab và Ramli là mẫu chỉ bao gồm 13 doanh nghiệp trên tổng số 33 doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu của nhà nƣớc, tƣơng ứng với 169 quan sát bởi một số mặt giới hạn nhƣ loại bỏ các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, các doanh nghiệp trong quá trình chia tách, sáp nhập hoặc đang tái cấu trúc. Do vậy tác giả cũng đề xuất nên có thêm các công trình nghiên cứu khác, tăng thêm số quan sát hoặc nghiên cứu trên quy mô nhiều quốc gia về các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu nhà nƣớc để có cái nhìn toàn diện hơn.
2.4. Các mô hình thực nghiệm trên thế giới
Mô hình 1: Chen (2004) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng để đo lƣờng yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn của 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Trung Quốc trong giai đoạn 1995 – 2000. Mô hình đo lƣờng đƣợc cụ thể nhƣ sau:
��� =� +++++++++++++++ 1����i� + �2����1 + �3���W��i� + �4���� + �5����i� + �6����i� ���� =� +++++++++++++++1����i� + �2����1 + �3���W��i� + �4���� + �5����i� + �6����i�
Bảng 2.1. Giải thích biến trong mô hình
Tên biến Ký hiệu Đo lƣờng
Biến phụ thuộc
Hệ số nợ LEV Tổng nợ trong giá trị sổ sách / Tổng tài sản
Hệ số nợ dài hạn LLEV Tổng nợ dài hạn trong giá trị sổ sách / Tổng tài
sản
Biến độc lập
Khả năng sinh lời PROF Tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao /
Tổng tài sản Quy mô doanh
nghiệp SIZE Logarit của tổng tài sản
Cơ hội tăng trƣởng GROWTA Tốc độ tăng trƣởng doanh thu thuần / Tốc độ
tăng trƣởng tổng tài sản Cấu trúc tài sản
hữu hình TANG
Tài sản cố định hữu hình cộng hàng tồn kho / Tổng tài sản
Chi phí biến động
tài chính EVOL
Giá trị tuyệt đối của tỷ lệ phần trăm thay đổi thu nhập hoạt động
Tấm chắn thuế phi
nợ NDTS
Khấu hao tài sản cố định và bất động sản đầu tƣ / Tổng tài sản
Nguồn: Chen (2004) Mô hình 2:
Wahab và Ramli (2014) nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán của Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nƣớc (nhà nƣớc nắm 20% cổ phần trở lên trong giai đoạn 1997 – 2009. Mô hình đƣợc nghiên cứu sử dụng nhƣ sau:
�������� =� +++++++++++++++1���i� + �2���1 + 3���i� + �4���� + �5���i� + �6���Wi�
+ �7�������i� + �8����������i� + �9��������i�
Tên biến Ký hiệu Đo lƣờng Biến phụ thuộc
Hệ số nợ LEV Tổng nợ trong giá trị sổ sách / Tổng tài sản
Hệ số nợ dài hạn LLEV Tổng nợ dài hạn trong giá trị sổ sách / Tổng tài
sản
Biến độc lập
Khả năng sinh lời PRF Tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao
/ Tổng tài sản Quy mô doanh
nghiệp SZE Logarit của tổng tài sản
Tỷ lệ thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
Cấu trúc tài sản
hữu hình TANG
Tài sản cố định hữu hình cộng hàng tồn kho / Tổng tài sản
Lãi suất cho vay INT Tỷ lệ lãi suất cho vay trung bình
Tốc độ tăng
trƣởng kinh tế EGRW Tốc độ tăng trƣởng GDP
Ảnh hưởng từ các doanh nghiệp trong ngành (sử dụng biến giả là 1 và 0)
Công trình xây dựng CONSTDUM Số lƣợng nhà máy PLANTDU Thƣơng mại và dịch vụ TRADSERDUM Số lƣợng sản phẩm bán cho
ngƣời tiêu dung
CONSDUM
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2
Trong chƣơng này, tác giả giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn công ty, bắt đầu từ lý thuyết của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm, góc nhìn khác nhau về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị công ty và gợi ý tác động của các yếu tố đến cơ cấu nguồn vốn. Đồng thời, tác giả còn đƣa ra các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam và các nƣớc trên thế giới và các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Đây là những lý thuyết nền tảng để tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy ở chƣơng 3.
CHƢƠNG 3. MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Căn cứ vào chƣơng trƣớc, ở chƣơng này, tác giả sẽ trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu của các biến độc lập và biến phụ thuộc. Tiếp theo, nghiên cứu sẽ giới thiệu về phƣơng pháp thu thập số liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình nghiên cứu, từ đó làm cơ sở cho việc thực hiện chƣơng tiếp theo.
3.1. Thiết kế mô hình nghiên cứu
Phƣơng pháp nghiên cứu của khóa luận bao gồm phƣơng pháp thống kê, tổng hợp, phân tích, so sánh. Phƣơng pháp định lƣợng đƣợc sử dụng bằng mô hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm xác định sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Các bƣớc thực hiện gồm:
Bƣớc 1: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã đƣợc trình bày trong khóa luận ở chƣơng 2, tác giả xây dựng các giả thuyết để lựa chọn biến và mô hình hồi quy.
Bƣớc 2: Thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính năm của các công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, tổng hợp, xử lý dữ liệu.
Bƣớc 3: Hồi quy dữ liệu với mô hình đã lựa chọn. Trong khóa luận, ba phƣơng pháp đƣợc sử dụng bao gồm hồi quy bình phƣơng tối thiểu gộp (Pooled OLS), hồi quy tác động cố định (Fixed effects model), hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random effects model). Tiến hành kiểm định, lựa chọn mô hình phù hợp.
Bƣớc 4: Với mô hình đƣợc lựa chọn, thực hiện kiểm định, khắc phục các khuyết tật của mô hình và ƣớc lƣợng lại mô hình.
Bƣớc 5: Trình bày kết quả và nhận xét
3.2. Mô hình nghiên cứu
Mục tiêu của mô hình là nhằm lý giải ảnh hƣởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS đang niêm yết trên HOSE. Bắt nguồn từ các ý tƣởng mô hình của nhiều tác giả khác nhau trên thới giới và Việt Nam, tác giả đƣa ra mô hình hồi quy trong đó biến phụ thuộc đƣợc chọn là biến tỷ số nợ trên tổng tài sản (bao gồm tỷ số nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản), còn biến độc lập là các chỉ số tài chính đo lƣờng năng lực hoạt động của công ty.
Mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết