Biến độc lập
LEV SLEV LLEV
VIF 1/VIF VIF 1/VIF VIF 1/VIF
PRF 1.11 0.900995 1.06 0.940193 SIZE 1.13 0.882794 1.20 0.834800 1.10 0.911759 TANG 1.07 0.933630 1.06 0.939248 LIQ 1.04 0.959057 1.04 0.957916 1.04 0.961098 NDTS 1.23 0.933630 1.17 0.857140 EGRW 1.08 0.926000 1.10 0.906694
Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1
Qua kết quả có đƣợc ở bảng 4.10, có thể thấy rằng tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu đều có VIF nhỏ hơn 10 và 1/VIF < 1, do đó mô hình không có hiện tƣợng đa cộng tuyến.
4.6.2. Kiểm định tự tƣơng quan
Để xác định mô hình nghiên cứu có hiện tƣợng tự tƣơng quan hay không, tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge. Giả thiết cho kiểm định này cụ thể nhƣ sau:
H0: Không có hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi H1: Có hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi
Kết quả kiểm định Wooldridge cho ba mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc LEV, SLEV và LLEV đƣợc trình bày ở bảng 4.2.1 – 4.2.3 (phụ lục 4) cho thấy hệ số Prob > F
= 0.000 < 0.01, do đó giả thuyết H1 đƣợc chấp nhận. Vì vậy mô hình nghiên cứu có hiện tƣợng tự tƣơng quan.
4.6.3. Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi
Để xác định mô hình nghiên cứu có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi hay không, tác giả sử dụng kiểm định Breusch and Pagan cho mô hình REM vừa ƣớc lƣợng. Giả thiết cho kiểm định này cụ thể nhƣ sau:
H0: Phƣơng sai qua các thực thể là không đổi H1: Phƣơng sai qua các thực thể là thay đổi
Kết quả kiểm định Breusch and Pagan cho ba mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc là LEV, SLEV và LLEV cho thấy hệ số Prob > chibar2 = 0.000 < 0.01, do đó giả thuyết H1 đƣợc chấp nhận. Vì vậy ba mô hình trên có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi.
4.7. Ƣớc lƣợng mô hình FGLS nhằm khắc phục khuyết tật mô hình
Trong STATA 15.1, ƣớc lƣợng FGLS là phƣơng pháp hồi quy tuyến tính khả thi có thể khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi. Kết quả ƣớc lƣợng FGLS đƣợc trình bày nhƣ sau:
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy REM sử dụng ước lượng FGLS nhằm khắc phục khuyết tật mô hình
Biến Hệ số nợ (LEV) Hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) Hệ số nợ dài hạn (LLEV) Hệ số hồi quy P - value Hệ số hồi quy P - value Hệ số hồi quy P - value
PRF -0.3096998*** 0.000 -0.1594485*** 0.000 SIZE 0.0312358*** 0.000 -0.0080959 0.243 0.0409998*** 0.000 TANG 0.1273308*** 0.000 0.1852497*** 0.000 LIQ -0.0163904*** 0.000 -0.0409441*** 0.000 0.0107759*** 0.000 NDTS -0.9729341*** 0.002 -0.70872** 0.022 EGRW 0.6071313 0.381 -0.7435508 0.162 Hằng số 0.1131205 1.23 0.4676048*** 0.000 -0.4359168*** 0.000 Prob > chi2 0.000 0.000 0.000
Ghi chú: *** là mức ý nghĩa 1%, ** là mức ý nghĩa 5%, * là mức ý nghĩa 10%
Kết quả ƣớc lƣợng lại mô hình hồi quy REM sử dụng phƣơng pháp FGLS cho thấy hệ số nợ chịu tác động bởi khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, tính thanh khoản và lá chắn thuế phi nợ. Trong đó khả năng sinh lời (PRF), tính thanh khoản (LIQ) và lá chắn thuế phi nợ có tác động ngƣợc chiều với hệ số nợ. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cấu trúc tài sản hữu hình (TANG) có tác động cùng chiều với hệ số nợ.
Về hệ số nợ ngắn hạn (SLEV), cấu trúc tài sản hữu hình (TANG) có quan hệ tác động cùng chiều. Bên cạnh đó, tính thanh khoản (LIQ) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS) có tác động ngƣợc chiều đến hệ số nợ ngắn hạn.
Về hệ số nợ dài hạn (LLEV), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tính thanh khoản (LIQ) có mối quan hệ tác động cùng chiều. Bên cạnh đó, khả năng sinh lời (PRF) của doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều.
Bảng 4.12 tóm tắt toàn bộ kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản trên sàn HOSE so với giả thuyết đặt ra.
Bảng 4.12. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Yếu tố
Chiều tác động đến biến phụ thuộc
Giả thuyết Hệ số nợ Hệ số nợ ngắn hạn Hệ số nợ dài hạn PRF - - H1: - SIZE + N/A + H2: + TANG + + N/A H3: + LIQ - - + H4: - NDTS - - N/A H5: -
EGRW N/A N/A N/A H6: -
Ghi chú: + là tác động cùng chiều, - là tác động ngược chiều, N/A là không có ý nghĩa Nguồn: Tổng hợp từ kết quả phân tích STATA 15.1
4.8. Thảo luật kết quả hồi quy
Với các biến độc lập có đƣợc dựa trên tóm tắt kết quả nghiên cứu, ngoại trừ tốc độ tăng trƣởng kinh tế, tất cả các yếu tố còn lại đều tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, tính thanh khoản và lá chắn thuế phi nợ.
Khả năng sinh lời có mối quan hệ ngƣợc chiều đến hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn. Điều này cho thấy
sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng phù hợp khi giải thích về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam hơn là lý thuyết đánh đổi. Các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả có xu hƣớng sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nguồn vốn bên ngoài. Khi có nhu cầu về vốn, các công ty sẽ ƣu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay rồi mới đến phát hành cổ phiếu. Thực tế hiện nay thị trƣờng tài chính Việt Nam vẫn chƣa phát triển ngang bằng các nƣớc trong khu vực, đặc biệt là thị trƣờng trái phiếu, thị trƣờng chứng khoán thì mức độ thông suốt thông tin chƣa cao, tâm lý bầy đàn còn tồn tại và chịu tác động lớn bởi hoạt động mua bán của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Lợi nhuận giữ lại đƣợc xem là ƣu tiên hàng đầu để huy động vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và các dự án mới của doanh nghiệp. Trong khi đó, để vay nợ, doanh nghiệp phải đáp ứng các tiêu chuẩn khắt khe và sự giám sát của chủ nợ, để phát hành thêm cổ phiếu mới, doanh nghiệp phải tốn chi phí cũng nhƣ các ràng buộc khi phát hành mà trong nhiều trƣờng hợp, việc vay nợ cũng nhƣ phát hành cổ phiếu gặp khá nhiều khó khăn và không phải lúc nào cũng thành công. Tại Việt Nam, kể từ khi thị trƣờng bất động sản đóng băng năm 2008, nợ xấu gia tăng mạnh mà chủ yếu là nợ xấu bất động sản, các tổ chức tín dụng đã siết chặt dƣ nợ cho vay đối với ngành này, vì vậy việc tiếp cận nợ vay của doanh nghiệp bất động sản đã bị hạn chế rất lớn.
Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ dài hạn. Kết quả này ủng hộ
giả thuyết 2 và phù hợp với lý thuyết đánh đổi cũng nhƣ lý thuyết chi phí đại diện. Các doanh nghiệp quy mô lớn thƣờng đa dạng hóa trong lĩnh vực kinh doanh, có dòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ, khả năng đàm phán với các tổ chức tín dụng tốt hơn nên thƣờng sử dụng nợ nhiều hơn. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp quy mô lớn, chi phí đại diện thƣờng cao, việc sử dụng nợ vay sẽ
tạo ra một cơ chế giám sát hành vi của nhà quản lý tốt hơn. Bên cạnh đó, các dự án đầu tƣ của các doanh nghiệp lớn thƣờng kéo dài từ 10 – 15 năm nên các doanh nghiệp lớn thƣờng ƣa chuộng vay theo hình thức giải ngân từng lần trong thời hạn dài hơn là vay ngắn hạn. Do đó, hình thức cấp tín dụng dài hạn luôn là sự lựa chọn lý tƣởng của các doanh nghiệp quy mô lớn làm gia tăng hệ số nợ dài hạn. Kết quả nghiên cứu này giống với nghiên cứu của Chen (2004).
Cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn. Tài sản hữu hình
càng lớn, doanh nghiệp càng có thể sử dụng để thế chấp vay nợ nhiều hơn. Tại Việt Nam, nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt đối với doanh nghiệp bất động sản khi nhu cầu vốn cho một dự án đầu tƣ thƣờng rất lớn mà vốn tự có tham gia thì không nhiều. Đối với các ngân hàng, bên cạnh việc thẩm định tính hiệu quả của phƣơng án vay vốn, tài sản thế chấp là một trong những tiêu chí hàng đầu trong việc quyết định cấp tín dụng. Một phƣơng án vay tốt nhƣng nếu không có tài sản thế chấp hoặc tài sản thế chấp ít thì chƣa chắc đã đƣợc duyệt cho vay, vì tài sản thế chấp giúp làm giảm thiểu rủi ro cho ngân hàng. Tuy nhiên giữa cấu trúc tài sản hữu hình và hệ số nợ dài hạn, nghiên cứu cho kết quả có mối tƣơng quan ngƣợc chiều. Điều này có thể đƣợc giải thích do trong cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2014 - 2019, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tổng nợ (dựa trên kết quả biến động hệ số nợ ở hình 4.1). Nhu cầu về vốn lớn mà khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn lại bị hạn chế do ngân hàng siết chặt cho vay đối với ngành bất động sản nên trong nhiều trƣờng hợp, doanh nghiệp phải sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tƣ tài sản dài hạn, khiến tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản giảm.
Tính thanh khoản có quan hệ ngƣợc chiều với hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn. Một doanh nghiệp với
tính thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng chuyển hóa các tài sản ngắn hạn thành tiền mặt để tài trợ cho nhu cầu vốn lƣu động phát sinh, do đó nhu cầu vay nợ ngắn hạn của doanh nghiệp giảm đi. Đối với một doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp, để tài trợ cho nhu cầu vốn phát sinh trong kỳ, doanh nghiệp buộc phải tăng cƣờng vay nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn. Ngoài ra, có mối tƣơng quan cùng chiều giữa tính thanh khoản và hệ số nợ dài hạn, điều đó cho thấy doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thƣờng sử
dụng nợ dài hạn nhiều hơn là nợ ngắn hạn làm cho hệ số nợ dài hạn của doanh nghiệp tăng.
Tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hƣởng đến hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn, giả thuyết đặt ra nếu tấm chắn thuế phi nợ lớn thì khả năng tiết kiệm thuế càng cao, thƣờng là do các doanh nghiệp hạn chế vay nợ để đƣợc khấu trừ thuế. Với mẫu nghiên cứu là các công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE, giá trị tài sản cố định của các công ty này thƣờng ở mức vừa và lớn, chi phí khấu hao hàng năm ở mức vừa và tài sản ngắn hạn của công ty lớn nên tính thanh khoản của các công ty này cao để quy đổi thành tiền nhằm tài trợ cho các dự án ngắn hạn. Do đó hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn của các công ty này sẽ giảm.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4
Tóm lại, ở chƣơng này, tác giả đã trình bày về phân tích kết quả nghiên cứu bao gồm thống kê mô tả, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty bất động sản, kiểm định tự tƣơng quan giữa các biến trong mô hình. Tiếp theo đó, tác giả trình bày kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM và REM cho ba mô hình tƣợng trƣng cho hệ số nợ (LEV), hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) và hệ số nợ dài hại (LLEV). Sau khi ƣớc lƣợng xong, tác giả sử dụng kiểm định Largrange nhằm lựa chọn mô hình Pooled OLS và REM, kiểm định Hausman nhằm lựa chọn mô hình FEM và REM. Kết quả cho thấy mô hình REM là phù hợp cho cả ba mô hình đƣợc đề xuất trong nghiên cứu. Từ mô hình REM có đƣợc, tác giả sử dụng kiểm định Wald nhằm loại biến thừa ra khỏi mô hình nghiên cứu và sau đó ƣớc lƣợng lại mô hình REM.
Sau khi ƣớc lƣợng lại mô hình REM, tác giả sử dụng kiểm định khuyết tật mô hình nghiên cứu, bao gồm kiểm định đa cộng tuyến, tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi. Kết quả cho thấy mô hình gặp hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi và tự tƣơng quan. Để khắc phục điều này, tác giả sử dụng phƣơng pháp FGLS cho mô hình REM nhằm khắc phục hiện tƣợng trên. Kết quả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởi quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ. Đối với hệ số nợ ngắn hạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúc tài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ. Đối với hệ số nợ dài hạn, yếu tố tác động
cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm khả năng sinh lời. Ngoài ra, biến tốc độ tăng trƣởng kinh tế không có ý nghĩa thống kê ở cả ba mô hình nghiên cứu đề xuất. Đây là cơ sở để nghiên cứu đƣa ra đề xuất giải pháp ở chƣơng 5.
CHƢƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ
Ở chƣơng này, tác giả sẽ tóm tắt lại kết quả nghiên cứu đã thực hiện ở chƣơng trƣớc và đƣa ra khuyến nghị đối với các công ty BĐS và cơ quan quản lý nhà nƣớc dựa trên kết quả nhận đƣợc. Đồng thời, tác giả còn nêu lên mặt hạn chế và hƣớng nghiên cứu mở rộng cho các đề tài tiếp theo.
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Với đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết trên sàn HOSE tại Việt Nam”. Tác giả đã đƣa ra cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 48 công ty bất động sản đƣợc niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2019. Thông qua dữ liệu thu thập đƣợc từ báo cáo tài chính của 48 công ty bất động sản niêm yết và dữ liệu tốc độ tăng trƣởng kinh tế có đƣợc từ dữ liệu World Bank, tác giả nhận thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, tính thanh khoản, lá chắn thuế phi nợ và tốc độ tăng trƣởng kinh tế có tác động đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản trên sàn HOSE. Kết quả cho thấy hệ số nợ bị tác động cùng chiều bởi quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, các yếu tố tác động ngƣợc chiều bao gồm khả năng sinh lời, tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ. Đối với hệ số nợ ngắn hạn, yếu tố tác động cùng chiều là cấu trúc tài sản hữu hình, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm tính thanh khoản và tấm chắn thuế phi nợ. Đối với hệ số nợ dài hạn, yếu tố tác động cùng chiều bao gồm quy mô doanh nghiệp và tính thanh khoản, yếu tố tác động ngƣợc chiều gồm khả năng sinh lời. Ngoài ra, biến tốc độ tăng trƣởng kinh tế không có ý nghĩa thống kê ở cả ba mô hình nghiên cứu đề xuất. Theo đó, mô hình hồi quy thu đƣợc nhƣ sau:
LEV = - 0.3096998 PRF + 0.0312358 SIZE + 0.1273308 TANG – 0.0163904 LIQ – 0.9729341 NDTS
SLEV = 0.4676048 + 0.1852497 TANG – 0.0409441 LIQ – 0.70872 NDTS LLEV = -0.4359168 – 0.1594485 PRF + 0.0409998 SIZE + 0.0107759 LIQ Từ kết quả phân tích trên, có thể rút ra một số kết luận nhƣ sau:
Thứ nhất, các công ty bất động sản niêm yết nhìn chung thực hiện chính sách vay nợ khá cao,
phần lớn các công ty này sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho các nhu cầu vốn phát sinh, nợ dài hạn chỉ chiếm tỷ trọng vừa. Với đặc điểm của ngành chủ yếu là đầu tƣ dài hạn thì cơ cấu tài trợ trên chƣa thực sự phù hợp, dẫn đến việc bị mất cân đối tài chính và ảnh hƣởng đến khả năng thanh toán. Để