Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên hose Phân tích xu hướng và nhân tố quyết định

Cụ thể, nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư đối với quyết định chi trả cổ tức; ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng ch



MAI HUỲNH YẾN NHƯ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE: PHÂN TÍCH XU HƯỚNG VÀ NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2013



MAI HUỲNH YẾN NHƯ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE: PHÂN TÍCH XU HƯỚNG VÀ NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS HAY SINH

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2013

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả luận văn

Mai Huỳnh Yến Như

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô – TS Hay Sinh đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Tôi xin gởi lời tri ân đến các quý Thầy cô trường Đại học Kinh tế TP HCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học vừa qua

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn

bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này

Tác giả luận văn

Mai Huỳnh Yến Như

At Tổng tài sản

Bảng 4.1: Cổ tức trên cổ phiếu trung bình (DPS) giai đoạn 2007 – 2012 (đồng)

Bảng 4.2: Tỉ lệ phần trăm công ty chia theo mức cổ tức giai đoạn 2007 – 2012 Bảng 4.3: Cổ tức trên cổ phiếu trung bình (DPS) của nhóm chi trả giai đoạn 2007 –

2012

Bảng 4.4: Cổ tức trên cổ phiếu trung bình (DPS) giai đoạn 2007 - 2012 theo phân ngành kinh tế (đồng)

Bảng 4.5: Tỉ lệ chi trả cổ tức trung bình giai đoạn 2007 -2012

Bảng 4.6: Phần trăm công ty chia theo mức tỉ lệ chi trả cổ tức giai đoạn 2007 –

2012

Bảng 4.7: Tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn 2007 - 2012 theo phân ngành kinh tế (%) Bảng 4.8: Tỷ lệ chi trả cổ tức của nhóm chi trả (%)

Bảng 4.9: Tỷ suất cổ tức (%) giai đoạn 2008 – 2012

Bảng 4.10: Tỷ suất cổ tức trung bình giai đoạn 2008 - 2012 theo phân ngành kinh tế (%)

Bảng 4.11: Tỷ suất cổ tức (%) nhóm chi trả giai đoạn 2008 – 2012

Bảng 4.12: Lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư của nhóm chi trả cổ tức và nhóm không chi trả cổ tức

Bảng 4.13: Hồi quy logit lợi nhuận, cơ hội đầu tư, quy mô công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức

Bảng 4.14: Số lượng công ty bắt đầu và ngưng chi trả cổ tức giai đoạn 2009 – 2012 Bảng 4.15: Thu nhập quá khứ và tương lai của nhóm công ty ngưng chi trả cổ tức Bảng 4.16: Kiểm định ANOVA sự khác biệt thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của nhóm công ty ngưng chi trả cổ tức

Bảng 4.17: Dunnett's C Post Hoc test ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định ngưng chi trả cổ tức của các công ty

Bảng 4.18: Thống kê số công ty lãi và lỗ giai đoạn 2010 - 2012

Bảng 4.19: Số lượng công ty giảm và ngưng chi trả cổ tức giai đoạn 2010 – 2012

Bảng 4.23: Hồi quy Logit - Quyết định ngưng chi trả cổ tức và thu nhập

Bảng 4.24: Số công ty lỗ và giảm cổ tức

Bảng 4.25: Số công ty lỗ và ngưng chi trả cổ tức

Bảng 4.26: Kiểm định ANOVA - khác biệt thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai

Bảng 4.27: Dunnett's C tests sự khác biệt về lợi nhuận của nhóm công ty giảm cổ

tức và nhóm công ty không giảm cổ tức

Bảng 4.28: Hồi quy Logit - giảm cổ tức và sự thay đổi lợi nhuận

Hình 4.3: Tỷ suất cổ tức (%) giai đoạn 2008 – 2012

Hình 4.4: Số lượng công ty bắt đầu và ngưng chi trả cổ tức giai đoạn 2009 - 2012

MỤC LỤC Trang bìa

Lời cam đoan

Lời cảm ơn

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình vẽ

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 3

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 3

2.1 Cơ sở lý thuyết 3

2.1.1 Khái niệm cổ tức và các phương thức chi trả cổ tức 4

2.1.2 Chính sách cổ tức 6

2.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 11

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm 13

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức: 13

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức 14

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và các khoản lỗ 16

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định thay đổi mức chi trả cổ tức 16

2.2.5 Bằng chứng thực nghiệm về xu hướng và những nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức 17

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu chung 18

3.2 Phương pháp phân tích xu hướng cổ tức 19

3.3 Phương pháp phân tích nhân tố quyết định chính sách cổ tức 21

3.3.1 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư đến quyết định chi

trả cổ tức 21

3.3.2 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức 24

3.3.3 Phân tích ảnh hưởng của các khoản lỗ đến việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức 26

3.3.4 Phân tích ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định tăng giảm mức cổ tức chi trả 28 4 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH 30

4.1 Kết quả phân tích xu hướng 30

4.1.1 Cổ tức trên cổ phiếu 30

4.1.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức 32

4.1.3 Tỷ suất cổ tức 35

4.1.4 Tổng hợp phân tích xu hướng 37

4.2 Kết quả phân tích nhân tố quyết định chính sách cổ tức 38

4.2.1 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư đến quyết định chi trả cổ tức 38

4.2.2 Kết quả phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức 42

4.2.3 Phân tích ảnh hưởng của các khoản lỗ đến việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức 45

4.2.4 Phân tích ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định tăng giảm mức cổ tức chi trả 50 5 KẾT LUẬN 53

5.1 Kết luận liên quan đến vấn đề nghiên cứu 53

5.1.1 Kết luận phân tích xu hướng 53

5.1.2 Kết luận phân tích nhân tố quyết định 54

5.2 Giới hạn của bài nghiên cứu 55

5.3 Hướng nghiên cứu xa hơn 56

LỜI KẾT 57 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Danh sách công ty sử dụng trong bài nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2012 Phụ lục 02: Cổ tức trên cổ phiếu của các công ty giai đoạn 2007 - 2012 (file excel đính kèm)

Phụ lục 03: Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty giai đoạn 2007 – 2012 (file excel đính kèm)

Phụ lục 04: Tỷ suất cổ tức của các công ty giai đoạn 2008 - 2012 (file excel đính kèm)

Phụ lục 05: Et/At, EPS, Yt/Bet, dAt/At, Vt/At, At, NSETt của các công ty giai đoạn

TÓM TẮT

Chính sách cổ tức là một vấn đề đáng quan tâm trong các nghiên cứu tài chính

kể từ khi công ty cổ phần ra đời Vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này được thực hiện bởi các nhà kinh tế trên thế giới ở nhiều quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau

Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng Bài nghiên cứu này phân tích xu hướng và những nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian 2007 - 2012 Cụ thể, nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư đối với quyết định chi trả cổ tức; ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức; ảnh hưởng của các khoản lỗ đến việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức; ảnh hưởng của thu nhập đến những thay đổi trong cổ tức chi trả

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả để xác định xu hướng chi trả cổ tức của các công ty Phân tích hồi quy logit, phân tích phương sai và các kỷ thuật kiểm định được áp dụng để xác định ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty

Kết quả phân tích xu hướng chỉ ra rằng tỷ lệ công ty chi trả cổ tức đã giảm từ 90% năm 2007 xuống 68% năm 2012 Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng rằng công ty chi trả cổ tức có nhiều lợi nhuận hơn công ty không chi trả cổ tức; công ty càng lỗ thì khả năng công ty giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức càng cao theo kết quả kiểm định Kendall’s tau-b; sự thay đổi mức cổ tức chi trả bị tác động bởi thu nhập quá khứ, thu nhập hiện tại và thu nhập tương lai với một mức độ thấp chỉ khoảng 6-8%; quyết định giảm cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai

Tuy nhiên, nghiên cứu chưa tìm thấy ảnh hưởng của quy mô và cơ hội đầu tư đến khả năng chi trả cổ tức cũng như ảnh hưởng của lỗ đến quyết định giảm hoặc ngưng chi trả cổ tức của công ty theo mô hình hồi quy logit Bên cạnh đó, tác giả

cũng chưa tìm thấy nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của quyết định ngưng chi trả cổ tức

1 GIỚI THIỆU

Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo vốn và huy động vốn rất quan trọng và cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những công ty niêm yết trên HOSE nói riêng Do

đó, chính sách cổ tức của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến động trong kết quả hoạt động kinh doanh của mình

Để biết chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các công ty Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên Hose thời gian qua như thế nào, tại sao các công ty bắt đầu, ngưng chi trả cổ tức, hoặc tăng hoặc giảm các khoản thanh toán cổ tức, tác giả đề xuất phân tích việc bắt đầu chia cổ tức, ngưng chi trả cổ tức, sự thay đổi trong mức

cổ tức chi trả của các công ty Bên cạnh đó, theo Fama và French (2001), tác giả cũng phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư đối với quyết định chi trả cổ tức của các công ty Bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu chính như sau:

 Phân tích các xu hướng trong mô hình chi trả cổ tức;

 Phân tích những nhân tố quyết định đến chính sách chi trả cổ tức bao gồm:

 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô đến quyết định chi trả cổ tức;

 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức;

 Phân tích ảnh hưởng của khoản lỗ đối với việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức;

 Phân tích ảnh hưởng của thu nhập quá khứ, thu nhập hiện tại và thu nhập tương lai đến quyết định tăng giảm cổ tức

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Khái niệm cổ tức và các phương thức chi trả cổ tức

2.1.1.1 Khái niệm

Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổ đông của công ty hay cũng chính là chủ sỡ hữu của công ty Công ty đang nói đến ở đây là công ty cổ phần Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay một tỷ lệ

cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu đãi Cổ tức trả cho

cổ phần thường được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công việc kinh doanh

Mệnh giá của cổ phiếu là 10.000 đồng Tỷ lệ chi trả là 10%

Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức là:

10.000 x 10% = 1.000 đồng

Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100.000 đồng

100 x 1.000 = 100.000 đồng

 Cổ tức chi trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp chi trả thêm cổ phần thường cho các

cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và doanh nghiệp không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông

Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu có thêm được 10 cổ phiếu nữa Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn

cổ đông cũng như tài sản của doanh nghiệp Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng

lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi

Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu Cả hai trường hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống Trong khi trả

cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và lợi nhuận chưa phân phối

giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần

- Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;

- Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá;

- Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần;…

Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của doanh nghiệp, mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần Các doanh nghiệp mua lại cổ phần có thể do các nguyên nhân sau:

- Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế đánh trên lãi vốn thấp hơn cổ tức và việc trì hoãn thuế đối với lãi vốn, mua lại cổ phần được lợi thuế đáng kể so với cổ tức tiền mặt

- Chi phí đại diện của dòng tiền cao Những doanh nghiệp có lượng tiền mặt

dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng

dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp đủ để duy trì trong những lúc hoạt

động khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần để phân phối lượng tiền thặng dư

- Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ đông rằng nhà quản trị dự kiến doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

- Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi doanh nghiệp muốn thay đổi lớn về cấu trúc vốn, muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của doanh nghiệp

- Nhằm đáp ứng cho các hoạt động sáp nhập, mua lại doanh nghiệp; các điều khoản chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khoán; cũng như việc ngăn cản thao túng

- Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên

- Đứng dưới góc độ các cổ đông, việc doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn

cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vì thế chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

2.1.2.2 Các chính sách chi trả cổ tức

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các doanh nghiệp “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa)

Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý chi trả cổ tức của

doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn

Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức

ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm

cổ tức

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ

cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính hân hoan công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ

tức lớn hơn Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có một khuynh hướng trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do sau:

- Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh

nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong cổ tức như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng

- Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận của mình Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

- Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm

vào cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có

lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc

cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn

có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dư ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này

giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức

“bảo đảm”

2.1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

 Những hạn chế pháp lý

Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu được quy định, cụ thể:

 Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức

 Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện tại Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ

sở hữu sử dụng cổ tức để rút lại số vốn ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ

 Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán

 Nhu cầu thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt

Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh

khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

 Tính ổn định của lợi nhuận

Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn công ty có thu nhập không ổn định Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần được nắm

giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp nghiêm trọng về tài chính

 Các cơ hội tăng trưởng vốn

Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng

 Khả năng tiếp cận thị trường vốn

Một công ty lớn, có uy tín dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt Ngược lại, đối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và

ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội đầu tư thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại

tỷ lệ lợi nhuận khá cao để tiện cho việc tái đầu tư, hạn chế huy động vốn từ bên ngoài

2.1.2.4 Đo lường chính sách cổ tức

 Cổ tức trên cổ phiếu (DPS):

DPS j,t là cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty j trong năm t; cổ tức j,t là tổng cổ tức của công ty j chi trả trong năm t; Số lượng cổ phiếu j,t là số lượng cổ phiếu nhận

cổ tức của công ty j trong năm t

DYj, t = DPS ,

Giá ổ ℎ ê , − 1

DYj,t là tỷ suất sinh lời cổ tức của công ty j trong năm t; DPSj,t là cổ tức trên mỗi cổ phiếu của công ty j trong năm t; Giá cổ phiếu j,t-1 là giá đóng cửa của năm trước năm t cho công ty j

2.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

2.1.3.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư

Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn

hiệu quả và hoàn hảo:

- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ

nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

- Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng

khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

- Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể có được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ

- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư

và cũng đã xác định được kế hoạch cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu

từ lợi nhuận giữ lại Số tiền thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức MM cho rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa

thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp

Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa

thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này lại có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá

và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

2.1.3.2 Các lập luận về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Các học giả thuộc trường phái này lập luận rằng giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của sự phân chi lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư Về cơ bản,

họ đồng ý rằng các ý kiến của MM hợp lý nếu có các giả định hạn chế của MM Tuy nhiên, chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có giả định này và

họ đưa ra những lập luận như sau:

- Không thích rủi ro: một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

- Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà

đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên

- Thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần Nghiên cứu về chính sách cổ tức

từ 1920 đến 1960, John A Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

- Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn Chi phí của việc bán cổ phần mới phát hành nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp khi có

đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn

- Các chi phí đại diện: khi doanh nghiệp chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho doanh nghiệp phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành Do đó có thể nói rằng chi trả

cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở hữu) và ban điều hành

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức:

 Fama và French (2001):

Fama và French (2001) sử dụng dữ liệu CRSP và Compustat để nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của những công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1926 đến 1999, bằng phương pháp hồi quy và thống kê, Fama và French đã kết luận những yếu tố ảnh hưởng đến việc chia cổ tức các công ty là: qui mô, lợi nhuận, cơ hội đầu tư Khả năng chi trả cổ tức có tương quan khẳng định với quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi; đồng thời tương quan phủ định với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách P/B (tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội tăng trưởng) Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô là những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội đầu tư Những công ty

mà chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội đầu

tư

 Lintner (1956)

Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của giám đốc về chính sách phân phối cổ tức Có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả như sau:

- Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương lai ổn định, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty tăng trưởng chi trả thấp

- Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối

- Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

- Các nhà quản lý rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định thay đổi chính sách cổ tức

- Các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi họ đang nắm giữ lượng lớn tiền mặt hoặc họ mong muốn thay đổi cấu trúc vốn của mình

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức

Healy và Papelu (1988)

Bài nghiên cứu kiểm tra xem lợi nhuận của công ty có thay đổi đáng kể hay không khi công ty bắt đầu hoặc ngưng chi trả cổ tức, nếu có thì sự thay đổi đó có phù hợp với phản ứng của thị trường đối với chính sách cổ tức hay không Công ty bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty trả cổ tức lần đầu tiên trong lịch sử công ty hoặc sau một thời gian ít nhất là mười năm không chi trả cổ tức Công ty ngưng chi trả cổ tức là những công ty ngưng cổ tức lần đầu tiên trong lịch sử công ty hoặc sau một thời gian ít nhất là mười năm đã trả cổ tức

Bài nghiên cứu đưa ra bốn kết luận về ảnh hưởng của lợi nhuận và phản ứng của thị trường đối với chính sách cổ tức như sau:

- Có sự gia tăng lợi nhuận đáng kể trong năm năm trước thông báo bắt đầu chia cổ tức và sự giảm lợi nhuận đáng kể trong hai năm trước thông báo ngưng chi trả cổ tức

- Có sự gia tăng lợi nhuận trong năm bắt đầu chia cổ tức và hai năm sau đó Những công ty ngưng chi trả cổ tức có lợi nhuận giảm chỉ duy nhất trong một năm trước ngày chia cổ tức và sau đó thì lợi nhuận tăng trở lại

- Phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc bắt đầu chi trả và ngưng chi trả cổ tức

có mối tương quan với sự thay đổi của thu nhập trong năm thông báo bắt đầu

và ngưng chi trả cổ tức và một năm sau đó Vì vậy, việc bắt đầu và ngưng chi trả cổ tức dường như cung cấp thông tin về thu thập tương lai của công ty

- Phản ứng của thị trường đối với sự thay đổi của thu nhập thì ít hơn bình thường trong năm thông báo bắt đầu chi trả cổ tức và năm năm sau khi thông báo ngưng chi trả cổ tức Điều này phù hợp với giả thuyết rằng bắt đầu và ngưng chi trả cổ tức dự đoán được sự thay đổi thu nhập sau đó

Phát hiện bắt đầu chia cổ tức hỗ trợ mạnh mẽ cho mô tả của Lintner (1956), Modigliani và Miller (1961), nhà quản lý xem xét cả thu nhập trong quá khứ và trong tương lai khi quyết định bắt đầu chia cổ tức bằng tiền mặt Trong khi những công ty có sự giảm lợi nhuận khi ngưng chi trả cổ tức, thì hầu hết sự giảm lợi nhuận

xảy ra trước thông báo cổ tức Sự giảm lợi nhuận diễn ra trong khoảng thời gian ngắn sau đó thì tăng trở lại nhanh chóng

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và các khoản lỗ

 DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1992)

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và các khoản lỗ Mẫu nghiên cứu gồm 167 công ty có ít nhất một năm lỗ và 440 công ty có lãi trên thị trường chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ 1980 đến 1995 Kết quả chỉ ra rằng 50,9% công ty lỗ đã giảm cổ tức, trong khi đó chỉ có 1% các công ty lãi giảm cổ tức Lỗ cũng đóng vai trò quan trọng trong quyết định ngưng chi trả cổ tức của một công ty: chỉ một công ty không lỗ ngưng chi trả cổ tức, trong khi đó có đến 25 công

ty trong số 167 công ty lỗ ngưng chi trả cổ tức trong năm lỗ đầu tiên Nghiên cứu chỉ ra rằng công ty giảm cổ tức trong năm hiện tại khi năm hiện tại lỗ và lợi nhuận

dự đoán tương lai sụt giảm Nghiên cứu này hỗ trợ giả thuyết tín hiệu: sự thay đổi

cổ tức có khả năng dự đoán thu nhập trong tương lai

 Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết quả kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận Kết quả phát hiện ra là những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn còn lợi nhuận Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách

cổ tức Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được tìm thấy có vai trò đối với chính sách cổ tức Khi công ty sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định thay đổi mức chi trả cổ tức

Benartzi, Michaely, Thaler (1997)

Bài nghiên cứu trả lời câu hỏi rằng sự thay đổi mức cổ tức chi trả có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai hay không? Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng công ty sẽ tăng cổ tức trong năm hiện tại nếu có sự gia tăng thu nhập trong năm trước và năm hiện tại Mức tăng cổ tức không dự đoán được thu nhập trong tương

lai của công ty Một công ty sẽ giảm cổ tức trong năm hiện tại nếu có sự sụt giảm trong lợi nhuận của năm trước đó và năm hiện hành, nhưng lợi nhuận sẽ gia tăng trong năm tiếp theo Tuy nhiên, bài nghiên cứu phù hợp với mô hình cổ tức của Lintner, những công ty gia tăng cổ tức có sự sụt giảm lợi nhuận trong tương lai ít hơn công ty không thay đổi cổ tức

2.2.5 Bằng chứng thực nghiệm về xu hướng và những nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức

Reddy (2002)

Tác giả nghiên cứu hành vi cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1990 – 2001 Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ công ty chi trả cổ tức đã giảm từ 60,5% trong

1990 xuống 32,1% vào năm 2001 Các công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận hơn, quy

mô hơn và mức tăng trưởng cao hơn những công ty không chi trả cổ tức Phân tích ảnh hưởng của thay đổi chế độ thuế đối với quyết định chi trả cổ tức cho thấy lý thuyết đánh đổi hoặc lý thuyết ưu đãi về thuế không đúng đối với thị trường chứng khoán Ấn Độ Việc ngưng chi trả cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai, điều này có ý nghĩa là những công ty ngưng chi trả cổ tức dự đoán rằng thu nhập của nó trong tương lai sụt giảm Khoản lỗ năm hiện hành là nhân tố quyết định quan trọng việc cắt giảm chi trả cổ tức của các công ty Hơn nữa, quyết định thay đổi chi trả cổ tức bị ảnh hưởng của thu nhập quá khứ và thu nhập hiện tại nhưng không chịu ảnh hưởng của thu nhập trong tương lai

Tóm tắt phần 2

Trên cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức đã trình bày có thể kết luận rằng: lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô là những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn và nhiều lợi nhuận Những công ty mà chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ và lợi nhuận thấp Cơ hội đầu tư ảnh hưởng cùng chiều đến khả năng chi trả cổ tức của các công ty ở thị trường chứng khoán Ấn Độ theo nghiên cứu của Reddy (2002) nhưng ngược lại ở thị trường Mỹ theo nghiên cứu của Fama

và French (2001) Quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức có liên

quan đến sự thay đổi lợi nhuận của công ty trong quá khứ và trong tương lai Khoản

lỗ trong kết quả hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong quyết định ngưng chi trả cổ tức Quyết định thay đổi mức chi trả cổ tức có nội dung thông tin

về thu nhập Với những kết luận này, để biết được thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên HOSE có thể kế thừa những kết quả nghiên cứu của các nước trên thế giới hay không, tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu như sau:

 Xu hướng trong mô hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE thời gian qua như thế nào?

 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE? Cụ thể:

o Quy mô, lợi nhuận và cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức hay không?

o Quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức có chịu ảnh hưởng của yếu tố lợi nhuận hay không?

o Lỗ có ảnh hưởng đến quyết định ngưng chi trả cổ tức và cắt giảm mức chi trả

cổ tức hay không?

o Thu nhập quá khứ, thu nhập hiện tại và thu nhập tương lai ảnh hưởng như thế nào đến quyết định thay đổi mức chi trả cổ tức?

3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu chung

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM, báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông thường niên của các công ty niêm yết trên HOSE

từ 2007–2012 Có một số vấn đề như sau: (1) Báo cáo tài chính và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông thường niên của một số công ty không được công bố liên tục và đầy đủ, (2) một số công ty trong giai đoạn nghiên cứu đã có hoạt động kinh doanh không tốt, rơi vào diện cảnh báo hoặc phải hủy bỏ niêm yết trên HOSE Do đó, tác giả loại bỏ các công ty này ra khỏi mẫu nghiên cứu.Vì vậy, với khung thời gian

nghiên cứu từ 2007–2012, số lượng những công ty mẫu như bảng 3.1:

Bảng 3.1: Số lượng các công ty nghiên cứu từ 2007 – 2012

Phương pháp phân tích được khái quát như sau:

3.2 Phương pháp phân tích xu hướng cổ tức

Để xác định và giải thích xu hướng cổ tức trong giai đoạn 2007-2012 thông qua phương pháp thống kê mô trả, tác giả dùng các chỉ số sau: cổ tức trên cổ phiếu (DPS), tỉ lệ chi trả cổ tức (PR), tỉ suất sinh lời cổ tức (DY) Các chỉ số được tính

cho từng năm trong giai đoạn 2007- 2012

Những công ty trong mẫu được phân loại thành 15 phân ngành (nguồn dữ liệu lấy từ sở giao dịch chứng khoán TP HCM): (1) Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản, (2) Khai khoáng, (3) Công nghiệp chế biến, chế tạo, (4) Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí, (5) Cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải, (6) Xây dựng, (7) Bán buôn và bán lẻ, sữa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác, (8) Vận tải kho bãi, (9) Dịch vụ lưu trú và ăn uống, (10) Thông tin và truyền thông, (11) Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm, (12) Hoạt động kinh doanh bất động sản, (13) Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ, (14) Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ, (15) Dịch vụ vui chơi và giải trí

Bên cạnh đó, toàn bộ mẫu cũng được phân loại thành các nhóm sau đây:

 Nhóm chi trả cổ tức (payers) là những công ty đã trả cổ tức trong năm hiện hành (Fama và French, 2001) Nhóm chi trả cổ tức bao gồm:

- Nhóm chi trả cổ tức thường xuyên (regular payers) là những công ty không bao giờ bỏ qua chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

- Nhóm bắt đầu chi trả cổ tức (initiators) là những công ty chưa từng chi trả cổ tức trước đây (Fama và French, 2001)

- Nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành (current payers) là những công ty không thuộc nhóm chi trả thường xuyên hoặc nhóm bắt đầu chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

 Nhóm không chi trả cổ tức (non-payers) là những công ty không trả cổ tức trong năm hiện hành (Fama và French, 2001) Nhóm không chi trả cổ tức bao gồm:

- Nhóm không bao giờ chi trả cổ tức (never paid payers) là những công

ty không bao giờ chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

- Nhóm đã từng chi trả cổ tức (former payers) là những công ty đã trả cổ tức ở những năm trước đó (Fama và French, 2001)

- Nhóm hiện tại không chi trả cổ tức (current non payers) là những công

ty không thuộc nhóm không bao giờ chi trả cổ tức hoặc nhóm đã từng chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

Kết quả phân tích xu hướng cho cái nhìn tổng quan về xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE Nghiên cứu sẽ xem xét liệu công ty có tiếp tục hay ngừng chi trả cổ tức Nói chung, bài viết này sử dụng kỹ thuật tổng hợp thống kê để tóm tắt hành vi chi trả cổ tức của các công ty, được phân loại theo

nhóm chi trả hay không chi trả và phân loại theo phân ngành kinh tế

3.3 Phương pháp phân tích nhân tố quyết định chính sách cổ tức

3.3.1 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư đến quyết định chi trả cổ tức

Để đánh giá ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư đến quyết định chi trả cổ tức, phân tích thực hiện qua hai bước Đầu tiên là áp dụng thống kê mô tả, tiếp đến là phân tích hồi quy logit

3.3.1.1 Thống kê mô tả

Chính sách cổ tức của công ty liên quan đến lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư của nó (Fama and French, 2001) Phần này sẽ quan sát liệu giữa những công ty chi trả chi trả cổ tức (bao gồm công ty chi trả cổ tức thường xuyên, công ty bắt đầu chi trả cổ tức và công ty hiện tại có chi trả cổ tức) và những công ty không chi trả cổ tức (bao gồm công ty đã từng chi trả cổ tức, công ty chưa bao giờ chi trả cổ tức và công ty hiện tại không chi trả cổ tức) có khác nhau ở những yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư, và quy mô hay không Những yếu tố này được đo lường như sau:

Lợi nhuận

Do một số tỷ số được tính bằng hai chỉ tiêu, một chỉ tiêu mang tính chất là thời

kỳ, một chỉ tiêu mang tính chất là thời điểm, chẳng hạn như Et mang tính chất là thời kỳ trong khi đó At lại mang tính chất là thời điểm Do đó, để khắc phục sự sai biệt này, khi tính các tỷ số sẽ bình quân các chỉ tiêu mang tính thời điểm, và do vậy

số liệu về thời gian nghiên cứu bị rút ngắn một năm, chỉ tính được từ năm 2008 đến năm 2012

3.3.1.2 Phân tích hồi quy logit

Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô lên quyết định chi trả cổ tức, Fama và French (2001) đề nghị sử dụng mô hình hồi quy logit Kết quả của hồi quy logit được kỳ vọng nhằm xác định vai trò của lợi nhuận,

cơ hội đầu tư và quy mô ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Những giả thuyết đưa ra sẽ được kiểm định và trả lời thông qua thống kê t-statistic

Mô hình hồi quy gồm các biến như sau:

 Biến phụ thuộc là khả năng xảy ra chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty trên HOSE (Reddy, 2002), là một biến thuộc dạng nhị phân để ước lượng xác suất chi trả cổ tức của công ty Giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong khoảng (0;1) Biến phụ thuộc giả định giá trị 0 khi công ty không trả cổ tức và giả định giá trị là 1 khi trả cổ tức

 Biến độc lập (Reddy, 2002) bao gồm:

Biến độc lập Ký hiệu Mô tả

mức vốn hóa thị trường Trong đó:

Et: Thu nhập sau thuế, không kể lãi vay của năm t

Et = thu nhập sau thuế + lãi vay

At: tổng tài sản năm t

At = Tài sản ngắn hạn + tài sản dài hạn

dAt: Độ biến thiên của tài sản năm t

dAt = Tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1

Vt: Tổng giá trị thị trường cuối năm t

Vt = giá đóng cửa cuối năm t * số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm t

NSETt: phần trăm của những công ty có cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ mức vốn hóa thị trường Chưa có một chuẩn mực nào cho việc phân loại công ty theo giá trị vốn hoá thị trường nhưng theo Investopedia, ở mức độ tương đối có thể phân ra thành 6 nhóm sau:

 Mega Cap : trên 200 tỷ USD

 Big/Large Cap : 10 đến 200 tỷ USD

 Mid Cap : 2 đến 10 tỷ USD

 Small Cap : 300 triệu đến 2 tỷ USD

 Micro Cap : 50 triệu đến 300 triệu USD

 Nano Cap : dưới 50 triệu USD

Tuy nhiên, quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa được lớn, số lượng công ty có vốn hóa thị trường quá nhỏ so với quy ước chung Do đó, tác giả phân mức vốn hóa thị trường theo các mức như sau:

 Mức 1: Dưới 50 triệu USD

 Mức 2: Trên 50 triệu USD – Dưới 100 triệu USD

 Mức 3: Trên 100 triệu USD – Dưới 200 triệu USD

 Mức 4: Trên 200 triệu USD – Dưới 300 triệu USD

 Mức 5: Trên 300 triệu USD – Dưới 400 triệu USD

 Mức 6: Trên 400 triệu USD – Dưới 500 triệu USD

 Mức 7: Trên 500 triệu USD

Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá liên ngân hàng tại thời điểm cuối năm đó

Mô hình hồi quy dự đoán tổng quát như sau:

Trong đó, z được định nghĩa như sau:

z = α + β 1 Et/At + β 2 dAt/At + β 3 Vt/At + β 4 NSETt

α: hệ số chặn (intercept) Giá trị của z khi tất cả các biến Et/At, dAt/At,Vt/At, NSETt bằng 0

β 1 , β 2 , β 3 , β 4 : lần lượt là hệ số hồi qui (regresstion confficients) của các biến Et/At, dAt/At, Vt/At, NSETt

Dự đoán kết quả phân tích hồi quy sẽ là:

Lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư có vai trò quyết định đến khả năng chi trả

Để phân tích mục tiêu nêu trên, từ số lượng công ty trong mẫu ban đầu (bảng 3.1) tác giả phân loại một công ty niêm yết trên HOSE thành:

 Công ty bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty trả cổ tức sau một thời gian

ít nhất là hai năm không chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988)

 Công ty ngưng chi trả cổ tức là những công ty ngưng cổ tức sau một thời gian ít nhất là hai năm đã trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988)

Có sự khác biệt về tiêu chí thời gian để phân loại một công ty là công ty bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của bài luận này so với nghiên cứu của Healy

và Papelu (1988) như đã đề cập ở trên Nguyên nhân của sự khác biệt này là do nghiên cứu của Healy và Papelu (1988) đã sử dụng dữ liệu của nhiều công ty trong một giai đoạn rất dài, trong khi đó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ, đó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn Đây là một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh hưởng đến kết quả phân tích

Lợi nhuận để nghiên cứu trong phân tích này là sự thay đổi lợi nhuận (Healy và Papelu, 1988)

 Sự thay đổi lợi nhuận trong quá khứ được tính cho hai năm trước năm bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988)

 Sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai được tính cho hai năm sau năm bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988)

Sự thay đổi lợi nhuận cho công j trong năm t được xác định như sau (Healy và Papelu, 1988):

Trong đó:

Ej,t thu nhập trước lợi nhuận khác trên mỗi cổ phiếu của công ty j trong năm t

Pj giá cổ phiếu công ty j tại thời điểm cuối năm t

Giả thuyết Ho: không có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của các công ty bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức

Dự đoán kết quả phân tích: bác bỏ giả thuyết Ho, có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của các công ty bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988)

(1)

Kết quả của phân tích này cung cấp bằng chứng lợi nhuận của công ty có thay đổi hay không khi bắt đầu chia trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức Điều này có ý nghĩa công ty có xem xét cả thu nhập trong quá khứ và trong tương lai hay không khi quyết định bắt đầu hoặc ngưng chi trả cổ tức

3.3.3 Phân tích ảnh hưởng của các khoản lỗ đến việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức

Quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng của kết quả lỗ trong hoạt động kinh doanh của nó (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992) Nghiên cứu này sẽ đánh giá mức độ ảnh hưởng của lỗ lên quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE Nghiên cứu xem xét liệu rằng phát hiện của DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1992) có áp dụng được ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là những công

ty niêm yết trên HOSE hay không Phân tích sẽ được thực hiện qua hai bước Trước tiên, mối quan hệ giữa lỗ và giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức được kiểm định bằng kiểm định Kendall's tau-b, sau đó được phân tích tiếp theo bằng phương pháp hồi quy logit

3.3.3.1 Kiểm định Kendall’s tau-b

Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lỗ lên quyết định chi trả cổ tức, từ những công ty đã nêu ở bảng 3.1, tác giả chọn ra những công ty niêm yết có mặt trong suốt thời gian nghiên cứu, từ năm 2007 đến 2012 và những công ty này phải có lợi nhuận và có chi trả cổ tức trong giai đoạn từ 2007 đến 2009 (Reddy, 2002) Kết quả của việc chọn mẫu này được 76 công ty thỏa điều kiện Kiểm định Kendall's tau-b được thực hiện đối với 76 công ty này trong giai đoạn 2010 – 2012 để tìm ra mối quan hệ giữa lỗ và cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Reddy, 2002)

Công ty cắt giảm cổ tức là công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu so với một năm trước đó (Reddy, 2002)

Công ty ngưng chi trả cổ tức là những ngưng chi trả cổ tức trong năm hiện tại sau một năm đã trả cổ tức (Reddy, 2002)

Giả thuyết Ho: không có mối liên hệ giữa lỗ và cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức

Dự đoán kết quả phân tích: bác bỏ giả thuyết Ho, lỗ có ảnh hưởng đến quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của các công ty (DeAngelo, DeAngelo

và Skinner, 1992)

3.3.3.2 Phân tích hồi quy logit

Trong số 76 công ty đã chọn ở kiểm định Kendall, tiếp tục chọn ra một số công

ty để thực hiện phân tích hồi quy logit Trong giai đoạn 2010-2012, chọn ra những công ty có ít nhất một năm lỗ và những công ty có ít nhất một năm giảm thu nhập thuần (Reddy, 2002) Kết quả của việc chọn mẫu này sẽ loại bỏ những công ty không có bất kỳ sự giảm thu nhập thuần nào trong suốt thời gian 2010 – 2012 đối với những công ty không lỗ Cách làm này hợp lý hơn bởi vì một công ty sẽ không giảm cổ tức nếu thu nhập thuần dương và có xu hướng tăng (DeAngelo, DeAngelo

và Skinner, 1992) Kết quả chọn mẫu bao gồm 27 công ty trong đó có 7 công ty lỗ

và 20 công ty không lỗ nhưng bị giảm thu nhập Mô hình hồi quy logit được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của lỗ đến việc giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức giai đoạn 2010-2012 (Reddy, 2002)

 Biến phụ thuộc (Reddy, 2002):

Trường hợp giảm cổ tức thì biến phụ thuộc là khả năng giảm cổ tức của các công ty trong mẫu Biến phụ thuộc bằng 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu và bằng 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu Trường hợp ngưng chi trả cổ tức thì biến phụ thuộc là khả năng ngưng chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu Biến phụ thuộc bằng 1 nếu công ty ngưng trả cổ tức

và bằng 0 trong trường hợp ngược lại

 Biến độc lập (Reddy, 2002) trong trường hợp cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức bao gồm:

- Khả năng một công ty bị lỗ, bằng 1 nếu công ty báo cáo lỗ năm nghiên cứu và là 0 trong trường hợp ngược lại

- Thu nhập thuần

- Thay đổi thu nhập thuần

Thu nhập thuần và thay đổi thu nhập thuần được tính là giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu năm trước (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992)

Dự đoán kết quả hồi quy sẽ là lỗ có ảnh hưởng đến quyết định cắt giảm cổ tức

và ngưng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE (DeAngelo, DeAngelo

và Skinner, 1992) Kết quả này sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng lỗ có tác động đến quyết định thay đổi cổ tức của công ty hay không.

3.3.4 Phân tích ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định tăng giảm mức cổ tức chi trả

Việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin Các nhà đầu tư

thường đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong cổ tức như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng Để kiểm tra lý thuyết tín hiệu trong trường hợp này đối với những công ty niêm yết trên HOSE, tác giả thực hiện nghiên cứu đánh giá mức độ ảnh hưởng của thu nhập đến sự thay đổi trong mức cổ tức của các công

ty Kết quả phân tích cung cấp bằng chứng thực nghiệm giả thuyết tín hiệu cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập hay không đối với những công ty niêm yết trên HOSE Phân tích sẽ được thực hiện qua hai bước: phân tích phương sai ANOVA và phân tích hồi quy logit

3.3.4.1 Phân tích phương sai ANOVA

Năm được chọn để phân tích là năm 2010, mẫu công ty được chọn là những công ty niêm yết liệt kê trong bảng 3.1 có mặt trong suốt thời gian nghiên cứu, từ năm 2007 đến 2012 (Reddy, 2002) Kết quả chọn mẫu được 114 công ty

Năm 2010, công ty trong mẫu được phân loại thành hai nhóm (Reddy, 2002):

 Nhóm giảm cổ tức là những công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu

so với năm 2009

 Nhóm không giảm cổ tức là những công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu so với năm 2009

Sự thay đổi thu nhập được tính cho một năm trước năm 2010 (t-1), hai năm trước năm 2010 (t-2), năm 2010 (t), một năm sau năm 2010 (t+1), hai năm sau năm

2010 (t+2), (Reddy, 2002) theo công thức (1) đã trình bày

Phân tích ANOVA được thực hiện đối với nhóm giảm cổ tức và nhóm không giảm cổ tức để kiểm định sự khác nhau trung bình của thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai, cụ thể là thu nhập của năm t-2 đến năm t+2 của hai nhóm này Sau

đó, nếu có sự khác nhau trung bình thì sẽ tiến hành phân tích sâu ANOVA để xác định thay đổi là ở thu nhập quá khứ và hay là thu nhập tương lai (Reddy, 2002) Giả thuyết Ho: không có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của nhóm công ty giảm cổ tức và nhóm công ty không giảm cổ tức

Dự đoán kết quả phân tích như sau:

 Đối với nhóm công ty giảm cổ tức: bác bỏ giả thuyết Ho có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai (Reddy, 2002)

 Đối với nhóm công ty không giảm cổ tức: chấp nhận giả thuyết Ho không có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai (Reddy, 2002)

Nếu kết quả phân tích đúng như dự đoán nêu trên thì có nghĩa là đối với những công ty không giảm cổ tức thì lợi nhuận được duy trì, trong khi những công ty giảm

cổ tức có sự thay đổi lợi nhuận đáng kể, quyết định giảm cổ tức dự đoán thông tin

về thu nhập

3.3.4.2 Phân tích hồi quy logit

Phân tích hồi quy logit được sử dụng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai đến quyết định thay đổi mức cổ tức chi trả (Reddy, 2002) Phân tích được thực hiện đối với 114 công ty theo cách chọn mẫu trong phân tích phương sai ANOVA Mô hình gồm những biến như sau:

 Biến phụ thuộc (Reddy, 2002) là khả năng giảm cổ tức của các công ty trong mẫu Biến phụ thuộc bằng 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu và bằng 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu