Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Hose

Mô hình Tobit các nhăh ng ng u nhiên Random effects Tobit model… .... Ma tr năt ngăquan .... Ki măđ nh White Heteroscedasticity .... Ki măđ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier .... Ki m

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

TY NIÊM Y T TRÊN HOSE

TP H ăCHệăMINHă- N M 2013

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

-

TR N TH HUY N TRANG

N CHÍNH SÁCH C T C C A CÁC CÔNG

TY NIÊM Y T TRÊN HOSE

Chuyênănganh : TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG

M ƣăs : 60340201

Ng iăh ng d n khoa h c:

TP H ăCHệăMINHă- N M 2013

L IăCAMă OAN

Tôiăxinăcamăđoanăr ngăđơy là công trình nghiên c u c a tôi Ćcăn i dung nghiên

c uăvƠăćcăk t qu nghiên c uătrongăluơnăv nălaăkêtăquaăhocătơpăvaănghiênăc uă

th c ti n trong th iăgianăquaăcuaăchốnhătacăgia , ch aăđ căaiăcôngăbôătrongăbơtăc ăcôngătrốnhănao S li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng

M CăL C

Trang ph l c bìa

L iăcamăđoan

M c l c

Danh sách t vi t t t

Danh m c các b ng

Danh m căđ th

TÓM T T 1

CH NGă1:ăGI I THI U 2

1.1 LýădoăhìnhăthƠnhăđ tài 2

1.2 T ng quan các bài nghiên c u 3

1.3 M c tiêu và câu h i nghiên c u 5

1.3 1 M c tiêu nghiên c u 5

1.3 2 Câu h i nghiên c u 5

1.4 iăt ng và ph m vi nghiên c u 6

1.4.1 iăt ng nghiên c u 6

1.4.2 Ph m vi nghiên c u 6

1.5 Ph ngăph́pănghiênăc u c aăđ tài 6

1.6 N i dung nghiên c u c aăđ tài 7

CHU NGă2:ăCÁCăNGHIÊNăC UăTH CăNGHIÊMăV NHăH NG CÁC NHÂN T N T L CHI TR C T C 8

2.1 Các nghiên c u th c nghi mătr căđơy 8

2.2 Các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 10

2.2.1 C ăc u s h u nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 10

2.2.2 Dòng ti n t do nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 11

2.2.3 nhăh ng c aăquyămôăcôngătyăđ n t l chi tr c t c 12

2.2.4 C ăh iăt ngătr ng nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 13

2.2.5 ònăb y tài chính nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 13

2.2.6 R i ro kinh doanh nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 14

2.2.7 nhăh ng l i nhu năđ n t l chi tr c t c 14

2.3 T́măl c k t qu nghiên c u 15

CH NGă3:ăPH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U 18

3.1 D li u nghiên c u 18

3.2 Mô t bi n nghiên c u 20

3.3 Gi thuy t nghiên c u 23

3.4 Mô hình nghiên c u các nhân t nhăh ng t l chi tr c t c 23

3.4 1 Mô hình Tobit các nhăh ng ng u nhiên (Random effects Tobit model)… 24

3.4 2 Mô hình các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 28

3.5 Ph ng pháp ki măđ nh 29

3.5 1 Ma tr năt ngăquan 29

3.5 2 H s ph́ngăđ iăph ngăsaiă(variance-inflation factor _ VIF) 29

3.5 3 Ki măđ nh White Heteroscedasticity 30

3.5 4 Ki măđ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 30

3.5 5 Ki măđ nhăt ngăquanăchu i Lagrange test 31

CH NGă4:ăN I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 32

4.1 Th ng kê mô t các bi n s d ng trong mô hình nghiên c u 32

4.2 Ki măđ nhăđaăc ng tuy n: VIF và ma tr năt ngăquan 39

4.3 K t qu h i quy các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c t c 41

4.3.1 K t qu mô hình h i quy Tobit các nhân t nhăh ng ng u nhiên 41

4.3.2 K t qu h i quy mô hình Tobit các nhân t nhăh ng ng u nhiên lo i b giá tr b tăth ng 42

4.4 Phân tích giá tr th c t và giá tr d báo c a mô hình 45

4.5 Phân tích nhăh ng biên (Marginal effects) 46

4.6 Ki măđ nh mô hình 49

4.6.1 Ki măđ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 49

4.6.2 K t qu ki măđ nhăt ngăquanăchu i Lagrange test 50

4.7 Th o lu n k t qu nghiên c u 50

CH NGă5:ăK T LU NăVÀă ÓNGăGÓPă TÀI 54

5.1 K t lu n 54

5.2 ́ngăǵpăđ tài 56

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

LEV ònăb y tài chính

GROW T ngătr ngădoanhăthuăn mănayăsoăv i

cùng k n mătr c

B ng 2.1: T ng h p các nghiên c u v các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c

t c 15

B ng 3.1: T ng h p các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 2008-2012 19

B ng 3.2: Mô t các bi n nghiên c u 22

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c u 32

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình nghiên c uăđ i v i các công ty nhà n c n m c ph n chi ph i 33

B ng 4.3: VIF các bi n gi i thích trong mô hình 28

B ng 4.4: Ma tr n t ng quan gi a các bi n trong mô hình 28

B ng 4.5: K t qu h i quy mô hình Tobit các nh h ng ng u nhiên 30

B ng 4.6: K t qu c l c mô hình sau khi lo i tr giá tr b t th ng 31

B ng 4.7: Ch báo BIC m hình Tobit các nh h ng ng u nhiên tr c và sau khi lo i b giá tr b t th ng 32

B ng 4.8: Ki măđ nh th ng kê c p t-test 34

B ng 4.9: c l c nh h ngăbiênăvƠăđ co dãn trong tr ng h p thi u quan sát (censoring) 35

B ng 4.10: c l c nh h ngăbiênăvƠăđ co dãn trong tr ng h p quan sát b ch n (y>0) 36

B ng 4.11: c l c nh h ngăbiênăvƠăđ co dãn v i giá tr k v ng y* 37

B ng 4.12: K t qu ki măđ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 38

B ng 4.13: K t qu ki măđ nh t ng quan chu i Lagrange test 38

DANHăMUCă TH

Hình 4.1 : Trung bình t l chi tr c t c các công ty niêm y t t 2008-2012 34 Hình 4.2 : Trung bình t l n m gi c đôngănhƠăn c các công ty niêm y t t

2008-2012 35 Hình 4.3 : Trung bình quy mô các công ty niêm y t t 2008-2012 36 Hình 4.4 : Trung bình t căđ t ngătr ngăvƠăđònăb y tài chính các công ty niêm

y t t 2008-2012 37 Hình 4.5 : Trung bình r i ro kinh doanh các công ty niêm y t t 2008-2012 38 Hình 4.6 : Trung bình l i nhu n c a các công ty niêm y t t 2008-2012 38 Hình 4.7 : Trung bình t l dòng ti n t do trên t ng tài s n c a các công ty niêm

y t t 2008-2012 39 Hình 4.8 : Giá tr quan sát và giá tr d báo c a t l c t c 45

TÓM T T

Bài vi t nghiên c u nhăh ng c a các nhân t đ n chính sách c t c c a công ty

phi tài chính niêm y tătrênăsƠnăHOSEătrongăgiaiăđo n 2008-2012 B y gi đ nh liênăquanăđ n lý thuy tăchiăphíăđ i di năđ c nghiên c u trên mô hình Tobit nh

h ng các nhân t ng u nhiên (random effects Tobit model) theo nghiên c u c a

Duha Al-Kuwari (2009) Mô hình xem xét nhăh ng c a s h uănhƠăn c, dòng

ti n t do, quy mô công ty, t căđ t ngătr ng,ăc ăh iăt ngătr ng, r i ro kinh

doanh và l i nhu năcôngătyăđ n t l chi tr c t c K t qu cho th y,ă1%ăt ngă

trong s h uănhƠăn c d năđ n t l chi tr c t căt ngă0.44%.ă ng th i gi a quy mô công ty và t l c t c có m iăt ngăquanăđ ng bi n,ăquyămôăcôngătyăt ngă

1% d năđ n t l chi tr c t căt ngă0.23%.ăNgoƠiăra,ăr i ro kinh doanh và t l

chi tr c t c có m iăt ngăquanăngh ch bi n,ăt ngă1%ătrongăr i ro kinh doanh

d năđ n t l chi tr c t c gi m 0.38% Cu i cùng, l i nhu n công ty có m i

t ngăquanăđ ng bi n v i t l c t c,ătrongăđ́ăl i nhu năcôngătyăt ngă1%ăd n

đ n t l chi tr c t căt ngă1.17%ă K t qu trên m t l n n a kh ngăđ nh nh

h ng c a s h uănhƠăn c, quy mô công ty, l i nhu năđ n t l chi tr c t c

nh ănghiênăc u c a Duha Al-Kuwari (2009) các th tr ng m i n i

CH NGă1:ăGI I THI U

1.1 LỦădoăhìnhăthƠnhăđ tài

Chính sách c t c là m t trong nh ng v năđ đ c quan tâm nhi uătrongăl nhăv c

tài chính Ba th p k tr c, Black (1976) trong bài nghiên c u v c t c có vi t ắTh tăkh́ăđ tìm ki m b c tranh c t c, nó gi ngănh ăm tătròăch iămƠăm i m nh

ghép không t p h păđ c v iănhau”.ăT i sao ch s h u l i thích c t c và t i sao

h l iăth ng cho nh ng nhà qu n lý khi h giaăt ngăc t c là m t câu h iăch aă

có câu tr l i.ă ng th i, theo Brealey và Myers (2005) mô t r ng chính sách c

t c là m tătrongăm i v năđ khó gi i quy t nh t trong kinh t tài chính H u h t

nh ng câu h iăđ u t p trung vào vi căx́căđ nh bao nhiêu ti nănênăđ c công ty

tr l i cho c đông?ăCôngătyănênătr c t c hay mua l i c phi u qu vƠăph ngă

́nănƠoăđemăl i chi phí th p nh t?

Miller and Modigliani (1961) (M&M) cho r ng trong th tr ngătƠiăchính,ăđ c

gi đ nh là không thu , không có chi phí mua bán, không có thông tin b t cân

x ngăvƠăkhôngăćăchiăphíăđ i di n thì chính sách c t c c a công ty không có

t ngăquanăđ n giá tr c phi u.ăDoăđ́, các nhà qu n lý không th thayăđ i giá tr

công ty b ng vi căthayăđ i chính sách c t c

Fazzari, Hubbard and Petersen (1988) k t lu n r ng quy tăđ nh c t c c a công

ty b nhăh ng tr c ti păđ n dòng ti n t do c a công ty Ngoài ra, Fama and

French (1997) nghiên c u v chính sách c t c và quy tăđ nh vay n c a các công

ty M và có k t lu n ắN , đ u t và chính sách c t c có m i quan h v i

nhau”

DeAngelo et al (2006) nghiên c u lý thuy tă chiă phíă đ i di n và k t lu n r ng

chính sách c t căđ căx́căđ nh b ngăchiăphíăđ i di n- chi phi phát sinh do mâu

thu n gi a nhà qu n lý và c đôngăcôngăty.ăNhƠăqu n lý không ph iălúcănƠoăc ngă

th c hi n theo chính sách c t c t iăđaăh́aăl i nhu n c a c đôngănh ngăh s

ch n chính sách c t c t iăđaăh́aăquy n l i các nhân Ngoài ra, còn có các nghiên

c u v các nhân t nhăh ngăđ n chính sách c t c Farsio et al., (2004) k t lu n

r ng có m i quan h nhân qu gi a l i nhu n công ty và c t c trong ng n h n Dhanani, (2005) th c hi n kh o sát các nhà qu n lý và k t lu n r ng chính sách

c t c s lƠmăgiaăt ngăgíătr công ty

Tuy nhiên, ph n l n các nghiên c u v các nhân t nhăh ngăđ n chính sách c

t că đ c th c hi n các qu c gia phát tri n.ă Ng c l i, các nghiên c u th

tr ng m i n iăth ng khác so v i mô hình lý thuy tădoăđ căđi m và tính hi u

qu c a th tr ng so v i các th tr ng phát tri n

Doăđ́,ănh m m c tiêu là xem xét m iăt ngăquanăgi a các nhân t tài chính công tyăđ n t l cho tr c t căđ i v i các công ty niêm y t th tr ng Vi t Nam,

đ ng th i ki măđ nh l i mô hình lý thuy tăđƣăđ c th c hi n các th tr ng phát

tri n.ăTrongăđ́,ăt p trung vào vi căx́căđ nh các nhân t nhăh ngăđ n chính sách

c t c v iăćcăđ căđi m khác bi t c a th tr ng Vi t Nam so v i các th tr ng

khác là th tr ng nhi u bi năđ ngă(đ l ch chu n t su t sinh l i là 34% trong giaiăđo n 2006- 7/2012), thông tin b t cân x ngăvƠăchiăphíăđ i di năcao.ă ng

th i, thông qua d báo t l c t c chi tr giúpăl a ch n c phi u t tăđ đ uăt ă

d aătrênămôăhìnhăđ nhăgíătrongăđ́ănhơnăt c t c là 1 trong nh ng thành t quan

tr ng Doăđ́,ătôiăth c hi năđ tài ắCácănhơnăt nhăh ngăđ n chính sách c

t c c a các doanh nghi p niêm y tătrênăHOSE”

1.2 T ng quan các bài nghiên c u

H u h t các nghiên c u t pătrungăvƠoăđ uăraăchính:ăt ngă(gi m) trong t l chi tr

c t c nhăh ng giá tr th tr ng công ty ho c chính sách c t c không nh

h ngăđ n giá tr công ty Bên c nhăđ́,ănghiênăc u d a trên phân tích thông tin

b t cân x ng,ăchiăphíăđ i di n, chính sách c t c Các nghiên c uătr c t p trung

vào các mô hình khác nhau và các lý thuy tă liênă quană đ n chính sách c t c

Miller và Modigliani (1961) cho r ng chính sách c t c không tác đ ngăđ n giá

tr doanh nghiêp trong th tr ng vón hoàn h o.ăNg c l i, nhóm nhà nghiên c u

Gordon (1956), Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon (1968) cho r ngă nhƠăđ u t thích nh n ti n m t h n là l i h a trong t ng lai

nh m gi m r iăro.ăDoăđ́,ăcôngătyănênăćăt l chi tr c t c l năđ giaăt ngăgíă

ch ng khoán c a công ty Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy (1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers (1984), Miller và Rock (1985), Ambarish et al (1987) cho r ng c t c b đ́nhă

thu cao h n so v i lãi v n Jensen và Meckling (1976) cho r ng mâu thu n gi a

ng i qu n lý và c đôngă vƠă ph n s h u c a c đôngă bênă trongă côngă tyă nh

h ngăđ n chính sách c t c

Bên c nhăđ́,ăćcănghiên c u còn t p trung xem xét các nhân t nhăh ngăđ n

chính sách c t c c a các doanh nghi p M t s các nhân t đ căx́căđ nh trong

các nghiên c uătr c nhăh ngăđ n chính sách c t c bao g m t su t l i nhu n,

r i ro, dòng ti n, thu thu nh p doanh nghi p,ăt ngătr ngădoanhăthu,ăđònăb y tài chính,ăchiăphíăđ i di n, quy mô công ty (Higgins, 1981; Rozeff, 1982; Lloyd et

al., 1985; Pruitt and Gitman, 1991; Jensen et al., 1992; Alli et al., 1993; Collins et

al.,ă 1996;ă D’Souza,ă 1999, Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar 2010, Javad Moradi

2012).ăD’Souzaă(1999)ătìmăth y có m iăt ngăquanăngh ch bi n gi aăchiăphíăđ i

di n và r i ro th tr ng v i t l chi tr c t c Tuy nhiên, k t qu không h tr

m iă t ngă quană ngh ch bi n gi a chính sách chi tr c t că vƠă c ă h iă đ u t ă

DeAngelo et al (2004) cho th yăćăýăngh aăth ng kê cao gi a chính sách c t c

và t l l i nhu n trên v n c ph n, quy mô công ty, t l đònăb y tài chính, dòng

ti n và c t c quá kh Baker et al (2007) Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar (2010) và nghiên c u các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Canada

và cho k t qu t l chi tr c t căćăýăngh aăth ng kê l n và b nhăh ng b i l i

nhu n,ăc ăc u s h uăvƠăc ăh iăt ngătr ng,ăđ ng th i qu n tr côngătyăc ngă nh

h ngăđ n chính sách c t c

1.3 M c tiêu và câu h i nghiên c u

1.3 1 M c tiêu nghiên c u

Bài nghiên c u nh m m c tiêu chính: Nghiên c u nh ng nhân t nhăh ng

đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên s

giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh ́nhăgíăt́căđ ng c a các nhân t

c ăc u s h uănhƠăn c, dòng ti n t do,ăquyămôăcôngăty,ăc ăh iăt ngătr ng, đònăb y tài chính, r i ro kinh doanh, l i nhu năđ n t l chi tr c t c.ă ng

th i,ăx́căđ nh nhân t nào có nhăh ng m nh nh tăđ n quy tăđ nh chi tr c

t c c a các doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh

1.3 2 Câu h i nghiên c u

- Có hay không m iă t ngă quană gi a các nhân t c ă c u s h uă nhƠă n c,

dòng ti n t do,ăquyămôăcôngăty,ăc ăh iăt ngătr ng,ăđònăb y tài chính, r i ro

kinh doanh, l i nhu n đ n t l chi tr c t c các doanh nghi p niêm y t trên

s giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh?

- Các y u t c ăc u s h uănhƠăn c, dòng ti n t do,ăquyămôăcôngăty,ăc ăh i

t ngătr ng,ăđònăb y tài chính, r i ro kinh doanh, l i nhu n, y u t nào nh

h ng m nh nh t đ n t l chi tr c t c các doanh nghi p niêm y t trên s

giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh?

1.4 iăt ng và ph m vi nghiên c u

1.4.1 iăt ng nghiên c u

Các công ty phi tài chính niêm y t trên HOSE t n mă2008-2012 Nghiên c u

lo i tr ćcăcôngătyătƠiăchính,ădoăđ căđi m riêng bi t c aăćcăcôngăty,ăđ c bi tăđònă

b y tài chính cao d năđ n nhăh ngăđ n d li u nghiên c u không chính xác

1.4.2 Ph m vi nghiên c u

Nghiên c u th c hi n trên 297 công ty phi tài chính t n mă 2008ă đ n 2012

Nguyên nhân l a ch n m c th iăgianăn mă2008 doă2ănguyênănhơnăchính:ă(1)ăđ

dài chu i th iăgianălƠă5ăn mă(2008ăậ 2012) phù h p v i m t chu k kinh doanh

th ng t 5-7ăn m;ă(2)ăkho ng th i gian t 2000- 2005 quy mô th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam khá nh v i có 32 doanh nghi p niêm y t và ph n l n là các doanh nghi p v a và nh ,ă khôngă mangă tínhă đ i di n cho ngành, giá tr v n

hóa/GDP ch aăđ nă1%ă(2003ălƠă0.39%,ă2004ălƠă0.54%ăvƠăn mă2005 là 0.8%)

1.5 Ph ngăphápănghiênăc u c aăđ tài

Bài nghiên c u s d ng mô hình Tobit các nhân t nhă h ng ng u nhiên

(RandomăEffectsăTobităModels)ăđ xem xét các nhân t nhăh ngăđ n t l chi

tr c t căđ i v i các công ty phi tài chính niêm y t trên sàn HOSE

Mô hình h i quy các nhân t nhă h ng ng u nhiên (Random Effects Tobit

Models) nh m kh c ph c tr ng h p m u nghiên c u b gi i h n (truncation)

ho c b thi u d li u (censoring) và d li u gi i h n (truncation) xu t hi n khi

m t s quan sát c bi năđ c l p và ph thu c b m t Bi n ph thu c là t l chi

tr c t c và các bi năđ c l păđ c s d ngăđ xem xét các nhăh ng bao g m

c ăc u s h uănhƠăn c, dòng ti n t do,ăquyămôăcôngăty,ăc ăh iăt ngătr ng,ăđònă

b y tài chính, r i ro kinh doanh, l i nhu n

1.6 N i dung nghiên c u c aăđ tài

Ch ngă1:ăGi i thi u v năđ nghiên c u

Ch ngă2:ăĆcănghiênăc u th cănghiêm vêăcác nhân t nhăh ngăđ n t l chi

tr c t c

Ch ngă3:ăPh ngăph́pănghiênăc u

Ch ngă4:ăN i dung vƠ k t qu nghiên c u

Ch ngă5:ăK t lu n nghiên c u

CHU NGă2:ăCÁCăNGHIÊNăC U TH CăNGHIÊM V NH

2.1 Các nghiên c u th c nghi mătr căđơy

Chính sách c t căđ c nghiên c u v i nhi uătr ngăph́iăkh́cănhau,ătrongăđ́ă

ng iă đ u tiên nghiên c u là Merton Miller and Franco Modigiliani (M&M)

(1961) nghiên c u r ng chính sách c t c không b t́căđ ngăđ n giá tr doanh

nghi p Trong th tr ng hoàn h o các c đôngăc ăćăth nh n ti n m t b ng cách

yêu c u nhà qu n lý chi tr c t c cao h n ho c b ng cáchăb́năđiăm t s c ph n

c a mình Cho dù tr ng h pănƠoăđiăch ngăn aăthìăc ngăćăm t s d ch chuy n

giá tr t c đôngă c ă sangă c đôngă m i Trong tr ng h p chi tr c t c thì

chuy n d ch giá tr đ c t o ra b i s pha loãng trong giá tr m i c ph n K t

luân trên d a trên 4 gi iăđ nh: Không có thu , không có chi phí giao d ch, không

ti n m t chi tr c t c t k này sang k khác T ng t , s giaăt ngătrongăt l c

t c th ng v n b trìăhoƣnăchoăđ năkhiănƠoăgímăđ c tài chính công b nh ng

kho n l i nhu n trong t ngălaiăđ caoăđ n m c th a mãn c t c l n.ăNhƠăđ u t

thích nh n ti n m t hon là l i h a trong t ng lai nh m gi m r i ro.ăDoăđ́,ăcôngă

ty nên có t l chi tr c t c l năđ giaăt ngăgíăch ng khoán c a công ty

Ng c l i, Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy

(1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers (1984), Miller và Rock (1985), Ambarish et al (1987) cho r ng c t c b đ́nhăthu cao

h n so v i lãi v n Lý thuy t này d a trên gi iăđ nh là c t c thì b đ́nhăthu tr c

ti p còn lãi v n ch b đ́nhăchoăđ n khi ch ngăkhónăđ căb́n.ăDoăđ́,ăthu là

m t trong nh ng nguyên nhân, nhà đ u t th ng thích gi l i l i nhu n c a

doanh nghi p h n là chi tr c t c b ng ti n m t.ăTuyănhiên,ăđi m m nh c a lãi

v n có th d nănhƠăđ u t t i vi c a thích nh n c t c th p, ng c l i v i c t c

cao

NgoƠiăra,ăchiăphíăđ iăđi năc ngălƠăm t trong nh ng nguyên nhân nhăh ngăđ n

t l chi tr c t c c a các doanh nghi p Jensen và Meckling (1976) cho r ng mâu thu n gi a ng i qu n lý và c đôngăvƠăph n s h u c a c đôngăbênătrongă

công ty nh h ngăđ n chính sách c t c Chính sách c t c b nh h ng b i các

nhóm l i ích khác nhau bao g m: ch n , ng i qu n lý và c đông.Bên c nhăđ́,ă

thông tin b t cân x ng gi a ng i qu n lý và c đôngăbênăngoƠiăt oăđi u ki n cho

ng i qu n lý s d ng c t c nh m t công c đ truy n thông tin cá nhân v

hi u qu ho tăđ ngăcôngătyăđ n c đôngăbênăngoƠiătheoănghiênăc u c a Aharony

và Swary (1980); Asquith và Mullins (1986); Kalay and Loewenstein (1985); Healy and Palepu (1988), Bhattacharya (1980) and John Williams (1985)

Bên c nhăđ́,ăcònăćăćcănhơnăt khác nhăh ngăđ n chính sách chi tr c t c

c aăćcăcôngătyănh ătrongănghiênăc u c a Fama and Babiak (1968) cho r ng các

nhân t nh h ngăđ n c t c c a công ty bao g m l i nhu n, r i ro, dòng ti n, chiăphíăđ i di n, t c đ t ngătr ng c a doanh nghi p Nghiên c u c a Baker,

Farrelly and Edelman (1986) th c hi n nghiên c u các công ty th tr ng ch ng khoán New York và k t lu n r ng chính sách c t c c a công ty b nh h ng b i

l i nhu n k v ng c a doanh nghi p và c t c trong quá kh c a công ty L i nhu n hi n t i và quá kh là nhân t quan tr ng nh t nh h ngăđ n chính sách

c t c c a doanh nghi p,ă đ ng th i r iă roă (đ că đoă l ng qua bi nă đ ng l i

nhu n)ăc ngă nh h ngăđ n chính sách c t c trong nghiên c u c a Pruitt and

Gitman (1991) D’Souzaă(1999)ătìm th y có m i quan h ng c chi u gi a chi phíăđ i di n và r i ro th tr ng v i t l chi tr c t c Tuy nhiên, k t qu cho

th y không có m i quan h gi a t l chi tr c t c và c h iăđ u t

Nghiên c u c a DeAngelo et al (2004) tìm th y có m căýăngh aăcaoăgi a t l chi

tr c t c và ROE, quy mô công ty, l i nhu n, t căđ t ngătr ng,ăđònăb y tài

chính và t l chi tr c t c trong quá kh ă ng th i, Mohammed Amidu and

JoshuaăAboră(2006)ăc ngăk t lu n r ng t l chi tr c t c c a công ty có t ng

quan cùng chi u v i l i nhu n, dòng ti n và thu thu nh p doanh nghi p nh ng

l i t ng quan ng c chi u v i r i ro và t căđ t ngătr ng

Nghiên c u g năđơyăc a Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2010) t i th tr ng Canadaăc ngătìmăth y có m iăt ngăquanăc̀ngăchi u gi a quy mô công ty, dòng

ti n t do và t l chi tr c t c.ăNg c l i, r i ro tài chính nhăh ngăng c

chi uăđ n t l chi tr c t c Roni Michaely (2012) và Sung C Bae, Kiyoung

Chang, Eun Kang (2012) đ u cho k t lu n c u trúc s h u nhăh ngăđ n t l

chi tr c t c Ngoài ra nghiên c u c a Javad Moradi (2012) cho th y có m i

t ngăquanăngh ch bi n gi a t l s h u bên ngoài công ty, c u trúc tài s n, r i roăkinhădoanhăvƠăđònăb y n đ n t l chi tr c t c.ă ng th i, l i nhu n, tính

thanh kho n, t l s h u bên trong công ty có nhăh ng cùng chi uăđ n t l chi

tr c t c

2.2 Các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

2.2.1 C ăc u s h u nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

Trong mô hình tài chính hi năđ i, có s tách bi t gi aăng i ch s h u và qu n

lý, s xungăđ t l i ích gi a nhà qu n lý, c đôngătrongăcôngăty,ăc đôngăngoƠiă

công ty, c đôngăthi u s Theo Jensen và Meckling (1976) mô t có m i quan h

gi a các cá nhân trongăcôngăty.ăTuyănhiên,ăng i qu n lý khi ra quy tăđ nh l i có khuynhă h ng t p trung vào l iă íchă ćă nhơnă h nă lƠă l i ích c a công ty Các

nghiên c u c a Desmetz, 1983; Desmetz and Lehn, 1985; Shleifer and Vishny, 1986; Morck et al., 1988; Schooley and Barney,1994; Fluck,1999; La Porta 2000;

GuglerăandăYurtoglu,ă2003ăđ u cho r ngăc ăc u s h u c a các công ty càng l n

thì càng nhăh ngăđ n quy tăđ nh chi tr c t c và các quy tăđ nh tài chính khác

La Porta et al., (2000) khuy n ngh r ng chi tr c t c là m tăph ngăćchăh u

d ngăđ gi măxungăđ t l i ích gi a c đôngăbênătrongăvƠăc đôngăbênăngoƠiăcôngă

ty Khi c đôngăbênăngoƠiăđ c tr c t c b ng ti n và s d ngăt́iăđ uăt ăvƠoă

ho tăđ ng c a công ty

Glen et al (1995), Gul (1999a), Naser et al (2004) and Al-Malkawiă(2007)ăđ c

bi t nghiên c u các th tr ng m i n i và rút ra k t lu n r ng t l s h u c a

c đôngănhƠăn c là nhân t chính quy tăđ nh chính sách c t c c a các công ty

Gul (1999a) nghiên c u cho r ng có m iăt ngăquanăđ ng bi n gi a t l n m gi

c a c đôngănhƠăn c và c t c chi tr , các công ty có c đôngănhƠăn c n m gi khôngăkh́ăđ huyăđ ng ngu nătƠiăchínhăbênăngoƠiăđ tài tr cho các d án m i, doăđ́ăćcăcôngătyăd dàng chi tr c t c nhi uăh n.ăNg c l i, các công ty nhà

n c n m gi ít g păkh́ăkh nătrongăvi căhuyăđ ng ngu n tài chính bên ngoài và

th ng s d ng l i nhu n gi l iăđ th c hi n các kho năđ uăt ăm i,ădoăđ́ăt l

chi tr c t c s ítăh n.ăNaserăetăal.ă(2004)ăchoăr ng các th tr ng m i n i,ăn iă

các lu t l còn khá l ng l o nên vai trò c a c đôngănhƠăn căćăt́căđ ng l năđ n

t l chi tr c t c

Trong nghiên c u g n nh t c a Al-Malkawi (2007) cho r ng chính ph là m t trong nh ng ch s h u quan tr ng nh t nhăh ngăđ n chính sách c t c c a các

doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ngăkhónăAmma,ă1ăđ năv t ngălênăt

s h uănhƠăn c d năđ n t l chi tr c t căt ngă1.08ăđ năv M t trong nh ng

gi i thích v t l chi tr c t căćăt ngăquanăđ ng bi n v i s h uănhƠăn c là

do các công này này d dƠngăhuyăđ ng ngu n v n bên ngoài do đ́ăgiaăt ngăt l

chi tr c t c.ă ng th i gi m mâu thu n trong v năđ đ i di năvƠăthuăhútăđ uăt ă

khu v căt ănhơn.ă

2.2.2 Dòng ti n t do nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

Ph n l n các nghiên c u cho r ng công ty có dòng ti n t do nhi u s lƠmăt ngăt

l chi tr c t c nhi uăh nădoăgi măchiăphíăđ i di n Trong nghiên c u c a Jensen

(1986) k t lu n r ng dòng ti n t doăt ngăs lƠmăt ngăchiăphíăđ i di n gi a nhà

qu n lý và c đôngăbênăngoƠi,ăd năđ n gi m hi u qu c a công ty C đôngăyêuă

c u t iăđaăh́aăgíătr c aăcôngătyătrongăkhiăđ́ănhƠăqu n lý l i mu n t iăđaăh́aăl i

ích c a b n thân M t công ty v i dòng ti n t do s là ch b́oăđ nhà qu n lý

cam k t không lãng phí Holder et al., (1998), La Porta et al., (2000); and Mollah

et al., (2002), k t lu n r ng công ty có dòng ti n t do nhi u s lƠmăt ngăt l chi

tr c t c nhi uăh nădoăgi măchiăphíăđ i di n

2.2.3 nhăh ng c aăquyămôăcôngătyăđ n t l chi tr c t c

Lee S Redding (1997) trong nghiên c uăắquyămôăcôngătyăvƠăt l chi tr c t c”ă

k t lu n r ng chính sách c t c c a công ty ph thu c vào quy tăđ nh c a các nhà

đ uăt ă i v iăćcănhƠăđ uăt ăt ch căth ng l a ch năđ uăt ăvƠoănh ng công ty

l năđ gi m chi phí giao d ch.ăĆcănhƠăđ uăt ăt ch căth ng thích chi tr c t c, doăđ́ăćcăcôngătyăl n ch n cách chi tr c t c, so v i các công ty nh -không có

nhi uănhƠăđ uăt ăn c ngoài Todd Mitton (2004) nghiên c u chính sách c t c

các th tr ng m i n i, tìm th y có m iăt ngăquanăm nh gi a t l chi tr c t c

và quy mô công ty Lloyd, Jahera, and Pageă(1985),ăandăVogtă(1994)ăc ngăchoă

r ng các công ty có quy mô l nă th ng chi tr c t c cao Eddy and Seifert

(1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) k t

lu n các công ty l năth ng chi tr c t căcaoăh năsoăv i các công ty quy mô nh

Eriotis (2005) k t lu n r ng t l chi tr c t c m cătiêuăđ căx́căđ nh b ng l i

nhu n phân ph i và quy mô công ty Ho (2002) th c hi n nghiên c u d li u

b ngăđ i v i các ch ng khoán niêm y t th tr ng ASX 200 and Nikkei 225 s

d ng mô hình h i quy c đ nh các nhân t và cho k t qu chính sách c t c nh

h ng cùng chi u v i quy mô công ty Australia và tính thanh kho n th

tr ngăJapan,ăđ ng th iăt ngăquanăngh ch bi n v i r iăroănh ngăch th tr ng

Japan

2.2.4 C ăh iăt ngătr ng nh h ngăđ n t l chi tr c t c

M t trong nh ng gi i thích cho r ngă côngă tyă ćă xuă h ng s d ng ngu n tài chínhăbênătrongăđ tài tr cho các d án c a công ty n u công ty có nhi uăc ăh i

t ngătr ng và nhi u d ́năđ uăt ăDoăđ́,ăcôngătyăs c t gi m vi c chi tr c t c

Rozeff (1982); Lloyd et al (1985); Jensen et al (1992); Dempsey and Laber (1992); Alli et al (1993); Moh'd et al (1995); Holder et al (1998) cho r ng các

côngătyăćăc ăh iăt ngătr ng cao thì dòng ti n t do th p và chi tr c t c th p

M t s nghiên c u khác c a Murrali and Welch (1989); Titman and Wessels (1988); Gavers and Gavers (1993); so sánh gi aăćcăcôngătyăt ngătr ng và các côngătyăkhôngăt ngătr ng qua t s c ăh iăđ uăt ăvƠăchoăr ng các công ty không

t ngătr ng có t l n vay th p và gi m s tài tr bên ngoài nên t l chi tr c

t c cao La Porta et al (2000) cho r ng các qu c gia có lu t l phát tri n các

côngătyăt ngătr ng nhanh có t l chi tr c t c th p, do các c đôngăđ c b o v vƠă choă phépă đ c nh n c t c sau khi nh ng kho nă đ uă t ă b tă đ u sinh lãi

Ng c l i các qu c gia có lu t l ít phát tri n thì các công ty t ngătr ng nhanh

l i tr c t c cao

2.2.5 òn b y tài chính nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

Theo các nghiên c u c a Jensen et al (1992); Agrawal and Jayaraman (1994); Crutchley and Hansen (1989); Faccio et al (2001); Gugler and Yurtoglu (2003); Al-Malkawi (2005) cùng cho k t lu n t l đònăb y tài chính càng cao thì t l chi

tr c t c th p.ăTheoăđ́ăćcăcôngătyăćăt l đònăb y tài chính cao ph i duy trì

dòng ti n n i b caoăđ th c hi năćcăngh aăv v i các ch n tr c khi th c hi n

vi c chi tr c t c Tuy nhiên, theo Mollah et al (2001) nghiên c u các th

tr ng m i n i tìm th y m i quan h tr c ti p gi aăđònăb y tài chính và làm gia

t ngăchiăphíăchuy năđ i.ăDoăđ́,ăćcăcôngătyăćăt l đònăb y tài chính cao có chi

phí chuy năđ iăcaoăvƠăđ duy trì v th y u thì ph i tr c t căcaoăđ tránh chi phí

tài tr bên ngoài Nghiên c u g năđơyăc a Javad Moradi (2012)ăđ i v i các công

ty phi tài chính t i th tr ng ch ng khoán Tehran cho k t lu n t l n ćăt ngă

quan ngh ch bi n v i t l chi tr c t c Adriano A Rampini và S Viswanathan

(2013)ăchoăr ngăđònăb y n quá cao s d năđ n r i ro phá s n và nhăh ngăđ n

t l chi tr c t c c a các công ty trên th tr ng ch ng khoán M

2.2.6 R i ro kinh doanh nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

Các nghiên c u c a Rozeff (1982); Lloyd et al (1985); Alli et al (1993);ăMoh’dă

et al (1995) cho r ngăbetaăđ i di n cho r i ro h th ng v i k t lu n cho r ng công

ty có r i ro cao thì bi năđ ng dòng ti n t doăcaoăh năsoăv i nh ng công ty có r i

ro th p,ăđ ng th i l i nhu n không năđ nh,ădoăđ́ăćcăcôngătyăćăxuăh ng gi m

t l chi tr c t c Nghiên c u g nă đơyă c a Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar

(2010) t i th tr ng ch ngăkhónăCanadaăc ngăchoăk t qu r i ro kinh doanh có

t ngăquanăngh ch bi năđ n t l chi tr c t c Cùng k t lu n trên Javad Moradi

(2012) nghiên c u t i th tr ng ch ng khoán Tehran và cho th y t l chi tr c

t c có m iăt ngăquanăngh ch bi n v i r iăroăkinhădoanhăđ căđoăl ng qua ch

s beta Adriano A Rampini và S Viswanathan (2013) cho r ng vi c qu n tr r i

roătrongăđ́ăćăr i ro kinh doanh s giúp cho chính sách c t c đ c duy trì

2.2.7 nhăh ng l i nhu năđ n t l chi tr c t c

Adaoglu (2000) cho th y chính sách chi tr c t c b ng ti n m t b nhăh ng b i

l i nhu n c a công ty Eriotis (2005) nghiên c u cho k t qu các t l chi tr c

t c c a các công ty Ai C p b nhăh ng b i l i nhu n phân ph i và quy mô

công ty Naceur et al (2006) các công ty có l i nhu n cao và năđ nh có th ki m

soát dòng ti n c a doanh nghi păcaoăvƠăth ng chi tr c t c cao Tuy nhiên, các côngătyăt ngătr ng l i nhu n cao và chi tr c t c cao m iăthuăhútăćcănhƠăđ u

t ăBakerăetăal.ă(1985)ăk t lu n nhân t nhăh ng l n nh tăđ n chính sách c t c

là l i nhu nă trongă tu ngă lai.ă Alliă etă al.ă (1993)ă choă r ng chính sách c t c ph

thu c vào dòng ti năh nălƠăl i nhu n hi n t i c a doanh nghi p, l i nhu n hi n t i

không th c s nhăh ngăđ n chính sách c t c Farzad Farsio, Amanda Geary, and Justin Moser (2004) nghiên c uăắM i t ng quan gi a c t c và l i nhu n

côngăty”ăchoăk t qu ki măđ nh nhân qu Granger trong ng n h n và dài h n phù

h p v i gi thuy t có m i quan h nhân qu t c t căđ n l i nhu nătrongăt ngă

lai

2.3 T́măl c k t qu nghiên c u

Các nghiên c uătr c t p trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuy t liên quanăđ n chính sách c t c Mô hình c b n nh h ngăđ n chính sách c t c c a Lintneră(1956)ăliênăquanăđ n l i nhu n hi n t i và l i nhu n d báo trong t ng

lai MôăhìnhăLintneră(1956)ăđ c m r ng b i Fama and Babiak (1968) M t s

các nhân t đ căx́căđ nh trong các nghiên c u tr c nh h ngăđ n chính sách

c t c bao g m t su t l i nhu n, r i ro, dòng ti n, thu thu nh p doanh nghi p,

t ngă tr ngă doanhă thu,ă đònă b yă tƠiă chính,ă chiă phíă đ i di n, quy mô công ty

(Higgins, 1981; Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Pruitt and Gitman, 1991; Jensen

et al., 1992; Alli et al., 1993;ăCollinsăetăal.,ă1996;ăD’Souza,ă1999, Fodil Adjaoud,

Walid Ben-Amar, 2010, Roni Michaely, 2012, và Sung C Bae, Kiyoung Chang, Eun Kang, 2012, Javad Moradi, 2012)

B ng 2.1 T ng h p các nghiên c u v các nhân t nhăh ngăđ n t l chi

2 Dòng ti n t do + Jensen, 1986; Holder et al., 1998; La Porta

et al., 2000; and Mollah et al., 2002

3 Quy mô công ty +

Eddy and Seifert (1988), Jensen et al

(1992), Redding (1997), and Fama and French (2000)

4 C ăh iăt ngătr ng +/-

Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985 ; Jensen

Al-6 R i ro kinh doanh -

Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Alli et al.,

1993;ă Moh’dă etă al.,ă 1995;ă Caseyă andă

Dickens, 2000, Fodil Adjaoud, Walid Amar, 2010, Roni Michaely, 2012, Javad Moradi, 2012

v i các d li uă khôngă quană śtă đ c.ă Doă đ́,ă lu nă v nă s d ng bài tham kh o

chính là “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges:

The Case of Gulf Co-operation Council Countries” c a tác gi Duha Al-Kuwari

(2009) S d ng d li u b ng nghiên c u trên các công ty phi tài chính trong giai

đo n 1999-2003, s d ng mô hình các nhân t ng u nhiên Tobit K t qu nghiên

c u cho th y t l chi tr c t c c a công ty có m iăt ngăquanăđ ng bi n v i s

h u công ty, quy mô và l i nhu n,ăng c l i có m iăt ngăquanăngh ch bi n v i đònăb yătƠiăchính.ăTrongăđ́ănh n m nhăđ n y u t l i nhu n có nhăh ng l n

đ n t l chi tr c t c

ng th i k t h p nghiên c u “Determinant Factors of Dividend Policy in Firm

Listed in Tehran Stock Exchange (TSE)” c a nhóm tác gi Javad Moradi,

Hashem Valipour, Seyedeh Sara Mousavi th c hi n n m 2012 có m iăt ngăquană

ngh ch bi n gi a t l s h u bên ngoài công ty, c u trúc tài s n, r i ro kinh

doanhăvƠăđònăb y n đ n t l chi tr c t c.ăNg c l i, l i nhu n, tính thanh

kho n, t l s h u bên trong công ty có nhăh ng cùng chi uăđ n t l chi tr

c t cătrongăgiaiăđo n nghiên c u t 2001- 2008

CH NGă3: PH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U

3.1 D li u nghiên c u

D li u nghiên c u bao g m 297 công ty phi tài chính t n mă2008ăđ n 2012

Kho ng th i gian t 2000- 2005 quy mô th tr ng ch ng khoán Vi t Nam khá

nh v i có 32 doanh nghi p niêm y t và ph n l n là các doanh nghi p v a và

nh ,ă khôngă mangă tínhă đ i di n cho ngành, giá tr v n hóa/GDP ch aă đ n 1% (2003ălƠă0.39%,ă2004ălƠă0.54%ăvƠăn mă2005ălƠă0.8%).ă ng th i, cu iăn mă2006,ă

s raăđ i c a lu t ch ng khoán v i các uă đƣiăv thu thu nh p doanh nghi p

nh m khuy n khích các doanh nghi p niêm y tăđƣălƠmăgiaăt ngăđ́ngăk s l ng

doanh nghi p niêm y tăc ngănh quy mô th tr ng v i giá tr v năh́a/GDPăđ t 14.9%.ăN mă2007ăc̀ngăv i s phát tri n m nh m c a n n kinh t sau khi Vi t

Nam gia nh p WTO, s l ng công ty niêm y tăc ngăgiaăt ngăđ́ngăk v i 79 côngăty.ăN mă2008ăm c dù kinh t th gi i kh ng ho ngănh ngăs l ng công ty

niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v n ti p t căgiaăt ngăv n 84 công ty.ăDoăđ́,ătrongăbƠiănghiênăc u tôi ch n các công ty b tăđ u niêm y t t n mă

2008

D li u chi tr c t c theo t ngăn măđ c thu th p t website c a S giao d ch

ch ng khoán TP H Chí Minh www.hsx.vn

D li u dòng ti n t do,ăđònăb yătƠiăchính,ăt ngătr ng và l i nhu n công ty đ c

tính phái sinh t d li u báo cáo tài chính c a doanh nghi păquaăćcăn măđ c

thu th p t công ty ch ng khoán FPTS

D li u s h u c a H iăđ ng qu n tr vƠăBanăgímăđ căđ c thu th p t báo cáo

th ng niêm c a các công ty niêm y tătheoăn m

D li u beta và v n hóa th tr ngăđ c thu th p t ngu n Stoxplus

B ng 3.1 T ng h p các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 2008-2012

Ngành

T ngăs ă

công ty

S ăl ngăcôngătyă khôngătr ăc ăt c

S ăl ngăcôngă tyăćătr ăc ăt c

S ăl ngăcôngătyă luônătr ăc ăt c

3.2 Mô t bi n nghiên c u

D a trên các nghiên c u Higgins (1981); Rozeff (1982); Lloyd et al (1985); Pruitt and Gitman (1991); Jensen et al (1992); Alli et al (1993); Collins et al (1996);ăD’Souzaă(1999), Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2010), Roni Michaely

(2012), Javad Moradi (2012), Adriano A Rampini và S Viswanathan (2013) các

bi năsauăđơyăđ căđ aăvƠoămôăhìnhănghiênăc u:

Bi n ph thu c s d ng trong mô hình

T l chi tr c t c:ăđ căđoăl ng b ng t ng c t c chi tr /l i nhu n c a m i c

phi u Th c hi n tính toán t l chi tr c t c m iăn măđ ki m soát các v năđ

giá tr đ t bi n trong t ngăn măćăth d năđ n l i nhu n th p ho căơm.ăTrongăđ́,ă

t l chi tr c t căth ngăđ c s d ngăh năc t c/ th giá và DPS do hai nguyên

nhân Th nh t, t l chi tr c t c giúp phân bi tăđ c c t căđƣătr và c t c gi

l i Th hai, DPS và c t c/ th gíăkhôngăt ngăx ng gi a c t căđ c tr và l i

nhu n doanh nghi p

Các bi năđ c l păđ c s d ng trong mô hình

 C ăc u s h u: Theo Glen et al (1995), Gul (1999a), Naser et al (2004)

and Al-Malkawiă(2007)ăđ c bi t nghiên c u các th tr ng m i n i và rút

ra k t lu n r ng t l s h u c a c đôngănhƠăn c là nhân t chính quy t

đ nh chính sách c t c c a các công ty

 Dòng ti n t do: Jensen, 1986; Holder et al., 1998; La Porta et al., 2000;

and Mollah et al., 2002, k t lu n r ng công ty có dòng ti n t do nhi u s

lƠmăt ngăt l chi tr c t c nhi uăh nădoăgi măchiăphíăđ i di n D a trên

các nghiên c u trên, chúng tôi k v ng r ng t l chi tr c t c có m i

t ngăquanăđ ng bi n v i dòng ti n t do Dòng ti n t do/ t ng tài s n

đ i di n cho bi n dòng ti n t do

 Quy mô công ty: Quyămôăcôngătyăđ căđoăl ng b ng logarit t nhiên

c a v n hóa th tr ng t i th iăđi m k tăthúcăn mătƠiăchính.ăăEriotisă(2005),ă

Lloyd, Jahera, and Page (1985), and Vogt (1994), Eddy and Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000)

k t lu n các công ty l năth ng chi tr c t căcaoăh năsoăv i các công ty

quy mô nh

 C ăh iăt ngătr ng: Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992;

Dempsey and Laber, 1992; Alli et al., 1993; Moh'd et al., 1995; Holder et al., 1998 cho r ngăćcăcôngătyăćăc ăh iăt ngătr ng cao thì dòng ti n t do

th p và chi tr c t c th p M t s nghiên c u khác c a Murrali and Welch, 1989; Titman and Wessels, 1988; Gavers and Gavers, 1993; Moh'd

et al., 1995, so sánh gi aăćcăcôngătyăt ngătr ng và các công ty không

t ngătr ng qua t s c ăh iăđ uăt ăvƠăchoăr ngăćcăcôngătyăkhôngăt ngă

tr ng có t l n vay th p và gi m s tài tr bên ngoài nên t l chi tr c

t c cao

 ònăb y tài chính: T l đònăb y tài chính càng cao thì t l chi tr c t c

th p (theo nghiên c u c a Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994; Crutchley and Hansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; Al-Malkawi, 2005)

 R i ro kinh doanh: Theo Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Alli et al.,

1993;ăMoh’dăetăal.,ă1995;ăCaseyăandăDickens,ă2000ăchoăr ngăbetaăđ i di n

cho r i ro h th ng v i k t lu n cho r ng công ty có r i ro cao thì bi n

đ ng dòng ti n t doăcaoăh năsoăv i nh ng công ty có r i ro th p,ăđ ng

th i l i nhu n không năđ nh,ădoăđ́ăćcăcôngătyăćăxuăh ng gi m t l

chi tr c t c

 L i nhu n hi n t i ho c l i nhu n d báo: Baker et al (1985) Adaoglu

(2000), Eriotis (2005), Naceur et al (2006) các công ty có l i nhu n cao và

năđ nh có th ki m soát dòng ti n c a doanh nghi păcaoăvƠăth ng chi tr

c t c cao Trong bài nghiên c u, bi n l i nhu n c a doanh nghi păđ c

đ i di n b i t l EBIT/T ng tài s n

B ng 3.2 Mô t các bi n nghiên c u

T l chi tr c t c DIV C t c/ l i nhu n ròng HSX, FPTS

T l n m gi c đôngă nhƠă

n c

GOV % n m gi c đôngănhƠăn c B́oăćoăth ng

niên công ty

FCF FCF (l i nhu n ròng- thayăđ i tài s n c

đ nh- thayă đ i tài s nă l uă đ ng)/

t ng tài s n

FPTS

Quy mô công ty SIZE Ln (v n hóa th tr ng) Stoxplus

ònăb y tài chính LEV T ng n / v n ch s h u FPTS

BETA BETA T ngăquanăgi a t su t sinh l i c

3.3 Gi thuy t nghiên c u

H1: T l chi tr c t căt ngăquanăc̀ngăchi u v i t l s h u c aănhƠăn c

H2: T l chi tr c t căt ngăquan cung chi u v i dòng ti n t do

H3: T l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i quy mô công ty

H4: T l chi tr c t c t ng quan cùng chi u/ ng c chi u v i t l t ngătr ng

H5: T l chi tr c t c t ng quan ngh ch bi n v i t l đònăb y tài chính

H6: T l chi tr c t c t ng quan ngh ch bi n v i r i ro kinh doanh

H7: T l chi tr c t c t ng quan cùng chi u v i l i nhu n hi n t i/ l i nhu n

d báo c a doanh nghi p

3.4 Mô hình nghiên c u các nhân t nhăh ng t l chi tr c t c

Ph n l n các bài nghiên c uătr c s d ng các mô hình h i quy tuy nătínhănh ă

h iăquyăđaăbi n, mô hình tuy n tính các nhăh ng ng u nhiên và mô hình tuy n

tính các nhăh ng c đ nh,ăđ phân tích các nhân t nhăh ng c a t l chi tr

c t c.ăTrongăđ́ăgi đ nh là các mô hình này t t c các bi n ph thu căvƠăđ c l p

đ u ph iăćăđ yăđ các giá tr trong m u nghiên c u Tuy nhiên, trong th c t m t vƠiă tr ng h p m u nghiên c u b gi i h n (truncation) ho c b thi u d li u

(censoring) D li u gi i h n (truncation) xu t hi n khi m t s quan sát c bi n

đ c l p và ph thu c b m t D li u b thi u (censoring) xu t hi n khi d li u c a

bi n ph thu c b m t ho c thi u d năđ n không có d li u trong giá tr h i quy

(Long, 1997) Do nhăh ng c a d li u gi i h n và thi u nên mô hình h i quy

tuy n tính OLS d năđ n s không phù h p trong d báo b i vì m uăkhôngăđ i

di n cho t ng th Ng c l i, mô hình Tobit có th gi i quy tăđ c v năđ trên

3.4 1 Mô hình Tobit các nhă h ng ng u nhiên (Random effects Tobit model)

Tobin (1958) cho r ng các công ty trong m uăđ c chia ra làm 2 lo i: (1) Các côngătyăćăđ yăđ d li u bi năđ c l pănh ăćcăđ căđi m công ty (s h u nhà

n c, dòng ti n t do) và d li u bi n ph thu c, c t c chi tr ; (2) Các công ty

ch có d li u bi n đ c l pănh ngăthi u d li u bi n ph thu c, c t c chi tr

MôăhìnhăTobităc ăb n:

y i * = x i  + I

Trongăđ́,ăy*ălƠăgíătr k v ng bi n ph thu c, có giá tr quan sát l năh nă0ăho c

có giá tr =0ătrongătr ng h p thi u d li u (censoring); xi là các bi năđ c l p, có

giá tr quan sát trong t t c ćcătr ng h p;  là vector h s h i quy;  là sai s

mô hình, gi đ nh là phân ph i chu n I  N(0,2) Bi n thi uăquanăśtăđ c xác

đ nh b i công th c sau:

Vi c d báo b ng OLS s không phù h p trongătr ng h p d li u b thi u y = 0

ho c y b ch n (ch có giá tr >0) d năđ n d báo th p do h s góc trong mô hình

h i quy b c tính cao ho căng c l i (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge, 2002;ăHsiao,ă2002).ăDoăđ́,ăđ i v i nh ngătr ng h p này mô hình Tobit tr nên

hi u qu K t h păph ngătrìnhă(1)ăvƠă(2),ătaăć:ă

Chú ý r ng, giá tr quan sát y = 0 có th là do công ty th c s không tr c t c

trongăn măho c d li u quan sát b thi u (không có giá tr quanăśt).ă đ́nhăgíă

m că đ phù h p c a d báo, s d ng công c Maximum Likelihood (Greene, 2003,ăLongă1997).ăTrongătr ng h p này, quan sát s đ c chia ra làm 2 nhóm:

(1) quan sát không b thi u s có ML gi ngănhau,ădoăđ́ăćăth s d ng mô hình

h i quy tuy n tính; (2) quan sát b thi u và giá tr y*ăkhôngăx́căđ nhănh ngăx́că

su t quan sát thi u v nă đ c s d ng Trong nghiên c u c a Long (1997),

ph ngătrìnhălog-likelihood có th gi i quy t cho c quan sát không b thi u và b

thi u:

Trongăđ́,ă(.) và (.)ăđ i di n cho hàm m tăđ xác su t và hàm phân b tíchăl yă

c a phân ph i chu n

Phân tích d li u b ngă(panelădata)ăđ c s d ng trong bài nghiên c u D li u

b ng bao g m c d li uăquanăśtăđ c l n d li uăkhôngăquanăśtăđ c, là s k t

h p gi a d li u chu i th i gian và d li u chéo Do đ́,ămôăhìnhăh i quy d li u

b ngăth ng ph c t păh năd li uăchéoăđ năgi n ho c d li u chu i th i gian Có 3ăph ngăph́păd b́oăkh́cănhauăđ i v i d li u b ng là mô hình OLS, mô hình nhăh ng c đ nh (Fix effects model), mô hình nhăh ng ng u nhiên (Random

effects model)

Mô hình nhăh ng c đ nh (FEM)

Môăhìnhă căl ng t ng quát

i= 1, 2, 3, 4 và t = 1, 2, , 20

Xem xét vi c c l ng trong 5 tr ng h păsauăđơy:

(1) Tungăđ g c và h s góc gi ng nhau gi a các công ty và qua th i gian

(ph n d th hi n s khác bi t gi a các công ty và qua th i gian)

(2) Tungăđ g c khác nhau gi a các cty, h s góc là h ng s Mô hình nh ng

các nh h ng c đ nh (fixed effects) hay mô hình bình ph ng t i thi u

các bi n gi (LSDV).M i th c th đ u có nh ngăđ căđi m riêng bi t, có

th nh h ng đ n các bi n gi i thích.Gi thi t r ng có s t ng quan gi a

ph n d c a m i th c th (có ch aăćcăđ căđi m riêng) v i các bi n gi i

thích

FE có th ki m soát và tách nh h ng c aăćcăđ căđi m riêng bi t (không

đ i theo th i gian) này ra kh i các bi n gi i thíchăđ chúng ta có th c

l ng nh ng nh h ng th c (net effects) c a bi n gi i thích lên bi n ph thu c.Ćcăđ căđi m riêng bi tă(khôngăđ i theo th iăgian)ănƠyălƠăđ n nh t

đ i v i 1 th c th và không t ng quan v iă đ că đi m c a các th c th

khác

(3) Tungăđ g c khác nhau gi a các công ty và qua th i gian, h s góc là

h ng s

(4) Tungăđ g c và h s ǵcăthayăđ i gi a các công ty

(5) Tungăđ g c và h s ǵcăthayăđ i gi a các công ty và qua th i gian

Tuyănhiên,ămôăhìnhăFEMăćăćcăđi m h n ch , bao g m: (1) Có quá nhi u bi n

đ c t oăraătrongămôăhình,ădoăđ́ăć kh n ngălƠmăgi m b c t doăvƠălƠmăt ngăkh

n ngă s đa c ng tuy n c a mô hình; (2) FEMă khôngă đoă l ngă đ c tác nhân khôngăthayăđ i theo th i gian nh gi i tính, màu da, hay ch ng t c

Mô hình các nhân t nhăh ng ng u nhiên (Random effects model)

Gi đ nh thông th ng mà mô hình các thành ph n sai s đ a ra là:

Ngh aălƠ,ăćcăthƠnhăph n sai s cá nhân không t ng quan v i nhau và không t

t ng quan gi aăćcăđ n v theo không gian và theo chu i th i gian

Tuyănhiên,ămôăhìnhăTobităc ăb n không thích h p cho mô hình d li u b ng b

thi u,ă doă tínhă khôngă đ ng nh t trong d li u.ă Doă đ́,ă môă hìnhă ćcă nhă h ng

(ng u nhiên ho c c đ nh) thích h p cho các d li uăkhôngăđ c quan sát ng

th i, các nghiên c uătr c cho k t qu mô hình Tobit các nhăh ng c đ nh thì

r t ph c t p và t i th iăđi m hi n t i thì mô hình này không kh thi trong vi c d

báo b ng ph n m m STATA.ă Doă đ́ă k t h p mô hình Tobit và mô hình nh

h ng ng u nhiên, bài nghiên c u s d ng mô hình Tobit các nhân t nhăh ng

ng u nhiên Random effects Tobit model (Long,ă1997)ănh ăsau:

V i i là nhăh ngăćcăcôngătyăđ c bi tăkhôngăđ căquanăśt,ăđ c gi đ nh khôngăćăt ngăquanăv i xit, tuân theo phân ph i chu n i N(0, u2

)

3.4 2 Mô hình các nhân t nhăh ngăđ n t l chi tr c t c

Mô hình h i quy các nhăh ng ng u nhiên Tobit đ c s p x păđ ki măđ nh nh

h ng c a 7 nhân t đ n t l chi tr c t c c a các công ty:

DIV it = 0 +1 GOV it + 2 FCF it + 3 SIZE it + 4 LEV it + 5 GROW it + 6 BETA it + 7 PROF it + e it

GROW: T căđ t ngătr ng doanh thu

BETA: R i ro kinh doanh

PROF: L i nhu n hi n t i/ d báo c a công ty

e it: sai s mô hình

3.5 Ph ng pháp ki măđ nh

Ćcăph ngăph́păki măđ nh nh m ki măđ nh m t trong các gi đ nh c a mô hình

các nhân t nhăh ng ng u nhiên, phù h p v i d li u b ng (panel data) bao

g m các ki măđ nh hi năt ng t t ngăquan,ăki măđ nh hi năt ngăph ngăsaiăkhôngăđ i và hi năt ngăt ng quan chu i

3.5 1 Ma tr năt ngăquan

M căđíchăki măđ nh hi năt ngăđaăc ng tuy n.ăTr ng h p các bi năXăćăt ngă

quan v iănhauănh ngăkhôngăhoƠnăh oănh ăd iăđơy:

trongăđ́ă1 = 2=…=ăk là các h ng s vƠăkhôngăđ ng th i b ng 0

M t qui t c kinh nghi m khác đ c nêu ra là n u h s t ngăquanăt ngăđôiăho c

b c 0 gi a hai bi n h iăquiăđ c l păcao,ătrênă0.8,ăthìăđaăc ng tuy n tr thành m t

v năđ nghiêm tr ng V năđ đ i v i tiêu chu n này là, m c dù h s t ngăquană

b c 0 cao có th cho là có c ng tuy n,ănh ng không nh t thi t là các h s này

ph i cao thì m i có s c ng tuy n trong m iătr ng h p c th Nói theo k thu t,

t ngăquanăb că0ăcaoălƠăđi u ki năđ nh ngăkhôngăph iălƠăđi u ki n c n cho s

hi n di n c aăđaăc ng tuy năvìăđaăc ng tuy n có th t n t i ngay c khi h s

t ngăquanăđ năho c h s t ngăquanăb că0ăt ngăđ i th p (nh h nă0.50)

3.5 2 H s ph́ngăđ i ph ng sai (variance-inflation factor _ VIF)

ch p nh n c a bi n (Tolerances) và h s ph́ngă đ i ph ng sai (Variance

inflation factor ậ VIF)ăđ c d̀ngăđ phát hi n hi n t ngăđaăc ng tuy n

VIF cho th y ph ng sai c a m t hàm c l ngăt ngănhanhănh th nào b i s

hi n di n c aăđaăc ng tuy n Khi bìnhăph ngăr23 b ng 1, VIF ti năđ n vô h n

́ălƠăkhiăđ c ng tuy năgiaăt ng,ăph ng sai c a hàm c l ngăgiaăt ng,ăvƠă

trong gi i h n c aăđ c ng tuy n, ph ng sai có th tr thành vô h n Nh đƣă

th y, n u không có c ng tuy n gi a X2 và X3, VIF s b ng 1 Quy t c là khi VIF

v t quá 10 là d u hi u c aăđaăc ng tuy n

3.5 3 Ki măđ nh White Heteroscedasticity

M căđíchănh m ki măđ nh gi thi t quan tr ng trong mô hình h i quy tuy n tính

OLS là ph năd ăxu t hi n trong hàm h i quy t ng th ćăph ngăsaiăkhôngăthayă

đ iă(homoscedasticity);ăngh aălƠăchúngăćăc̀ngăph ngăsai.ăN uăph ngăsaiăthayă

đ i không làm m tăđiătính các tính ch t không thiên l ch và nh t quán c a các căl ngăOLS,ănh ngăchúngăkhôngăcònăhi u qu n a

Ph ngătrìnhăh i quy ph năd ăui:

Gi thuy t H0: 2 = 3 = 4 = 5 = 6.ăNgh aălƠ,ăkhôngăćăph ngăsaiăthayăđ i

N u giá tr Chi-bìnhăph ngăv t giá tr Chi-bìnhăph ngăt i h n t i m căýăngh aă

l a ch n, ta k t lu n r ngăćăph ngăsaiăthayăđ i

3.5 4 Ki măđ nh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier

Ki mă đ nhă ph ngă saiă saiă s khôngă đ i Ho:ă Ph ngă saiă quaă ćcă th c th là khôngăđ i p-value < 0.05, bác b Ho Ph ngătrìnhăb sung:

Ki măđ nhătătestăph ngătrìnhăb sung cho h s t ngăquanăv i s l ng quan

sát n, giá tr Lagrange Multiplie s là: LM= nR2