Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Do đó cần phải có nghiên cứu về mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO và tìm ra các nhân tố chính tác động đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn cũng như hàm ý về chiến lược đầu tư vào cổ phiế

-

 -

HOÀNG MINH PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

-

 -

HOÀNG MINH PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu tham khảo thu thập được

Các số liệu, kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận văn

HOÀNG MINH PHƯƠNG

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình vẽ, đồ thị

Tóm tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: 1

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: 2

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu 2

1.3.2 Đối tượng nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Tính mới của đề tài 2

1.6 Bố cục của Luận văn 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu 4

2.1.1 Lý thuyết định thời điểm thị trường 4

2.1.2 Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá 5

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 8

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn 8

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn 10

2.2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và dài hạn 10

2.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá 13

2.3 Tóm lược các kết quả nghiên cứu 16

3.3 Đo lường định dưới giá IPO 20

3.4 Mô tả và đo lường các biến trong mô hình 21

3.5 Mô hình nghiên cứu 23

3.6 Giả thiết nghiên cứu 24

3.6.1 Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá 24

3.6.2 Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá 25

3.6.3 Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá 26

3.6.4 Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá 26

3.6.5 Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá 27

3.6.6 Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá 28

3.6.7 Quy mô công ty và mức độ định dưới giá 28

3.6.8 Quy mô phát hành và mức độ định dưới giá 28

3.7 Phương pháp kiểm định mô hình 29

3.7.1 Thống kê mô tả 29

3.7.2 Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) 29

3.7.3 Kiểm định đa cộng tuyến 30

3.7.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F) 31

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Thực trạng IPO trong giai đoạn 2005 – 2012 tại Việt Nam 33

4.2 Phân tích thống kê mô tả các biến 35

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả các biến phụ thuộc 35

4.2.2 Phân tích thống kê mô tả các biến độc lập 38

4.3 Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu 40

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 40

4.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định F) 43

4.3.3 Phân tích mô hình hồi quy 43

5.1.1 Kết luận 58

5.1.2 Kiến nghị 58

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 59

5.2.1 Hạn chế của luận văn 59

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Danh mục tài liệu tiếng Anh

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Bảng thống kê các nghiên cứu của các nước về định dưới giá IPO Phụ lục 2: Dữ liệu thu thập & tính toán

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 3.3.1 bằng Eview đối với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình 4.3.1 bằng Eview (thêm biến beta) với mức

1 IPO Initial Public Offering - Phát hành lần đầu ra công

chúng

2.3.1 Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố

ảnh hưởng đến định dưới giá

kỳ vọng tương quan và cách tính các biến

(2005-2012)

4.3.3 So sánh giữa Fstatistic & Fα trong trường hợp MAR1-> MAR3

thêm biến giả beta

4.3.7 So sánh giữa Fstatistic & Fα trong trường hợp MAR1-> MAR3 sau khi

thêm biến beta

cộng sự (2011) và một số bài nghiên cứu khác

3 ngày đầu sau niêm yết

mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết

Đồ thị NỘI DUNG

4.2.1a

4.2.1b

Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm

thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nào, cụ thể là tỷ suất sinh lợi (TSSL) đối với việc phát hành cổ phần thường lần đầu

ra công chúng (IPO trong ngắn hạn) Đồng thời làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO, cụ thể là các nhân tố: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành IPO…trong bối cảnh ở Việt Nam, một thị trường mới nổi đặc trưng bởi thông tin bất cân xứng cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự hiện diện của “đội lái” Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 76 công ty IPO ở Việt Nam trong giai đoạn 1/2005 – 12/2012, tác giả tìm thấy TSSL những ngày đầu điều chỉnh trở về TSSL thị trường trong mười ngày giao dịch đầu tiên khoảng 35,86% - 40,17% Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá là: tỉ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty và quy

mô phát hành Tác giả mở rộng nghiên cứu bằng cách thêm biến rủi ro công ty vào

mô hình Tuy nhiên, khi thêm biến này vào và chạy hồi quy OLS thì chỉ còn 3 nhân

tố ảnh hưởng đến mức định dưới giá và thể hiện mức ý nghĩa đó là: tỉ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm và thời gian hoạt động của công ty, nhân tố quy mô phát hành khi thêm biến beta và chạy hồi quy mô hình bằng phương pháp OLS không thể hiện mức ý nghĩa như khi chạy hồi quy với phương trình ban đầu

Từ khóa: định dưới giá, IPO, đấu giá, tỉ suất sinh lợi sau niêm yết

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về IPO, nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) tìm thấy rằng hiện tượng định dưới giá IPO tồn tại ở 25 quốc gia, với mức định dưới giá IPO tại các nước đang phát triển cao hơn so với các nước phát triển Trong nghiên cứu của mình, Loughran và cộng sự (2013) thống kê các nghiên cứu trên 49 nước và thấy rằng mức độ định dưới giá IPO dao động từ một vài phần trăm tại Mỹ đến 264.5% tại Saudi Arabia (xem chi tiết trong Phụ lục 1 – bảng thống kê các nghiên cứu ở các nước của Loughran và cộng sự, 2013)

Tuy nhiên, trong quá trình tìm kiếm các bài nghiên cứu về định dưới giá IPO tại Việt Nam, tác giả thấy rất ít các bài nghiên cứu viết về IPO tại Việt Nam cũng như mức độ định dưới giá IPO được đăng trên các tạp chí chuyên ngành kinh tế tại Việt Nam cũng như trên thế giới Do đó cần phải có nghiên cứu về mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO và tìm ra các nhân tố chính tác động đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn cũng như hàm ý về chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó tác giả đề xuất một số cải cách đối với các nhà hoạch định chính sách có liên quan đến thị trường chứng khoán nói chung và IPO nói riêng

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các nhân tố: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành …có tác động đến mức độ định dưới giá (TSSL điều chỉnh sau niêm yết) hoặc các nhân tố này có thể giải thích được bao nhiêu phần trăm trong TSSL điều chỉnh những ngày đầu sau niêm yết

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

- Định dưới giá IPO được đo lường bằng cách nào?

- Định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam bị tác động bởi các nhân tố kinh tế nào?

- Mức độ tác động của từng nhân tố kinh tế (cụ thể là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành) đến định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn?

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn của các công ty IPO Phạm vi nghiên cứu gồm 76 quan sát cho mỗi biến trên sàn HSX và HNX từ 01/2005 - 12/2012

1.3.2 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc

là TSSL bất thường đã điều chỉnh của thị trường (MARt) đại diện mức độ định dưới giá trong ngắn hạn với t = 1, 2, 3 10 ngày; các biến độc lập trong mô hình: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành, rủi ro công

ty

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, và phương pháp nghiên cứu định lượng: thông qua mô hình hồi quy bình phương bé nhất (còn gọi là phương pháp OLS), kiểm định đa cộng tuyến, và kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F) để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và mức độ định dưới giá IPO

1.5 Tính mới của đề tài

- Nghiên cứu trong ngắn hạn (từ ngày đầu niêm yết tới ngày thứ 10 sau niêm yết) mức định dưới giá IPO tại Việt Nam;

- Các biến nghiên cứu tương tự như trong nghiên cứu của Boudriga & cộng

sự (2011) nghiên cứu tại Tunisia nhưng chạy với dữ liệu Việt Nam, để từ

đó phân tích về mức định dưới giá tại Việt Nam và đưa ra nhận định cũng như gợi ý một số đề xuất để cải tiến thị trường chứng khoán

- Mở rộng nghiên cứu bằng cách kiểm tra mức độ ảnh hưởng của nhân tố rủi

ro công ty đến mức độ định dưới giá

1.6 Bố cục của Luận văn

Luận văn được chia thành 5 chương với bố cục như sau:

- Chương 1: Giới thiệu

- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

- Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Tóm lại, trong Chương 1, tác giả trình bày sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Đồng thời tác giả cũng trình bày tính mới của đề tài và bố cục của Luận văn để người đọc có một cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về định dưới giá IPO trong ngắn hạn của tác giả

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu

2.1.1 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuy ết thời điểm thị trường (Market timing theory) do Baker và Wrugler

(2002) đề xuất, là một lý thuyết mô tả cách mà các công ty trong nền kinh tế

quyết định đầu tư bằng vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ Lý thuyết này trái ngược hẳn với lý thuyết trật tư phân hạng và lý thuyết đánh đổi Baker và Wurgler cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố quyết định đầu tiên trong việc quyết định sử dụng cấu trúc vốn của công ty: nợ hoặc vốn cổ phần Nói cách khác, các công ty thường không quan tâm liệu họ sẽ được tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu, họ chỉ cần lựa chọn hình thức tài chính mà tại thời điểm đó, đem lại giá trị nhiều hơn cho họ trên thị trường tài chính Baker và Wurgler cho thấy một chỉ số tài chính phản ánh mức độ tài chính đã được thực hiện trong thời gian “vốn nóng” và trong thời gian “nợ nóng” là một chỉ số sử dụng đòn bẩy tốt công ty trong thời gian dài sau đó Nhóm tác giả đã tìm thấy rằng tác động của thời điểm thị trường biến mất chỉ sau hai năm, không tìm thấy bằng chứng trực tiếp rằng các doanh nghiệp nói chung có thể đánh bại thị trường Ngay cả đối với các công ty lựa chọn phát hành nhiều cổ phiếu trong nhiều lần nhất cũng khó có thể bác bỏ giả thuyết rằng thời điểm của các quyết định phát hành là ngẫu nhiên

Đôi khi thời điểm thị trường được phân loại như là một phần của tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích lý do tại sao có tài sản được bị định giá sai, hoặc lý do tại sao các doanh nghiệp biết khi có sai giá lại tốt hơn trong thị trường tài chính Thay vào đó nó chỉ là giả định tồn tại sai giá, và mô tả các hành vi của các công ty theo giả định là các công ty có thể phát hiện sự sai giá này tốt hơn so với các thị trường Tuy nhiên, với chi phí và lợi ích khác nhau, công ty có khả năng quyết định sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần tại thời điểm khác nhau, tức là doanh nghiệp có thể lợi dụng thị trường đang định giá cao cổ

phiếu mà phát hành thêm cổ phiếu gọi vốn

2.1.2 Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá

Lý thuy ết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry) được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường

bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt Người mua cũng biết

sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém (vỏ chanh) dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection) Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard), sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí

Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là

mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986) Rock cho rằng định dưới giá được

sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định dưới giá nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề

“Winner’s curse” Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định dưới giá Bên cạnh

đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp

1 The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism

Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) do Michael Spence (1973)2 đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao

có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu (signaling) Allen, F và Faulhaber, G (1989)3 phát triển giả thuyết này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát “tín hiệu” cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định dưới giá IPO Điều này phù hợp với Ibbotson (1975-trang 264) phỏng đoán rằng IPO được định dưới giá nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn Welch, I (1989) tiếp tục chính thức hóa điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao Grinblat.M và Hwang.C.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định dưới giá cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ

Lý thuy ết triển vọng (Prospect theory) do Daniel Kahneman và Amos

Tversky (1979) nghiên cứu4, là một lý thuyết kinh tế hành vi mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi

ro, khi biết được kết quả của xác suất Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm Loughran và Ritter (2002) áp dụng lý thuyết này trong nghiên cứu về IPO của mình Nhóm tác giả thấy rằng các công ty IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1990-1998 thu về 8 tỉ USD trong đợt

IPO mặc dù họ trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành đến 13 tỉ, vì họ có thể thu về

27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên Điều này làm cho Loughran và Ritter đề xuất một mô hình lý thuyết triển vọng về định dưới giá Mô hình này cho rằng các công ty phát hành IPO chấp nhận định dưới giá bởi vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn sau vài ngày đầu niêm yết, vì vậy sẽ bù đắp tổn thất của họ do IPO dưới giá và trong thực tế họ đạt được kết quả là lợi nhuận ròng tăng đáng kể Quan trọng hơn là nhóm tác giả phát hiện ra rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực Một

số ít các công ty IPO định dưới giá thu được khoản lợi nhuận đáng kể do giá tăng sau niêm yết Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho nhà đầu tư

Lý thuy ết người đại diện (hay lý thuyết về đại diện) (Agency theory) do

Eisenhardt, M, K (1989) khởi xướng và nghiên cứu5 Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner – Manager - Lender) Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là, giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp) Các mối quan hệ xảy ra khi

cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ

Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ Hai vấn đề mà lý thuyết người đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và /hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện

có thái độ khác nhau đối với rủi ro Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau

Các lý thuyết và giả thuyết về mức định dưới giá IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau Tuy nhiên, không có một lý thuyết hay giả thuyết riêng lẻ nào có thể giải thích tỉ suất sinh lợi những ngày đầu của các công ty mới niêm yết trong ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001; Ritter và Welch.I, 2002)

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá trong cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn Khuynh hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định dưới giá trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả ngắn và dài hạn

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn

Su và Fleisher (1997), nghiên cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy

TSSL ngày đầu rất cao 948.59% Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các biến nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động

của công ty, độ trễ niêm yết, nguồn thu từ đợt IPO, TSSL sau 2 tuần giữ cổ phiếu, TSSL sau 4 tuần giữ cổ phiếu, độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công

ty trong vòng 100 ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên, và các biến kiểm soát Kết

quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định dưới giá IPO và giá đặt mua có tương quan âm; (2) mức định dưới giá IPO có tương quan dương đến giá trị nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong tương lai, và quyền sở hữu của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức định dưới giá IPO lớn có nhiều khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ sung) nhanh chóng hơn so với công ty phát hành có mức định dưới giá IPO nhỏ Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002 Tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ngày đầu 132.49% Bằng cách sử dụng hồi quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá (hay TSSL điều

chỉnh ngày đầu của thị trường) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định dưới giá và quy mô phát hành cổ phiếu IPO

Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định

có định dưới giá ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết Tác giả tìm mối quan hệ các giữa biến độc lập và mức độ định dưới giá trong thời gian 1 tháng sau niêm yết bằng hồi quy OLS Chỉ có 41.82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng niêm yết Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định dưới giá với độ trễ niêm yết, tỉ lệ mua vượt mức, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện mức ý nghĩa

Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 - 2005 trên thị trường chứng khoán Ý Mối liện hệ giữa định dưới giá và các biến độc lập được đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa mức độ định dưới giá và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO

và tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và số lượng các nhân tố rủi ro được tiết lộ Kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo bạch IPO là có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các công cụ khác để báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập lớn

Boudriga & cộng sự (2011) tìm thấy tỉ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên của 34 công ty IPO ở thị trường chứng khoán Tunisia là 17,8% trong giai đoạn 1992-2008 Tác giả dùng mô hình hồi quy OLS để xem xét mối quan hệ giữa các biến: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty, quy mô công ty, quy

mô phát hành, biến rủi ro ngành với mức định dưới giá Tác giả kết luận rằng các nhân tố có mức ý nghĩa ảnh hưởng đến định dưới giá là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết và giá khởi điểm Nhìn chung, kết quả cho thấy các nhà đầu tư dựa chủ yếu vào thông tin bên lề để tính giá các cuộc IPO

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn

David Chambers & Elroy Dimson (2009) nghiên cứu định dưới giá trong dài hạn trên 4.540 công ty IPO và thấy mức định dưới giá trung bình ở Anh giai đoạn 1917- 1945 là 3,8%, trong khi giai đoạn 1946-1986 là 9,15%, và 1987 – 2007 có mức định dưới giá là 13,35% Thị trường IPO tại Anh hoạt động theo nguyên tắc người mua tự chịu trách nhiệm, sau năm 1945 thị trường có cải tiến trong việc bảo

vệ số đông nhà đầu tư Nghiên cứu của tác giả về IPO tại Anh cho thấy mức định dưới giá IPO đã tăng đáng kể từ 3,80% trong giai đoạn trước Thế chiến II lên 9,15% trong giai đoạn sau Thế chiến II đến 1986 Mức tăng trong định dưới giá được tác giả giải thích là do niềm tin của các nhà đầu tư, tổ chức phát hành, và tổ chức bảo lãnh phát hành giảm sau chiến tranh thế giới II

2.2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và dài hạn

Ritter J, R (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975–1984

Tác giả ước lượng TSSL những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy OLS Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn

Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định dưới giá trên 4.753 công

ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày đầu

là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm yết bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính Tác giả rút ra kết luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu

đầu tư vào IPO và 7%/năm nếu đầu tư vào cổ phiếu SEO (phát hành bổ sung), nhưng nếu đầu tư vào công ty không có IPO & SEO thì nhà đầu tư sẽ nhận TSSL lần lượt là 12%/năm và 15%/năm

Philip J Lee & cộng sự (1995) nghiên cứu mức định dưới giá và TSSL sau niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 –

1989, mức định dưới giá trung bình trong nghiên cứu này là 16,4% Tác giả dùng

mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài sản của công ty IPO, thời gian hoạt động, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua/cổ phiếu Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là thấp, có mối quan

hệ phi tuyến giữa mức định dưới giá và TSSL một, hai năm tiếp theo sau niêm yết Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2.288 công ty IPO ở Mỹ

từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau, 14% - 50% bằng cách dùng

mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc

độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, trả lãi

và khấu hao) Trong dài hạn, tác già hồi quy theo mô hình FamaMacbeth Theo nghiên cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng TSSL thấp trong dài hạn Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng sau niêm yết và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn Kết quả này ngược với lý thuyết bất cân xứng thông tin là IPO định dưới giá sẽ tăng cao trong ngày đầu niêm yết Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V cao ít rủi ro hơn IPO có P/V thấp

Kerins F.& cộng sự (2007) nghiên cứu trên mẫu 321 cuộc IPO tại Nhật từ 1995 -> 10/1997 Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS, các biến trong mô hình hồi quy:

tỉ lệ mua vượt mức, tỉ lệ giá khởi điểm/ giá đấu thầu tối thiểu, vốn giữ lại, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty IPO, quy mô phát hành, bảo lãnh phát hành, doanh thu công ty, lượng nhân viên Ông tìm thấy mức định dưới giá trong mẫu nghiên cứu là 8,59% trong đó 81% các cuộc IPO có TSSL ban đầu dương

Mức độ định dưới giá ở thị trường các nước mới nổi cao hơn so với thị trường các nước phát triển Một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc hưởng TSSL ngày đầu cao nhất thế giới

Chan và cộng sự (2001) nghiên cứu về định dưới giá trong ngắn và dài hạn và TSSL trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng khoán Thượng Hải trong giai đoạn 1993-1998 Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính gồm các biến: độ trễ niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà

nước thường giữ lại 50-70% cổ phiếu) và các biến kiểm soát Nhóm tác giả tìm

thấy mức định dưới giá ở các công ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là 11,6% Định dưới giá cổ phiếu nhóm A có mối tương quan dương với độ trễ niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO, ngược lại không có biến nào giải thích được mức định dưới giá của cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ)

Chi và Padgett (2002) nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A (cổ phiếu do các

nhà đầu tư trong nước nắm giữ) trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên TTCK Thượng Hải và 409 IPO trên TTCK Thẩm Quyến từ 1996-1997 bằng mô hình hồi quy OLS Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu là 127,31%, TSSL mua và giữ trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26% Kết quả cho thấy quyền sở hữu của chính phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với TSSL dài hạn của IPO, tính năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với TSSL trong dài hạn Kết quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan dương đến TSSL dài hạn của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần sau niêm yết với các ước lượng có ý nghĩa ở mức 10% Nhà đầu tư đạt TSSL cao nếu có thể mua cổ phiếu trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước khi kết thúc năm thứ hai Trong số các công ty khác nhau, những người sở hữu ít cổ phiếu chính phủ, công ty

có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng của việc phát hành thêm cổ phiếu của các công ty

Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy TSSL ngày đầu trung bình là 20,76% trong mẫu 256 IPO tại Hồng Kông trong giai đoạn 1993-1997 Để biết tương quan và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL những ngày đầu sau niêm yết trong ngắn và dài hạn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: tỉ lệ mua vượt mức, tỉ lệ vốn hóa của thị trường, nguồn thu từ IPO, độ lệch chuẩn TSSL hằng ngày (25 ngày) sau niêm yết, tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm đầu tiên sau khi IPO và các biến giả Tác giả thấy rằng đợt IPO có lượng cầu cao đạt TSSL ban đầu dương nhưng âm trong dài hạn, trong khi lượng cầu IPO thấp thì ngược lại Kết quả nghiên cứu cho thấy có tương quan mạnh giữa lượng cầu cổ phiếu IPO và TSSL trong ngắn hạn và dài hạn

Yan Gao (2009) nghiên cứu mức định dưới giá và định giá cao trên 217 công

ty IPO tại Trung Quốc từ 07/2006 – 4/2008, tác giả thấy mức định dưới giá ngày đầu dao động trong khoảng 157% - 538% Trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng TSSL trước niêm yết dương không dẫn đến mức định dưới giá cao hơn như dự đoán của lý thuyết đại diện, mà TSSL này làm giảm mức định dưới giá Điều này chứng tỏ rằng tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành có thể định giá cao khi khi tâm lý chung trên thị trường là hứng khởi Trong dài hạn, TSSL là dưới mức trung bình Chỉ có IPO định giá cao trong TSSL ngày đầu sau niêm yết có thể được dùng để dự đoán TSSL thấp trong dài hạn

2.2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá

Khi tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về những nhân tố ảnh hưởng đến mức định dưới giá, tác giả thấy có các nhân tố ảnh hưởng như:

V ốn giữ lại: Theo nghiên cứu của Philip J Lee & cộng sự (1999); Chan và

cộng sự (2001); Boudriga & cộng sự (2011), vốn giữ lại có tương quan dương hoặc

âm với mức độ định dưới giá Bằng thực nghiệm, Philip J Lee & cộng sự (1995) tìm thấy tương quan dương giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá ngày đầu sau

niêm yết ở mức ý nghĩa 1%, đồng thời vốn giữ lại cũng tương quan dương với định dưới giá ở năm thứ 2 và thứ 3 sau niêm yết ở mức ý nghĩa 10% Chan và cộng sự (2001) tìm thấy tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa vốn giữ lại và mức định dưới giá ở các công ty thuộc sở hữu Nhà nước Boudriga & cộng sự (2011) cũng tìm thấy mối tương quan dương ở mức ý nghĩa 5% giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá trong 3 ngày đầu sau niêm yết

B ảo lãnh phát hành: Nhiều nghiên cứu Kerins F & cộng sự (2007); David

Chambers & Elroy Dimson (2009); Boudriga & cộng sự (2011) đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa uy tín bảo lãnh phát hành và mức định dưới giá trong những ngày đầu IPO Nhân tố này tương quan âm với định dưới giá trong các nghiên cứu: Kerins F.& cộng sự (2007) với ý nghĩa thống kê 10%; David Chambers & Elroy Dimson (2009) có p-value =1%, Boudriga & cộng sự (2011) mức ý nghĩa 1%

hạn như một số nghiên cứu Kerins F.& cộng sự (2007); Pande.A và Vaidyanathan.R (2007); Agarwal và các cộng sự (2008); Yan Gao (2009); Boudriga & cộng sự (2011) Các nghiên cứu thể hiện tương quan dương giữa nhân tố này và mức định dưới giá tại mức ý nghĩa 1% là: Kerins F.& cộng sự (2007), Pande.A và Vaidyanathan.R (2007), Agarwal và các cộng sự (2008) Các nghiên cứu cũng thể hiện tương quan như kỳ vọng nhưng với mức ý nghĩa 5% đó là Yan Gao (2009) trong ngày đầu niêm yết; Boudriga & cộng sự (2011) với mức độ định dưới giá trong ngày thứ 2 và 3 sau niêm yết

Độ trễ niêm yết: Theo nghiên cứu Mok và Hui (1998) và Su và Fleischer (1999),

Chan và cộng sự (2001), Pande.A và Vaidyanathan.R (2007), Boudriga & cộng sự (2011), độ trễ niêm yết tương quan dương với mức định dưới giá và có ý nghĩa thống kê Trái ngược với các nghiên cứu trên, trong nghiên cứu của Philip J Lee & cộng sự (1995), độ trễ niêm yết có tương quan âm với mức độ định dưới giá ở mức

ý nghĩa 1%; Megginson và Tian (2006) tìm thấy rằng trễ một ngày trong việc phát hành cổ phiếu làm TSSL ngày đầu tăng 0,4% ở Trung Quốc, nguyên nhân là do độ

trễ dài bất thường trong quá trình niêm yết ở Trung Quốc (hơn 10 tháng)

Giá kh ởi điểm: Theo một số nghiên cứu của Kerins F& cộng sự (2007); Yan Gao (2009); Boudriga & cộng sự (2011) giá khởi điểm có tương quan âm với mức

độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 5% Bằng thực nghiệm Ibbotson và cộng sự (1988) cho thấy có mối tương quan giữa giá khởi điểm và mức định dưới giá Nhóm tác giả này thấy rằng các công ty đưa ra giá khởi điểm rất thấp thường đạt mức định dưới giá kỷ lục Nhóm tác giả còn cho rằng giá khởi điểm thấp nhằm bù đắp cho rủi ro cao

và dễ bị đầu cơ

Th ời gian hoạt động của công ty phát hành: theo nghiên cứu của Philip J Lee &

cộng sự (1995); Chan và cộng sự (2001); Bozzolan và Ipino (2007); David Chambers & Elroy Dimson (2009), thời gian hoạt động của các công ty có mối quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá sau IPO và đại diện cho mức độ bất cân xứng thông tin Philip J Lee & cộng sự (1995) thấy có mối tương quan nghịch biến giữa thời gian hoạt động của công ty và mức định dưới giá với mức ý nghĩa 5% Chan và cộng sự (2001) chỉ có tương quan âm đối với cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu được mua bởi nhà đầu tư nước ngoài); Bozzolan và Ipino (2007) thể hiện mối tương quan nghịch với mức định dưới giá trong ngày đầu niêm yết với ý nghĩa 10%; kết quả tương tự trong nghiên cứu của David Chambers & Elroy Dimson (2009) nhưng ở mức ý nghĩa 1%

Quy mô c ủa công ty phát hành: Một số nghiên cứu Megginson và Weiss (1991);

Ibbotson và cộng sự (1994); Carter và cộng sự (1998) cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô doanh nghiệp và định dưới giá trong ngắn hạn

Quy mô phát hành: trong nghiên cứu của Liu Ti (2003); Kerins F.& cộng sự (2007); Yan Gao (2009) Tác giả thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa hai nhân tố này với mức ý nghĩa 5% trong nghiên cứu của Liu Ti (2003), Kerins F.& cộng sự (2007) cũng tìm thấy tương tự nhưng mức ý nghĩa thống kê 10% Ngược lại, Yan Gao (2009) khi nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc thì thấy nhân tố này tương quan dương với mức định dưới giá ngày đầu sau niêm yết, với t-statisttic =1,9 (tương đương với mức ý nghĩa 10%)

2.3 Tóm lược các kết quả nghiên cứu

Phần này cung cấp một cái nhìn tổng thể các bài nghiên cứu của các nước

về định dưới giá và tương quan kỳ vọng giữa các biến nghiên cứu cũng như cách tính của các tác giả nghiên cứu

Bảng 2.3.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá

i i

m

R MAAR

Tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO

phát hành

(-) (+)

sự (2008); Yan Gao (2009);

Boudriga & cộng sự (2011)

Khối lượng đặt mua Khối lượng chào bán

Ln(Số ngày) (ngày niêm yết đầu tiên - ngày IPO)

Liu Ti (2003); Kerins F.&

Trong các paper chính tham khảo ở trên, luận văn chủ yếu dựa trên bài nghiên cứu

“Những nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường

chứng khoán Tunisia6 của nhóm tác giả Boudriga và cộng sự (2011) Lý do chọn

bài nghiên cứu này làm nguồn tham khảo chính:

- Nền kinh tế của Tunisia và Việt Nam có những điểm giống và đều được xếp vào nhóm nước có nền kinh tế mới nổi

- Thị trường chứng khoán Tunisia có một số đặc điểm tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam: thông tin bất cân xứng cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch mỏng và sự hiện diện của "đội lái"…

Với những lý do nêu trên, tác giả có thể dựa trên bài nghiên cứu này để đưa dữ liệu vào mô hình nghiên cứu định lượng và phân tích kết quả cho trường hợp thị trường IPO Việt Nam

Chương 2 tác giả trình bày sơ lược về khung lý thuyết nghiên cứu, các nghiên cứu trên thế giới về định dưới giá cổ phiếu IPO trong ngắn hạn và dài hạn cũng như các biến được sử dụng trong nghiên cứu

6 Dịch từ bài gốc “Determinants of IPO underpricing: Evidence from Tunisia”

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & DỮ LIỆU

3.1 Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu

Nhằm tìm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả chủ yếu dựa trên mô hình nghiên cứu Boudriga và cộng sự (2011)

- Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về định dưới giá IPO cũng như chưa có một mô hình chuẩn cho nghiên cứu về vấn đề này nên việc sử dụng mô hình nghiên cứu ở những nước có nền kinh tế mới nổi như Tunisia là thích hợp

- Các biến định lượng đưa vào mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả này xuất hiện trong phần lớn các nghiên cứu về định dưới giá ở các nước và có thể tìm được dữ liệu tại Việt Nam

Với những lý do trên, tác giả suy luận là có thể dựa trên mô hình nghiên cứu này nhưng sử dụng dữ liệu tại Việt Nam để nghiên cứu về định dưới giá IPO và phân tích kết quả

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu về các IPO được thu thập trên Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Quy trình thu thập dữ liệu như sau:

Đầu tiên tác giả thu thập danh sách toàn bộ công ty niêm yết trên HSX và HNX tính đến tháng 12/2012, số cổ phiếu niêm yết trên cả hai Sở là 716 Tiếp theo, tác giả tìm danh sách các cuộc đấu giá trên hai Sở Số cuộc đấu giá trên cả hai Sở được công bố đến tháng 12/2012 là 458

Đối chiếu danh sách đấu giá với danh sách niêm yết, tác giả chỉ tìm thấy 101 công ty có đủ dữ liệu đấu giá và đã niêm yết trên sàn chứng khoán trong số 458 cuộc đấu giá được công bố chính thức trên trang web cả hai Sở (59 công ty trên HSX và 42 công ty trên HNX) Trong số các cuộc đấu giá tác giả loại ra khỏi mẫu có một số không thể hiện đầy đủ thông tin, một số khác là cuộc đấu giá lần hai, số còn lại có đủ thông tin IPO nhưng chưa niêm yết trên sàn chứng khoán Ngày giao dịch đầu tiên được tác giả xác định từ mục niêm yết trên website

của hai Sở và kiểm tra lại trên bộ dữ liệu của trang cafef.vn và cophieu68.vn Trong 101 công ty có đủ dữ liệu đấu giá, tác giả tiếp tục thu thập các thông tin cơ bản của những doanh nghiệp IPO này trong từng bản cáo bạch công ty Tuy nhiên, khi đối chiếu giữa ngày đấu giá và ngày niêm yết, tác giả thấy có 25 cuộc đấu giá được thực hiện sau ngày niêm yết Xét về bản chất không phải là các cuộc đấu giá IPO nên bị loại ra khỏi mẫu Mẫu còn lại 76 cuộc IPO

Trong quá trình thu thập dữ liệu, tác giả chỉ thu thập và tính các biến độc lập dựa trên nghiên cứu của Boudriga và cộng sự (2011) tức là chỉ xét tại thời điểm IPO và thời điểm sau niêm yết của từng công ty trong mẫu nghiên cứu, tác giả không xét đến giai đoạn từ sau khi IPO đến trước khi niêm yết, công ty IPO có thay đổi giá trị thông qua chia cổ tức, phát hành thêm cổ phiếu hoặc thưởng bằng

cổ phiếu…

Do các công ty trong mẫu chỉ IPO 1 lần duy nhất nên khi chạy hồi quy trên phần mềm thống kê Eview 6, tác giả xếp dữ liệu thuộc nhóm không cấu trúc và không thời gian (Unstructured/ Undated)

3.3 Đo lường định dưới giá IPO

Định dưới giá phần lớn được đo lường bằng tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh của thị trường, vì vậy để phân tích mối quan hệ giữa TSSL những ngày đầu của IPO và các nhân tố quyết định IPO, tác giả sử dụng cách tiếp cận qua hai bước Đầu tiên, tác giả đo lường mức định dưới giá, sau đó, tác giả kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL những ngày đầu Giống với các nghiên cứu trước đây Aggarwal và cộng sự (1993); Chi và Padget (2005); Boudriga và cộng sự (2011) để giải thích cho tác động của việc chậm niêm yết thực tế giữa giá IPO và giá niêm yết, tác giả sử dụng TSSL bất thường có điều chỉnh của thị trường

như sau:

Trong đó, Ri1 và Rm1 lần lượt là tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu i và của thị trường

từ ngày IPO cổ phiếu i đến ngày giao dịch đầu tiên của nó

Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên, và Si0 là giá

giá phát hành cổ phiếu là cố định tại thời điểm công bố bản cáo bạch, TSSL giữa giá cổ phiếu vào cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc một phần vào những thay đổi trong điều kiện thị trường

Pm1 là chỉ số đóng cửa của thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên, Pm0 là chỉ số

với ngày giao dịch đầu tiên Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam, VNI index đối với các công ty niêm yết trên sàn HSX và HNX index đối với các công ty niêm yết trên sàn HNX làm đại diện cho các chỉ số thị trường

được giả định là rủi ro hệ thống của IPO bằng 1 Một số nghiên cứu (Ibbotson, 1975; Spiess và Affleck-Graves, 1995) chứng minh rằng beta trung bình của các công ty mới niêm yết cao hơn rủi ro hệ thống của danh mục thị trường Vì vậy, phương pháp đo lường TSSL bất thường này cung cấp ước lượng chệch trong TSSL những ngày đầu của IPO liên quan đến thị trường Tác giả tính một số TSSL ngắn hạn để biết mức định dưới giá hiệu quả MARit (t = 2, 3,…10) theo một cách tương tự như như MARi1

3.4 Mô tả và đo lường các biến trong mô hình

Các biến nghiên cứu có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá gồm:

- Vốn giữ lại: tỉ lệ phần trăm lượng cổ phiếu do cổ đông nội bộ giữ lại sau thời điểm IPO, thể hiện niềm tin của cổ đông nội bộ vào triển vọng tương lai của công ty

- Bảo lãnh phát hành: là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết với tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hay toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại, hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành, hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc phân phối chứng khoán ra công chúng

- Tỉ lệ mua vượt mức: đặc trưng cho lượng cầu về cổ phiếu IPO, lượng cầu cao sẽ làm giảm mức định dưới giá

- Độ trễ niêm yết: được tính bằng số ngày, đo khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết chính thức trên thị trường chứng khoán Độ trễ niêm yết dài đẫn đến rủi ro cao cho nhà đầu tư

- Giá khởi điểm: là giá phát hành ban đầu của các cuộc IPO, có thể cho biết mức độ định dưới giá, mặc dù mức độ định dưới giá này có ý nghĩa kinh tế rất ít (Fernando và cộng sự, 1999)

- Thời gian hoạt động của công ty: đặc trưng cho thời gian hoạt động của công ty, về mặt lý thuyết, công ty có tuổi đời càng dài thì mức độ bất cân xứng thông tin càng thấp và ngược lại

- Quy mô công ty: được đo lường bằng tổng tài sản trước khi IPO, nhân tố này tương quan nghịch với rủi ro

- Quy mô phát hành: số tiền thu được từ IPO, nhà đầu tư sẽ căn cứ vào quy

mô phát hành để đánh giá thành công của công ty IPO

Các biến trình bày ở trên được mô tả và đo lường theo bảng dưới đây:

Bảng 3.3.1: Bảng mô tả các nhân tố (biến) ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, kỳ vọng tương quan và cách tính các biến

Biến Ký hiệu Kỳ vọng Cách tính Giải thích

Số lượng cổ phiếu được mua trên tổng cổ phiếu chào sàn

niêm yết

đến ngày niêm yết đầu tiên Giá khởi

điểm

chứng khoán do công ty niêm yết quyết định

Quy mô

công ty

tài sản trước năm IPO Quy mô

Ngu ồn: nghiên cứu của Boudriga & cộng sự (2011)

Tất cả các biến trên được lấy trong giai đoạn từ 01/01/2005 đến 31/12/2012

từ trang web của Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các trang web tài chính: www.cafef.vn, www.cophieu68.vn

3.5 Mô hình nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS) để ước lượng phương trình hồi quy với biến phụ thuộc là mức độ định dưới giá và các biến độc lập là: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty, quy mô công ty, quy

mô phát hành IPO Mô hình hồi quy giữa biến số tỉ suất sinh lợi điều chỉnh của thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên và các biến trong mô hình được mô tả như sau:

Đơn vị tính của các biến trong mô hình hồi quy như sau:

Capret, Over: chỉ thể hiện mức tỉ lệ, không thể hiện đơn vị tính;

Undps: bảo lãnh phát hành (biến giả nhận giá trị 0, 1)

Del: ngày; Price: ngàn đồng; Age: năm; FSize, OSize: tỷ đồng;

3.6 Giả thiết nghiên cứu

3.6.1 Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá

Mối liên hệ giữa vốn do công ty giữ lại và giá trị công ty đã được nhiều học giả (Downes và Heinkel, 1982, Allen và Faulhaber, 1989) đề cập đến Đứng trên quan điểm lý thuyết đại diện, mức vốn giữ lại cao phục vụ lợi ích của chủ sở hữu công ty (nhà quản lý) hơn là lợi ích của cổ đông mới Điều này sẽ dẫn đến giá trị công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976) Thêm vào đó, các công ty có cấu trúc vốn phân tán cần nhiều nhà quản lý hơn so với các công ty có cấu trúc vốn tập trung, việc này làm giảm dòng tiền và do đó cũng làm giảm giá trị công ty (Ritter, 1984) Mặt khác, khi có nhiều chủ sở hữu/ nhà quản trị tin tưởng vào triển vọng tương lai của các công ty IPO họ càng giữ lại vốn với tỷ lệ cao Leland và Pyle (1976) cho rằng bằng cách quan sát các tín hiệu vốn chủ sở hữu giữ lại trong tổ chức phát hành, bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư có thể được

mt

MAR Capret Undps Over LDel LPrice

LAge FSize OSize

giảm trong các đợt IPO Vốn do chủ sở hữu hiện tại giữ lại sẽ gửi một tín hiệu tới các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực sự của công ty Điều này sẽ góp phần giảm việc định dưới giá, cũng như các công ty có thể thiết lập mức giá khởi điểm cao hơn Ngược lại, mức vốn giữ lại cao có thể liên quan tới dòng tiền có rủi ro cao hơn, rủi ro bị tước quyền sở hữu (Bozzolan và Ipino, 2007) Trong hoàn cảnh như vậy, các nhà đầu tư tiềm năng sẽ mua cổ phiếu khi được định giá quá thấp

Giả thiết 1

H 0 : có m ối tương quan giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá

3.6.2 Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá

Theo Beatty và Ritter (1986), bảo lãnh phát hành có vai trò chứng nhận, làm giảm sự không chắc chắn trong đợt IPO Carter và Manaster (1990) thấy rằng bảo lãnh đem lại uy tín, làm giảm việc định dưới giá vì các công ty có sự không chắc chắn kỳ vọng thấp hơn

Một số nghiên cứu gần đây cũng khẳng định quan điểm này: Johnson và Miller (1988); Kim và Ritter (1999); Chang và cộng sự (2008) Điều này cho thấy tổ chức bảo lãnh có uy tín sẽ giảm chi phí đại diện cho các công ty chuẩn bị IPO Mặt khác, các công ty với thông tin thuận lợi có xu hướng chọn bảo lãnh chất lượng cao để phát tín hiệu về chất lượng của công ty niêm yết mới (Titman và Trueman, 1986) Trong thực tế, bảo lãnh phát hành góp phần giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và các nhà đầu tư tiềm năng

Tuy nhiên, uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành có thể bị ảnh hưởng nếu mức độ định dưới giá quá nhiều Trong thực tế, tổ chức bảo lãnh phát hành quan tâm nhiều đến uy tín của mình giữa các nhà đầu tư tiềm năng với công ty mà họ có thể duy trì mối quan hệ đang diễn ra Đặc biệt là với "các nhà đầu cơ", nhằm tìm cách nhận ra lợi ích nhanh chóng và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997) Mặt khác, theo ghi nhận của Loughran và Ritter (2002), bảo lãnh phát hành có uy tín, phải đối mặt với việc tăng bảo hiểm cho chuyên viên phân tích tài chính lúc IPO, khi bị buộc phải định giá quá thấp

Giả thiết 2

H 0 : có m ối tương quan giữa bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới

giá

3.6.3 Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá

Về mặt lý thuyết, lượng cầu cổ phiếu IPO, đại diện bởi tỷ lệ mua vượt mức, tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá, tức là khi mức định dưới giá cao thì lượng cầu về cổ phiếu IPO càng lớn Mô hình được hầu hết các nghiên cứu đề cập đến là mô hình "Winner’s curse" của Rock (1986), tác giả này cho rằng chỉ một

số ít nhà đầu tư biết thông tin tốt về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa số các nhà đầu tư, nhà phát hành hoặc nhà bảo lãnh Các nhà đầu tư biết thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn trong khi các nhà đầu tư không có thông tin thì mua với giá bừa bãi Với mức giá không hấp dẫn, các nhà đầu tư không biết thông tin chịu thiệt bằng toàn bộ số cổ phiếu họ mua, trong khi với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi thông tin đưa ra Vì vậy lợi nhuận của nhà đầu tư không có thông tin sẽ thấp hơn lợi nhuận của mức định dưới giá trung bình Trong trường hợp xấu nhất, các nhà đầu tư không biết thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO dưới giá và chịu rủi ro hoàn toàn khi IPO định giá cao

Ngoài ra, Chowdhry và Sherman (1996) lập luận rằng việc định dưới giá IPO cao có thể thu hút nhiều nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ lãi vốn cao Các tác giả này giải thích rằng khi tiết lộ giá trước khi kết thúc đấu thầu, là do rò rỉ thông tin quan trọng Điều này dẫn đến việc tăng lượng cầu đối với cổ phiếu của công ty, đặc biệt là khi các nhà đầu tư nhận ra rằng giá khởi điểm là thấp

Giả thiết 3

H 0 : có m ối tương quan giữa tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới

giá

3.6.4 Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá

Độ trễ niêm yết càng dài thì rủi ro càng cao, đòi hỏi mức độ định dưới giá càng

lớn Chowdhry và Sherman (1996), độ trễ niêm yết có liên quan với mức độ định dưới giá

Một mặt, thời gian niêm yết dài có liên quan đến sự không chắc chắn cho người mua Mặt khác, trước khi niêm yết, không có dấu hiệu về giá cổ phiếu Vì vậy, giảm giá cổ phiếu để bù đắp cho nhà đầu tư đối với cổ phiếu có tính thanh khoản thấp Khi việc niêm yết của một công ty mất nhiều thời gian, thị trường có thể điều chỉnh kỳ vọng của mình về giá trị tương lai của công ty và do đó ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá sau đó

Giả thiết 4

H 0 : có m ối tương quan giữa độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá

3.6.5 Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá

Các công ty không đặt giá khởi điểm một cách tùy ý Trong thực tế, khi mục tiêu của IPO là nhằm khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia mua chứng khoán, các nhà phát hành thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng Điều này dẫn đến lượng cầu quá mức đối với chứng khoán vì vậy mức định dưới giá lớn hơn Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) cho rằng giá niêm yết cao hơn có liên quan đến sự không chắc chắn về TSSL tương lai của công ty Ngược lại, các công ty nhằm thu hút nhà đầu tư tổ chức có xu hướng thiết lập giá khởi điểm cao Trong thực tế, các tổ chức biết tránh cổ phiếu dưới giá (Gompers và Metrick, 1998) Sự hiện diện của nhiều tổ chức có thể dẫn đến định dưới giá cao hơn, được bù đắp cần thiết cho thông tin có giá trị mà họ cung cấp và góp phần khai thác thị trường tốt hơn khi IPO (Benveniste và Spindt, 1989) Hơn nữa, Jain và Kini (1999) lập luận rằng một mức giá khởi điểm thấp cho thấy lượng cầu thấp, giá trị thấp hoặc cả hai và do đó có liên quan đến TSSL ngắn hạn thấp hơn

Giả thiết 5

H 0 : có m ối tương quan giữa giá khởi điểm và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa giá khởi điểm và mức độ định dưới giá

3.6.6 Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá

Đầu tiên, các công ty có thời gian hoạt động ít có kỳ vọng không chắc chắn cao hơn các công ty hoạt động lâu năm Từ đó, các nhà phân tích tài chính ít có khả năng theo dõi (cũng như đánh giá) các công ty có thời gian ngắn, do họ không có đủ dữ liệu tài chính được công bố trong quá khứ Thứ hai, sự sẵn có thông tin của các công

ty hoạt động trong nhiều năm góp phần giảm thông tin bất cân xứng xung quanh cuộc IPO (Ritter, 1984 -1991; Hensler và cộng sự, 1997) Sự không chắc chắn về triển vọng tương lai của công ty ứng viên gây ra định dưới giá cao hơn (Bilson và cộng sự, 2003)

3.6.7 Quy mô công ty và mức độ định dưới giá

Một số nghiên cứu thực nghiệm: Megginson và Weiss (1991), Ibbotson và cộng

sự (1994); Carter và cộng sự (1998) cho thấy mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và mức định dưới giá trong ngắn hạn Các doanh nghiệp lớn với nhiều dòng sản phẩm đa dạng và thủ tục giám sát, tiếp cận tốt hơn với nguồn vốn đầu tư và nguồn lực, trong đó quan trọng nhất là lợi nhuận và sự sống còn của doanh nghiệp (Finkle, 1998) Trên thực tế, quy mô của công ty thường có mối quan hệ ngược chiều đối với rủi ro của công ty Những nhân tố này góp phần làm giảm sự không chắc chắn xung quanh đợt IPO của các công ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng

Giả thiết 7

H 0 : có m ối tương quan giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá

3.6.8 Quy mô phát hành và mức độ định dưới giá

Theo Miller và Reilly (1987), Clarkson và Simunic (1994), quy mô phát hành cho thấy sự không chắc chắn về các công ty IPO Các công ty danh tiếng với nhiều

năm hoạt động và hồ sơ tốt hơn thường cung cấp lượng cổ phiếu IPO lớn hơn Điều này góp phần làm giảm rủi ro nhận thấy của cổ phiếu IPO từ phía các nhà đầu tư tiềm năng (Carter và cộng sự, 1998) Carter và Manaster (1990) cho rằng, bên cạnh

sự không chắc chắn xung quanh IPO, nhà đầu tư sẽ dựa vào quy mô phát hành để đánh giá thành công của công ty IPO

Giả thiết 8

H 0 : có m ối tương quan giữa quy mô phát hành và mức độ định dưới giá

H 1 : không có m ối tương quan giữa quy mô phát hành và mức độ định dưới

về mẫu và các thước đo Cùng với phân tích đồ họa đơn giản, chúng tạo ra nền tảng của mọi phân tích định lượng về số liệu

Tác giả thu thập, tổng hợp và xử lý dữ liệu để biến đổi dữ liệu thành thông tin, sau đó thống kê mô tả dữ liệu bằng các phép tính và các chỉ số thống kê thông thường như các đại lượng về vị trí: số trung bình (mean), số trung vị (median); các đại lượng về sự biến thiên: phương sai (variance), độ lệch chuẩn (standard deviation)…cho các biến số liên tục và tỉ số (proportion) cho các biến

số không liên tục Kế đến tác giả dùng phần mềm Eview 6.0 để biểu diễn dữ liệu thành các bảng số liệu tóm tắt về dữ liệu và thống kê tóm tắt (dưới dạng các giá trị thống kê đơn nhất) mô tả dữ liệu với mục tiêu chính là tìm các ước số của mẫu

3.7.2 Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

Hồi quy là nghiên cứu sự tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc và nếu biết được giá trị của biến độc lập thì ta ước lượng được giá trị của biến phụ thuộc Phương trình hồi quy tuyến tính tổng thể:

0 1

Y =β +β X +εTrong đó:

Xi và Yi là các giá trị của biến độc lập và biến phụ thuộc của cặp quan sát thứ i

β0: là hệ số tung độ gốc (hay hệ số chặn)

β1: là hệ số dốc (hay hệ số góc) Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least square - OLS) là một thủ thuật toán học được sử dụng để ước lượng hàm hồi quy tổng thể dựa trên số liệu mẫu Khi sử dụng phương pháp này cần xem xét 5 giả thiết của OLS:

- Giả thiết 1: Mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập là tuyến tính Các biến độc lập cho trước và không ngẫu nhiên (Có thể hiểu tính không ngẫu nhiên ở đây là giá trị của biến độc lập không đổi qua các lần

đo - giá trị là lặp lại với mẫu lặp lại)

- Giả thiết 2: Sai số trong mô hình có giá trị trung bình bằng 0 và phương sai của sai số là không đổi

- Giả thiết 3: Không có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình (tương quan giữa các biến độc lập trong cùng một quan sát)

- Giả thiết 4: Không có sự tương quan giữa các sai số trong mô hình tương quan giữa các quan sát - nghĩa là số liệu thu thập từ người 1, không tương quan với số liệu thu thập được từ người thứ 2, 3 n;

- Giả thiết 5: Không có sự tương quan giữa biến độc lập và sai số trong mô hình

3.7.3 Kiểm định đa cộng tuyến

Tác giả dùng phần mềm Eview 6.0 lập ma trận hệ số tương quan Để phát hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình và sử dụng phương pháp hệ số tương quan Pearson (r) để biết mức độ tương quan giữa các biến:

r = - 1(hoặc gần - 1) : tương quan âm -> tương quan rất mạnh