Để kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy ta xây dựng giả thiết không như sau:
H0: R2 = 0 ~ H0: β1= β2 = β3=…= βk-1=0 H1: R2 > 0 ~ H1: có ít nhất một hệ sốβj≠0
Các hệ số hồi quy riêng (đứng trước biến độc lập của mô hình hồi quy) đồng thời bằng 0 có nghĩa là biến độc lập đồng thời không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc, điều đó có nghĩa là hàm hồi quy mẫu không giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc, hay nói cách khác hàm hồi quy mẫu không phù hợp. Giả thiết H0: β1= β2 = β3=…= βk-1=0 được gọi là giả thiết đồng thời
32 Ta có: 2 2 / ( 1) ( ) F ( 1, ) / ( 1) (1 )( 1) ESS k R n k F k n k RSS k R k − − = = ≈ − − − − − 2 0 2 ( ) (1 )( 1) R n k F R k − = − −
Áp dụng phương pháp giá trị tới hạn hay mức ý nghĩa để quyết định. Nếu F0 > Fα hoặc p-value = P (F > F0) < α: bác bỏ giả thiết H0 -> hàm hồi quy mẫu giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc tức là có ít nhất một hệ số hồi quy ≠ 0 có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Chương 3 trình bày cách tác giả thu thập dữ liệu nghiên cứu tại Việt Nam, cách đo lường định dưới giá và các biến ảnh hưởng đến định dưới giá. Đồng thời tác giả cũng trình bày giả thiết nghiên cứu và các phương pháp kiểm định sẽ thực hiện trong nghiên cứu tại chương này.
33
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thực trạng IPO trong giai đoạn 2005 - 2012 tại Việt Nam
Thực trạng IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2005 - 12/2012 được mô tả trong Bảng 4.1.1 và Hình 4.1.1 dưới đây:
Bảng 4.1.1: Số lượng công ty IPO trong giai đoạn 2005 – 2012
Năm IPO 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Tổng cộng Số lượng các công ty niêm yết trên HSX 26 8 74 28 18 32 11 7 204 Số lượng các công ty niêm yết trên HNX 33 55 61 33 20 32 11 9 254
Nguồn: Trang web Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà Nội (www.hsx.vn và www.hnx.vn)
Đồ thị 4.1.1: Số lượng công ty nhiêm yết trong giai đoạn 2005 – 2012
Nguồn: Trang web Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà Nội (www.hsx.vn và www.hnx.vn)
34
Bảng 4.1.1 và đồ thị 4.1.1 cho thấy số lượng công ty niêm yết tăng từ 26 doanh nghiệp trên HSX và 33 doanh nghiệp trên HNX trong năm 2005. Tốc độ IPO của các doanh nghiệp bắt đầu được đẩy lên mạnh mẽ từ tháng 9/2005. Năm 2006, ghi nhận có 55 cuộc IPO trên HNX nhưng chỉ có 8 cuộc IPO trên HSX, thể hiện xu hướng chững lại của thị trường. Năm 2007 ghi nhận con số IPO trên 2 Sở giao dịch chứng khoán cao nhất trong danh sách, 74 doanh nghiệp trên HSX và 61 doanh nghiệp trên HNX. Đây là năm mà niềm tin được thể hiện mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán. Giới đầu tư nước ngoài liên tục huy động vốn và chuyển tiền vào Việt Nam chuẩn bị cho những kế hoạch giải ngân dài hơi với quy mô lớn. Nhà đầu tư và các công ty trong nước cũng tập trung nhiều hơn vào lĩnh vực tài chính chứng khoán, khiến 2 lĩnh vực này trở thành một dạng “mốt”. Năm 2008, thị trường niêm yết chính thức giảm sút nghiêm trọng, thậm chí có nhiều ý kiến yêu cầu “ngừng giao dịch” để ngăn làn sóng rớt giá thê thảm của cổ phiếu khiến cơ quan quản lý vốn của nhà nước SCIC phải vào cuộc. Cùng chung số phần với thị trường niêm yết chính thức, nhà đầu tư không còn ưa chuộng hàng hóa IPO nữa, cả năm 2008 cũng chỉ có 61 cuộc IPO trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán. Năm 2009, lượng IPO tiếp tục giảm trên cả 2 Sở giao dịch, cả năm cũng chỉ có 38 cuộc IPO, nhưng lượng cổ phần đấu giá thành công khá khiêm tốn, có doanh nghiệp phải hoàn tất đấu giá tới 4 lần mới hoàn tất IPO như Công ty Du lịch Bình Thuận hay buộc phải hủy các phiên đấu giá cổ phần do không có nhà đầu tư tham gia như Công ty Du lịch Tà Cú… Có nhiều nguyên nhân giải thích sựếẩm của hoạt động IPO trong năm này như cơ chế bán cho nhà đầu tư chiến lược còn nhiều bất hợp lý, phương thức định giá IPO có vấn đề, thị trường thiếu IPO của những doanh nghiệp lớn khiến nhà đầu tư không quan tâm dù trong năm này (12/05/2009) Chính phủ thông qua gói kích cầu 8 tỷ USD, sau đó tăng lên 9 tỷ USD nhẳm hỗ trợ cho các doanh nghiệp. Năm 2010, tuy lượng IPO có tăng trên cả hai Sở giao dịch so với năm 2009 nhưng có hàng loạt công ty đại chúng bị hủy đấu giá do không có nhà đầu tư tham gia đăng ký Năm 2011 - 2012 có ít đợt IPO nhất trên cả hai sàn, điểm thấp nhất trong đồ thị. Do trong giai đoạn này kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng tiếp
35
tục bị ảnh hưởng bởi sự bất ổn của kinh tế thế giới do khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công ở Châu Âu chưa được giải quyết. Vì vậy mà các cuộc IPO rất ít so với các năm trước. Nhìn chung, tác giả thấy số lượng các cuộc IPO thay đổi mạnh và có xu hướng giảm dần qua giai đoạn 2005 - 2012 (Đồ thị 4.1.1)
4.2. Phân tích thống kê mô tả các biến
4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến phụ thuộc
Bảng 4.2.1: Thống kê mô tả của MAR trong ngày giao dịch thứ 1 -> 10
Min Max Mean Median SD
MAR1 -2.2962 6.9555 0.3827 0.2555 1.2899 MAR2 -1.9916 6.7405 0.3598 0.2659 1.2753 MAR3 -2.0535 6.8424 0.3785 0.2782 1.2980 MAR4 -2.1077 7.5499 0.3733 0.2576 1.3122 MAR5 -2.1084 7.0713 0.3688 0.2644 1.2780 MAR6 -2.1928 6.5760 0.4017 0.2600 1.2764 MAR7 -2.1288 6.9430 0.3701 0.2665 1.3089 MAR8 -2.1980 7.3340 0.3734 0.2828 1.3324 MAR9 -2.1984 7.7192 0.3586 0.2863 1.3686 MAR10 -2.2663 8.1509 0.3655 0.2804 1.3941
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu đấu giá, thông tin trong bản báo bạch IPO của các công ty trên www.hsx.vn và www.hnx.vn, dữ liệu giao dịch lấy từ www.cafef.vn và đối chiếu lại trên www.cophieu68.vn
Bảng 4.2.1 tóm tắt thống kê mô tả mức định dưới giá của 76 công ty đã thực hiện IPO trong giai đoạn 2005-2012. Mức độđịnh dưới giá dao động từ -229% đến 815%. TSSL trung bình những ngày đầu điều chỉnh của thị trường dao động trong khoảng 35,86% - 40,17% trong 10 ngày giao dịch đầu tiên sau niêm yết. Mặt khác, trung vị trong tất cả các trường hợp thấp hơn so với giá trị trung bình, chỉ ra độ lệch TSSL những ngày đầu là ở phía bên phải.
36
Đồ thị 4.2.1. Mức độđịnh dưới giá ngày đầu của các công ty trong mẫu Đồ thị 4.2.1a. Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu đấu giá, thông tin trong bản báo bạch IPO của các công ty trên www.hsx.vn và www.hnx.vn, dữ liệu dữ liệu ngày đầu niêm yết lấy từ www.cafef.vn và đối chiếu lại trên www.cophieu68.vn
Đồ thị 4.2.1b. Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu đấu giá, thông tin trong bản báo bạch
IPO của các công ty trên www.hsx.vn và www.hnx.vn, dữ liệu dữ liệu ngày đầu
niêm yết lấy từ www.cafef.vn và đối chiếu lại trên www.cophieu68.vn
Đồ thị 4.2.1 biểu diễn mức định dưới giá ngày đầu trong mẫu dao động rất lớn, Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) có MAR1 lên tới 695%, Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP (GAS) thấp nhất -229,6%.
37
Trong 76 công ty trong mẫu, có 49 công ty IPO có TSSL ngày đầu niêm yết dương với mức độđịnh dưới giá trung bình là 38,27% với độ lệch chuẩn cao 1,29.
Tác giả cũng so sánh tần xuất các công ty tham gia cho thấy mức định dưới giá (lợi nhuận bất thường dương) và các công ty khác có định giá cao (lợi nhuận bất thường âm) trong ngày đầu niêm yết, có tới 64,47% trong số 76 công ty phát hành được định dưới giá, số còn lại bịđịnh giá cao.
Bảng 4.2.2: Mức độ định dưới giá trong 10 ngày sau niêm yết trong giai đoạn (2005-2012) 2005-2006 2007 2008-2009 2010-2012 MAR1 0.3402 0.798 0.4084 0.3012 MAR2 0.2978 0.7901 0.3762 0.297 MAR3 0.3152 0.799 0.395 0.3253 MAR4 0.3981 0.8157 0.3443 0.2972 MAR5 0.3672 0.8008 0.3558 0.2998 MAR6 0.3097 0.8171 0.4179 0.381 MAR7 0.302 0.7965 0.3923 0.3018 MAR8 0.3683 0.8145 0.3601 0.2917 MAR9 0.3464 0.7952 0.3568 0.2783 MAR10 0.3497 0.7853 0.3793 0.2741
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu đấu giá, thông tin trong bản báo bạch IPO của các công ty trên www.hsx.vn và www.hnx.vn, dữ liệu giao dịch lấy từ www.cafef.vn và đối chiếu lại trên www.cophieu68.vn
Bảng 4.2.2 mô tả giá trị trung bình của định dưới giá trong mười ngày sau niêm yết qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu. Năm 2005-2006 có mức định dưới giá dương dao động trong khoảng 29,78% - 39,81% từ ngày đầu nêm yết đến ngày thứ 10 sau niêm yết. Năm 2006 là năm khởi sắc của thị trường với vòng vốn ngoại đổ vào liên tục. Ảnh hưởng tích cực từ sức mua của dòng vốn ngoại, Vn- Index đã tăng 144% trong năm 2006, và 23% trong năm 2007. Năm 2007 là năm có lượng IPO cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu với mức định dưới giá trung
38
bình trong 10 ngày đầu sau niêm yết thấp nhất là 78,53%, cao nhất là 81,71%. Đây cũng là năm mà nhà đầu tư quan tâm rất nhiều đến các công ty IPO, giá đấu IPO cũng lên rất cao nếu công ty IPO trong 6 tháng đầu năm 2007. Dồn dập những nhà đầu tư mới đã tham gia gia thị trường với một niềm xác tín rằng sẽ thu được lợi nhuận "khổng lồ". Đỉnh điểm của sự "kỳ vọng" là VN-Index đã lên đến 1.170,67 điểm vào ngày ngày 12/03/2007 - mức kỷ lục cho đến tận hôm nay, tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006. Giai đoạn 2008-2009 lượng IPO bị sụt giảm đáng kể, mức định dưới giá trong 10 ngày đầu dao động trong khoảng 34,43% - 41,79%. Năm 2010 - 2012, lượng IPO sụt giảm nghiêm trọng với mức định dưới giá của 10 ngày đầu sau niêm yết giảm, dao động trong khoảng 27,41% đến 38,1 % do đây là năm kinh tế Việt Nam đối mặt với ảnh hưởng suy thoái trong khu vực đồng euro cùng với khủng hoảng tín dụng và khả năng suy thoái kép của nền kinh tế toàn cầu. Đây là giai đoạn khá khó khăn của nền kinh tế Việt Nam theo đó thị trường chứng khoán, vốn là phong vũ biểu của nền kinh tế, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm điểm là xu hướng chính và chủđạo. Nếu như trong năm 2010, thị trường chứng khoán Việt Nam đã nhận được lực hỗ trợ rất mạnh của dòng vốn ngoại thì ngược lại, trong năm 2011-2012, dòng vốn này lại có dấu hiệu rút khỏi thị trường và theo đó cũng đã góp phần làm cho thị trường càng trở nên ảm đạm hơn.
4.2.2. Phân tích thống kê mô tả các biến độc lập
Bảng 4.2.3: Tóm tắt các đặc điểm IPO trong mẫu Trung bình Nhỏ nhất Lớn nhất Trung vị Độ lệch chuẩn CAPRET 0,615 0,200 0,9999 0,600 0,182 OVER 3,260 1,081 7,613 2,680 1,483 DEL (ngày) 658,263 4,000 2.046,000 579,500 477,191 PRICE (ngàn đồng) 46,503 10,000 1,400.000 11.750 165,528 AGE (năm) 21 2 47 17 11,544 FSIZE (tỷđồng) 5.947,843 54,917 166.952,000 565,558 26.871,690 OSIZE (tỷđồng) 492,98 1,800 9.750,000 55,131 1.601,553
39
Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu đấu giá, thông tin trong bản báo bạch IPO của các công ty trên www.hsx.vn và www.hnx.vn, dữ liệu giao dịch lấy từ www.cafef.vn và đối chiếu lại trên www.cophieu68.vn
Bảng 4.2.3 trình bày thống kê mô tả chính các biến được sử dụng như các nhân tố quyết định mức định dưới giá trong ngắn hạn ở Việt Nam. Capret là vốn giữ
lại.Undps là biến giả bảo lãnh phát hành. Over là tỷ lệ mua vượt mức, đo bằng lượng cầu cổ phiếu trên số lượng cổ phiếu chào bán. LDel, thời gian niêm yết
được tính bằng logarit tự nhiên từ ngày IPO với ngày giao dịch đầu tiên. LPrice tính bằng logarit tự nhiên của giá khởi điểm của các công ty phát hành. LAge là thời gian hoạt động của công ty phát hành, đo bằng logarit tự nhiên của các năm giữa năm thành lập và năm IPO. FSize là quy mô phát hành của công ty đo bằng tổng tài sản vào cuối năm trước khi IPO của công ty phát hành. OSize là khối lượng phát hành được đo bằng lượng cổ phiếu chào sàn x giá khởi điểm.
Bảng 4.2.3 trình bày đặc tính của các biến chính được sử dụng trong nghiên cứu. Vốn giữ lại trong 76 công ty IPO trung bình là 61,5%, tối thiểu là 20% trường hợp Công ty CP Vật tư xăng dầu (COM) và tối đa là 99,9% - công ty CP Than cọc 6 (TC6). Tỉ lệ mua vượt mức bình quân trong đợt các IPO đối với mẫu của tác giả là 3,26, tối thiểu là 1,08 và tối đa là 7,61. Trong mẫu 76 công ty IPO độ trễ niêm yết trung bình của một công ty là 658 ngày. Tuy nhiên, độ trễ niêm yết rất khác nhau trong dãy các công ty IPO từ mức tối thiểu là 04 ngày đến tối đa là 2.046 ngày. Độ lệch chuẩn của độ trễ niêm yết là 477,19 là quá cao so với số trung bình 658 ngày, cho thấy mức độ phân tán xung quanh giá trị trung bình rất cao, do đó mức độ tương đồng của độ trễ trong mẫu không cao.
Mức giá trung bình trong mỗi đợt IPO tại Việt Nam là 46,5 ngàn đồng, giá khởi điểm tối thiểu là 10 ngàn và mức giá cao nhất được thiết lập là 1 triệu 4 trăm ngàn (công ty CP xây dựng Cotec - CTD- IPO ngày 14/5/2007), độ lệch chuẩn của giá cũng rất cao 165,5.Thời gian hoạt động (độ tuổi) trung bình của các công ty IPO trên cả hai sàn HSX và HNX là khoảng 21 năm, tối thiểu là 2 năm và tối đa là 47 năm. Độ tuổi này được tính từ khi thành lập công ty, ban đầu là một xí nghiệp nhà nước hoạt động từ thời kỳđất nước trong những năm 60 - 70, được ghi cụ thể
40
trong Bản cáo bạch của từng công ty. Điều này thể hiện trong giai đoạn nghiên cứu, thị trường IPO thu hút các công ty hoạt động lâu năm và các tổ chức lớn. Quy mô công ty được tính bằng tổng tài sản công ty ở năm liền kề trước năm IPO, bình quân là 5.947 tỷ đồng, tối thiểu là 54,917 tỷ (Công ty cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng -VDL) và tối đa là 166.952 tỷ đồng (Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam-CTG), độ lệch chuẩn của biến quy mô công ty ở mức 26.871,69 nghĩa là quy mô các công ty trong mẫu chênh lệch nhau rất nhiều. Các công ty trung bình chiếm ưu thế trong mẫu (65,79% trong số các công ty IPO có tổng tài sản ít hơn 1.000 tỷ). Tổng vốn huy động của các công ty được liệt kê trên HSX và HNX trung bình 492,89 tỷ đồng. Tổng số tiền thu được tối thiểu là 1,8 tỷ và cao nhất lên 9.750 tỷ, nhưng độ lệch chuẩn của các công ty trong mẫu rất cao 1.601,55. Số trung bình huy động này là nguồn vốn huy động tương đối nhỏ, so với các thị trường mới nổi khác, nguyên nhân là do mức vốn hóa thấp của các công ty IPO.
4.3. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Tác giả chỉ xem xét TSSL điều chỉnh của thị trường trong ba ngày đầu giao dịch vì từ ngày thứ 4 trởđi, mức định dưới giá tương đối ổn định. Do đó, phần còn lại của công việc này là tác giả giới hạn các phân tích cho ba ngày đầu tiên sau khi niêm yết. Theo ghi nhận của Ljungqvist và cộng sự (2006), giới hạn là thích hợp để đo mức định giá thấp ở các thị trường kém phát triển, nơi giá sau niêm yết có thể mất nhiều thời gian hơn đểđạt được trạng thái cân bằng.
