Phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu đã nêu ra ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niê

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS TS Nguyễn Ngọc Định, người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo cũng như góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Nhân đây tôi xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô của trường Đại học Kinh tế

TP Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức qúy báu trong thời gian học tập tại trường

Sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè

đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Võ Cảnh Thịnh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp

đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là PGS TS Nguyễn Ngọc Định

Các nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào

Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn gốc

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

Tác giả

Võ Cảnh Thịnh

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội

ROCE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Trang Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dấu dự kiến 38

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 42 Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 45

Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình

TÓM TẮT

Đề tài được thực hiện để có thêm bằng chứng thực nghiệm trả lời cho câu hỏi: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?

Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét mối liên hệ giữa chính sách cổ tức với các yếu tố gồm: Lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, dòng tiền và loại công ty kiểm toán Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 187 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội trong 4 năm từ 2008 - 2011 Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích “dữ liệu bảng” bằng phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm tìm ta mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập có trong mô hình nghiên cứu

Kết quả cho thấy rằng: Lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản và dòng tiền là những yếu tố giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam Cụ thể thì lợi nhuận và dòng tiền có mối tương quan dương với mức chi trả cổ tức Đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức

Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thì tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm toán không có mối tương quan với mức chi trả cổ tức Hay có thể nói tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm toán không phải là yếu tố quan trọng giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng nghiên cứu 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu 2

1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài 2

1.7 Kết cấu của luận văn 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức 4

2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 4

2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay) 6

2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của thuế).8 2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức 10

2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức 13

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức 15

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 29

3.1.1 Lợi nhuận 29

3.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng 29

3.1.3 Đòn bẩy tài chính 30

3.1.4 Quy mô công ty 30

3.1.5 Cấu trúc tài sản 31

3.1.6 Dòng tiền 32

3.1.7 Loại công ty kiểm toán 32

3.2 Mô hình nghiên cứu 33

3.3 Xác định các biến nghiên cứu 34

3.3.1 Biến phụ thuộc 34

3.3.2 Biến độc lập 35

3.3.2.1 Lợi nhuận (EPS) 35

3.3.2.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROW) 35

3.3.2.3 Đòn bẩy tài chính (LEV) 36

3.3.2.4 Quy mô công ty (SIZE) 36

3.3.2.5 Cấu trúc tài sản (TANG) 36

3.3.2.6 Dòng tiền (OCF) 37

3.3.2.7 Loại công ty kiểm toán (AUDIT) 37

3.4 Nguồn dữ liệu 39

3.5 Phương pháp thu thập dữ liệu 39

3.6 Phương pháp xử lý số liệu 41

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1 Thống kê mô tả 42

4.2 Phân tích tương quan 44

4.3 Kiểm định sự vi phạm các giả định trong hồi quy tuyến tính 47

4.3.1 Kiểm định giả định liên hệ tuyến tính 47

4.3.2 Kiểm định giả định phương sai của sai số không đổi 48

4.3.3 Kiểm định giả định phân phối chuẩn của phần dư 48

4.3.4 Kiểm định giả định tính độc lập của sai số 49

4.3.5 Kiểm định giả định không có tương quan giữa các biến độc lập 50

4.4 Kết quả hồi quy 51

4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Kết luận 59

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO 61

1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Đối với Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn non trẻ Tuy nhiên, đây

là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho cho sự phát triển của nền kinh tế Thành phần tham gia thị trường gồm nhiều đối tượng khác nhau Bên cạnh các tổ chức, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, còn có những người không chuyên nhưng có nguồn vốn nhàn rỗi muốn tìm cơ hội đầu tư Khi một cổ đông góp vốn vào doanh nghiệp thì có hai lợi ích mà họ nhắm tới, thứ nhất là nhằm thu được lãi vốn thông qua việc tăng giá của cổ phiếu, thứ hai là thu được cổ tức thông qua phần

mà công ty phân phối cho các cổ đông từ lợi nhuận của công ty Thực tế là khi thị trường chứng khoán phát triển ở mức cao và có tính thanh khoản tốt thì các nhà đầu

tư dường như ít quan tâm đến cổ tức hơn Nhưng hiện nay, khi thị trường chứng khoán sụt giảm thì chính sách cổ tức của công ty nổi lên thành một trong những vấn

đề rất được nhà đầu tư chú trọng

Với những lý do nêu trên mà đề tài được thực hiện nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam Góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất nhiều nhà kinh tế tài chính trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường không đồng nhất với nhau

2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tìm hiểu về thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Xem xét mối liên hệ giữa mức chi trả cổ tức với các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu đã nêu ra ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?

1.4 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội trong

4 năm từ năm 2008 đến năm 2011

Có nhiều hình thức chi trả cổ tức Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt vẫn là chủ yếu Trong khuôn khổ luận văn này sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các yêu cầu đặt ra trong đề tài này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng

Dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo được công bố của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP

Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội

Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích hồi quy “dữ liệu bảng” bằng phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm phát hiện ra mối tương quan giữa mức chi trả cổ tức và các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên cứu

3

1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài

Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ chính sách

cổ tức được rất nhiều tác giả ở trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường

không đồng nhất với nhau và gây ra nhiều tranh cãi

1.7 Kết cấu của luận văn

Luận văn được chia thành 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

lý thuyết về chi phí đại diện Sau đây sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết nêu trên

2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp



 Lập luận cơ bản

Trước khi công bố nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) về chính sách

cổ tức, tồn tại quan niệm phổ biến là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp Điều này chủ yếu dựa trên lập luận gọi là “con chim trong bàn tay” Graham và Dodd (1934) lập luận rằng mục đích duy nhất cho sự tồn tại của công ty là để trả cổ tức,

và những công ty chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phần của mình với giá cao Tuy nhiên, M&M chứng minh rằng với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Giả định rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc

5

là chi phí vốn của công ty, tài sản của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức, và do đó, họ sẽ bàng quan giữa cổ tức và phần lãi vốn Lý do cho sự bàng quan này là tài sản của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải cách công ty phân phối thu nhập đó như thế nào Vì vậy, trong thế giới của M&M, cổ tức là không liên quan đến giá trị doanh nghiệp M&M đã lập luận rằng bất kể công ty phân phối thu nhập như thế nào thì giá trị của nó cũng được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và các quyết định đầu tư

Các lập luận của M&M dựa trên giả định về một thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư là sáng suốt Các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo cần cho

lý thuyết về cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp có thể được tóm tắt như sau:

 Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn

 Không có chi phí giao dịch và chi phí phát hành cổ phiếu

 Tất cả các thành phần tham gia thị trường đều tự do và có khả năng như nhau trong việc tiếp cận cùng một thông tin (thông tin cân xứng và không tốn chi phí)

 Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và người sở hữu cổ phiếu (tức là không có chi phí đại diện)

 Tất cả những thành phần tham gia thị trường đều là người nhận giá



 Bằng chứng thực nghiệm

Lý thuyết do M&M đề xuất đã cung cấp nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức Tuy nhiên, như Ball et al (1979) đã nói, lý thuyết này rất khó để thiết kế và thực hiện M&M xây dựng lý thuyết của họ trên một tập hợp các giả định về thị trường vốn hoàn hảo Nới lỏng một hoặc nhiều các giả định này đã hình thành cơ sở cho hầu hết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sau này

Dựa trên lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, Black

và Scholes (1974) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận của cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu Kết quả nghiên

6

cứu của họ cho thấy rằng hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức thì không có ý nghĩa Do

đó, Black và Scholes kết luận “chúng tôi không thể cho thấy sự khác biệt về tỷ suất

cổ tức dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu” Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Kết quả của Black và Scholes đã hỗ trợ cho lập luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của M&M Các nghiên cứu khác do những nhà nghiên cứu kinh tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes (1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), và Bernstein (1996) cung cấp bằng chứng

hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng có nhiều nghiên cứu không hỗ trợ Xây dựng trên kết quả của Black và Scholes, Ball et al (1979) đã kiểm nghiệm tác động của cổ tức lên giá trị công ty Tuy nhiên, ông không tìm thấy bằng chứng để

hỗ trợ cho lý thuyết của M&M Baker, Farrelly và Edelman (1985) khảo sát giám đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York

từ ba nhóm ngành công nghiệp Dựa trên 318 câu trả lời, họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông Trong một nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cao cấp của

Úc, đã xem thanh toán cổ tức như một cách để đáp ứng cổ đông và hỗ trợ cho giá cổ phiếu Baker và Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và quan sát thấy rằng 90% số người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí vốn

2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay)



 Lập luận cơ bản:

Một quan điểm khác với quan điểm cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp, với quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn là hai con trong bụi” Các nhà đầu tư thích “con chim trong tay”, ngụ ý là cổ tức tiền mặt, chứ không phải là “hai con trong bụi”, ám chỉ

7

việc tăng lãi vốn trong tương lai Mức cổ tức tăng, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, có thể liên quan đến việc tăng giá trị công ty Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, và vì vậy làm tăng giá trị

cổ phiếu Lý thuyết “con chim trong bàn tay” cho rằng tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị công ty Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết này bao gồm Gordon và Shapiro (1956); Gordon (1959,1963); Lintner (1962) và Walter (1963)

M&M (1961) đã chỉ trích lý thuyết trên và lập luận rằng, rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động chứ không phải bằng cách phân phối thu nhập Do đó, M&M đã gọi lý thuyết “con chim trong bàn tay” là sai lầm

Kế đó, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng lý luận cơ bản của lý thuyết trên là không đúng Hơn nữa, ông phát biểu rằng rủi ro về dòng tiền của một công ty ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro công ty Quan điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương lai càng nhiều thì có xu hướng trả cổ tức thấp dường như hợp lý về mặt lý thuyết (Friend và Puckett, 1964) Về mặt thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro công ty



 Bằng chứng thực nghiệm:

Gordon (1959) cho rằng có 3 giả thuyết khả thi giải thích lý do tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nhất định Đầu tiên là để vừa có được cổ tức vừa lãi vốn, thứ hai là chỉ để có cổ tức và cuối cùng là chỉ để có lãi vốn Ông đã kiểm tra những lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong hai năm 1951 và 1954 Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn

so với lợi nhuận giữ lại Sử dụng dữ liệu của nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949 đến 1957, Fisher (1961) cũng tìm ra một kết quả tương tự Tuy nhiên kết quả của Gordon đã bị nhiều học giả bác bỏ Thứ nhất, mô hình không đưa vào các biến rủi

ro giữa các công ty thuộc các ngành khác nhau, và điều này có thể dẫn đến một sự sai lệch trong hệ số của biến cổ tức Thứ hai, sự tăng trưởng đến từ các khoản đầu tư

8

được tài trợ cùng với lợi nhuận giữ lại, nhưng lại bỏ qua tăng trưởng có thể đến từ việc sử dụng tài chính bên ngoài, điều này có thể làm sai lệch hệ số của biến lợi nhuận giữ lại Và cuối cùng, cổ tức được đo lường chính xác hơn so với lợi nhuận giữ lại vì lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu nhập, điều này cũng sẽ tạo ra sai lệch đối với hệ số của biến lợi nhuận giữ lại (Friend và Puckett, 1964; Diamond, 1967)

Để sửa chữa các sai lệch nói trên, Diamond (1967) đã đưa vào phương trình hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm tại thời điểm (t-1) Ông đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255 công ty Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962 Diamond tìm thấy quan điểm cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa không mạnh mẽ Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những phát hiện trước đó của Friend và Puckett (1964) Gần đây, Baker, Powell và Veit (2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty Mỹ để đánh giá quan điểm của họ

về các vấn đề thuộc chính sách cổ tức, bao gồm cả lý thuyết “con chim trong bàn tay” Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17.2% đồng ý, 28% không có ý kiến và 54.9% không đồng ý với kết luận của lý thuyết nêu trên Do đó, các học giả trên kết luận rằng phát hiện này không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết “con chim trong bàn tay”

2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của thuế)

9

Nói cách khác, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lập luận này dựa trên giả định rằng cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế đối với lãi vốn được hoãn cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra Những lợi thế về thuế của lãi vốn so với cổ tức có xu hướng ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm họ ưa thích các công ty giữ lại thu nhập hơn là các công ty chi trả cổ tức Do đó tỷ lệ trả cổ tức thấp sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu Lý thuyết này gần như là trái ngược hoàn toàn so với lý thuyết “con chim trong bàn tay”, và có cơ sở khi nhiều quốc gia áp dụng mức thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn

Brennan (1970) đã phát triển một phiên bản của mô hình CAPM nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa thuế, lợi nhuận có điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức Kết quả cho thấy lợi nhuận trước thuế của cổ phiếu có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức cũng như rủi ro hệ thống của nó Lợi nhuận trước thuế có điều chỉnh rủi ro cao hơn liên quan đến các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao để bù đắp cho các nhà đầu tư những bất lợi về thuế Điều này cho thấy rằng trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, một cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ được bán với giá thấp hơn do những bất lợi của thuế thu nhập Phần sau sẽ trình bày các tranh luận liên quan đến lập luận trên



 Bằng chứng thực nghiệm

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm tập trung xem xét mô hình của Brennan để tìm ra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu Black và Scholes (1974) đã thử nghiệm mô hình Brennan và không tìm thấy bằng chứng nào

về sự ảnh hưởng của thuế Vì vậy họ kết luận rằng tỷ suất cổ tức cao hay thấp không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy (1979) lại tìm thấy kết quả ngược lại, vì vậy họ đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mô hình của Brennan và lý thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức Ý nghĩa sự phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các công ty có thể làm giá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức Tuy nhiên, nếu theo dự đoán này, người ta có thể nêu ra một câu hỏi về lý do tại sao các công ty lớn đều trả cổ tức?

10

Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã phủ nhận kết luận của Litzenberger

và Ramaswamy Họ nhận thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức không có ý nghĩa thống kê Hess (1981) cũng tìm thấy kết quả tương tự Miller và Scholes Baker và các cộng sự (2002) đã khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty trên sàn NASDAQ

và tìm thấy chứng cứ yếu cho lý thuyết ảnh hưởng của thuế Nghiên cứu của Morgan và Thomas (1998) cũng cho ra kết quả tương tự Kalay và Michaely (2000)

đã xem xét lại mô hình thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy bằng cách sử dụng dữ liệu tuần Họ tìm thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức dương và có ý nghĩa, điều này trái ngược với kết luận của Miller và Scholes Ngoài ra, Poterba và Summers (1984) đã cung cấp bằng chứng ủng hộ lý thuyết về ảnh hưởng của thuế tại thị trường chứng khoán nước Anh Trong một nghiên cứu khác, Keim (1985) kết luận có sự ảnh hưởng của thuế đến tỷ suất cổ tức Kết luận này càng đào sâu bài toán xung quanh lý thuyết này

Tóm lại, lý thuyết ảnh hưởng của thuế dựa trên một vấn đề đơn giản Nhiều nhà đầu tư đang phải đối mặt với việc cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, còn thuế đánh trên lãi vốn được hoãn lại cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra Hay có thể nói, các nhà đầu

tư đánh giá một đồng có được từ lãi vốn cao hơn một đồng nhận được từ cổ tức Từ các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, bằng chứng cho lý thuyết này là không nhất quán Tuy nhiên các cơ sở lý thuyết cũng đã cung cấp một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết ảnh hưởng của thuế bằng cách kiểm tra hành vi của giá cổ phiếu trước ngày chia cổ tức

2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức



 Lập luận cơ bản

Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều kiện nhất định Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư cá nhân

có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nhất định trong thị trường không hoàn hảo M&M cho rằng những khiếm khuyết này có thể theo những xu hướng riêng khi lựa

11

chọn cổ phiếu để giảm thiểu những chi phí phát sinh trong thị trường không hoàn hảo M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có trả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức” Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù hiệu ứng khách hàng có thể thay đổi chính sách cổ tức của một công

ty nhằm thu hút lượng khách hàng nhất định, nhưng trong một thị trường hoàn hảo, khách hàng “ai cũng tốt như ai”, do đó giá trị công ty không ảnh hưởng, có nghĩa là, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với mức thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lãi vốn, cũng như phải chịu chi phí giao dịch Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư riêng biệt Những khách hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp nhất với tình huống của mình Tương tự, các công ty có thể thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ Ví dụ, các công ty hoạt động trong các ngành công nghiệp có mức tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả cổ tức) thu hút các khách hàng ưa thích thu nhập từ lãi vốn Trái lại, các công ty dùng một phần lớn thu nhập của họ để trả cổ tức lại thu hút những khách hàng thích thu nhập từ cổ tức hơn

 Hiệu ứng khách hàng khi có thuế

Cách tính thuế khác nhau trên cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sở thích của các nhà đầu tư theo những cách khác nhau Đây là bản chất của lý thuyết hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra Ví dụ, khi các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế thấp sẽ có xu hướng bị thu hút bởi các công ty chi trả cổ tức cao và ổn định Ngoài ra, một số nhà đầu tư của công ty hoặc tổ chức cũng có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao Trái lại, các nhà đầu tư nằm trong khung thuế tương đối cao có xu hướng đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong tương lai (Han và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002)

 Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch

12

Một tranh luận khác về lý thuyết hiệu ứng khách hàng dựa trên lập luận rằng các chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao dịch Ví dụ, các nhà đầu tư nhỏ (như người về hưu, người đầu tư chứng khoán theo định hướng thu nhập…) có thể bị thu hút bởi các cổ phiếu chia cổ tức cao và ổn định, bởi vì chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu có thể là đáng kể đối với những nhà đầu tư như vậy Trái lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích được trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc tái đầu

tư số tiền từ cổ tức mà họ không thực sự cần cho tiêu dùng hiện tại (Bishop và cộng

sự, 2000)

Một ý nghĩa quan trọng khác của lý thuyết về hiệu ứng khách hàng là bằng cách thay đổi chính sách cổ tức, cơ cấu sở hữu của một công ty cũng có thể bị thay đổi Nó cũng cho thấy các công ty cần nỗ lực để áp dụng một chính sách cổ tức ổn định để tránh việc các cổ đông sửa đổi danh mục đầu tư của mình, dẫn đến phát sinh chi phí giao dịch (Scholz, 1992)



 Bằng chứng thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra lý thuyết hiệu ứng khách hàng đã đưa

ra những kết quả theo các hướng tiếp cận khác nhau Pettit (1977) cung cấp bằng chứng cho sự tồn tại của hiệu ứng khách hàng bằng cách kiểm tra danh mục đầu tư của 914 nhà đầu tư cá nhân Ông tìm thấy mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa

độ tuổi và tỷ suất cổ tức, và mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa thu nhập của nhà đầu tư và tỷ suất cổ tức Pettit cho rằng các nhà đầu tư lớn tuổi và thu nhập thấp

có xu hướng dựa nhiều hơn vào danh mục đầu tư của mình để tài trợ cho tiêu dùng hiện tại và tránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu Kết quả là họ

có xu hướng đầu tư nhiều vào các cổ phiếu có cổ tức cao Trong một nghiên cứu sau

đó, Scholz (1992) đã tìm thấy mức thuế khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu có mức cổ tức cao hay thấp, điều này phù hợp với lý thuyết hiệu ứng khách hàng Ngoài ra, các nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991); Denis và Sarin

2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức



 Lập luận cơ bản

Một lý thuyết khác giải thích tại sao lý thuyết của M&M không đầy đủ là sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (nhà quản lý) và người bên ngoài (các cổ đông) công ty Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường sở hữu những thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của công ty mà không cung cấp ra bên ngoài Khoảng cách thông tin giữa bên trong và bên ngoài có thể gây ra sự mơ hồ về các giá trị thực chất bên trong công ty Do đó giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng là một biện pháp đo lường chính xác giá trị của công ty Nhiều học giả đề xuất rằng cổ tức có thể tiềm ẩn thông tin về triển vọng của một công ty Ngay cả M&M (1961) cũng cho rằng khi thị trường không hoàn hảo thì giá

cổ phiếu có thể phản ứng với những thay đổi trong cổ tức Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể là để truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty Đề xuất này được gọi là lý thuyết tín hiệu Tuy nhiên, M&M đã bác bỏ khả năng xảy ra điều này bằng cách đưa ra các bằng chứng không hỗ trợ cho lý thuyết trên

cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường Thứ hai, tín hiệu phải là đúng, có nghĩa

là một công ty với thu nhập kém trong tương lai không thể giả định và gửi tín hiệu sai cho thị trường bằng cách tăng các khoản chi trả cổ tức Thêm vào đó là thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa các công ty Nếu những điều kiện này được đáp ứng, thị trường phải phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức

và ngược lại (Ang, 1987; Koch và Shenoy, 1999)

Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức có thể được hiểu là công ty có lợi nhuận tốt trong tương lai, và do đó giá cổ phiếu của nó sẽ phản ứng một cách tích cực Tương tự thế, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, và giá cổ phiếu sau đó có thể giảm Vì vậy, sẽ không ngạc nhiên khi thấy rẳng các nhà quản lý không muốn công bố giảm cổ tức Lintner (1956) lập luận rằng các công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nhà quản lý tin rằng thu nhập sẽ tăng vĩnh viễn Điều này nói lên việc tăng cổ tức bao hàm sự bền vững

về thu nhập trong dài hạn Lipson, Maaquieira và Megginson (1998) quan sát và thấy rằng nhà quản lý không chia cổ tức cho đến khi họ tin rằng cổ tức này có thể được duy trì bởi thu nhập trong tương lai Mặc dù thông tin chứa đựng trong cổ tức

đã được ghi nhận trước đó, nhưng nó vẫn không được mô hình hóa cho đến cuối những năm 1970 và đầu những năm 1980 Mô hình phát tín hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể được tìm thấy trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John Williams (1985), Miller và Rock (1985)

15

Câu hỏi đầu tiên thu hút nhiều sự chú ý trong nghiên cứu, bởi vì khi cổ tức thay đổi nhưng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thì lý thuyết về tín hiệu của chính sách cổ tức sẽ bị nghi ngờ Pettit (1972) kết luận rằng thông báo chia cổ tức truyền đạt thông tin có giá trị, cho thấy thị trường phản ứng tích cực với công bố tăng cổ tức qua sự tăng giá cổ phiếu và ngược lại Aharony và Swary (1980) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kết luận của Pettit Woolridge (1983) cũng tìm ra một sự gia tăng (giảm) có ý nghĩa trong giá cổ phiếu sau khi thông báo tăng (giảm) cổ tức Gần đây hơn, Bali (2003) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm phù hợp với các kết quả trên

Tuy nhiên, sức mạnh phát tín hiệu của cổ tức không giống nhau ở các thị trường Dewenter và Warther (1998) cho thấy ảnh hưởng của cổ tức như một cơ chế truyền tín hiệu ở Nhật là thấp hơn đáng kể so với Mỹ Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) cung cấp bằng chứng tương tự cho các thị trường mới nổi

Bên cạnh đó, nhiều công trình nghiên cứu khác đã giải quyết câu hỏi thứ hai trong lý thuyết tín hiệu đó là: Sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán thu nhập tương lai của công ty hay không? Kết quả tìm thấy cũng không đồng nhất với nhau Watts (1973) nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập tương lai và sự thay đổi cổ tức Họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay đổi trong cổ tức có thể dự đoán những thay đổi thu nhập trong tương lai của công

ty Benartzi, Michaely và Thaler (1997); De Angelo và Skinner (1996) cũng ủng hộ kết luận này Tuy nhiên, Nissim và Ziv (2001) lại thấy những thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập có tương quan dương, do đó cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết tín hiệu

Các bằng chứng ủng hộ cũng như bác bỏ lý thuyết tín hiệu đều song song tồn tại, một thực trạng phổ biến trong các cơ sở lý thuyết về cổ tức Như đã ghi nhận từ các nghiên cứu trên, công ty sử dụng cổ tức để truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai ra thị trường, và điều này cung cấp một lý do tại sao các công ty trả cổ tức Tuy vậy, một lập luận riêng biệt đã được phát triển trên cơ sở cho rằng các nhà quản

lý có thể có động cơ để không trả cổ tức Đây là tiền đề cơ bản cho lý thuyết về chi phí đại diện, sẽ được trình bày dưới đây

do đối với nhà quản lý (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Alli, 1993)

Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được dùng để hạn chế dòng tiền tự do trong tay các nhà quản lý Ngoài ra, Easterbrook còn giả thiết rằng việc chi trả cổ tức buộc nhà quản lý phải huy động vốn Trong trường hợp này, các chuyên gia đầu tư như chủ ngân hàng, các nhà phân tích tài chính cũng sẽ theo dõi hành vi của nhà quản lý Vì vậy, cổ đông có thể giám sát nhà quản lý với chi phí thấp hơn Điều này cho thấy các khoản chi trả cổ tức làm tăng sự giám sát của bên ngoài và làm giảm cơ hội các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân Tuy nhiên, Easterbrook cũng cho rằng việc tăng cổ tức có thể làm các nhà quản lý có những hành động không mong đợi như tăng đòn bẩy tài chính, mà đôi khi có thể làm tăng rủi ro công ty

Dựa theo những lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết chi phí đại diện Jensen cho rằng công ty với dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến việc bị các nhà quản lý sử dụng vì mục đích riêng và không có lợi cho cổ đông Họ có động cơ trong việc gia tăng quá mức quy mô công ty để tăng các nguồn tài nguyên có thể kiểm soát (Gave, 1993) Vì vậy, nếu một công ty có tiền mặt thặng dư đáng kể, vấn đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt

M&M cho rằng chính sách cổ tức thì độc lập với chính sách đầu tư Trái lại,

lý thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và quyết định đầu tư liên quan đến nhau qua việc lập luận rằng trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu

tư quá mức, khi khác yếu tố khác không đổi, sẽ có tác động tích cực lên giá trị thị trường của công ty (Lang và Litzenberger, 1989) Tuy nhiên, chấp nhận quan điểm cho rằng cổ tức cao sẽ làm giảm ngân quỹ, và nhà quản lý buộc phải vay mượn, cổ đông phải sẵn sàng chịu rủi ro khi công ty vay nợ, cũng như chấp nhận trả mức thuế cao hơn cho phần cổ tức nhận được Nói cách khác, cổ đông phải cân bằng giữa lợi ích và chi phí khi đòi hỏi cổ tức cao



 Bằng chứng thực nghiệm

Lý thuyết về chi phí đại diện đã được đề cập nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm Rozeff (1982) là một trong những người đầu tiên xây dựng mô hình chính thức về lý thuyết này Các kết quả của ông cung cấp bằng chứng cho lý thuyết chi phí đại diện Một thập kỷ sau đó, Dempsey và Laber (1992) cập nhật công trình nghiên cứu của Rozeff và kết quả cũng ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết trên Trong nghiên cứu của Jensen, Solberg và Zorn (1992), có mối quan hệ ngược chiều giữa

cổ đông nội bộ và các khoản chi trả cổ tức Kết quả này tương tự với kết quả của Rozeff (1982) và do đó, cũng là bằng chứng cho lý thuyết chi phí đại diện

Trong nghiên cứu của Holder, Langrehr và Hexter (1998) đã chỉ ra rằng quyền sở hữu nội bộ và mức chi trả cổ tức có mối tương quan ngược chiều, bên cạnh đó thì số lượng cổ đông ảnh hưởng cùng chiều đến việc chi trả cổ tức Ngoài

ra, Holder và các cộng sự tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen Tương tự, Saxena (1999) củng cố những phát hiện của Holder và các cộng sự Al-Malkawi (2005) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng

18

khoán của Jordan và cũng đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ cho lý thuyết về chi phí đại diện tại thị trường này Bên cạnh những kết quả thực nghiệm ủng hộ cho

lý thuyết chi phí đại diện, cũng tồn tại những nghiên cứu khác có kết quả trái ngược,

và do đó không ủng hộ lý thuyết này, như Hoew, He và Kao (1992); Yoon và Stark (1995); Lie (2000)…

Tóm lại, bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết về chi phí đại diện của cổ tức cũng không đồng nhất Lý thuyết chi phí đại diện thừa nhận cổ tức làm giảm tiền mặt trong công ty, do đó làm giảm khả năng mà các nhà quản lý sẽ dùng tiền vào các mục đích riêng Cổ tức cũng có thể kiềm chế xu hướng nhà quản lý muốn đầu tư quá mức Bằng các cách này, cổ tức có thể làm giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản

lý và cổ đông Khi đó, cổ tức có thể tạo ra một tác động tích cực trên giá cổ phiếu,

là yếu tố quyết định quan trọng của giá trị công ty

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức



 Samy Ben Naceur, Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) trong bài:

Kiểm nghiệm lại chính sách cổ tức: Phân tích động dữ liệu bảng Các tác giả đã kiểm nghiệm thực tế tại Tunisia và phát hiện ra rằng:

Chính sách cổ tức của các công ty ở Tunisia dựa trên hai yếu tố đó là lợi nhuận hiện tại và cổ tức trong quá khứ Tuy nhiên, chính sách cổ tức có xu hướng nhạy cảm với lợi nhuận hiện tại hơn so với cổ tức trong quá khứ, bất kỳ sự thay đổi nào trong lợi nhuận của công ty đều được phản ánh trực tiếp trong mức cổ tức

Có sự khác nhau về chính sách cổ tức giữa ngành tài chính và phi tài chính Các công ty có nhiều rủi ro với đòn bẩy tài chính cao thì chi trả cổ tức thấp Các công ty có lợi nhuận cao và ổn định hơn thì trả cổ tức nhiều hơn Các công ty

có cơ hội đầu tư lớn hơn thì trả cổ tức thấp hơn, các công ty đang phát triển phân phối cổ tức ít hơn Cổ tức đáp ứng việc cắt giảm chi phí đại diện, nhưng không giải quyết được xung đột giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp

Cuối cùng, quy mô của các công ty ở Tunisia tỷ lệ nghịch với chính sách cổ tức

19



 Suman Banerjee, Vladimir A Gatchev and Paul A Spindt (2005) trong bài:

Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của công ty

Với giả thuyết mà tác giả đặt ra là chính sách cổ tức có mối liên hệ với tính thanh khoản của chứng khoán Khi thị trường có tính thanh khoản kém thì nhà đầu

tư thích nhận cổ tức tiền mặt hơn Do đó, các công ty có chứng khoán với tính thanh khoản thấp thì sẽ ưu tiên phân phối cổ tức bằng tiền mặt Ngược lại, các công ty có chứng khoán với tính thanh khoản cao thì sẽ ít ưu tiên phân phối cổ tức bằng tiền mặt hơn Và kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có mối liên hệ chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của cổ phiếu

Tác giả cũng xem xét về chính sách mua lại cổ phần và thấy rằng chính sách mua lại cổ phần đã kích thích được tính thanh khoản của thị trường chứng khoán theo thời gian Tính thanh khoản của cổ phiếu có mối tương quan với việc thanh toán cổ tức ban đầu (initiate dividend) của công ty, các công ty với cổ phiếu có tính thanh khoản kém thì có nhiều khả năng thanh toán cổ tức ban đầu Việc cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán qua thời gian làm giảm xu hướng các công ty thanh toán cổ tức ban đầu

Đứng trên góc độ là nhà đầu tư thì cổ tức tiền mặt và tính thanh khoản của chứng khoán có tính thay thế nhau Các công ty thanh toán cổ tức ban đầu cắt giảm được độ nhạy cảm về lợi nhuận của họ đối với tính thanh khoản tổng thể Bởi vì họ hạn chế việc các nhà đầu tư tiếp xúc với rủi ro thanh khoản của hệ thống Mối liên

hệ này cho thấy thêm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty do khiếm khuyết của thị trường

20

Cấp độ công ty là quản lý doanh nghiệp, cấp độ quốc gia là bảo vệ nhà đầu

tư có liên quan đến việc thanh toán cổ tức, cả hai cơ chế đó làm giảm vấn đề đại diện Khi các cổ đông được bảo vệ tốt bởi chính phủ hoặc doanh nghiệp thì vốn được phân bổ hiệu quả hơn

sự thay đổi chính sách cổ là do các nhà quản trị phục vụ theo yêu cầu của các cổ đông Tóm lại, nghiên cứu này phủ nhận về việc phát tín hiệu, và hiệu ứng khách

hàng trong chính sách cổ tức, nhưng ủng hộ lý thuyết vòng đời

Đối với các công ty thuộc ngành dịch vụ thì tỷ lệ cổ tức tương quan với lợi nhuận biên, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Cụ thể thì tỷ lệ cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận biên, tương quan ngược chiều với tăng trưởng doanh thu và tương quan cùng chiều với tỷ nợ trên vốn chủ sở hữu

Đối với các công ty thuộc ngành sản xuất thì tỷ lệ cổ tức tương quan với lợi nhuận biên, thuế và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu Cụ thể thì tỷ lệ cổ tức tương quan ngược chiều với lợi nhuận biên, tương quan cùng chiều

 Jayesh Kumar (2003) trong bài: Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Ấn Độ

Bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp với chính sách cổ tức của các công ty bằng cách sử dụng dữ liệu của các công ty cổ phần Ấn Độ từ năm 1994 - 2000

Tác giả tìm thấy bằng chứng về mối tương quan dương giữa cổ tức và xu hướng của lợi nhuận Tỷ lệ nợ có mối tương quan âm với chính sách cổ tức, và cơ hội đầu tư trước đó có mối tương quan dương với chính sách cổ tức trong vài trường hợp

Do tập trung quyền sở hữu cao, cuộc xung đột giữa chủ sở hữu lớn nắm quyền kiểm soát với cổ đông nhỏ bên ngoài là một trong những vấn đề chính trong các nghiên cứu quản trị doanh nghiệp Tác giả thấy rằng quyền sở hữu là một trong các biến quan trọng ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Mặc dù mối quan hệ là khác nhau trong các nhóm sở hữu khác nhau và ở mức độ khác nhau Điều đó cho thấy rằng cấu trúc sở hữu không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo một cách nhất định Sự ảnh hưởng thay đổi theo sự thay đổi của số lượng của cổ phiếu cũng như danh tính của người nắm giữ Kết quả hỗ trợ giả thuyết rằng có sự liên kết lợi ích giữa các tầng lớp chủ sở hữu khác nhau, đó là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức



 Duha Al-Kuwari (2009) trong bài: Yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức ở thị

trường chứng khoán mới nổi: Trường hợp các quốc gia GCC

Mục đích chính của bài nghiên cứu này là xác định chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thuộc các quốc gia GCC (Kuwait, Saudi Arabia, Muscat, Doha, Bahrain) giai đoạn 1999 đến 2003,

và giải thích hành vi thanh toán cổ tức của họ Bảy giả thuyết liên quan đến lý thuyết chi phí đại diện được kiểm tra bằng cách sử dụng một loạt ảnh hưởng ngẫu nhiên mô hình Tobit Mô hình quan tâm đến tác động của quyền sở hữu nhà nước,

22

dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, và lợi nhuận công ty lên tỷ lệ thanh toán cổ tức

Các biến có ý nghĩa thống kê bao gồm quyền sở hữu nhà nước, quy mô công

ty, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Kết quả chỉ ra rằng các công ty có quyền sở hữu của nhà nước trả cổ tức cao hơn so với các công ty thuộc sở hữu hoàn toàn bởi tư nhân Hơn nữa, các công ty thanh toán cổ tức nhiều hơn khi quy mô doanh nghiệp lớn và lợi nhuận cao Đòn bẩy tài chính là biến ảnh hưởng trái chiều đến tỷ lệ thanh toán cổ tức của công ty Nghiên cứu cũng cho thấy các công ty chia cổ tức nhằm mục đích giảm chi phí đại diện và duy trì danh tiếng của công ty Chính sách cổ tức của công ty được tìm thấy phụ thuộc rất nhiều vào lợi nhuận công ty, điều này có thể chỉ ra rằng các công ty niêm yết trong các nước GCC thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không áp dụng một chính sách cổ tức mục tiêu dài hạn nào



 Badar Khalid Al Shabibi và G Ramesh (2011) trong bài: Nghiên cứu thực

nghiệm về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức ở Anh

Mục đích của bài nghiên cứu là nhằm tìm ra yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính ở Anh trong năm 2007 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được chia thành hai phần đó là nhân tố quản trị doanh nghiệp và đặc điểm công ty Đại diện cho nhân tố quản trị doanh nghiệp bao gồm quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị và loại kiểm toán Đại diện cho đặc điểm công ty bao gồm quy mô công ty, lợi nhuận, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng, rủi ro công ty, loại công nghiệp và cấu trúc tài sản Mô hình hồi quy đa biến được sử dụng để phân tích dữ liệu dựa trên mẫu 90 công ty phi tài chính ở Anh

Tác giả đã phát hiện ra rằng nhân tố quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Sự độc lập hội đồng quản trị là một nhân tố thiết yếu nhất trong quản trị doanh nghiệp buộc các công ty ở Anh thanh toán cổ tức Nói cách khác, càng lớn số lượng các thành viên không tham gia điều hành có trong hội đồng quản trị thì việc thanh toán cổ tức cho các cổ đông càng cao Điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện

23

Các biến đặc điểm công ty như lợi nhuận, rủi ro, và quy mô công ty cũng là nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức trong các công ty phi tài chính ở Anh Cụ thể thì lợi nhuận có tương quan dương với việc chi trả cổ tức, các công ty có lợi nhuận cao có xu hướng thanh toán cổ tức nhiều hơn các công ty có lợi nhuận thấp Quy mô công ty có mối tương quan dương với việc chi trả cổ tức Rủi ro công ty cũng có mối tương quan dương với việc chi trả cổ tức, mối tương quan này được giải thích bởi mô hình tín hiệu là công ty muốn phát tín hiệu về sự ổn định trong hoạt động của công ty



 Hassan Mounir El-Sady, Hosny Ibrahim Hamdy, Khaled Al-Mawazini and Turki Alshammari (2012) trong bài: Chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi

Nhằm phát hiện ra yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức Tác giả đã thiết

kế 22 câu hỏi đóng dựa theo bảng câu hỏi của Baker et al (2007) để khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp của 185 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Cô Oét trong bảy lĩnh vực bao gồm ngân hàng, đầu tư, bảo hiểm, bất động sản, công nghiệp, dịch vụ và thực phẩm Tác giả đã phát hiện ra rằng theo quan điểm của các nhà quản trị thì nhân tố ảnh huởng nhiều nhất đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Cô Oét là lợi nhuận hiện tại và mức lợi nhuận dự kiến trong tương lai, tính thanh khoản của công ty hay giá trị tiền mặt hiện có, sự sẵn sàng của cơ hội đầu tư sinh lợi Kết quả nghiên cứu của tác giả ủng hộ cho lý thuyết vòng đời trong việc giải thích về chính sách cổ tức hơn là lý thuyết con chim trong tay và chi phí đại diện Ngoài ra, các nhà quản trị ở Cô Oét tin rằng cổ tức hiện tại và quá khứ ảnh hưởng đến giá trị công ty



 Varouj Aivazian, Laurence Booth and Sean Cleary (2003) trong bài: Chính

sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi có khác với các công ty ở Mỹ không?

Bằng việc thu thập mẫu các công ty ở các nước gồm Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ nhĩ Kỳ và Mỹ Qua phân tích hồi quy dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian Tác giả phát hiện rằng các công ty ở Mỹ

và thị trường mới nổi thì lợi nhuận ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, lợi nhuận trên

Tác giả kết luận rằng chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi cũng bị tác động bởi những nhân tố tương tự như Mỹ Tuy nhiên, độ nhạy cảm đối với các nhân tố ảnh hưởng thì khác nhau giữa các quốc gia Ngoài ra, có sự khác biệt khó giải thích là các công ty ở thị trường mới nổi thanh toán cổ tức cao hơn các công ty ở Mỹ



 Henk von Eije, William Megginson (2006) trong bài: Chính sách cổ tức ở các

nước thuộc liên minh châu Âu

Sử dụng dữ liệu của hơn 3.400 công ty công nghiệp niêm yết, các tác giả đã kiểm tra quá trình phát triển của chính sách cổ tức từ năm 1989 đến 2003 trong mười lăm quốc gia là thành viên của liên minh châu Âu Cũng như ở Mỹ, tỷ lệ các công ty ở châu Âu trả cổ tức giảm đáng kể trong giai đoạn này, từ 91% xuống 62% trong số công ty niêm yết Trong khi tổng mức cổ tức thực tế và tỷ lệ chi trả cổ tức lại tăng lên

Đặc điểm công ty như quy mô, tuổi công ty và trụ sở chính đặt ở một quốc gia có pháp luật chung (common law) làm tăng đáng kể đến xu hướng thanh toán cổ tức và số tiền thanh toán cổ tức Mặt khác, những công ty phát triển nhanh ít có khả năng bắt đầu thanh toán cổ tức hoặc thực hiện khoản thanh toán lớn Quy mô công

ty gia tăng thì tăng xu hướng thanh toán cổ tức và số tiền thanh toán cổ tức Đòn bẩy tài chính cao hơn thì làm giảm cả hai xu hướng thanh toán và số tiền thanh toán

cổ tức Ưu đãi thuế đối với cổ tức bằng tiền mặt không ảnh hưởng đến xu hướng

25

thanh toán cổ tức, nhưng làm tăng đáng kể số tiền chi trả cổ tức Tính thanh khoản thị trường chứng khoán làm giảm xu hướng thanh toán cổ tức, nhưng làm tăng số tiền thanh toán cổ tức Như ở Mỹ, mua lại cổ phần và cổ tức bổ sung cho nhau, cả hai xu hướng thanh toán cổ tức và số tiền chi trả cổ tức đều làm gia tăng việc mua lại cổ phần



 Yordying Thanatawee (2011) trong bài: Lý thuyết vòng đời và lý thuyết dòng

tiền tự do: Bằng chứng từ chính sách cổ tức ở Thái Lan

Tác giả kiểm nghiệm chính sách cổ tức của 287 công ty niêm yết ở Thái Lan

từ năm 2002 đến 2008 Kết quả chỉ ra rằng các công ty lớn và có nhiều lợi nhuận với dòng tiền tự do và lợi nhuận để lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn có xu hướng chi trả cổ tức lớn hơn Ngoài ra, bằng chứng cũng chỉ ra rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn thì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu như là một biến đại diện cho cơ hội đầu tư là có dấu hiệu tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức Tuy nhiên, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu lại tương quan dương với tỷ suất cổ tức Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy rằng đòn bẩy tài chính tương quan dương với việc thanh toán cổ tức, phát hiện này muốn nói lên rằng các công ty ở Thái Lan vay nợ để thanh toán cổ tức, điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Aivazian et al (2003), người đã phát hiện ra rằng các công ty ở thị trường mới nổi dựa vào nợ ngân hàng để thanh toán cổ tức Nói chung, phát hiện từ bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng ủng hộ hơn cho lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết vòng đời

ty phi tài chính niêm yết ở Pakistan dựa vào cả hai lợi nhuận hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức mỗi cổ phiếu trong quá khứ để thiết lập việc chi trả cổ tức của họ Tuy nhiên, cổ tức có xu hướng nhạy cảm với lợi nhuận hiện tại hơn so với cổ tức

26

trong quá khứ Các công ty phi tài chính niêm yết có tốc độ điều chỉnh cao và tỷ lệ chi trả mục tiêu thấp cho thấy sự bất ổn trong chính sách cổ tức của họ Những công

ty có lợi nhuận ổn định có khả năng tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn do đó thanh toán

cổ tức cao hơn Hơn nữa, tập trung quyền sở hữu và tính thanh khoản thị trường có tác động cùng chiều đến chính sách chi trả cổ tức Bên cạnh đó, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức Vốn hóa thị trường và quy mô công ty có ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức, điều đó chỉ ra rằng các công ty thích đầu tư vào tài sản của họ hơn là thanh toán

cổ tức cho cổ đông



 W A Adesola and A E Okwong (2009) trong bài: Nghiên cứu thực nghiệm

chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Nigeria

Bài nghiên cứu đánh giá chính sách cổ tức với việc lấy mẫu 27 công ty niêm yết ở Nigeria từ năm 1996 - 2006 Sử dụng kiểm nghiệm lý thuyết để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các công ty Kết quả nghiên cứu của tác giả đã chỉ ra rằng: Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Nigeria tương quan với lợi nhuận và

cổ tức trước đó của chúng, yếu tố quan trọng nhất quyết định việc chi trả cổ tức là lợi nhuận hiện tại Triển vọng tăng trưởng và quy mô của công ty không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Nigeria trong thời gian nghiên cứu Cả cổ tức hiện tại và thu nhập trên mỗi cổ phiếu đều có tương quan trong việc giải thích sự khác biệt giá cổ phiếu của công ty Mức độ ảnh hưởng của lợi nhuận hay thu nhập trên mỗi cổ phiếu lên giá cổ phiếu là lớn hơn sự tác động của cổ tức lên giá cổ phiếu, điều đó ngụ ý rằng yếu tố quyết định chính đến giá của cổ phiếu ở thị trường Nigeria không còn là cổ tức mà là lợi nhuận Điều này không phù hợp với phát hiện của Graham, Dodd and Cottle (1962); Nyong (1990); Adesola (2004) đồng thời kết quả nghiên cứu cũng không cung cấp bằng chứng ủng hộ cho mô hình của Gordon

Với kết quả thực nghiệm có mối tương quan dương giữa cổ tức và giá của cổ phiếu trên thị trường Trong bối cảnh ở Nigeria, tác giả không ủng hộ quan điểm cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp của M&M

và mức chi trả cổ tức hiện tại được giữ nguyên như được dự tính (ngoại trừ trường hợp đặc biệt) Cổ tức thận trọng cũng ảnh hưởng đến những công ty không thanh toán cổ tức, những công ty miễn cưỡng trong việc trả cổ tức ban đầu, bởi vì một khi

họ trả cổ tức, họ phải hoạt động trong thế giới của những công ty chi trả cổ tức mà không thể làm khác được

Tác giả cũng cho thấy rằng, nhiều công ty chi trả cổ tức mong muốn rằng họ

đã không làm như vậy, họ nói nếu có thể bắt đầu lại, họ đã không phải trả nhiều cổ tức như hiện nay Các công ty với sự gia tăng ổn định, bền vững về thu nhập thì chỉ một phần những công ty quan tâm đến sự gia tăng cổ tức hoặc cổ tức ban đầu Thậm chí nhiều công ty này cũng thích mua lại cổ phần hơn Có hai sự khác biệt quan trọng liên quan đến nghiên cứu của Lintner Đầu tiên, bằng chứng của tác giả cho thấy rằng các công ty nhắm đến tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn họ đã từng làm và họ xem xét mục tiêu linh hoạt hơn so với họ đã từng làm Thứ hai, mua lại cổ phần là một hình thức rất quan trọng của việc thanh toán cổ tức Các nhà quản lý được phỏng vấn cho rằng sự linh hoạt của mua lại là một trong những lý do chính khiến chính sách mua lại gia tăng Sự linh hoạt này cho phép các nhà quản lý thay đổi chính sách chi trả cổ tức để chớp lấy cơ hội đầu tư tốt nhằm làm gia tăng EPS hoặc giá cổ phiếu, chống pha loãng cổ phiếu, hay đơn giản là để hoàn vốn cho nhà đầu tư tại thời điểm thích hợp

Các nhà quản lý được khảo sát cho rằng các quyết định hoạt động và đầu tư

là quan trọng hơn so với mua lại cổ phần, đồng thời thuế cổ tức không phải là nhân

28

tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức Bài nghiên cứu cũng không tìm thấy quan điểm của nhà quản lý phù hợp với lời giải thích hiệu ứng khách hàng trong việc chi trả cổ tức

Ngoài ra không có bằng chứng cho thấy việc chi trả cổ tức được sử dụng để

tự áp đặt kỷ luật (self - impose discipline), cũng không có bằng chứng là việc thanh toán cổ tức được sử dụng để tách biệt một công ty từ các đối thủ cạnh tranh của nó (thông qua việc phát tín hiệu) Không một giám đốc điều hành được phỏng vấn nào cho rằng công ty của họ gia tăng chi trả cổ tức như là ý định của việc tách biệt chúng với đối thủ cạnh tranh

29

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu

3.1.1 Lợi nhuận

Cổ tức được chi trả dựa trên nguồn lợi nhuận tạo ra từ doanh nghiệp Đây cũng là yêu cầu về mặt pháp lý của các quốc gia trên thế giới về cổ tức Vì vậy, lợi nhuận cao sẽ là nguồn gốc để thực hiện việc phân phối cổ tức cao hay thấp Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể chi trả cổ tức cao khi nguồn lợi nhuận thấp Hơn nữa, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các công ty đạt được lợi nhuận cao và chi trả cổ tức cao nhằm chuyển tải về tình hình tài chính tốt của chúng (Ho, 2003; Aivazian et al., 2003)

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: Cơ hội đầu tư tài chính của công ty tuân theo một trật tự riêng biệt Theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ mà chủ yếu là lợi nhuận để lại, thứ hai là phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Nếu chi phí phát hành nợ mới và phát hành cổ phần mới là điều mà công ty quan tâm, thì công ty có ít lợi nhuận sẽ không sẵn sàng chi trả cổ tức, bởi các công ty dành lợi nhuận để lại cho các cơ hội đầu tư của mình

Từ những lập luận nêu trên đề tài nêu ra giả thuyết về mối tương quan giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức như sau:

Giả thuyết H1: Có mối tương quan dương giữa lợi nhuận và mức chi trả

cổ tức

3.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng

Các nghiên cứu trước đây có nhiều cách giải thích về mối tương quan giữa tỷ

lệ tăng trưởng và chính sách cổ tức Một trong những cách giải thích đó là các công

ty có xu hướng sử dụng nguồn tài chính bên trong để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình Như vậy, khi công ty có cơ hội tăng trưởng lớn và dự án đầu tư lớn các công ty sẽ cắt giảm hoặc thanh toán cổ tức ít hơn để hạn chế việc phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài tốn kém

do đó các công ty tăng trưởng cao thì trả cổ tức thấp

Dựa vào những kết luận trên Giả thuyết của đề tài được nêu ra như sau:

Giả thuyết H2: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ tăng trưởng và mức chi trả cổ tức

3.1.3 Đòn bẩy tài chính

Đại diện cho đòn bẩy tài chính được nêu trong đề tài này là tổng nợ trên tổng tài sản Nó cho biết mức độ mà một công ty được tài trợ bằng nguồn vốn từ bên ngoài là bao nhiêu Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng việc thanh toán cổ tức

và cấu trúc vốn có thể hạn chế được vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin

Cổ tức và vay nợ được xem như là một biện pháp giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, và giúp làm giảm chi phí đại diện Do đó có mối tương quan âm được đề xuất giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn Cùng quan điểm đó Aivazian et al (2003) cho rằng tỷ lệ nợ của công ty là nhân tố quan trọng hàng đầu giải thích việc chi trả cổ tức của công ty Họ đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính của công ty với việc chi trả cổ tức Điều này có nghĩa rằng các công ty có tỷ lệ nợ thấp thì sẽ thanh toán cổ tức cao

Từ những lập luận ở trên, giả thuyết của đề tài được nêu ra như sau:

Giả thuyết H3: Có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và mức chi trả cổ tức

3.1.4 Quy mô công ty

Quy mô công ty là một biến quan trọng nhằm giải thích việc chi trả cổ tức của các công ty Ho (2003) và Aivazian et al (2003) cho rằng các công ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn một cách dễ dàng, do đó ít bị hạn chế về tài chính, điều đó dẫn đến các công ty lớn trả nhiều cổ tức hơn là các công ty nhỏ Ngoài ra,

31

việc công ty lớn phân phối cổ tức nhiều là nhằm giảm chi phí đại diện Hơn nữa, Sawicki (2005) cho rằng việc thanh toán cổ tức có thể gián tiếp kiểm soát hiệu quả quản lý ở trong doanh nghiệp lớn Có sự bất cân xứng thông tin của các chủ sở hữu bên trong và bên ngoài doanh nghiệp do đó làm giảm khả năng kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là nhà quản lý kiểm soát không hiệu quả Việc các công ty lớn thanh toán nhiều cổ tức là giải pháp cho vấn đề nêu trên Bởi vì, khi công ty thanh toán nhiều cổ tức buộc họ phải tìm nguồn tài chính bên ngoài để tài trợ cho các nhu cầu tài chính của mình, điều này làm gia tăng sự kiểm soát đối với những công ty lớn

Dựa vào những lập luận và bằng chứng thực nghiệm nêu trên Giả thuyết của

đề tài như sau:

Giả thuyết H4: Có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và mức chi trả cổ tức

Trái lại Al-Najjar and Hussainey (2009) cho rằng các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình thì sẽ có ít tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản của công ty, điều này làm hạn chế khả năng vay ngắn hạn Khi bị hạn chế tài chính vì khó tiếp cận với những khoản vay ngắn hạn thì công ty phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn lợi nhuận để lại Do đó, các công ty sẽ thanh toán ít cổ tức hơn Bên cạnh đó nghiên cứu của Ho (2003) cũng cho rằng có mối tương quan âm giữa tài sản hữu hình và chính sách cổ tức

Các nghiên cứu có kết luận khác nhau về chiều hướng tương quan giữa cấu trúc tài sản và chính sách cổ tức Vì vậy chưa thể đưa ra dự báo cụ thể về chiều tác động Giải thuyết của luận văn này đưa ra như sau: