PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến CHÍNH SÁCH cổ tức của các DOANH NGHIỆP NIÊM yết TRÊN sàn CHỨNG KHOÁN TP hồ CHÍ MINH HOSE

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Nhà đầu tư Công ty ni m yết và công ty chứng ho n mong muốn g hi tham gia thị trường chứng ho n H đặt mục ti u g ở đ y C ng như c c nhà inh tế đang nghi n cứu thị trườn

BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

HOÀNG VĂN THÀNH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH - HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN THỊ MỸ DUNG

TP Hồ Chí Minh, tháng 8/ 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ

tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh” là

công trình nghiên cứu do tôi thực hiện với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ Cô TS Nguyễn Thị Mỹ Dung Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực

và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tp Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 8 năm 2014

Hoàng Văn Thành

MỤC LỤC

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 2

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN 3

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5 2.1 LÝ THUYẾT VỀ CỔ TỨC 5

2.1.1 Các quan niệm về chính sách cổ tức 5

2.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức 6

2.1.2.1 Cổ tức chi trả bằng tiền mặt 6

2.1.2.2 Cổ tức chi trả bằng cổ phiếu 6

2.1.2.3 Cổ tức chi trả bằng tài sản 7

2.1.3 Những quy định về chi trả cổ tức ở Việt Nam 7

2.1.4 Những yếu tốc tác động đến chi trả cổ tức của doanh nghiệp 7

2.1.4.1 Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp 7

2.1.4.2 Các yếu tố bên trong doanh nghiệp 9

2.2 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 10

2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài 10

2.2.1.1 Yordying Thanatawee (2008): “Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức” 10 2.2.1.2 Duha Al-Kuwari (2007): Yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 14

2.2.1 Các nghiên cứu trong nước: 16

2.2.2.1 Nguyễn Thị C m T : C c nh n tố t c động đến ch nh s ch cổ tức của công ty niêm yết tr n thị trường chứng ho n Việt Nam 16

2 2 2 2 L Hoàng Hi n: C c yếu tố t c động đến ch nh s ch cổ tức doanh

nghiệp Việt Nam 19

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 23 3.1 ĐÔI NÉT VỀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA 23

3.1.1 Về khung pháp lý và chính sách 23

3.1.2 Về thể chế 24

3.1.3 Về quy mô thị trường 25

3.1.4 Về hệ thống trung gian thị trường 26

3.2 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE THỜI GIAN QUA 31

3.2.1 Số liệu cổ phiếu niêm yết tại HOSE qua các năm 31

3.2.2 Số liệu chi trả cổ tức tại HOSE qua các năm 33

3.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 38

3.4 MÔ TẢ DỮ LIỆU 38

3.5 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 40

3.6.1.1 Yếu tố cơ cấu sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp 40

3.6.1.2 Yếu tố thanh khoản 41

3.6.1.3 Yếu tố quy mô doanh nghiệp 42

3.6.1.4 Yếu tố tăng trưởng của doanh nghiệp 44

3.6.1.5 Yếu tố đòn b y 45

3.6.1.6 Yếu tố rủi ro 46

3.6.1.7 Yếu tố lợi nhuận 47

3.6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 50

3.6.1 Mô h nh nghiên cứu đề nghị 50

3.6.2 Đo lường các biến trong mô h nh và kỳ vọng dấu 51

Ghi chú: Dấu cộng (+) Có tác động cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức, dấu trừ (-) có tác động ngược chiều 51

CHƯƠNG 4:KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 54 4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 54

4.1.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô h nh 54

4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến: 57

4.1.3 Kết quả ước lượng các mô h nh hồi quy 59

4.2 THẢO LUẬN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE 60

4.2.1 Sở hữu Nhà nước 60

4.2.2 Dòng tiền 61

4.2.3 Quy mô doanh nghiệp 62

4.2.4 Tốc độ tăng trưởng 63

4.2.5 Đòn bẩy tài chính 63

4.2.6 Hệ số rủi ro 64

4.2.7 Tỷ lệ lợi nhuận 65

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 68 5.1 KẾT LUẬN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE 68

5.2 MỘT SỐ ĐỀ XUẤT LIÊN QUAN ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 69

5.2.1 Đối với Cơ quan quản lý Nhà nước 69

5.2.2 Đối với nhà quản trị doanh nghiệp 71

5.2.3 Đối với nhà đầu tư: 75

5.3 GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 76

5.3.1 Giới hạn 76

5.3.2 Gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo 77

LEV 93

Phương pháp ước lượng b nh phương nhỏ nhất (OLS) 95 Phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) 97 Phương pháp tác động cố định (FEM) 99

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền của c c ngành giai đoạn 2009- 2013 34 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 55 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan và hệ số VIF giữa các biến giải thích trong mô hình 58 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là DIV 59

DANH MỤC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH ẢNH

i u đồ 3 1: Bi u đồ về các công ty chứng khoán 26

i u đồ 3 2: Một số số liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua 28

i u đồ 3 3: Thống kê số lượng công ty niêm yết và CTCK 29

i u đồ 3 4: Thống kê số lượng công ty niêm yết tại HOSE NĂM 2009 - 2013 31

i u đồ 3 5: Thống kê số lượng công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức bằng tiền niêm yết tại HOSE năm 2009 - 2013 32

i u đồ 3 6: Thống kê số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền trung bình niêm yết tại HOSE năm 2009 - 2013 33

H nh 4 1 Quy tr nh nghi n cứu 37

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

TTCK Thị trường chứng ho n

VN-INDEX Chỉ số gi cổ phiếu tại TT giao dịch chứng ho n

TP.HCM

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Nhà đầu tư Công ty ni m yết và công ty chứng ho n mong muốn g hi tham gia thị trường chứng ho n H đặt mục ti u g ở đ y C ng như c c nhà inh tế đang nghi n cứu thị trường chứng ho n đ làm những g đ gi p cho từng đối tượng tham gia tr n thị trường đạt được mục ti u của m nh; Đ y là c u h i t c giả suy ngẫm ngay

từ hi ch n ngành tài ch nh ng n hàng đ theo đuổi nghi n cứu

Tr n thị trường thế giới và Việt Nam có một phần đối tượng nhà đầu tư quan

t m đến ch nh s ch chi trả cổ tức của doanh nghiệp như vậy Nhà quản trị doanh nghiệp nói chung và cụ th Nhà quản trị tài ch nh phải có hướng đi th ch hợp trong việc quản trị tài ch nh cho ph hợp với từng thời ỳ và mục ti u của m nh đ hướng công ty ph t tri n bền vững và tho m n nhu cầu nhà đầu tư

Có th nói ch nh s ch chi trả cổ tức của c c công ty ni m yết tr n sàn chứng

ho n được xem như công cụ cho nhà quản trị hoạch định ch nh s ch gi cổ phiếu và

gi trị công ty Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát tri n như Việt Nam,

do thông tin bất cân xứng n n nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là t n hiệu cho thấy tri n v ng của công ty trong tương lai Ch nh s ch cổ tức là một khu vực quyết định quan tr ng trong lĩnh quản lý vực tài chính doanh nghiệp Các công ty xem chính sách cổ tức rất quan tr ng bởi v nó x c định tỷ lệ lợi nhuận chi cho nhà đầu tư và tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại công ty đ t i đầu tư Có nhiều giải thích lý thuyết như đ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (Lintner1956; rittain năm

1966, vv.)

Hầu hết c c nhà đầu tư hi rót vốn vào một công ty cổ phần thông qua mua cổ phần hoặc mua cổ phiếu trên thị trường chứng ho n đều nhìn vào mức cổ tức mà công ty đó trả Đó là t m lý dễ hi u của những cổ đông đầu tư ngắn hạn, coi việc mua

cổ phần tương tự như gửi tiền tiết kiệm Do vậy, mức cổ tức thường được so sánh với mức lãi tiết kiệm hay lãi suất trái phiếu Một mức cổ tức cao dễ tạo t m lý “đầu tư có lợi” T m lý này th hiện rõ nhất trong Đại hội cổ đông của công ty nơi c c cổ đông đặt ra mục tiêu với Hội đồng quản trị Cổ tức là phần chia từ lợi nhuận cho các cổ đông sau hi trừ đi c c nghĩa vụ với nhà nước và trích lập các quỹ theo quy định

trong điều lệ công ty Mức cổ tức cao như vậy dễ đồng nghĩa với mức lợi nhuận cao Một doanh nghiệp trả cổ tức cao c ng được coi là một doanh nghiệp “ăn n n làm ra”

và Hội đồng quản trị có năng lực

Tuy nhi n đ nh n nhận yếu tố nào thường t c động đến việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp ni m yết tr n sàn chứng ho n và t c động của nó thế nào nhận diện ra

xu hướng chi trả cổ tức đ cho những nhà đầu tư những nhà quản trị doanh nghiệp có

c i nh n tổng th có quyết định đ ng đắn trong công t c quản trị doanh nghiệp đó là

t nh cấp thiết của việc t c giả ch n đề tài “ Ph n t ch c c nh n tố t c động đến ch nh

s ch cổ tức của c c doanh nghiệp tr n sàn giao dịch chứng ho n Hồ Ch Minh (Hose)”

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Ph n t ch c c nh n tố ảnh hưởng đến ch nh s ch cổ tức của c c doanh nghiệp niêm yết tr n sàn giao dịch chứng ho n TP Hồ Ch Minh 5 năm 2009 – 2013 với

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

1- C c công ty cổ phần ni m yết tr n Thị trường chứng khoán TPHCM có tuân theo lý thuyết về ph n phối lợi nhuận như những công ty cổ phần ở những thị trường

ph t tri n hông ?

2- Ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp có mối li n hệ như thế nào với c c yếu

tố về sở hữu Nhà nước, dòng tiền tốc độ tăng trưởng quy mô doanh nghiệp đòn b y tài ch nh hệ số rủi ro và tỷ suất lợi nhuận

3- Có những giải ph p nào đ huyến c o c c nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp trong việc c n bằng mục tiêu của mình với chính sách cổ tức của các công ty

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

 Đối tượng nghiên cứu: Ch n 212 công ty phi tài ch nh đang ni m yết tr n sàn chứng ho n Thành phố Hồ Ch Minh (Hose) trong giai đoạn 2009 – 2013

 Phạm vi nghiên cứu:Số liệu về tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước dòng tiền tốc độ tăng trưởng quy mô doanh nghiệp đòn b y tài ch nh hệ số rủi ro và tỷ suất lợi nhuận

tr n vốn cổ phần có t c động như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền của

212 công ty phi tài ch nh đang ni m yết tr n sàn chứng ho n Thành phố Hồ Ch Minh (Hose) trong giai đoạn 2009 – 2013

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Thu thập dữ liệu thứ cấp của 212 công ty phi tài ch nh đang ni m yết tr n sàn chứng ho n Thành phố Hồ Ch Minh (Hose) trong giai đoạn 2009 – 2013

Luận văn p dụng phương ph p nghi n cứu định lượng sử dụng ước lượng mô

h nh hồi qui i u dữ liệu bảng bao gồm mô h nh hồi qui b nh phương bé nhất (OLS)

mô h nh hồi qui những t c động ngẫu nhi n (REM) và mô h nh hồi qui những t c động cố định (FEM) đ ước lượng mối quan hệ giữa c c biến: sở hữu Nhà nước (GOV) dòng tiền (FCF), quy mô doanh nghiệp (SIZE) tốc độ tăng trưởng (GROWTH), đòn b y tài ch nh (LEV) hệ số rủi ro ( ET ) tỷ suất lợi nhuận (PROF)

C c công cụ ph n t ch dữ liệu sử dụng đ t c giả thực hiện c c nghi n cứu như: thống mô tả chạy mô h nh hồi quy với Eviews 6

Nghi n cứu p dụng phương ph p thống mô tả c c biến độc lập giải th ch cho

t c động của c c nh n tố tới ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp

Nguồn tài liệu: dữ liệu sử dụng cho luận văn là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn như b o c o tài ch nh của 212 công ty đại diện cho các công ty thuộc ngành nghề đang ni m yết tr n Hose từ năm 2009 đến năm 2013 (phụ lục 1 đ nh m)

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN

Ý ngh a khoa học: Đóng góp vào lý luận nghi n cứu c c nh n tố t c động đến

ch nh s ch cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán

Ý ngh a thực tiễn:

o Nhận dạng c c nh n tố t c động đến ch nh s ch cổ tức của c c doanh nghiệp

tr n sàn giao dịch chứng ho n Thành phố Hồ Ch Minh

o Định lượng được c c nh n tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của c c doanh nghiệp tr n sàn giao dịch chứng ho n Thành phố Hồ Ch Minh

o Luận văn có th p dụng cho c c Nhà quản trị doanh nghi p Nhà quản trị tài

ch nh doanh nghiệp định h nh ch nh s ch cổ tức trong tương lai đ đạt mục ti u cụ th của m nh

o Luận văn có th p dụng cho Nhà đầu tư dự đo n được xu hướng cổ tức s được chi trả, tránh những rủi ro khi nhìn thấy tín hiệu chi trả cổ tức đ đạt mục ti u cụ

th của m nh

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN

ố cục của luận văn chia làm chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 3: Mô h nh nghi n cứu

Chương 4: Kết quả nghi n cứu và Thảo luận

Chương 5: Kết luận và Kiến nghị

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 LÝ THUYẾT VỀ CỔ TỨC

2.1.1 Các quan niệm về chính sách cổ tức

Cổ tức được hi u là một phần lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dành đ chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu doanh nghiệp) Cổ tức còn được g i là lợi tức cổ phần

Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp s được đem ra ph n phối như thế nào bao nhi u được giữ lại đ t i đầu tư và bao nhi u d ng

đ chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại có th được d ng đ kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có th ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu h nh thường xuyên Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ tức

Để tiếp cận vấn đề, thứ nhất chúng ta sẽ xem xét chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo

- Quan đi m chính sách cổ tức hông li n quan đến giá trị doanh nghiệp của Merton Miller và Franco Modigliani (M&M Dividend irrelevance propsition)

Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của cổ đông Giả định cơ bản của quan đi m này là các quyết định đầu tư của công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức Khi đó ch nh s ch đầu tư của công ty là quan

tr ng nhất vì nó quyế định đến thu nhập trong tương lai của công ty

Tuy nhiên nếu so s nh quan đi m này với thực tế của thị tường chứng khoán thì

có th thấy sự mâu thuẫn Thực tế khi công ty tăng cổ tức dẫn đến giá trị cổ phiếu tăng theo và ngược lại

- Quan đi m coi chính sách cổ tức là tín hiệu dự báo sự phát tri n của doanh nghiệp

Thứ hai là chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo

Quan đi m chính sách cổ tức của Merton Miller và Franco Modigliani dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo Trong thực tế, cổ tức bị đ nh thuế, việc phát hành

và giao dịch chứng ho n đều tốn phí và có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư

Theo nghiên cứu của hattachar (1979) và Miller & Roc (1985) th c c nhà đầu

tư hông phản ứng với chính sách cổ tức mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức

Theo nghiên cứu của Black & Scholes (1974) thì việc các công ty quyết định trả

cổ tức mang lại một số lợi ích cho cổ đông chẳng hạn hạn chế được việc một số cổ đông phải bán cổ phiếu hi đang cần tiền và hạn chế chi phí môi giới

Black & Scholes còn phát tri n quan đi m của m nh hơn nữa H chia các nhà đầu tư làm ba nhóm : Nhóm người thích cổ tức nhóm người bàng quang với cổ tức,

và nhóm người không thích cổ tức Do đó ch nh s ch cổ tức còn phụ thuộc vào đối tượng đầu tư

2.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức

2.1.2.1 Cổ tức chi trả bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất Bởi v hi c c nhà đầu tư mua cổ phiếu của một công ty, h đều nhắm đến đạt được khoảng bao nhiêu lợi nhuận trong tương lai trong đó cổ tức c ng là một phần h kỳ v ng Đồng thời, việc chi trả cổ tức thường diễn ra vào cuối năm giai đoạn này các cổ đông rất cần tiền mặt đ chi tiêu dùng cá nhân, nếu công ty trả cổ tức bằng tiền mặt thì s giúp tài khoản của h có tính thanh khoản cao Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho cổ đông t nh tr n phần trăm mệnh giá một cổ phần Mệnh giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu

Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa ph n phối trên bảng c n đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu

2.1.2.2 Cổ tức chi trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp chi trả thêm cổ phần thường cho các

cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và doanh nghiệp không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông

Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông c ng như tài sản của doanh nghiệp Về cơ bản, số lượng cổ phiếu s tăng l n và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng l n nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông c hông đổi 2.1.2.3 Cổ tức chi trả bằng tài sản

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành ph m, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của doanh nghiệp khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

2.1.3 Những quy định về chi trả cổ tức ở Việt Nam

Theo luật doanh nghiệp năm 2005 quy định:

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được x c định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đ thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty cổ phần được chi trả cổ tức cho cổ đông hi công ty đ hoàn thành nghĩa vụ thuế và c c nghĩa vụ tài ch nh h c theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và b đắp lỗ trước đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đ định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa

vụ tài sản h c đến hạn

Cổ tức có th được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty

Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào về luật buộc phải chi trả

cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhi u Điều này làm cho hành lang pháp lý về cổ tức của Việt Nam chưa chặt ch

2.1.4 Những yếu tốc tác động đến chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Trong thực tế có rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản có th được phân thành các yếu tố bên ngoài và bên trong doanh nghiệp đ y là c c yếu tố cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa ch n một chính sách cổ tức cho doanh nghiệp mình

2.1.4.1 Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp

 Các quy định về pháp lý

Hầu hết các quốc gia đều có luật đ điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đ đăng ý hoạt động kinh doanh ở nước đó Về cơ bản luật này quy định: Không th dùng vốn của doanh nghiệp đ chi trả cổ tức còn g i là “Hạn chế suy yếu vốn” Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số các quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn bao gồm cả phần vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá

Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng l y ế đến thời hiện hành được g i là

“Hạn chế lợi nhuận ròng” Hạn chế này đòi h i một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước hi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ Không th chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh to n được g i là

“Hạn chế mất khả năng thanh to n” Theo quy định này, một doanh nghiệp mất khả năng thanh to n có th không chi trả cổ tức tiền mặt Doanh nghiệp mất khả năng thanh to n nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức s dẫn tới cản trở các trái quyền ưu ti n của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

 Các ảnh hưởng của thuế

Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đ nh tr n thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn Nhưng thuế suất biên tế đ nh tr n thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đ nh thu nhập cổ tức là biện ph p đ chính phủ khuyến khích các doanh nghiệp giữ mức cổ tức thấp đ các cổ đông có th nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn

 Lạm phát

Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn t ch l y từ khấu hao thường không

đủ đ b đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này c ỹ, lạc hậu Khi đó một doanh nghiệp có th buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn đ duy tr năng lực hoạt động cho tài sản của mình

Lạm ph t c ng có một t c động trên nhu cầu vốn luân chuy n của doanh nghiệp Trong môi trường giá cả tăng số tiền thực tế đầu tư vào ho hàng và c c hoản phải thu có chiều hướng tăng đ hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Mặt khác do giá cả tăng số tiền của các tài khoản phải trả c ng đòi h i một khoản chi tiền

mặt lớn; giá cả tăng cho n n số dư tiền mặt giao dịch thường c ng phải tăng Như vậy, lạm phát có th buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đ duy trì vị thế vốn luân chuy n giống như trước khi có lạm phát

2.1.4.2 Các yếu tố bên trong doanh nghiệp

 Quy mô doanh nghiệp

Có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức Thông thường thì các công ty có quy mô lớn chi trả cổ tức cao hơn v h có th tiếp cận thị trường vốn một cách dễ dàng hơn và do đó t phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, dẫn đến nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn những công ty nh Tuy nhiên có nhiều nghiên cứu lại cho thấy kết quả ngược lại rằng các công ty có quy mô nh lại chi trả

cổ tức cao hơn v c c công ty có quy mô nh vẫn có những lợi thế riêng là sự linh hoạt trong chính sách, bám sát thị trường nhất, khả năng phản ứng nhanh nhạy với thị trường, và phải chăng đó là t n hiệu cho thấy tri n v ng trong tương lai

 Tính ổn định của lợi nhuận

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có

cổ phần được nắm giữ rộng r i thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay

cả những lúc gặp hó hăn nghi m tr ng về tài chính

 Tính thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra Vì vậy khả năng thanh hoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp đ từng có quá khứ là t i đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn

có th không có khả năng chi trả cổ tức nếu hông có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt

Khả năng thanh hoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan t m và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp hó hăn hi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều c c cơ hội đầu tư sinh lợi c ng thường thấy khó khi phải vừa duy tr đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

 Cơ hội đầu tư

Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn đ tài trợ cho c c cơ hội tăng trưởng của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới đ huy động đủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi trả

cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng

 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh hoản linh hoạt và tận dụng c c cơ hội đầu tư và tài ch nh bất thường Ngược lại đối với các doanh nghiệp nh , chỉ có vốn cổ phần được ki m soát chặt ch và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn b n ngoài hi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa gi trị doanh nghiệp

 Khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn đ tài trợ cho

c c cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới đ huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

2.2 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài

2.2.1.1 Yordying Thanatawee (2008): “Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức”

ài viết này xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và ch nh s ch cổ tức tại

Th i Lan trong một mẫu của 1 927 quan s t trong giai đoạn 2002-2008 Kết quả cho thấy c c công ty Th i Lan có nhiều hả năng trả tiền cổ tức hi h có sự tập trung quyền sở hữu cao hơn hoặc cổ đông lớn nhất là một tổ chức và c c công ty trả cổ tức cao hơn hi cổ đông lớn nhất đặc biệt là một tổ chức giữ tỷ lệ cổ phiếu cao hơn Nó

c ng được t m thấy rằng cả hai hả năng chi trả cổ tức và cường độ của tiền chi trả cổ tức tăng (giảm) với tổ chức (c nh n) sở hữu cao hơn những ph t hiện chủ yếu là do quyền sở hữu của nhà đầu tư trong nước

Mô hình nghiên cứu:

DPR = α + β1 Đặc điểm sở hữu + β2 Đặc điểm công ty + €

Trong đó:

Biến phụ thuộc

o Tỷ lệ cổ tức (DPR): Cổ tức / lợi nhuận sau thuế

Biến quyền sở hữu:

o TOP: Tỷ lệ phần trăm cổ phần của c c cổ đông lớn nhất

o TOP5: Tỷ lệ phần trăm cổ phần của c c cổ đông lớn nhất năm

o INST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần của cổ đông tổ chức

o DINST: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông tổ chức trong nước

o FINST: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông tổ chức nước ngoài

o INDV: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông c nh n

o DINDV: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông c nh n trong nước

o FINDV: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông c nh n nước ngoài

o FOREIGN: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của c c cổ đông nước ngoài

Đặc điểm công ty

o Lợi nhuận tr n tài sản (RO ): Thu nhập hoạt động / tổng tài sản

o Dòng tiền tự do (FCF): Lưu chuy n tiền từ hoạt động / tổng tài sản

o Quy mô công ty (SIZE): Logarit của tổng tài sản

o Tỷ lệ thị trường tr n sổ s ch (MT ): Gi trị thị trường của vốn chủ sở hữu /

Gi sổ s ch của vốn chủ sở hữu

o Đòn b y (LEV): Tổng nợ / tổng tài sản

o Lợi nhuận giữ lại vốn (RETE)

o Gi trị lợi nhuận giữ lại / gi trị sổ s ch của vốn chủ sở hữu

o Tuổi công ty ( GE) :Logarit của tuổi công ty từ hi thành

Kết quả nghiên cứu:

Dependent

variable

Model 1 DINST Stage 1

Model 2 DPR Stage 2

Model 3 DINDV Stage 1

Model 4 DPR Stage 2

Model 5 FINDV Stage 1

Model 6 DPR Stage 2 Intercept -65.6545** -0.0463 198.3412** -0.04735 7.7226** -0.0499

(-9.9058) (-0.2676) (28.6516) (-0.1069) (7.2872 (-0.4983) ROA 5.3625 1.3304** 23.1793** 1.3128** -4.7074** 1.3256**

(0.8511) (9.009) (3.1652) (8.0689) (-2.8561) (8.7219) FCF 11.2746* -0.0999 -15.3856** -0.0996 2.4657* -0.0949

(2.4454) (-1.0363) (-2.6353) (-1.0164) (2.1499) (-1.0426) SIZE 4.5624** 0.0117 -9.7685** 0.0119 -0.1955** 0.0122*

(12.2216) (0.7967) (-26.8695) (0.4890) (-3.0403) (1.9354) MTB -0.3112 0.0178* 0.4027 0.0186* 0.3141* 0.0175*

(-0.3112) (2.3179) (0.7932) (2.4299) (2.1382) (2.1065) LEV 3.8913 -0.2146** 7.3717* -0.2200** -1.4325** -0.2197**

(1.3524) (-4.2940) (2.2542) (-4.0404) (-2.9008) (-4.3281) RETE -0.2584 0.2766** 0.5245 0.2743** 0.0606 0.2730**

(Nguồn: Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Thailand)

Nghi n cứu này điều tra ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu tr n ch nh s ch cổ tức tại

Th i Lan trong giai đoạn này 2002-2008

Kết quả cho thấy c c công ty Th i Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao độ và chủ yếu là thuộc sở hữu của c c tổ chức

Ch nh s ch cổ tức của c c công ty Th i Lan được ph n t ch theo hai bước: (1) quyết định trả tiền hay hông trả tiền và (2) s trả bao nhi u

Kết quả cho thấy rằng trong số c c biến i m so t lợi nhuận quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại có t c dụng t ch cực đối với quyết định của một công

ty có chi trả cổ tức và làm thế nào có nhiều lợi nhuận đ trả cổ tức

Ngoài ra số lượng c c hoản thanh to n cổ tức được t m thấy có li n quan t ch cực đến tăng trưởng cơ hội nhưng ti u cực li n quan đến đòn b y tài chính

Nhận t:

Nghi n cứu này t c giả đ tập trung vào c c nh n tố b n trong doanh nghiệp và

ph n t ch s u về vấn đề cơ cấu sở hữu t c động đến ch nh s ch cổ tức đ y là ết quả

ph hợp với nghi n cứu của GS l- Kuwari và h c với ết quả nghi n cứu của 02

t c giả Việt Nam Tuy nhi n nghi n cứu này chưa ph n theo ngành nghề đ có huyến

c o cho nhà đầu tư

Một hướng mở ra cho c c t c giả Việt Nam đó là i m định lại c c giả thuyết đối với thị trường Việt Nam xem c c yếu tố này t c động như thế nào Tr n thị trường Việt Nam những yếu tố vi mô và vĩ mô t c động t ch cực hay ti u cực đến ch nh sách chi trả cổ tức nhằm củng cố về mặt ý luận và đưa ra những lời cảnh b o đối với nhà quản trị tài ch nh công ty và nhà đầu tư trong tương lai

2.2.1.2 Duha Al-Kuwari (2007): Yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

ài b o này điều tra c c yếu tố quyết định ch nh s ch cổ tức cho c c công ty

ni m yết tr n thị trường chứng ho n quốc gia GCC Đ y là một nghi n cứu trường hợp của thị trường chứng ho n mới nổi nơi mà yếu tố quyết định ch nh s ch cổ tức

có nhận được rất t sự ch ý Nghi n cứu này sử dụng một bộ dữ liệu bảng của c c công ty phi tài ch nh ni m yết tr n thị trường chứng ho n nước GCC giữa những năm 1999 và 2003 ảy giả thuyết li n quan đến lý thuyết chi ph đ được nghi n cứu

sử dụng một loạt c c mô h nh hiệu ứng ngẫu nhi n Các biến trong mô hình bao gồm:

t c động của sở hữu Nhà nước dòng tiền quy mô doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng

cơ hội tăng trưởng rủi ro inh doanh và lợi nhuận công ty có t c động thế nào đối với

tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy c c ch nh yếu tố t c động đến ch nh s ch chi trả

cổ tức là c c hoản thanh to n cổ tức li n quan mạnh m và trực tiếp đến tỷ lệ sở hữu Nhà nước quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận công ty nhưng ti u cực với tỷ lệ đòn

b y Những ết quả này chỉ ra rằng c c công ty trả cổ tức với ý định làm duy trì danh tiếng công ty Chính s ch cổ tức của một công ty đ được t m thấy phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận công ty Điều này có th chỉ ra rằng c c công ty được ni m yết ở c c nước GCC thay đổi ch nh s ch cổ tức của h thường xuy n và hông p dụng một

ch nh s ch cổ tức mục ti u l u dài

Mô hình nghiên cứu:

DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF)

Trong đó:

o DIV: Tỷ lệ cổ tức chi trả

o GOV: Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước

o FCF: Dòng tiền tự do

o SIZE: Quy mô công ty

o GROW: Cơ hội tăng trưởng

o LEV: Đòn b y tài chính

o BETA: Chỉ số rủi ro

o PROF: Tỷ suất lợi nhuận tr n tổng nguồn vốn chủ sở hữu

Kết quả nghiên cứu:

Estimation results for the random effects Tobit model

Government ownership (GOV) 0.9071 4.96 0.7853 4.00

Free cash flow (FCF) -1.1757 -0.09 1.3283 0.11 ln(Firm size (MC) in US$) 10.5845 4.96 11.3535 3.79

Growth rate (GROW) -0.8066 -0.65 -0.7939 -0.62 Firm leverage (LEV) -0.0705 -2.7 -0.0568 -2.15

Business risk (BETA) -9.7570 -1.21 -8.6363 -1.03 Firm profitability (ROE) 1.0668 4.16 0.9813 3.68

C c biến ý nghĩa thống bao gồm sở hữu nhà nước quy mô doanh nghiệp tỷ

lệ đòn b y và lợi nhuận công ty

Kết quả cho thấy c c công ty trong đó nhà nước sở hữu một tỷ lệ cổ phiếu trả cổ tức cao hơn so với c c công ty thuộc sở hữu hoàn toàn bởi hu vực tư nh n

Kết quả chứng minh rằng c c công ty đ ch n đ trả cổ tức nhiều hơn hi quy

mô doanh nghiệp và lợi nhuận cao

C c mô h nh c ng tiết lộ rằng tỷ lệ đòn b y là một biến có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của một công ty

Một c ch đ mở rộng nghi n cứu này là đ điều tra tỷ lệ chi trả cổ tức của từng

ti u bang và so s nh ết quả với quốc gia Một là mở rộng ph n t ch này bằng c ch phân tách các công ty vào c c lĩnh vực chẳng hạn như dịch vụ và công nghiệp hu vực Ph n t ch này s hỗ trợ trong việc x c định lĩnh vực mà c c công ty trả cổ tức lớn nhất và những công ty trả t nhất

Nhận t:

Nghi n cứu t c giả đ nghi n cứu tr n diện rộng đó là thu thập số liệu từ nhiều quốc gia tuy nhi n nghi n cứu c ng chỉ dừng lại ở tổng th mà chưa t ch ri ng ra được c c ngành nghề đ t m xu hướng chi trả cổ tức của từng ngành nghề h c nhau Nghi n cứu chỉ dừng lại ph n t ch yếu tố vi mô còn c yếu tố vĩ mô t c giả Al – Kuwari chưa i m định và phân t ch Tuy nhi n c c yếu tố vi mô t c giả đề cập gần như tương đối đầy đủ đ y xem như là mô h nh h lý tưởng cho việc nghi n cứu

i m nghiệm tại thị trường chứng ho n Việt Nam

2.2.1 Các nghiên cứu trong nước:

2.2.2.1 Nguyễn Thị C m T : C c nh n tố t c động đến ch nh s ch cổ tức của công ty niêm yết tr n thị trường chứng ho n Việt Nam

Tác giả sử dụng c c yếu tố vi mô đ xem xét sự t c động của nh n tố đến ch nh

s ch cổ tức của công ty ni m yết tr n thị trường chứng ho n Việt Nam với 5 giả thiết được t c giả C m T ch n đó là:

- H1 : Quy mô của công ty có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức

- H2 : Khả năng sinh lời có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức

- H3 : Rủi ro có một mối quan hệ nghịch chiều với chính sách cổ tức

- H4 : Đòn b y có mối quan hệ nghịch chiều với chính sách cổ tức

- H5 : Tính thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức

Mô hình hồi quy:

DPR = f (LTA, ROE, ROA, EPS, P/E, LEV, CR)

ROA Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

ROE Lợi nhuận ròng(trừ đi cổ tức ưu đãi)/ Vốn chủ sở hữu

EPS Lợi nhuận ròng / Tổng số cổ phiếu được phát hành Rủi ro P/E Giá cổ phiếu / Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Tính thanh khoản CR Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

Đòn bẩy LEV Nợ phải trả ngắn hạn và dài hạn / Tổng số vốn cổ phần Quy mô LTA Logarit của giá trị tổng tài sản của công ty

Biến phụ thuộc

Chi trả cổ tức DPR (cổ tức trên mỗi cổ phiếu / EPS)*100

DPR ROA ROE EPS LTA LEV CR P/E

Kết quả của mô hình hồi quy:

Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu

Correlations a

* Correlation is significant at the 0.05 level (1-tailed)

** Correlation is significant at the 0.01 level (1-tailed) a Listwise N=1315

Kết quả bảng trên cho thấy rõ ràng rằng DPR (tỷ lệ chi trả cổ tức) có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ P/E (rủi ro) và LTA (quy mô công ty) Các kết quả tương quan cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng k giữa quy mô doanh nghiệp và rủi ro với tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% và 5% và ết quả là có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

có quy mô càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao và ngược lại Đồng thời th hiện

rằng các công ty có rủi ro càng cao (P/E cao) thì tỷ lệ chi trả cổ tức c ng cao hơn c c công ty có rủi ro thấp

Các biến EPS, ROA, ROE, LEV và tỷ lệ CR không có bất kỳ mối liên hệ đ ng

k với tỷ lệ chi trả cổ tức

Nhận t:

Trong nguy n cứu của t c giả C m T đối với thị trường chứng khoán Việt Nam cho ra ết quả hoàn toàn tr i ngược với lý thuyết và hai ết quả của t c giả nước ngoài

đó là dòng tiền của doanh nghiệp hông có t c động đến ch nh s ch chi trả cổ tức Xét

về mặt lý luận th nếu dòng tiền của doanh nghiệp mà m hay nói c ch h c doanh nghiệp hông có tiền th hông th chi trả cổ tức được Do đó cần xem xét lại giả thiết này bằng c ch i m nghiệm lại

Vấn đề đặt ra nữa là t c giả C m T chỉ ch n 5 ngành đ nghi n cứu trong tổng

số nhiều ngành nghề phi tài ch nh có tr n thị trường đó c ng là hạn chế hi lấy mẫu v

nó hông đại diện cho hết ngành nghề hiện có

T c giả chỉ ph n t ch nh n tố ảnh hưởng đến chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong

hi thị trường có cả h nh thức chi trả cổ tức h c

Một số yếu tố vi mô tác giả Nguyễn Thị C m T chưa đề cập tới như tăng tưởng doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu do vậy đ y c ng là vấn đề mà hướng nghiên cứu tiếp theo có th ki m nghiệm đ làm sáng t về mặt lý luận trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2.2.2 L Hoàng Hi n: C c yếu tố t c động đến ch nh s ch cổ tức doanh nghiệp Việt Nam

Tác giả sử dụng hảo s t đ đưa ra c c nh n tố t c động đến ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp

Mô hình hồi quy:

F = β0+ β1X1+ β2X2 + β3X3 + β4X4 + β5X5

Trong đó :

F : Tỷ lệ lợi nhuận chia trả cổ tức

X1 : Tri n v ng tăng trưởng th hiện qua việc tăng trưởng tài sản dài hạn

X2 : Cơ cấu vốn mục tiêu, th hiện tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

X3 : Ổn định của lợi nhuận, th hiện lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp

X4 : Ổn định của dòng tiền, th hiện dòng tiền hoạt động hàng năm

X5 : Ảnh hưởng của thuế đo lường bằng chỉ tiêu chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành trên tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Kết quả của mô hình hồi quy:

F = - 0.173X1+ 0.160 X2 + 0.171X3 + 0.691 X4

Trong đó : F : Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức

X1 : Tri n v ng tăng trưởng

X2 : Cơ cấu vốn mục tiêu

X3 : Ổn định của lợi nhuận

Chiều tác động

Mức độ tác động

Tri n v ng tăng trưởng

hàng năm (X1)

Nguồn : tr ch bảng t nh to n từ chư ng trình củ t c giả

Yếu tố dòng tiền t c động mạnh nhất đến tỷ lệ chi trả cổ tức

Yếu tố tăng trưởng hàng năm có t c động mạnh nhưng ngược chiều

Cuối c ng là ổn định lợi nhuận và cơ cấu vốn mục ti u t c động c ng chiều

Nhận t:

Đối với t c giả L Hoàng Hi n :

Đ ch n 4 biến li n quan tới nh n tố b n trong doanh nghiệp và nghi n cứu

có mở rộng ra th m một biến b n ngoài doanh nghiệp hay là yếu tố vĩ mô đó là

ch nh s ch thuế của Nhà nước tuy nhi n qua nghi n cứu th ết quả cho thấy đối với thị trường chứng ho n Việt Nam yếu tố này hông có t c động ; điều này

c ng là c u h i lớn cho c c nghi n cứu tiếp theo

Theo tác giả còn nhiều yếu tố vi mô mà tác giả Lê Hoàng Hi n chưa ch n như cơ cấu sở hữu, rủi ro thị trường Do vậy vấn đề đặt ra là chúng ta cần hoàn thiện hơn trong những nghiên cứu tiếp theo đó là đưa c c biến như cơ cấu sở hữu hay rủi ro thị trường đ củng cố về mặt lý luận đồng thời cung cấp cho Nhà quản trị tài ch nh nhà đầu tư nh n nhận việc chi trả cổ tức trong doanh nghiệp có tác động thế nào đến chính sách và mục tiêu của c c đối tượng

Kết luận chương 2:

Vấn đề chi trả cổ tức của c c doanh nghiệp đang là c u h i lớn cho thị trường cho nhà quản trị tài ch nh Nhà đầu tư và hơn nữa là những nhà nghi n cứu inh tế Nhà quản lý Cần có những nhận định và bổ sung lý luận sao cho tất

cả c c đối tượng tham gia tr n thị trường chứng ho n có c i nh n tổng th và định hướng đ ng đ đạt mục ti u của m nh và hài hoà lợi ch c c b n mà theo

t c giả là vấn đề ch ng ta phải bàn luận Ở mỗi chủ th nghi n cứu có một c ch tiếp cận ri ng và sử dụng phương ph p ri ng cho ra những ết quả hông giống nhau tuy nhi n những nghi n cứu c ng đ làm s ng t phần nào cơ sở lý thuyết

của chi trả cổ tức Với t c giả xem bài nghi n cứu của t c giả “Duha Al-Kuwari:

Yếu tố quyết định chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khóa – Trường hợp của các nước vùng vịnh(GCC)” đ bao qu t gần

hết những yếu tố vi mô của doanh nghiệp t c động đến chi trả cổ tức của c c doanh nghiệp của những nước có thị trường chứng ho n đang ph t tri n; có

những tương đồng với thị trường chứng ho n Việt Nam T c giả mạnh dạn ch n

c ch tiếp cận này đ nghi n cứu thị trường chứng ho n Việt Nam giai đoạn

2009 đến 2013 với sự tiếp cận lần đầu là những công ty ni m yết tr n sàn chứng

ho n Hose

Đ hạn chế những nghi n cứu trước ở Việt Nam cụ th trong ph n t ch nghi n cứu của t c giả Nguyễn Thị C m T t c giả xin ch n c ch tiếp cận với toàn bộ c c ngành nghề phi tài ch nh của c c công ty ni m yết tr n sàn chứng

ho n Tp Hồ Ch Minh tr n cơ sở c c nghi n cứu trong nước và nước ngoài với

c ch tiếp cận chỉ nghi n cứu chi trả cổ tức bằng tiền mặt mà nghi n cứu trước đ thực hiện

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1 ĐÔI NÉT VỀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA

Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) chính thức đi vào hoạt động vào tháng 7/2000 Sau 13 năm hoạt động và phát tri n, thị trường chứng khoán Việt Nam

đ đạt được sự phát tri n nhanh về quy mô, mở ra nh huy động và đầu tư dài hạn cho nền kinh tế; từng bước đạt được những mục tiêu kinh tế tài ch nh vĩ mô mà Nhà nước VN kỳ v ng và đóng góp vai trò hết sức quan tr ng trong nền kinh tế Việt Nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế WTO T nh đến năm 2014, thị trường chứng khoán Việt Nam đ đạt được những bước phát tri n khá toàn diện tr n c c phương diện quy mô thị trường, các tổ chức kinh doanh và dịch vụ chứng khoán, th chế thị trường, khung luật pháp, chính sách và sức thu hút với công chúng Việt Nam

3.1.1 Về khung pháp lý và chính sách

Cho đến nay thị trường đ coi như cơ bản hoàn thiện về hung ph p lý đó là

Luật Chứng ho n được ban hành và thông qua cụ th :

+ Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng Nghị định 75/CP ngày

28-11-1996

+ Ngày 11-7-1998 Chính phủ đ ý Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán và TTCK - Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời

+ Ngày 11-7-1998 Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK

TP HCM) được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg

+ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) chính thức

đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 – 2 công ty với số vốn 270 tỷ

+ Trung tâm Giao dịch chứng khoán (TTGDCK) Hà Nội đ ch nh thức chào đời vào ngày 8/3/2005 cho c c doanh nghiệp có vốn ho thấp từ 5 đến 30 tỷ

Ngày 29 th ng 6 năm 2006 Quốc Hội hóa X ỳ h p thứ 10 Thông qua Luật chứng ho n p dụng 01/01/2007 và sửa đổi bổ sung năm 2010 Cùng với c c văn bản

dưới luật nhằm hướng dẫn chi tiết Luật chứng ho n như: Nghị đinh 109 Nghị định

14 Thông tư 17 Thông tư 18 … đ tạo những bước hoàn thiện cơ bản khung pháp lý, tạo tin tưởng cho giới đầu tư inh doanh chứng ho n trong và ngoài nước th c đ y

sự phát tri n của thị trường chứng khoán Việt Nam đặc biệt trong bối cảnh VN gia nhập WTO Ngoài ra, các chính sách khuyến khích phát tri n thị trường như: ch nh

s ch ưu đ i thuế, phí cho đầu tư và inh doanh chứng ho n trong 07 năm qua thực sự

có tác dụng tích cực trong phát tri n nguồn hàng hoá, các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán và tham gia của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.2 Về thể chế

Thị trường chứng khoán Việt Nam đ từng bước hoàn thiện và n ng cao năng lực tổ chức hoạt động của các Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) và Trung t m Lưu ý Chứng khoán (TTLKCK) Hoạt động giao dịch chứng ho n được vận hành theo quy luật cung cầu thông qua hệ thống giao dịch tập trung do TTGDCK TP.HCM quản lý (hoạt động từ th ng 7/2000) và theo cơ chế th a thuận do TTGDCK

Hà Nội quản lý (hoạt động từ tháng 3/2005) Thị trường tại c c TTGDCK được vận hành an toàn, suôn sẻ và bước đầu gi m s t được hoạt động giao dịch trên thị trường Bên cạnh đó TTLKCK bắt đầu hoạt động từ th ng 5/2006 tr n cơ sở tiếp nhận nhiệm

vụ đăng ý lưu ý và b trừ thanh toán chứng khoán từ các TTGDCK Hoạt động của TTLKCK sớm được ổn định đảm bảo khả năng thanh to n ịp thời, chính xác các

có nhiều kỳ v ng hơn đối với các nhà quản lý thị trường Nó cho thấy quyết tâm của nhà nước trong việc đưa ra một mô hình quản lý hiện đại mới cùng với cơ chế giao

dịch thuận tiện, linh hoạt nhằm tạo điều kiện thuận lợi hơn cho nhà đầu tư

3.1.3 Về quy mô thị trường

Cổ phiếu niêm yết có sự tăng trưởng vượt bậc Năm 2000 chỉ có 02 cổ phiếu

th đến năm 2013 đ có 702 cổ phiếu (314 cổ phiếu niêm yết ở sàn TP Hồ Chí Minh

và 388 cổ phiếu niêm yết ở sàn Hà Nội) Vốn hóa thị trường cổ phiếu tăng v t từ 1% GDP (vào cuối năm 2005) lên mức 22 6% GDP tương đương 14 tỷ USD cuối năm

2006 Và đến năm 2013, số liệu này là gần 449.000 tỷ đồng (21 tỷ USD khoảng 31%GDP) Nguồn cung chứng khoán không chỉ tăng về số lượng và chất lượng mà còn mang t nh đa dạng, hội tụ các thành phần kinh tế với sự góp mặt của các ngân hàng thương mại lớn, các tập đoàn inh tế chủ lực, các công ty chứng khoán, quỹ đầu

tư công ty có vốn nước ngoài…Hiện nay các công ty phát hành cổ phiếu nhận thức và

đ nh gi rất cao khả năng huy động vốn hiệu quả tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Về thị trường trái phiếu, 194.800 tỷ đồng là mức huy động vốn qua nh đấu

thầu trái phiếu Chính phủ năm 2013 tăng 10% so với năm trước và đạt mức tăng trưởng cao nhất khu vực

Về chứng chỉ quỹ đầu tư, hiện nay đ có 03 chứng chỉ quỹ đầu tư ni m yết trên

thị trường chứng khoán Hose: chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán VF1 (1.000 tỷ đồng), quỹ đầu tư Prudential (500 tỷ đồng)

Số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán tăng từ 30.000 (cuối năm 2005) l n

hơn 1,27 triệu tài khoản trong năm 2013 trong đó nhà đầu tư nước ngoài chiếm gần 2% và đang nắm giữ khoảng 25%-30% cổ phiếu niêm yết Tổng dòng vốn nước ngoài luân chuy n trong năm 2013 vẫn tăng 54% và gi trị danh mục tăng hoảng 3,8 tỷ USD so với cuối năm 2012

Doanh thu giao dịch tăng mạnh đ éo theo mảng dịch vụ phát tri n theo Tuy nhiên, số lượng nhà đầu tư hiện tập trung ở c c đô thị lớn, ở các khu vực nông thôn còn nhiều tiềm năng ph t tri n nhưng chưa được khai thác do hạn chế về mạng lưới hoạt động của các tổ chức trung gian T nh đến cuối năm 2013, có tổng cộng 349.400 tài khoản giao dịch chứng khoán của các cá nhân và tổ chức được mở trong đó có 43.133 tài khoản giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài

Thị trường chứng khoán Việt Nam phát tri n mạnh m và sôi động nhất là 5 năm gần đ y Nếu như thị trường tài chính Việt Nam c ch đ y 7 năm chỉ đơn điệu là hoạt động của thị trường tiền tệ thì nay thị trường vốn và thị trường tiền tệ phát tri n song hành hỗ trợ tích cực cho sự phát tri n của nền kinh tế Việt Nam Tính chuyên nghiệp của thị trường c ng được nâng lên rõ nét, mở rộng được nhiều đối tượng tham gia trên thị trường chứng khoán Đến nay, thị trường chứng khoán đ tạo được nh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, giúp các doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn một cách thuận lợi Kinh nghiệm của c c thành vi n c ng như c c nhà đầu tư tr n thị trường ngày càng được nâng cao, lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường chứng khoán ngày càng cải thiện Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có sức thu hút lớn với các thành phần kinh tế trong nước và các tầng lớp dân chúng Việt Nam

vụ môi giới, tự doanh, bảo l nh ph t hành lưu ý chứng ho n và tư vấn đầu tư Tuy nhiên, mạng lưới công ty chứng khoán mới tập trung ở các thành phố lớn nên còn hạn chế cung cấp dịch vụ cho c c nhà đầu tư tr n toàn quốc Hệ thống công nghệ thông tin chưa được phát tri n và đội ng nh n vi n hành nghề còn thiếu c ng là những thách thức đối với các Công ty Chứng khoán Việt Nam hiện nay Nhiều Công ty Chứng ho n nước ngoài đang thực hiện thủ tục xin thành lập văn phòng đại diện tại Việt Nam đ chu n bị tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa tr n cơ sở báo cáo tỷ lệ vốn khả dụng của các công ty chứng khoán, UBCK

đ ph n loại các công ty chứng ho n thành 4 nhóm trong đó 79 CTCK hoạt động lành mạnh, 8 CTCK hoạt động b nh thường, 5 CTCK bị ki m soát và 9 CTCK bị ki m soát đặc biệt Hiện có 15 CTCK không còn hoạt động

Hình 3-1 Biểu đồ về các công ty chứng khoán

Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Năm 2013 4 CTCK thông qua việc giải th là Sao Việt, Chợ Lớn, Âu Việt và Sen Vàng trong đó duy nhất SVS đ được UBCK chính thức cấp giấy chấp thuận giải

th theo Luật Doanh nghiệp Cổ phiếu của 4 CTCK Sao Việt, SBS, GBS, Tràng An đều bị hủy niêm yết trên hai Sở giao dịch 2 công ty GBS, SME bị UBCK yêu cầu tạm ngừng hoạt động, 3 công ty Delta, Hà Nội Trường Sơn bị chấm dứt hoạt động kinh doanh Tuy nhi n có đi m sáng: MBS hợp nhất VITS – đ y là trường hợp đầu tiên trong lịch sử 2 CTCK hợp nhất thành công S S đ n ng tỷ lệ an toàn vốn lên trên 180%

Số công ty chứng khoán lỗ trong năm 2013 là 63% (58/94 công ty chứng khoán

có lỗ l y ế với số lỗ là (-5.267) tỷ đồng, giảm so với con số hơn 70% công ty lỗ năm

2012 Một số CTCK đ vượt kế hoạch năm như ảo Việt, VNDS, VCBS, các công ty lãi lớn có HSC, SSI, VPBS, TechcomSC, KLS

Trong sự phát tri n của thị trường, một trong những dấu ấn sâu sắc là thị trường chứng khoán Việt Nam đ có ngày càng nhiều các tổ chức tài ch nh c c định chế tài

ch nh nước ngoài nổi tiếng và uy tín trên thế giới tham gia đầu tư và tri n khai các hoạt động như JP Morgan Merryll Lynch Golmans Sachs, HSBC, Nomura, Citygroup…và c c nhà đầu tư chứng ho n c nh n nước ngoài Năm 2013 có 10 quỹ

mở được cấp phép và ra đời

Năm 2013 U CK đ cấp phép cho 10 quỹ mở ra đời bao gồm quỹ của Vina

Wealth, quỹ trái phiếu MBBF, quỹ của Bảo Việt BVFED, quỹ VCBF của Vietcombank, quỹ VFMVFA, VFMVF1 và VFMVF4 chuy n thành quỹ mở

Quỹ mở ra đời thay thế mô hình quỹ đóng thay v nhà đầu tư phải mua bán theo thị giá trên sàn (chênh lệch giữa thị giá và NAV - giá trị tài sản ròng của chứng chỉ quỹ có lúc lên tới 25-30%) th nay nhà đầu tư có th góp thêm vốn và quỹ hoặc rút tiền ra với giá trị đ ng bằng NAV

Năm 2013 có 3 quỹ giải th là quỹ đầu tư ảo Việt, PruBF1, quản lý quỹ Sabeco T nh đến hết quý 3/2013, có 41/47 công ty quản lý quỹ còn hoạt động, trong

đó chỉ có 22 công ty hoạt động có l i 6 công ty đ được xử lý bằng nhiều giải pháp, rút kh i thị trường trong đó: giải th 1 công ty, tạm ngừng hoạt động 2 công ty đ tự

t i cơ cấu; đ nh chỉ hoạt động 1 công ty do hông duy tr điều kiện cấp phép và đặt 2 công ty vào tình trạng ki m so t đặc biệt do hông duy tr được tỷ lệ an toàn tài chính theo quy định

Thị trường chứng ho n đ thu h t đông đảo c c nhà đầu tư trong nước và nước ngoài Cho đến nay có gần 1,2 triệu tài khoản giao dịch trong đó có hơn 5.000 nhà đầu tư có tổ chức (chiếm khoảng 4%) Việc tham gia của c c nhà đầu tư đ làm tăng khả năng lu n chuy n vốn trong nước đồng thời đ huy động một lượng vốn đầu tư nước ngoài đ ng T nh đến cuối năm 2013, giá trị danh mục đầu tư nước ngoài đạt trên 7 tỷ USD Nếu tính chung cả thị trường không chính thức, con số này đạt trên 20

tỷ USD tăng gấp 3 lần so với năm 2006 Có th nói, các tổ chức đầu tư nước ngoài

đ nh n nhận xu hướng phát tri n đối với thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên nền tảng của sự tăng trưởng nền kinh tế vĩ mô; do đó làn sóng nhà đầu tư nước ngoài

đổ vốn vàoTTCK VN thời gian qua được xem là động lực ch nh th c đ y sự tăng trưởng của thị trường Số lượng các quỹ đầu tư nước ngoài hoạt động trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán là 27 quỹ với tổng quy mô đạt 2,4 tỷ USD và có trên 50 tổ chức đầu tư nước ngoài đầu tư theo h nh thức ủy thác (sub-account) với quy mô vốn chưa

x c định Hiện nay, các quỹ đầu tư nước ngoài đang tăng tốc thâu tóm hàng loạt doanh nghiệp Việt Nam

Biểu đồ 3-2 Một số số liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua

Nguồn: StoxPlus

Biểu đồ 3- 3: Thống kê về số lượng công ty niêm yết và Công ty chứng khoán

(Nguồn: Kinh tế 2010-2012Việt Nam và Thế giới)

Nhìn chung, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang ở giai đoạn đầu, rất non trẻ, quy mô còn nh so với c c nước trong khu vực và đứng trước nhiều khó hăn và bất cập, cần thời gian đ hoàn thiện, tiếp tục xây dựng hành lang pháp lý, chỉnh sửa c c quy định phù hợp hơn và hạn chế các gian lận, tiêu cực Ngoài ra, vấn

đề nhân sự làm việc trong ngành chứng khoán còn hạn chế cả về số lượng lẫn chất lượng; hệ thống công nghệ thông tin, giao dịch của thị trường còn lạc hậu và chưa

đ p ứng tốt nhất các yêu cầu của thị trường T m lý nhà đầu tư và vấn đề giáo dục, phổ biến kiến thức về chứng ho n c ng như thị trường chứng khoán cần được quan tâm nhằm tạo một thị trường phát tri n vững chắc Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá nh so với các thị trường khác trong khu vực (thị trường chứng khoán Trung Quốc hơn 1.000 tỷ USD Th i Lan hơn 100 tỷ USD); và ước tính hiện nay c ng mới chỉ có khoảng 0,1%- 0,3% dân số Việt Nam tham gia đầu tư chứng khoán, trong khi tỷ lệ này ở c c nước trong khu vực là khoảng 3 - 5% Do đó

có th thấy tiềm năng phát tri n của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nhiều