Tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán. Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

financial models based on frictionless markets and complete information are often inadequate to capture the complexity of rationality in action.”... ki m soát các bi n nh Beta th tr ng,

i

Tôi cam đoan r ng lu n v n này “Tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n ch ng khoán: Nghiên c u th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là bài nghiên c u c a chính tôi d i s h ng d n c a TS Võ Xuân Vinh

Ngo i tr nh ng tài li u tham kh o đ c trích d n trong lu n v n này, tôi cam đoan r ng toàn ph n hay nh ng ph n nh c a lu n v n này ch a t ng đ c tác gi ho c

ng i khác công b và đ c s d ng đ nh n b ng c p nh ng n i khác

TP H Chí Minh, Tháng 9/2013

ng Qu c Thành

L I C M N

Sau th i gian nhi u tháng n l c nghiên c u d i s h ng d n c a giáo viên

h ng d n, Tôi đã hoàn thành lu n v n th c s Và đ hoàn thành lu n v n th c s , Tôi không th không nh c đ n nh ng cá nhân và t ch c đã h tr trong quá trình th c hi n

lu n v n Tr c tiên, Tôi g i l i c m n đ n Quý Th y Cô lãnh đ o khoa Sau i H c

c a tr ng i h c M Thành ph H Chí Minh đã t o đi u ki n thu n l i nh t trong

su t quá trình th c hi n đ tài nghiên c u V i lòng kính tr ng, Tôi xin bày t l i c m

n chân thành đ n TS Võ Xuân Vinh, ng i h ng d n khoa h c, đã giúp tôi ti p c n

ph ng pháp đ tôi có th hoàn thành t t lu n v n Sau cùng, Tôi chân thành g i l i

c m n đ n gia đình, ng i thân và b n bè đã t n tình h tr , góp ý và giúp đ tôi trong

su t th i gian h c t p và nghiên c u

Tp H Chí Minh, Tháng 9/2013

TÓM T T

Mô hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n đ u tiên do Sharpe (1964) đ a ra và

đ c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr ng v n Trong mô hình

đ nh giá, l i nhu n k v ng ch ng khoán d a trên ph n bù r i ro h th ng CAPM gi

đ nh nhà đ u t có kh n ng đa d ng hóa danh m c đ u t nên y u t r i ro phi h th ng trong mô hình đ c b qua Tuy nhiên, nhi u nghiên c u th c nghi m đã ph n bác l i lý thuy t này Ví d , Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b

h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thì h s yêu c u đ c bù đ p chi phí cho

r i ro phi h th ng Có nhi u nghiên c u th c nghi m c a các nhóm tác gi nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008), Brockman (2009) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n t su t

tr c ti p b ng đ l ch chu n c a ph n d trong mô hình F-F 3 y u t

u tiên, k t qu cho th y trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng có

xu h ng không thay đ i, nh ng trung bình t ng r i ro có xu h ng gi m không đáng

k trong giai đo n nghiên c u Ng c l i, trung bình có tr ng s c a t ng r i ro và r i ro phi h th ng có xu h ng n đ nh h n và gi m không đáng k Th hai, nghiên c u d a trên phân tích d li u chéo theo ph ng pháp Fama- Macbeth (1973) và vi c phân tích

h s Alpha trên mô hình F-F 3 y u t , tác gi đ a ra b ng ch ng th c nghi m có m i quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n c a CP K t qu nghiên

c u này t ng t v i phát hi n c a Malkiel và Xu (2006) và Fu (2009) trên TTCK M , Brockman (2009) trên 36 TTCK qu c t V n đ quan tr ng h n, tác gi d a trên vi c phân tích h i quy mô hình F-F 3 m r ng thêm y u t ph n bù r i ro phi h th ng, cho

th y n u nhà đ u t s p x p danh m c theo bi n đ ng r i ro phi h th ng thì danh m c

có r i ro phi h th ng cao t o ra t su t l i nhu n cao h n các danh m c có r i ro phi h

th ng th p

Trên n n t ng lý thuy t tài chính, k t qu nghiên c u có ý ngh a r t l n trong vi c cung c p thêm nh ng thông tin t ng quan h n v TTCK VN Th nh t, xu h ng r i ro phi h th ng không thay đ i cho th y r ng không có s gia t ng l i ích t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t Hay nói cách khác, s t ng quan t su t l i nhu n gi a các c phi u trên TTCK VN không thay đ i theo th i gian Th hai, nhà đ u t có th đ u t

hi u qu b ng vi c phân tích ch ng khoán và t o ra các danh m c c n c trên m c đ

r i ro phi h th ng K t qu c a nghiên c u có ý ngh a r t l n cho các nhà đ u t c ng

nh nhà qu n lý danh m c thêm s hi u bi t v TTCK VN trong giai đo n 2007-2012

T đó, nhà đ u t và nhà qu n lý qu đ u t có th đ a ra các quy t đ nh đ u t h p lý

h n trong t ng lai

M C L C

L I CAM OAN i

L I C M N ii

TÓM T T iii

DANH M C B NG BI U ix

DANH M C HÌNH x

DANH M C CÁC CH VI T T T xi

CH NG 1: GI I THI U 2

Lý do nghiên c u 2

V n đ nghiên c u 2

M c tiêu và câu h i nghiên c u 4

Ph m vi và đ i t ng nghiên c u 5

Ý ngh a c a nghiên c u 5

K t c u lu n v n 5

CH NG 2: C S LÝ THUY T 6

2.1 Mô hình đ nh giá tài s n CAPM 6

2.2.1 Các gi đ nh mô hình 6

2.2.2 L i nhu n k v ng c a CP trong mô hình CAPM 7

2.2 M i quan h l i nhu n th c t và r i ro trong mô hình th tr ng 9

2.2.1 Mô hình th tr ng đ n t 9

2.2.2 Quan h c a các r i ro trong mô hình th tr ng 10

2.2.3 H s Alpha và phân tích CP trong mô hình th tr ng 12

2.2.4 Mô hình ba y u t Fama_French ( FF-3) 13

2.3 Các nguyên c u v xu h ng c a r i ro phi h th ng trên TTCK 14

2.3.1 Xu h ng t ng theo th i gian c a r i ro phi h th ng trên TTCK 14

2.3.2 Xu h ng không thay đ i c a r i ro phi h th ng trên TTCK 15

2.3.3 Xu h ng gi m c a r i ro phi h th ng trên TTCK 16

2.4 Quan h r i ro phi h th ng và l i nhu n ch ng khoán 16

2.4.1 Quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP 17

2.4.2 Quan h đ c l p gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP 21

2.4.3 Quan h ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n CP 22

2.4.4 T ng h p k t qu 25

2.5 Xây d ng gi thuy t nghiên c u trên TTCK VN 26

2.5.1 Gi thuy t v xu h ng 26

2.5.2 Gi thuy t v quan h gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n.27 CH NG 3 D LI U VÀ PH NG PHÁPNGHIÊN C U 29

3.1 Ph ng pháp nghiên c u 29

3.2 D li u nghiên c u 29

3.2.1 M u d li u nghiên c u 29

3.2.2 Thu th p và tính toán các bi n 30

3.3 o l ng r i ro phi h th ng 32

3.3.1 o l ng r i ro cho t ng ch ng khoán 32

3.3.2 o l ng bi n đ ng trung bình c a th tr ng 33

3.4 Nghiên c u xu h ng bi n đ ng r i ro c a CP trên SGDCK HCM 34

3.5 Nghiên c u quan h r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n CP 34

3.6 Nghiên c u tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n l i nhu n danh m c CP 36 3.6.1 Hình thành các danh m c theo r i ro phi h th ng 36

3.6.2 Hình thành các nhóm danh m c k t h p r i ro phi h th ng và các bi n ki m soát 37

3.6.3 Nghiên c u tác đ ng c a IV trong mô hình đ nh giá tài s n 37

CH NG 4: K T QU VÀ TH O LU N K T QU 40

4.1 K t qu phân tích xu h ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng 40

4.1.1 Mô t d li u 40

4.1.2 K t qu h i quy xu h ng c a bi n đ ng ch ng khoán 42

4.2 Quan h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n c phi u 45

4.2.1 K t qu phân tích 45

4.2.2 T ng h p k t qu 47

4.3 Tác đ ng r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n danh m c CP 47

4.3.1 Mô t d li u c a các bi n mô hình 47

4.3.2 Phân tích theo ph ng pháp c l ng h s Alpha 48

4.3.3 Tác đ ng r i ro phi h th ng trong mô hình m r ng FF-3 y u t 50

4.3.4 T ng h p k t qu 54

CH NG 5 : K T LU N 56

K t lu n 56

M t s đ xu t 57

H n ch đ tài 58

H ng nghiên c u ti p theo 58

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 59

PH L C 63

DANH M C B NG BI U

B ng 2.1 Ma tr n hi p ph ng sai 7

B ng 2.2 B ng t ng h p k t qu nghiên c u th c nghi m tiêu bi u 25

B ng 3.1 S l ng mã CP nghiên c u 29

B ng 3.2 Phân chia danh m c theo nhóm SIZE và IV 37

B ng 3.3 Phân chia danh m c theo nhóm BM và IV 37

B ng 4.1 B ng th ng kê mô t các chu i bi n đ ng 40

B ng 4.2a Ma tr n t ng quan các chu i bi n đ ng 40

B ng 4.2b B ng ki m đ nh nghi m đ n v c a các chu i bi n đ ng 41

B ng 4.3 K t qu h i quy xu h ng 44

B ng 4.5 K t qu trung bình các h s h i quy theo d li u chéo 46

B ng 4.6 Ma tr n t ng quan các bi n trong mô hình b n nhân t 47

B ng 4.4 B ng giá tr t su t l i nhu n và h s Alpha các danh m c 48

B ng 4.7 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV ( EW) 50

B ng 4.8 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV 51

B ng 4.9 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV( VW) 53

B ng 4.10 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV (VW) 54

DANH M C HÌNH

Hình 2.1 Quan h r i ro h th ng, phi h th ng và s l ng CP 12

Hình 4.1 Xu h ng trung bình không tr ng s c a t ng bi n đ ng CP 42

Hình 4.2 Xu h ng trung bình có tr ng s c a t ng bi n đ ng CP 42

Hình 4.3 Xu h ng trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng CP 43

Hình 4.4 Xu h ng trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng CP 43

tr ng s

t GARCH General Autoregressive

Conditional Heteroskedasticity HML High Minus Low T su t l i nhu n nhóm các

CP có BM cao tr nhóm CP

có BM th p HIVMLIV High Idiosyncratic Volatility

Minus Low Idiosyncratic Volatility

Giá tr danh m c r i ro phi h

th ng cao tr danh m c r i ro phi h th ng th p

IV Idiosyncratic Volatility Bi n đ ng đ c thù hay r i ro

phi h th ng

MC Market capitalization Giá tr th tr ng v n ch s

h u SMB Small Minus Big T su t l i nhu n nhóm các

CH NG 1: GI I THI U

Lý do nghiên c u

Nghiên c u bi n đ ng r i ro phi h th ng, xu h ng c ng nh tác đ ng c a nó

đ n t su t l i nhu n c a CP đã nhi u tác gi nghiên c u trên s li u c a th tr ng các

n c phát tri n Các nhà nghiên c u nh Malkiel (1997), Campbell (2001), Goyal (2003) b ng nhi u cách đo l ng v bi n đ ng c a r i ro phi h th ng khác nhau nh ng

c ng đã ph n nào gi i thích đ c m i quan h c a nó v i l i nhu n c a ch ng khoán trên các th tr ng khác nhau G n đây h n, các nghiên c u nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997), Malkiel (2006) Drew (2007), Bali (2008), Ang (2009) and Fu (2009) c ng đã tìm ra đ c các b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a r i ro phi h

th ng v i t su t l i nhu n c a ch ng khoán

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn khá non tr , v i quy mô th tr ng nh và

có nhi u bi n đ ng trong th i gian qua Do v y, vi c nghiên c u th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam trong giai đo n hi n nay, đ c các nhà kinh t c ng nh nhà đ u t r t quan tâm Th i gian qua, nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n l i nhu n c a ch ng khoán

đã đ c nhi u tác gi trong n c nghiên c u Tuy nhiên, theo s hi u bi t c a tác gi thì

ch a có nghiên c u th c nghi m nào v tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n l i nhu n

ch ng khoán d a vào s li u c th trên TTCK Vi t Nam Vì v y, nghiên c u bi n đ ng

c a r i ro phi h th ng tác đ ng đ n t su t l i nhu n c a ch ng khoán là c n thi t trong giai đo n hi n nay S hi u bi t v xu h ng hay tác đ ng c a bi n đ ng r i ro đ c thù

s cung c p cho các nhà kinh t c ng nh nhà đ u t có cái nhìn t ng quan h n v TTCK Vi t Nam T đó, giúp cho nhà đ u t có nh ng quy t đ nh h p lý h n trong quá trình đ u t T s c n thi t và c p bách đó tác gi quy t đ nh nghiên c u ch đ : “Tác

đ ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n c a ch ng khoán: Nghiên c u th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán VN”

V n đ nghiên c u

Trên th gi i đã có nhi u nghiên c u v m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k

v ng c a CP Mô hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n c b n do Sharpe (1964) đ a

ra có th đ c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr ng v n Mô

bù r i ro c a danh m c th tr ng v i h s BETA trong mô hình Trong khi đó, r i ro

phi h th ng thì không đ c quan tâm trong mô hình b i vì nó đ c lo i b kh i mô

hình thông qua vi c đa d ng hóa danh m c đ u t N n t ng c a mô hình CAPM ph

thu c vào các gi đ nh mà nhóm tác gi đ a ra nh là: th tr ng có thông tin hoàn h o;

không có chi phí giao d ch; nhà đ u t có cùng hành vi đ u t nh nhau và có đ y đ c

h i đ đa d ng hóa danh m c đ u t c a mình

Nhi u nghiên c u th c nghi m đã ch trích mô hình CAPM v i m t phiên b n

truy n th ng m t beta ( ) là có s c m nh r t ít trong vi c xác đ nh l i nhu n k v ng

c a CP M t s các nhà nghiên c u đã ch ra r ng m t s bi n khác có m i quan h v i

l i nhu n CP Các nghiên c u ph bi n: Hamao (2003a), Fama (1992) v i bi n “Quy

mô doanh nghi p”; Fama (1992), Fama (1993), Fama (1995) v i bi n “T l giá tr s

sách trên giá th tr ng”( BM ); Malkiel (2006), Ang (2006), Goyal (2003) v i bi n

“R i ro đ c thù”(IV) Fama (1993) đã ch ng minh r ng quy mô doanh nghi p và t l

BM có th là đ i di n cho y u t r i ro trong mô hình đ nh giá tài s n ba y u t (FF mô

hình ba y u t ), trong đó bao g m quy mô doanh nghi p và t l BM trong mô hình

CAPM ban đ u H k t lu n r ng mô hình đ nh giá v i ba y u t gi i thích l i nhu n k

v ng CP t t h n so v i mô hình truy n th ng v i d li u chu i th i gian cho các th

tr ng ch ng khoán M Quan tr ng h n, Fama (1993) v n xem quy mô và y u t BM

đ i di n cho các y u t r i ro h th ng Vì v y, h v n cho r ng l i nhu n c a danh m c

đ u t ch ng khoán s ch có liên quan đ n r i ro h th ng c a CP

Nhi u nghiên c u th c nghi m ki m đ nh CAPM trong th c t đã bác b CAPM và cho r ng m t s gi đ nh c a mô hình CAPM không th t n t i Trong các

nghiên c u th c nghi m này CAPM g p thách th c l n trong vi c gi i thích l i nhu n

k v ng c a CP Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b

h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thì h s yêu c u đ c bù đ p chi phí cho

r i ro phi h th ng này

Merton (1987) phát bi u: “Mô hình tài chính d a trên th tr ng ít c sát và

thông tin đ y đ , thì không th hi n h t s ph c t p c a th tr ng, đ nhà đ u t có th

đ a ra quy t đ nh đ u t h p lý”1 Trong các nghiên c u g n đây h n, nhi u nhóm tác

gi đã quan tâm đ n v n đ r i ro phi h th ng V i các b ng ch ng th c nghi m, các nhóm tác gi nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n l i nhu n

k c a CP

Trên n n t ng k t lu n c a các nghiên c u trên th tr ng n c ngoài, đ tài

nghiên c u này s đi u tra, phân tích v n đ bi n đ ng c a r i ro phi h th ng b ng th c nghi m trên TTCKVN Nghiên c u nh m tìm ra xu h ng bi n đ ng c a r i ro phi h

th ng trên TTCK VN và s tác đ ng c a nó đ n l i nhu n k v ng c a CP thông qua

t ng nhóm các danh m c đ u t đ c thành l p

M c tiêu và câu h i nghiên c u

T v n đ nghiên c u trên, đ tài nghiên c u trên SGDCK HCM nh m các m c tiêu:

 Nghiên c u xu h ng c a bi n đ ng r i ro phi h th ng theo th i gian

 Nghiên c u ki m tra quan h gi a bi n đ ng r i ro phi h th ng và l i nhu n ch ng khoán

 Ki m tra tác đ ng c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong mô hình đ nh giá tài s n trên SGDCK HCM

Nh m làm rõ m c tiêu nghiên c u, đ tài t p trung vào tr l i các câu h i nghiên

c u sau đây:

 Có xu h ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng trên SGDCK HCM không?

 Có m i quan h nào gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n c a CP?

 S bi n đ ng c a r i ro phi h th ng tác đ ng th nào đ n l i nhu n c phi u?

1

Trích nghiên c u c a (Merton 1987)“ financial models based on frictionless markets and complete

information are often inadequate to capture the complexity of rationality in action.”

Nghiên c u th c nghi m này góp ph n giúp cho các nhà đ u t c ng c thêm s

hi u bi t v b n ch t c a r i ro phi h th ng trên TTCK VN u tiên, k t qu nghiên

c u làm t ng thêm s hi u bi t c a các nhà đ u t , v vai trò c a r i ro phi h th ng trong vi c gi i thích t su t l i nhu n CP Nghiên c u ki m tra xem có nh h ng đáng

k nào c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong TTCK VN, m t th tr ng b chi ph i b i các nhà đ u t đa d ng Nghiên c u c ng ki m tra li u m t mô hình đ nh giá tài s n bao

g m nhi u y u t nh MKT, SIZE, BM và ph n bù r i ro phi h th ng s gi i thích l i nhu n tài s n t t h n so v i mô hình CAPM ho c mô hình ba nhân t FF-3

Th hai, k t qu c a nghiên c u này s ch ra bi n đ ng r i ro phi h th ng có xu

h ng nh th nào trong giai đo n nghiên c u M t s hi u bi t t t h n v xu h ng

bi n đ ng đ c thù có th giúp các nhà đ u t có thêm thông tin đ da d ng hóa danh

m c đ u t c a mình nh m h n ch t i đa r i ro trong quá trình đ u t

th c tr c đây v r i ro phi h th ng và k t lu n c a các nghiên c u này trên các th

tr ng n c ngoài Sau cùng, trên n n t ng lý thuy t và các nghiên c u tr c, tác gi xây d ng gi thuy t v r i ro phi h th ng trên TTCK VN

2.1 Mô hình đ nh giá tài s n CAPM

Mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình

mô t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng Trong mô hình này, l i nhu n k

v ng c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n không r i ro (risk-free) c ng v i m t kho n

bù đ p chi phí r i ro d a trên c s r i ro h th ng c a ch ng khoán đó Còn r i ro phi

h th ng không đ c xem xét trong mô hình do nhà đ u t có th xây d ng danh m c

đ u t đa d ng hoá đ lo i b lo i r i ro này Mô hình CAPM do Sharpe (1964) phát tri n t nh ng n m 1960 và đã có đ c nhi u ng d ng t đó đ n nay

M i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng th hi n qua mô hình CAPM (1964) :

2.2.1 Các gi đ nh mô hình

• Có nhi u nhà đ u t , trong đó, tài s n c a m i nhà đ u t r t khiêm t n so

v i t ng tài s n c a t t c các nhà đ u t Nhà đ u t là nh ng ng i nh n giá và vi c giao d ch c a h không nh h ng đ n giá ch ng khoán

• Chu k đ u t là nh nhau

• Vi c đ u t s gi i h n đ i v i m t s nhóm tài s n tài chính đ c mua bán công khai (ví d nh trái phi u c phi u) và đ i v i vi c cho vay và đi vay m c lãi su t phi r i ro Gi đ nh r ng các nhà đ u t có th vay ho c cho vay v i b t k s

• Các nhà đ u t s không ph i tr thu thu nh p và chi phí giao d ch (hoa

h ng và phí d ch v ) khi mua bán ch ng khoán

• T t c các nhà đ u t đ u là nh ng ng i t i u hóa l i nhu n và r i ro, ngh a là, t t c h đ u s d ng mô hình l a ch n danh m c Markowitz

• T t c các nhà đ u t có cùng ph ng pháp phân tích ch ng khoán và chia s cùng m t th tr ng nh nhau c l ng phân ph i xác su t c a các dòng ti n

t ng lai t vi c đ u t vào ch ng khoán thì gi ng nhau; ngh a là, đ i v i b t k t h p giá ch ng khoán nào, t t c h đ u t o ra cùng m t danh sách đ u vào đ ng d ng vào

mô hình Markowitz V i giá ch ng khoán và l i nhu n phi r i ro đ c cho tr c, t t c nhà đ u t đ u s d ng cùng l i nhu n k v ng và ma tr n hi p ph ng sai c a l i nhu n ch ng khoán đ t o ra đ ng biên gi i h n hi u qu và danh m c r i ro t i u duy nh t Gi đ nh này th ng đ c hi u nh là “đ ng k v ng”2

2.2.2 L i nhu n k v ng c a CP trong mô hình CAPM

Mô hình CAPM đ c xây d ng d a trên gi đ nh r ng ph n bù r i ro c a tài s n

đ c xác đ nh b i t l đóng góp c a nó vào r i ro c a danh m c t ng th và gi đ nh

r ng t t c các nhà đ u t đ u s d ng cùng m t danh sách đ u vào là cùng c l ng

l i nhu n k v ng, ph ng sai và hi p ph ng sai

Tr c tiên gi s có c phi u F trong s n c phi u trong danh m c th tr ng

Ph ng sai c a danh m c th tr ng M đ c xác đ nh trong ma tr n hi p ph ng sai

nh sau:

B ng 2.1 Ma tr n hi p ph ng sai

W 1 Cov(r 1 , r 1 ) Cov(r 1 , r 2 ) … Cov(r 1 , r F ) … Cov(r 1 , r n )

W2 Cov(r2, r1) Cov(r2,r2) … Cov(r2, rF) … Cov(r2, rn)

Ta có l i nhu n c a danh m c th tr ng đ c xác đ nh b ng công th c:

= (2.2)

Ti p theo xác đ nh hi p ph ng sai c a F v i danh m c th tr ng là:

Danh m c th tr ng là danh m c ti m c n t i u Ph n bù r i ro c a danh m c

th tr ng đ c xác đ nh là [ ( ) ] và h s Sharp c a kho n đ u t vào danh m c

còn đ c g i là “chi phí c a r i ro” b i vì nó l ng hóa l i nhu n v t m c

mà nhà đ u t đòi h i khi đ u t vào danh m c r i ro M t nguyên lý c n b n v tr ng thái cân b ng là t t c các kho n đ u t đ u có cùng m t h s Sharp N u h s Sharp

c a danh m c này t i u h n danh m c kia, l p t c nhà đ u t s c c u l i danh m c

b ng cách t o áp l c lên giá ch ng khoán cho đ n khi các h s Sharp b ng nhau Vì th

h s Sharp c a F và danh m c th tr ng s b ng nhau:

l ng m c đ nh y c m c a ch ng khoán v i s thay đ i c a th tr ng Vì th , ph ng trình 2.7 tr thành:

( ) = [ ( ) ] ( 2.8 )

Ph ng trình (2.8) chính là mô hình CAPM (2.1)

2.2 M i quan h l i nhu n th c t và r i ro trong mô hình th tr ng.3

Trong mô hình CAPM, l i nhu n mà chúng ta đang xem xét là l i nhu n k

v ng Tuy nhiên, l i nhu n mà nhà đ u t nh n đ c là l i nhu n th c và nó không

b ng v i l i nhu n k v ng trong mô hình CAPM Trong khi đó, h s Sharp c a danh

m c th tr ng, c phi u hay c a b t k danh m c nào có th khác nhau Tuy nhiên, h

s Sharp đ c xây d ng trên c ch k v ng, do đó không có cách nào đ quan sát l i nhu n k v ng này m t cách tr c ti p

2.2.1 Mô hình th tr ng đ n t

Mô hình th tr ng đ n t hay còn g i là mô hình ch s , đ c xây d ng d a trên

danh m c th tr ng M T danh m c th tr ng v i R M = r M -r f và có đ l ch chu n là

- i h s g c c a mô hình, hay là h s BETA c a ch ng khoán BETA đo l ng

m c đ nh y c m c a ch ng khoán đ i v i s thay đ i c a y u t th tr ng

- ( ) c l ng bi n c b t th ng c a l i nhu n ch ng khoán th i đi m t,

có giá tr bình quân (mean) b ng 0, và th ng đ c g i là ph n d c a mô hình (the residual) Giá tr e(t) đ c coi là ph n thu nh p t các y u t đ c thù có E(e)=0 và có đ

l ch chu n là 2

(e i ) 2.2.2 Q uan h c a các r i ro trong mô hình th tr ng

Ph ng trình (2.9) th hi n m i quan h gi a t su t l i nhu n và r i ro trong mô hình th tr ng đ n t R i ro trong mô hình g m hai ph n chính là: r i ro h th ng và

Ph ng trình (2.13) có ý ngh a:

 = ( ) là h s nh y c m c a danh m c so v i bi n đ ng th

tr ng

 = l i nhu n danh m c phi th tr ng

 = là thành ph n bi n đ ng phi h th ng c a doanh nghi p

Ph ng sai c a danh m c là:

= + ( ) (2.14)

Trong đó, là r i ro h th ng c a danh m c và ph thu c vào h s nh y

c m c a m i nhóm danh m c CP và luôn t n t i b t ch p s đa d ng hóa c a danh m c Tuy nhiên, s b tri t tiêu khi danh m c đ c đa d ng hóa B i vì ph n phi h

th ng c a m i lo i CP đ c l p l n nhau, nên:

Trong đó, ( )là bình quân ph ng sai đ c thù doanh nghi p B i vì t l bình

quân này đ c l p v i n, khi n tr nên l n h n thì không còn quan tr ng n a Nói tóm l i, khi các gi đ nh c a mô hình CAPM th a mãn và vi c đa d ng hóa danh m c gia t ng thì t ng ph ng sai c a danh m c s ti n g n đ n ph ng sai h th ng Khi s

l ng ch ng khoán trong danh m c gia t ng thì r i ro phi h th ng s gi m Tuy nhiên,

r i ro h th ng v n t n t i và không ph thu c vào s thay đ i c a s l ng CP trong danh m c Xét v m t đ nh tính, r i ro t ng th c a c phi u là t ng r i ro c a 2 thành

ph n c b n g m: r i ro h th ng và r i ro phi h th ng

R i ro h th ng (Systematic risks), còn g i là r i ro th tr ng, là nh ng r i ro do các y u t n m ngoài s ki m soát có nh h ng đ n t t c các c phi u, th tr ng và

c n n kinh t Vì v y, r i ro h th ng là r i ro không phân tán, cho dù đã đa d ng hóa

DM T Theo Merton (1987) đ nh ngh a, r i ro h th ng là r i ro x y ra t bên ngoài c a

m t ngành, m t doanh nghi p, ví d nh chi n tranh, l m phát, s ki n kinh t và chính

tr

R i ro phi h th ng (Nonsystematic Risks), còn g i là bi n đ ng đ c thù g m

nh ng bi n đ ng làm nh h ng đ n c phi u này nh ng không có tác đ ng đ n c phi u khác Các y u t này có th là nh ng bi n đ ng v l c l ng lao đ ng, n ng l c

qu n tr , ki n t ng hay chính sách đi u ti t c a chính ph gi m thi u r i ro lo i này, nhà đ u t th ng đa d ng hoá DM T; do đó r i ro này còn g i là r i ro phân tán đ c

M i quan h gi a r i ro t ng th , r i ro th tr ng và r i ro đ c thù đ c đ c th hi n trên Hình 2.1 bên d i

Hình 2.1 Quan h r i ro h th ng, phi h th ng và s l ng CP

2.2.3 H s Alpha và phân tích CP trong mô hình th tr ng

Mô hình th tr ng t o ra hai ngu n bi n thiên l i nhu n khác nhau và đ m b o tính phù h p cho các nhà phân tích ch ng khoán Các nhà phân tích CP dùng mô hình

th tr ng đ phân tích theo trình t sau đây:

 Ph ng pháp phân tích th ng kê, dùng đ c l ng h s beta và ph ng sai

ph n d 2( )

i

e

σ c a các lo i ch ng khoán

 Các nhà qu n lý danh m c đ u t , xác đ nh l i nhu n k v ng thông qua vi c c

l ng đi m ph n bù r i ro c a ch s th tr ng và h s bê ta c a m t CP H s Alpha

c a CP xác đ nh b ng các mô hình đ nh giá tài s n ch ng khoán Và h s này, đ c

xem nh là đ i l ng đ i di n cho thu nh p đ c thù (phi h th ng) c a CP T vi c phân tích ch ng khoán đã t o ra m t lo t các giá tr alpha ( )

Ph ng trình (2.9) cho th y r ng ph n bù r i ro c a m t ch ng khoán không ph thu c vào vi c phân tích ch ng khoán Hay nói cách khác, ph n bù r i ro c a

ch ng khoán đ c đo l ng b i ch s giá th tr ng (market index) Do v y, b t k l i nhu n k v ng nào có đ c (Alpha c a ch ng khoán) mà ph n bù r i ro hoàn toàn không tác đ ng đ n là do y u t đ c thù c a CP (y u t không thu c h th ng) Chính vì

v y, mô hình th tr ng đã tách b ch ph n bù r i ro có đ c t các y u t th tr ng và các y u t phi h th ng do bi n đ ng đ c thù c a doanh nghi p

H s Alpha giúp nhà đ u t đa d ng hóa danh m c đ u t Trong mô hình đ nh giá tài s n, h s Alpha đ c k v ng b ng không khi ph n r i ro phi h th ng đ c đa

d ng hóa hoàn h o Tuy nhiên, m t danh m c không đ c da d ng hóa hoàn h o thì các

y u t r i ro phi h th ng c a CP tác đ ng đ n l i nhu n c a danh m c đ u t M c đ tác đ ng th hi n trong h s Alpha c a mô hình c l ng

2.2.4 Mô hình ba y u t Fama_French ( FF-3)

Fama (1992) nghiên c u trên TTCK c a M giai đo n 1963-1990 cho r ng y u t BETA trong mô hình CAPM không th gi i thích đ c t su t l i nhu n c a CP và các tác gi cho r ng các y u t quy mô v n hóa th tr ng và t s BM có ý ngh a gi i thích cao Các b ng ch ng th c nghi m Fama (1992) cho th y r ng các CP có quy mô v n hóa nh và t s BM th p cho t su t l i nhu n k v ng cao h n l i nhu n k v ng tiên đoán b i đ ng SML c a mô hình CAPM

Nghiên c u Fama (1993) đ xu t mô hình ba y u t Mô hình có d ng nh sau:

Trong nghiên c u này, tác gi s d ng mô hình FF-3 đ c l ng bi n đ ng c a

r i ro phi h th ng cho t ng ch ng khoán riêng l ng th i tác gi c ng s d ng mô hình này đ phân tích h s Jensen Alpha c a các danh m c đ u t

2.3 Các nguyên c u v xu h ng c a r i ro phi h th ng trên TTCK

C s lý thuy t trên n n t ng các nghiên c u tr c, trình bày ba xu h ng bi n

đ ng r i ro phi h th ng khác nhau: m t xu h ng t ng, xu h ng gi m và không có xu

h ng Ví d , Campbell (2001) th y r ng r i ro phi h th ng có xu h ng t ng lên trên TTCK M M t khác, Bekaert (2009) đ a ra b ng ch ng r ng không có xu h ng t ng

c a r i ro phi h th ng trong 23 TTCK phát tri n trong giai đo n 1964-2005, trong đó có

M Tuy nhiên, Hamao (2003b) phát hi n r i ro phi h th ng xu h ng gi m trong th

tr ng ch ng khoán Nh t B n Quan tr ng h n, Brandt (2009) l p lu n r ng bi n đ ng theo th i gian c a r i ro phi h th ng th c s là m t hi n t ng theo t ng giai đo n ch không ph i là m t xu h ng theo th i gian trong các TTCK M Nói cách khác, không

có xu h ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng theo th i gian Ph n sau đây s gi i thi u các nghiên c u v xu h ng c a r i ro phi h th ng trên các th tr ng n c ngoài

2.3 1 Xu h ng t ng theo th i gian c a r i ro phi h th ng trên TTCK

Nghiên c u c a Malkiel (1997) ch ra r ng có b ng ch ng cho th y r i ro phi h

th ng có xu h ng t ng trong các CP c a S&P 500 t n m 1952 và xu h ng này có ý ngh a th ng kê Nghiên c u c a Campbell (2001) trên TTCK M c ng tìm th y t ng

bi n đ ng các CP t ng trong giai đo n 1962-1997, trong khi các bi n đ ng th tr ng

v n n đ nh, do đó r i ro phi h th ng t ng trong tr ng h p này Các tác gi k t lu n

r ng r i ro phi h th ng có xu h ng t ng lên không ph i là do s gia t ng trong s

l ng c phi u niêm y t trên th tr ng ho c s t ng quan chu i trong d li u hàng ngày vì không có xu h ng t ng t trong m t s các ngành công nghi p khác nhau Xu (2003) xác nh n xu h ng r i ro phi h th ng t ng đáng k sau Th chi n th hai và ti p

t c tìm th y r ng s bi n đ ng t ng trong nh ng n m 1990 và nh ng cú s c d u m và

s s p đ TTCK n m 1987 gây ra s bi n đ ng t ng r i ro phi h th ng nhanh h n H n

n a, h tìm th y nh ng c phi u quy mô l n đóng m t vai trò quan tr ng trong xu

h ng ngày càng t ng c a r i ro phi h th ng h n là các c phi u nh Xu (2003) đ a ra

Hai là, s gia t ng t c đ t ng tr ng thu nh p trong t ng lai cao h n Quan tr ng h n,

Xu (2003) k t lu n r ng b ng cách s d ng ph ng pháp ti p c n gián ti p và tr c ti p

đ c l ng giá tr r i ro phi h th ng cho k t qu t ng t nhau, nh ng cách ti p c n gián ti p có v phóng đ i m c đ t ng th c a r i ro phi h th ng

Tuy nhiên, Bali (2008) k t lu n r ng r i ro phi h th ng có xu h ng t ng trong

th i gian m u 1962-1997, nh ng xu h ng rõ ràng h n cho các c phi u NASDAQ và

t ng đ i y u cho NYSE / AMEX và NYSE Brandt (2009) cho th y xu h ng t ng lên

c a r i ro phi h th ng trong nh ng n m 1990 là do "hành vi đ u c " c a các nhà đ u t

cá nhân trong th i k bùng n Internet

2.3.2 Xu h ng không thay đ i c a r i ro phi h th ng trên TTCK

Nghiên c u c a Bekaert (2009) trình bày b ng ch ng không có m t xu h ng

t ng lên c a r i ro phi h th ng trong 23 TTCK phát tri n, trong đó có M , giai đo n 1964-2005 Các tác gi cho r ng m c đ bi n đ ng c a r i ro phi h th ng cao ch y u

là trùng v i th i k suy thoái, k t lu n này nh t quán v i k t qu nghiên c u c a Campbell (2001) Tác gi ti p t c cho r ng các nghiên c u tr c đó có th b t đ u trong

m t chu k có r i ro phi h th ng th p và k t thúc trong m t th i đi m có r i ro phi h

th ng cao, do đó xu h ng r i ro phi h th ng t ng lên đ c phát hi n Bekaert (2010)

ti p t c xác nh n r ng không có xu h ng r i ro phi h th ng thay đ i khi nghiên c u TTCK các n c phát tri n giai đo n 1964-2008 Nh v y, xu h ng r i ro phi h th ng

là có th thay đ i v i các th i k l y m u nghiên c u khác nhau Bekaert (2010) ch ra

r ng n u n m k t thúc c a m u là kho ng n m 1997 thì xu h ng t ng lên t n t i Nghiên c u Nartea (2009) trên TTCK Philippines trong giai đo n 1992-2007 cho k t

qu t ng t Bekaert (2009)

Brandt (2009) l p lu n r ng các hành vi c a chu i th i gian c a r i ro phi h

th ng th c s là m t hi n t ng mang tính ch t theo giai đo n ch không ph i là m t xu

h ng th i gian trong các TTCK M trong th i gian 1925-2008 Các tác gi đã cung c p

b ng ch ng cho th y r i ro phi h th ng đã gi m tr l i tr c n m 1990 và không thay

đ i sau n m 2003 t i các TTCK M Brandt (2009) nói r ng nh ng phát hi n tr c đó

c a m t xu h ng r i ro phi h th ng t ng lên ch y u là do t ng s l ng c phi u giá

r chi ph i c a th ng nhân bán l trong nh ng n m 1990, k t qu nghiên c u gi ng v i

k t lu n c a Angelidis (2010) nghiên c u trong 24 th tr ng ch ng khoán m i n i C hai Nartea (2010) và Angelidis (2010) báo cáo r ng không có xu h ng r i ro phi h

th ng thay đ i trong th tr ng ch ng khoán Trung Qu c 1993-2008 Nartea (2010) ch

ra r ng r i ro phi h th ng trong th tr ng ch ng khoán Trung Qu c là n đ nh trong

cu c kh ng ho ng tài chính châu Á n m 1997

2.3.3 Xu h ng gi m c a r i ro phi h th ng trên TTCK

Tr c tiên là nghiên c u c a Hamao (2003a) trên TTCK Nh t B n giai đo n 1975-1999 ch ra r ng bi n đ ng th tr ng có xu h ng gia t ng nh ng bi n đ ng r i ro phi h th ng thì có xu h ng gi m Hamao (2003a) gi i thích r ng các CP trên TTCK

Nh t B n trong giai đo n th tr ng s p đ n m 1990 thì nh ng đ c tính riêng c a CP

d n m t đi và di chuy n cùng nhau, đi u này đã gây khó kh n cho các nhà đ u t trong

vi c ra quy t đ nh đ u t Nghiên c u c a Brockman (2008) tìm th y m t xu h ng

gi m xu ng có ý ngh a th ng kê c a r i ro phi h th ng trên TTCK M giai đo n

1926-1962 Trong su t giai đo n nghiên c u, các tác gi dùng bi n gi đ ki m soát giai đo n chi n tranh th gi i th hai, k t qu cho th y xu h ng gi m xu ng c a r i ro phi h

th ng là ph bi n Nghiên c u này, tính toán bi n đ ng r i ro phi h th ng theo ph ng pháp trung bình thông th ng và trung bình có tr ng s , hai ph ng pháp cho cùng k t

qu t ng t nhau Các tác gi cho r ng xu h ng bi n đ ng t ng trong giai đo n sau

n m 1962 trong các nghiên c u tr c là vi c gia t ng s l ng công ty m i v i s tu i

ho t đ ng ng n và do s t ng m c đ c nh tranh trên th tr ng

2.4 Quan h r i ro phi h th ng và l i nhu n ch ng khoán

M i quan h gi a l i nhu n k v ng CP đ c gi i thích trong các mô hình đ nh giá tài s n v n nh CAPM c a Sharpe (1964) Các mô hình đ nh giá tài s n v n d a trên các gi đ nh r ng các nhà đ u t đ u là các nhà đ u t thông minh và n m gi m t danh

m c đ u t t i u Tuy nhiên, nhi u nhà nghiên c u khác cho r ng r i ro h th ng và r i

ro phi h th ng đ u quan tr ng đ i v i các nhà đ u t CP, b i v y trong th c t vi c

n m gi danh m c đ u t không t i u, ho c do các hành vi đ u t khác nhau H n n a,

y u t th ng b b qua trong các mô hình đ nh giá tài s n là r i ro phi h th ng, có th đây chính là nguyên nhân t o ra m i quan h v i t su t l i nhu n CP

Quan h c a r i ro phi h th ng hay còn g i là r i ro đ c thù v i t su t l i nhu n

k v ng c a CP ngày càng đ c các nhà nghiên c u c ng quan tâm nhi u h n Các

nghiên c u đi n hình nh , Malkiel (2006) và Fu (2009) cho k t qu r i ro phi h th ng

có quan h đ ng bi n v i l i nhu n k v ng c a CP trên TTCK M Tuy nhiên, Ang (2006) và Ang (2009) cho r ng r i ro phi h th ng có quan h ngh ch bi n v i l i nhu n

k v ng ch ng khoán Trong m t nghiên c u khác, Bali (2006) tìm ra b ng ch ng là không t n t i m i quan h nào gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng ch ng khoán trên th tr ng ch ng khoán M Nhi u nhóm các nhà nghiên c u khác nhau đã

đ a ra các nguyên nhân khác nhau đ gi i thích nh h ng c a r i ro phi h th ng trên các TTCK Ph n sau đây s trình bày chi ti t các k t qu nghiên c u trên các th tr ng trên th gi i

2.4.1 Q uan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP

Nghiên c u c a Malkiel (1997) đ a ra b ng ch ng th c nghi m r ng n u danh

m c có r i ro phi h th ng cao s t o ra l i nhu n l n h n nhóm danh m c có r i ro phi h

th ngth p, nghiên c u này đ c th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán M trong giai

đo n 1963-1994 Tác gi gi i thích lý do t i sao c n ph i có m t m i quan h đ ng bi n

gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n v t m c c a c phi u Tr c tiên, tác gi cho

r ng r i ro phi h th ng đ i v i t ng c phi u có liên quan m nh m đ n quy mô c a công ty Th hai, h l p lu n r ng r i ro phi h th ng liên quan đ n hành vi c a nhà

qu n lý danh m c đ u t Các nhà qu n lý danh m c đ u t có th ch đ ng đ u t vào

m t s c phi u có nguy c bi n đ ng IV cao và yêu c u bù đ p ph n bù r i ro cho danh

m c đ u t

Nghiên c u c a Xu (2003) cho th y r ng c n bù đ p m t ph n chi chí r i ro phi

h th ng h p lý cho các nhà đ u t khi h không có kh n ng n m gi danh m c th

tr ng Xem xét th c nghi m, tác gi cho th y l i nhu n c a t ng ch ng khoán có s

bi n đ ng khác nhau và đi u này đ c gi i thích m t ph n b i s bi n đ ng đ c thù c a

gi i thích r ng n u m t nhóm các nhà đ u t không gi danh m c đ u t th tr ng thì nhóm các nhà đ u t khác c ng s không th gi danh m c đ u t th tr ng L p lu n này đ c h tr b i Merton (1987) T các quan đi m này, tác gi cho r ng đây là lý do

t i sao r i ro phi h th ng đ c đ nh giá Malkiel (2006) th y r ng r i ro phi h th ng

r t quan tr ng trong vi c gi i thích l i nhu n v t m c c a danh m c đ u t , đ c bi t là trong giai đo n 1935-1968 và r i ro phi h th ng gi i thích l i nhu n danh m c đ u t

c phi u m nh m h n b t k y u t nào khác Bi n đ ng c a r i ro phi h th ng gi i thích m nh m l i nhu n v t m c c a danh m c ch ng khoán khi k t h p v i các bi n

ki m soát khác nh quy mô, BM, nh h ng thanh kho n K t qu nghiên c u c a Malkiel (1997 & 2006) t ng t nh các nghiên c u khác: Dempsey (2001) nghiên c u trong TTCK Úc giai đo n (1990-2000), Drew (2002) các TTCK châu Á (H ng Kông,

n , Malaysia, và Philippines), Drew (2006) t i TTCK c và Anh giai đo n (1991 - 2001)

Goyal (2003) đ a ra b ng ch ng th c nghi m v m i quan h đ ng bi n gi a r i

ro phi h th ng và l i nhu n v t m c c a danh m c đ u t tính theo t tr ng v n hóa

th tr ng t i th tr ng ch ng khoán M trong giai đo n 1963-2008 K t qu nghiên

c u t ng t v i nghiên c u c a Angelidis (2005) và Gao (2010) phát hi n trong cùng

m t th tr ng K t qu nghiên c u cho th y r ng khi ki m soát các bi n nh Quy mô,

BM và phân lo i ngành công nghi p, có k t qu ch c ch n h n Goyal (2003) đo l ng

r i ro phi h th ng b ng bi n đ ng giá c a c phi u và h cho r ng nó có th là m t

ph n r i ro trong t ng s r i ro ch ng khoán Các tác gi còn ch ra r ng bi n đ ng c a

r i ro phi h th ng có tính d báo m nh m v l i nhu n k v ng c phi u trong t ng lai T ng t , Angelidis (2005) cho r ng đ i v i nhóm c phi u có quy mô nh thì r i ro phi h th ng có kh n ng d báo l i nhu n k v ng chính xác h n so v i nhóm các c phi u có quy mô v n l n

Nghiên c u c a Clayton (2006) th y r ng y u t r i ro phi h th ng gi i thích l i nhu n c a c phi u m nh h n so v i h s Beta K t qu nghiên c u này t ng t nghiên c u c a Malkiel (2006) phát hi n trong th tr ng ch ng khoán Úc 1990-2004 Clayton (2006) ti p t c ch ra r ng r i ro này tác đ ng đ ng bi n v i l i nhu n CP ch

t n t i ch y u trong nhóm danh m c các công ty có v n hóa th tr ng nh H n n a,

phi h th ng, k t qu này phù h p v i phát hi n c a Malkiel (1997) trong các th tr ng

ch ng khoán M , nh ng trái v i Dempsey (2001) phát hi n trong th tr ng ch ng khoán Úc

Fu (2009) s d ng m t mô hình EGARCH đ c l ng r i ro đ c thù k v ng cho t ng c phi u riêng l Các tác gi báo cáo có m i quan h đ ng bi n và có ý ngh a

th ng kê gi a r i ro phi h th ng có đi u ki n và l i nhu n danh m c CP trên TTCK M 1963-2006 Fu (2009) k t lu n thêm r ng chênh l ch l i nhu n c a nhóm danh m c có

r i ro phi h th ng cao nh t và nhóm danh m c nh nh t kho n 1.75% m i tháng trong

th i k m u Ngoài ra, l p lu n c a Ang (2006) cho r ng l i nhu n c a danh m c đ u t

có r i ro phi h th ng cao th p h n nhóm danh m c có r i ro phi h th ng th p, Fu đ a

ra b ng ch ng th c nghi m là do s đ o chi u trong l i nhu n trong th i gian m t tháng, l p lu n này t ng t v i Huang (2010) phát hi n trong TTCK M giai đo n (1963-2004), Brockman (2009) phát hi n trên 36 TTCK qu c t giai đo n (1980-2007) Ngoài ra, Fu cho r ng k t qu nghiên c u c a Ang (2006) có th do: t n s l y m u d

li u trong vi c c l ng r i ro phi h th ng; ph ng pháp tính l i nhu n trung bình c a danh m c đ u t theo t tr ng, các đi m phân v đ phân chia các nhóm danh m c đ u

t ; và cách s d ng các bi n ki m soát nh quy mô, giá c phi u và tính thanh kho n

K t lu n nghiên c u này t ng đ ng v i l p lu n c a Bali (2008) M t khác, Brockman (2009) cho r ng s t n t i m i liên h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng CP

là vì các nhà đ u t không th đa d ng hóa đ c danh m c đ u t , đ e ng i r i ro các nhà đ u t cao d n đ n m c đ yêu c u ph n bù r i ro cho nhóm CP có bi n đ ng r i ro phi h th ng cao K t lu n này c ng t ng t v i k t lu n c a Xu và Malkiel (2003)

Nghiên c u c a Bainbridge (2009) tìm th y m i quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng c a CP, nghiên c u dùng 240 m u CP trong giai đo n (1999-2009) trên th tr ng ch ng khoán Úc Tác gi dùng c hai mô hình FF-3 và Cahart đ c l ng r i ro phi h th ng trong t ng tháng giao d ch Bainbridge (2009)

ti p t c dùng các mô hình đa y u t (Factors model) đ c l ng r i ro phi h th ng và

k t qu là quan h gi a r i ro này và l i nhu n k v ng tr nên m nh m T ng t ,

nghiên c u c a Pukthuanthong-Le (2009) c ng tìm th y m i quan h đ ng bi n gi a r i

ro phi h th ng và l i nhu n k v ng thông qua 36 th tr ng b ng ph ng pháp phân tích d li u chéo trong giai đo n 1973-2007 M i quan h trên tr nên m nh m h n khi

ki m soát các bi n nh Beta th tr ng, quy mô và Momentum Saryal (2009) bác b k t

qu nghiên c u c a Ang (2006), tác gi cho r ng k t qu tác đ ng ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n CP trong nghiên c u c a Ang (2006) là do s thay đ i nhóm danh m c trong s s p x p m c đ bi n đ ng r i ro phi h th ng t tháng t đ n tháng t-

1 Báo cáo nghiên c u c a tác gi cho r ng kho ng 40% c phi u thay đ i t nhóm danh

m c phân theo m c đ bi n đ ng r i ro phi h th ng trong tháng t đ n nhóm danh m c khác trong tháng t+1 Nghiên c u cung c p b ng ch ng th c nghi m r ng CP có xu

h ng di chuy n t nhóm danh m c r i ro phi h th ng th p đ n danh m c có bi n đ ng

r i ro phi h th ng cao h n và luôn luôn ki m đ c l i nhu n th c kho ng 5,36% trong

su t giai đo n m u Vì v y, Saryal (2009) k t lu n r ng s d ch chuy n theo th i gian

c a CP gi a các nhóm danh m c s p x p theo r i ro phi h th ng nh h ng đ n k t qu nghiên c u c a Ang (2006), s thay đ i trong r i ro phi h th ng c a CP có th do các

s ki n trong kinh doanh, ho t đ ng mua bán sáp nh p, báo cáo thu nh p trong k , thay

đ i CEO, tuân th pháp lu t

Fu (2010) cho th y m t m i quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng có đi u

ki n và l i nhu n CP trong giai đo n (1980-2007) Các tác gi cho r ng tác đ ng đ ng

bi n c a r i ro này là do tác đ ng c a vi c đa d ng hóa đ u t trên th tr ng, tác gi tìm

ra b ng ch ng r ng các m i quan h này tr nên m nh m h n đáng k trong nh ng c phi u đ c n m gi b i các nhà đ u t cá nhân h n so v i c phi u c a t ch c đ u t ,

k t qu này nh t quán v i l p lu n c a Angelidis (2005) và Brown (2007) Vì v y, các

lý thuy t d báo giá ch ng khoán cho r ng vi c h n ch trong vi c đa d ng hóa danh

m c đ u t t o ra m i quan h đ ng bi n trong vi c đ nh giá r i ro phi h th ng

Huang (2010) k t lu n r ng có m i quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và

l i nhu n k v ng CP M i quan h này tr nên m nh m h n khi k t h p đ y đ các

y u t đ c thù c a các công ty, ch ng h n nh Momentum, tính thanh kho n và đòn b y tài chính Cao (2010) cho r ng trong dài h n thì r i ro phi h th ng nh h ng đ ng bi n

đ n l i nhu n k v ng trên TTCK M 1963-2008 Các tác gi c ng kh ng đ nh r ng trong ng n h n r i ro phi h th ng tác đ ng ngh ch bi n v i l i nhu n k v ng c a CP,

k t qu c a h là nh t quán v i k t qu nghiên c u c a Ang (2006) Cao (2010) cho

r ng m i quan h ngh ch bi n trong ng n h n gi a r i ro này v i l i nhu n k v ng c a

CP có th là do c u trúc vi mô c a th tr ng ng n h n4

và nh h ng thanh kho n Ben-David (2010) báo cáo r ng các qu đ u t có th t o ra m t l i nhu n cao h n t kinh doanh nhóm c phi u bi n đ ng r i ro phi h th ng cao so v i nhóm c phi u r i

ro phi h th ng th p, k t qu s d ng d li u bao g m các b n ghi giao d ch c a 629 qu

đ u t 1988-2009 K t qu này ng ý r ng nhóm các c phi u có r i ro phi h th ng cao

t o ra l i nhu n cao h n so v i nhóm các c phi u có r i ro phi h th ng th p

Nhìn chung, lý thuy t v m i quan h đ ng bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n k v ng c a ch ng khoán đ c nhi u nhà nghiên c u kh ng đ nh trong các TTCK khác nhau B ng các ph ng pháp nghiên c u khác nhau các nhà nghiên c u cho

r ng m i quan h này là do h n ch trong vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , nh h ng

b i m c đ e ng i r i ro c a nhà đ u t , hay chính các y u t đ c thù c a doanh nghi p

M i qua h này tr nên ch c ch h n khi k t h p v i các y u đ c đi m doanh nghi p

nh quy mô, BM hay y u t thanh kho n

2.4.2 Q uan h đ c l p gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP

Bali (2006) th y r ng giá tr trung bình có tr ng s c a r i ro phi h th ng không

th gi i thích s bi n đ i chu i th i gian trong l i nhu n v t m c th tr ng Các tác

gi cho r ng không có d u hi u liên k t nào gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n

c a th tr ng trong t ng lai cho c hai giai đo n m u ng n h n và dài h n sau khi

ki m soát các bi n quy mô, tính thanh kho n và m c đ giá, nh ng m u c a h không bao g m các c phi u quy mô nh , thanh kho n kém và c phi u giá r nh t trên các TTCK NYSE / AMEX / NASDAQ Bali (2006) nghiên c u cho th y không có m i quan

h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n trung bình thông th ng c a danh m c trong TTCK M giai đo n 1958-2004 Do đó, các tác gi ch ra r ng ph ng th c đ c s

d ng đ tính toán l i nhu n danh m c đ u t trung bình theo t tr ng hay trung bình thông th ng nh h ng đ n m i quan h chéo gi a l i nhu n k v ng và r i ro phi h

th ng Bali và Cakici k t lu n r ng các b ng ch ng th c nghi m cho th y r ng t n s s

d ng d li u đ c l ng r i ro phi h th ng, ph ng th c tính l i nhu n trung bình

c a danh m c, các đi m trung v đ xác đ nh phân chia c phi u thành các nhóm danh

m c và vi c lo i b các CP quy mô nh nh t, giá th p nh t, CP kém thanh kho n ra kh i

m u đóng vai trò quan tr ng trong vi c xác đ nh m i quan h hi n có gi a r i ro phi h

th ng và t su t l i nhu n k v ng Bali (2008) ti p t c l p lu n r ng tác đ ng phi h

th ng th c s là do các nhà đ u t kém đa d ng và đ e ng i r i ro c a nhà đ u t ,

nh ng ng i đã xác đ nh giá c phi u, ch không ph i là m t tác đ ng r i ro phi h

th ng đóng m t vai trò quan tr ng trong gi i thích t su t l i nhu n k v ng trong t ng lai

Nartea (2009) ch ra r ng không có m i quan h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng c a danh m c đ u t CP trong TTCK Philippines Do đó, các tác gi cho

r ng nh h ng c a r i ro phi h th ng trong th tr ng ch ng khoán Philippines có th

đ c gi i thích b i các y u t trong mô hình FF nh quy mô và y u t BM Han & Lesmond (2011) báo cáo r ng không có d u hi u trong kh n ng đ nh giá cho r i ro phi

h th ng n u b qua s ki m soát c a bi n thanh kho n trong các TTCK M 1984-2008

Do đó nh h ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n c a CP có th là do tác

đ ng c a y u t thanh kho n

2.4.3 Q uan h ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n CP

Ang (2006) k t lu n r ng c phi u v i bi n đ ng r i ro phi h th ng cao t o ra l i nhu n trung bình th p trong th tr ng ch ng khoán Hoa K 1963-2000 K t qu c a các tác gi tr nên m nh m h n sau khi ki m soát các bi n, ch ng h n nh quy mô,

BM, đòn b y tài chính, tính thanh kho n, kh i l ng giao d ch, doanh thu Momentum Tác gi báo cáo thêm r ng mô hình ba y u t FF không th gi i thích l i nhu n k v ng

c a danh m c đ u t phân chia theo m c đ r i ro phi h th ng Ang (2009) còn xác

nh n r ng có m t m i quan h ngh ch bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng

c a CP trong 23 th tr ng phát tri n c a qu c t giai đo n (1980-2003), ngo i tr c a

Ph n Lan, Hy L p, New Zealand, B ào Nha, Tây Ban Nha và Th y i n, n i các th

tr ng này b t đ u vào gi a nh ng n m 1980 Do đó, Ang (2006) cho r ng phát hi n

c a h trong th tr ng ch ng khoán M là có c s Các tác gi gi i thích các y u t

t o ra m i quan h khó gi i thích c a r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n k v ng

CP là do bao g m c thông tin cá nhân, chi phí giao d ch, chi phí b o hi m, c u trúc quy n s h u

Drew (2004) nghiên c u quan h c a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n CP trên TTCK Th ng H i có cùng k t qu nghiên c u v i Ang (2006) và ti p t c cho r ng

mô hình đa nhân t g m b n y u t , trong đó bao g m m t y u t HIVMLIV, c ng có

th gi i thích l i nhu n CP t t h n trên TTCK Th ng H i Guo (2006) s d ng d li u

l i nhu n hàng quý thay vì d li u hàng ngày đ c l ng r i ro và tìm th y tác đ ng ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n CP trênTTCK M K t qu ch ra

r ng tác đ ng r i ro phi h th ng có th không ph i do vi c s d ng t n s d li u đ đo

l ng r i ro Các tác gi kh ng đ nh r ng các công ty bi n đ ng r i ro phi h th ng cao

có l i nhu n th p h n so v i các công ty bi n đ ng r i ro phi h th ng th p cho c ba giai đo n khác nhau M nh ng n m 1963-2005 và 1926-2005, và các n c G7 vào

nh ng n m 1973-2003 Các tác gi l p lu n r ng các tác đ ng ngh ch bi n gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n CP là do nh ng cú s c gi m lãi su t Ví d , Cao (2008)

th y r ng CP có bi n đ ng r i ro phi h th ng cao là các công ty v i các l a ch n c h i

t ng tr ng phong phú b i vì các nhà qu n lý c a các công ty s d ng đòn b y tài chính

có đ ng c đ l a ch n d án đ u t v i các l a ch n s t ng tr ng làm t ng bi n đ ng

r i ro phi h th ng c a công ty Theo Guo (2006) thì các CP có bi n đ ng r i ro phi h

th ng cao nh y c m h n v i nh ng cú s c gi m lãi su t h n các CP có r i ro phi h

th ng th p, nghiên c u l p lu n r ng ph n bù r i ro c a y u t r i ro phi h th ng t ng

t nh ph n bù r i ro c a y u t BM trong m t mô hình đ nh giá tài s n đa nhân t Các tác gi s d ng các y u t r i ro phi h th ng thay vì các y u t BM trong mô hình đ nh giá tài s n c a h và th hi n y u t ph n bù r i ro phi h th ng có giá tr đáng k trong

vi c gi i thích t su t l i nhu n k v ng c a CP trong mô hình v i m t R2

trung bình kho ng 83%, k t qu gi i thích th c s là cao h n so v i mô hình ch có các y u thông

th ng khác

Chang (2006) xác nh n m i quan h ngh ch bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng trong th tr ng ch ng khoán Nh t B n 1975-2002 Chang (2006) l p

lu n r ng: hành vi nhà đ u t và nguyên t c phân tích c b n ch ng khoán đ c s d ng

đ gi i thích mô hình chu i th i gian c a t ng bi n đ ng r i ro phi h th ng c a th

tr ng Brockman (2008) c ng xác nh n k t qu nghiên c u c a Ang (2006) phát hi n trong TTCK M 1926-1962 Các tác gi cho r ng tác đ ng ngh ch bi n r i ro phi h

th ng là m nh m khi phân lo i b sung thêm m t s bi n ki m soát nh quy mô, doanh thu, giá c phi u, tính thanh kho n, và đ tr l i nhu n sau sáu tháng

Jiang (2009) xác nh n l i k t qu c a Ang (2006) và l p lu n r ng r i ro phi h

th ng t l ngh ch v i thu nh p trong t ng lai (đo b ng ROE) và các cú s c thu nh p

t ng lai c a các công ty K t qu Jiang (2009) là m nh m khi ki m soát nh h ng

c a các y u t khác nh quy mô, BM, Momentum Tuy nhiên, Jiang (2009) l p lu n

r ng trong dài h n n u ki m soát các kho n thu nh p t ng lai, r i ro phi h th ng không còn d u hi u nh h ng ngh ch bi n đ n l i nhu n c phi u Do đó, thông tin d báo l i nhu n, nh ng công b v chính sách c a công ty, đ u ch a đ ng r i ro phi h

th ng vì đó là nh ng thông tin t o ra nh ng cú s c thu nh p trong t ng lai Các tác gi tin r ng "công b thông tin có ch n l c" có th s d ng đ gi i thích các c phi u bi n

đ ng r i ro phi h th ng cao v i m t kho n thu nh p và l i nhu n trong t ng lai th p,

b i các nhà qu n lý trong công ty luôn có thông tin t t h n Do đó, các công ty có r i ro

đ c thù cao có nhi u kh n ng đ c gi l i nh ng thông tin b t l i v thu nh p t ng lai Jiang (2009) cho th y r ng các công ty công b thông tin không đ y đ , có xu h ng

t o ra r i ro phi h th ng cao và thu nh p th p trong t ng lai Jiang (2009) k t lu n

r ng tác đ ng ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng và l i nhu n c phi u b nh h ng

b i vi c công b thông tin c a công ty Thông tin c a công ty đ c công b có th gây

ra m t m i quan h ngh ch đ o gi a r i ro phi h th ng v i thu nh p và l i nhu n CP

gi a các nhóm danh m c đ u t CP có IV th p và IV cao là kho ng 9% m i n m Và k t

qu m nh m h n sau khi ki m soát beta th tr ng, quy mô, BM và momentum Quan

tr ng, Gao (2010) cho r ng trong giai đo n các nhà đ u t đ u t theo c m tính cao 5

thì

CP có r i ro phi h th ng cao có l i nhu n th p h n đáng k so v i CP có r i ro phi h

th ng th p, nghiên c u này trên TTCK H ng Kong Tuy nhiên, trong giai đo n đ u t theo c m tính th p, nh h ng ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n

CP đã bi n m t S đóng góp quan tr ng trong nghiên c u c a Gao (2010) là xác đ nh

m i liên h gi a tâm lý nhà đ u t và nh h ng c a r i ro phi h th ng

2.4 4 T ng h p k t qu

Tóm l i, trên c s lý thuy t c a các nghiên c u th c nghi m tr c đây cho th y

r ng có t n t i m t m i quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n

k v ng c a CP đi n hình nh : Xu (2003); Malkiel (2006); Brockman (2009); Fu (2009); Nartea (2011) H u h t các nghiên c u xác nh n r ng tác đ ng đ ng bi n c a r i

ro phi h th ng là m nh m h n khi ki m soát các y u t nh quy mô, BM, momentum

M t khác, Bali (2006) l p lu n r ng không có m i quan h gi a r i ro phi h th ng và t

su t l i nhu n v t m c c a th tr ng trong các TTCK M Các tác gi k t lu n r ng sau khi ki m soát quy mô, tính thanh kho n, và m c giá, các m i quan h đ ng bi n

gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n k v ng c a CP s bi n m t Bali và Cakici (2008) ti p t c xác nh n r ng không có m i quan h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng c a danh m c CP tính theo trung bình thông th ng trong TTCK M giai đo n 1958-2004 Tuy nhiên, Ang (2006), Ang (2009) báo cáo r ng c phi u có r i

ro phi h th ng cao t o ra l i nhu n trung bình th p trong TTCK M 1963-2000 K t

qu nghiên c u c a Ang (2006), Ang (2009) đ c h tr b i Guo (2006) và Brockman (2008) trong các TTCK M

Tác đ ng c a r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n CK v n còn tranh c i b i các tr ng phái nghiên c u khác nhau H n n a, h u h t các nghiên c u l nh v c này

t p trung vào nghiên c u trong TTCK M Ch có m t vài nghiên c u cung c p b ng

ch ng bên ngoài TTCK M , nh ng nh ng nghiên c u này ch cho k t qu th c t tác

đ ng c a r i ro phi h th ng khi nghiên c u chi ti t trong các th tr ng c th T i Vi t Nam, m t th tr ng khá non tr , ch a có nghiên c u th c nghi m nào v m i quan h

gi a tác đ ng c a r i ro phi h th ng và l i nhu n k v ng c a CP B ng 2.2 th hi n

t ng h p k t qu các nghiên c u l n trên các TTCK trên th gi i

B ng 2.2 B ng t ng h p k t qu nghiên c u th c nghi m tiêu bi u

US/1935-2000 JAPAN/1975-2000

CAPM residuals FF-3 residuals

Santa-Clara (2003)

US/1962-1999 Total variance

Zhang (2006, &

Bekaert (2009) nghiên c u di n r ng trên 23 TTCK phát tri n cho r ng không có

xu h ng thay đ i c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong giai đo n sau 1997 K t qu

c a Bekaert (2009) nh t quán v i nghiên c u Nartea (2009) trên TTCK Philippines trong giai đo n 1992-2007 Angelidis (2010) nghiên c u trong 24 th tr ng ch ng khoán m i n i c ng cho k t qu t ng t

i v i TTCK VN, M t th tr ng còn khá non tr có s l ng CP niêm y t khá khiêm t n và có th i gian hình thành phát tri n khá ng n, nên vi c nghiên c u bi n đ ng

r i ro phi h th ng còn nhi u h n ch c bi t, th i gian l y m u cho nghiên c u là 2007-2012 khá ng n nh ng b nh h ng l n t kh ng ho ng kinh t th gi i Tuy nhiên, trên n n t ng k t lu n trên các nghiên c u trên các th tr ng phát tri n và m i

n i trong th i gian g n đây nên đ tài đ a ra gi thuy t cho nghiên c u nh sau

H1: Bi n đ ng r i ro phi h th ng không có xu h ng trong giai đo n nghiên

c u

2.5.2 Gi thuy t v quan h gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n

Mô hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n c b n do Sharpe (1964) đ a ra có

th đ c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr ng v n Vi c gi i thích l i nhu n ch ng khoán d a trên các gi đ nh c a nhà đ u t và các gi đ nh v th

tr ng nh đ c gi i thi u ph n 2.1 R i ro phi h th ng trong mô hình CAPM đ c

b qua do vi c đa d ng hóa danh m c đ u t Tuy nhiên, nhi u nghiên c u th c nghi m

đã ph n bác l i lý thuy t này Ví d , Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thì h s yêu c u đ c

bù đ p chi phí cho r i ro đ c thù này Có nhi u nghiên c u th c nghi m c a các nhóm tác gi nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), (Drew 2007), Bali (2008) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n l i nhu n

k c a CP Trên c s các lý thuy t và nghiên c u tr c đây và k t h p v i đ c đi m

c a TTCK VN, môt th tr ng còn khá non tr , tác gi đ a ra gi thuy t cho đ tài:

H2 : Bi n đ ng r i ro phi h th ng có m i quan h đ n t su t l i nhu n c a CP Quan

h c a r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n CP là quan h đ ng bi n

T k t qu các nghiên c u c a các th tr ng phát tri n nh : Malkiel (1997 & 2006); Dempsey (2001) nghiên c u trong TTCK Úc giai đo n (1990-2000); Drew (2006) t i TTCK c và Anh giai đo n (1991 - 2001); Drew (2002) các TTCK châu

Á (H ng Kông, n , Malaysia, và Philippines) và nhi u tác gi khác, tác gi đ a ra

gi thuy t nghiên c u v s nh h ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n k

H4: T su t l i nhu n c a danh m c có quy mô nh l n h n t su t l i nhu n c a danh

m c có quy mô l n

H5: T su t l i nhu n c a danh m c có t s BM cao thì l n h n t su t l i nhu n c a danh m c có BM th p

CH NG 3 D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U

Ph n này tác gi gi i thi u v ph ng pháp nghiên c u, d li u, cách tính toán d

li u và cách th c hình thành các nhóm danh m c đ u t Sau cùng, tác gi gi i thi u v các ph ng pháp đ ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u đ a ra trong ph n cu i

Ch ng 2

3.1 Ph ng pháp nghiên c u

Tác gi s d ng ph ng pháp đ nh l ng đ phân tích và tr l i các câu h i nghiên c u đã đ t ra thông qua vi c thu th p d li u và sau đó x lý d li u b ng các

ph ng trình h i quy đ tách l c các bi n phân tích Ph ng pháp nghiên c u c a đ tài

ti p c n các nghiên c u th c nghi m tr c đây trên các TTCK n c ngoài và áp d ng vào TTCK Vi t Nam ng th i, tác gi ki m đ nh tính phù h p c a t ng ph ng pháp

và mô hình trong d li u th c t

3.2 D li u nghiên c u

3.2 1 M u d li u nghiên c u

Nghiên c u th c nghi m s d ng d li u trên SGDCK HCM M u d li u nghiên

c u đ c thu th p trong giai đo n t 2007-2012 Trong t ng n m, d li u đ c lo i b các công ty thu c ngành tài chính, b o hi m và các công ty có th i gian niêm y t b gián

đo n trong giai đo n nghiên c u S l ng các CP theo t ng n m th hi n nh trong

3.2.2 Thu th p và tính toán các bi n

T su t l i nhu n ch ng khoán ( Stock returns)

Nghiên c u s d ng t su t l i nhu n theo ngày, theo tu n và theo tháng c a các

ch ng khoán T su t l i nhu n c a ch ng khoán riêng l đ c tính theo công th c sau:

Trong đó:

 P t là giá c a c phi u t i th i đi m t

 P t-1 là giá c a c phi u t i th i đi m tu n t – 1

 là thu nh p khác ki m đ c do n m gi CP trong kho ng th i gian t t-1 đ n t

tính t su t l i nhu n theo tu n, ch s giá ch ng khoán đ c thu th p vào th

t hàng tu n Vi c s d ng ch s giá vào ngày gi a tu n nh m m c đích gi m đi hi u

ng đ u tu n và cu i tu n c a th tr ng T su t l i nhu n hàng tháng đ c tính vào ngày cu i tháng Ch s giá c a CP công b trên Website: cophieu68.com đã đ c đi u

ch nh giá theo l ch s ki n nh c t c ti n m t, c t c b ng c phi u Vì v y đ tài s

d ng ch s giá đi u ch nh này đ tính toán và ph c v cho nghiên c u

T su t l i nhu n danh m c ch ng khoán ( Porfolios returns)

T su t l i nhu n trung bình c a danh m c CP đ c tính toán theo hai cách:

 T su t l i nhu n trung bình không có tr ng s đ c tính toán theo công

• t tr ng v n hóa c a CP (i) trong danh m c P

Lãi su t phi r i ro (Risk fee rate)