H_IV M_IV L_IV
BIG B/H_IV B/M_IV B/L_IV
SMALL S/H_IV S/M_IV S/L_IV
B ng 3.3 Phân chia danh m c theo nhóm BM và IV
H_IV M_IV L_IV
HIGH H/H_IV H/M_IV H/L_IV
MID M/H_IV M/M_IV M/L_IV
LOW L/H_IV L/M_IV L/L_IV
3.6.3 Nghiên c u tác đ ng c a IV trong mô hình đ nh giá tài s n.Mô hình nghiên c u. Mô hình nghiên c u.
tài nghiên c u này ch y u đánh giá vai trò c a r i ro phi h th ngđ nt su t l i nhu n ch ng khoán. Nghiên c u th c hi n theo mô hình nghiên c u c a Fama (1993) v i s m r ng c a bi n ph n bù r i ro phi h th ng và h i quy theo chu i th i gian. Mô hình này đãđ c Drew (2004) s d ng nghiên c u trên TTCK Th ng H i.
Tr c tiên, nghiên c u s d ng các giá tr tính toán MKT, SMB, HML trong mô hình F-F ba nhân t . Sau đó, c l ng nhân t HIVMLIV b ng cách chia toàn b m u thành ba danh m c bi n đ ng r i ro phi h th ng cao, bi n đ ng IV trung bình và bi n đ ng r i ro phi h th ng th p. Giá tr HIVMLIV chính là chênh l ch l i nhu n c a hai danh m c có bi n đ ng r i ro phi h th ngcao và th p. Ta có, mô hình nghiên c u nh sau:
Rp,t = + MKTMKTt + SMB SMB + HMtHML + HIVMLIV HIVMLIV+ i,t (Mô hình 3.4)
Trong đó:
- Rpt: L i nhu n trung bình theo tháng c a t ng danh m c - Rft: L i nhu n phi r i ro.
- MKTt: L i nhu n v t m c danh m c th tr ng.
- SMBt (Small minus Bis): Chênh l ch l i nhu n trung bình tháng c a danh m c quy mô nh và danh m c quy mô v n l n.
- HMLt(High minus Low): Chênh l ch l i nhu n trung bình hàng tháng c a danh m c BM cao v i doanh m c có BM th p.
- HIVMLIVt(High IV minus Low IV): Chênh l ch l i nhu n trung bình hàng tháng c a danh m c có bi n đ ng r i ro đ c thù cao v i doanh m c có bi n đ ng r i ro đ c thù th p.
- MKT , SMB, HML, HIVMLIVlà các h s h i quy.
Ki m đ nh gi thuy t
Sau khi tính toán các bi n theo các công th c (3.2.3), ti n hành ch y h i quy mô hình (3.4) l n l t các nhóm danh m c ch ng khoán nh trong ph n (3.6.2). T su t l i nhu n c a t ng danh m c đ c tính toán theo hai ph ng pháp không tr ng s và theo tr ng s v n hóa th tr ng.Nghiên c u dùng ph ng pháp h i quy theo chu i th i gian
Tác gi đánh giá m c đ ph h p c a gi thuy t nghiên c u H3, đ ng th i c ng ki m tra các gi thuy t nghiên c u H4 và H5.
ki m đ nh tính phù h p c a mô hình, tác gi ki m tra t t ng quan chu i b ng ki m đ nh Breusch-Godfrey và ph ng sai thay đ i b ng ki m đ nh WHITE. Tr c tiên, đ tài ch y ph ng trình c l ng b ng ph ng pháp h i quy OLS đ ti n hành ki m đ nh Breusch-Godfrey và WHITE. Sau đó, n u ph ng trình h i quy OLS có nh h ng b i t ng quan chu i ho c ph ng sai ph n d thay đ i thì chuy n sang ch y h i quy b ng ph ng pháp GARCH(p, q) ho c ARCH và ki m đ nh các h s c l ng c a các ph ng trình h i quy ph .
CH NG 4: K T QU VÀ TH O LU N K T QU . 4.1 K t qu phân tích xu h ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng
Ph n này tác gi trình bày d li u các chu i bi n đ ng trung bìnhc a t ng r i ro và r i ro phi h th ng đ c tính toán theo công th c trong ph n ch ng 3. ng th i, tác gi c ng trình bày k t qu h i quy xu h ng và k t qu ki m tra tính d ng các chu i bi n đ ng. T đó, ki m đ nh gi thuy t H1đ c đ t ra trong ph n tr c.
4.1.1 Mô t d li u.
B ng 4.1. B ng th ng kê mô t các chu i bi n đ ng
TH NG KÊ MÔ T
Trung bình Trung v l ch chu n L n nh t Nh nh t
IVOLew 0.021679 0.021862 0.003909 0.030809 0.008485
IVOLvw 0.019131 0.018478 0.005241 0.045638 0.009475
TOTVOLew 0.029585 0.028201 0.006358 0.048879 0.012167
TOTVOLvw 0.028116 0.026713 0.007891 0.053766 0.012993
B ng 4.1 mô t s li u th ng kê c a trung bình t ng bi n đ ng r i ro và trung bình bi n đ ng r i ro phi h th ng theo trung bình không tr ng s (IVOLew, TOTVOLew ) và trung bình có t tr ng (IVOLvw,TOTVOLvw) c a t t c các công ty trong m u nghiên c u. Trung bình IVOLew là 2,168 % l n h n so v i IVvw là 1.913%, đi u này cho th y r ng bi n đ ng đ c thù c a các công ty có quy mô nh thì l n h n các công ty có quy mô l n. K t qu này nh t quán v i nghiên c u c a Campbell (2001) trên các th tr ng ch ng khoán M . T ng t , trung bình t ng bi n đ ng r i ro c a t t c các CP trong m u nghiên c u, giá tr TOTVOLew là 2.95% l n h n v i TOTVOLvwlà 2.812% trong giai đo n nghiên c u.
B ng 4.2a Ma tr n t ng quan các chu i bi n đ ng
MA TR N T NG QUAN
IVOLew IVOLvw TOTVOLew TOTVOLvw
IVOLew 1
IVOLvw 0.773012 1
TOTVOLew 0.76649 0.624267 1
B ng 4.2a th hi n ma tr n t ng quan c a t ng bi n đ ng r i ro và bi n đ ng r i ro phi h th ng. T ng quan c a t ng bi n đ ng r i ro và bi n đ ng c a r i ro phi h th ng là 76,6 % và 85.6% t ng ng v i trung bình thông th ng và trung bình có tr ng s . Bi n đ ng r i ro phi h th ng chi m t tr ng l n trong t ng bi n đ ng r i ro (2.16%/2.95%). Bi n đ ng r i ro phi h th ng chi m t tr ng l n trong t ng bi n đ ng r i ro CP đ c gi i thích qua hai nguyên nhân. Th nh t, bi n đ ng r i ro phi h th ng c a các công ty quy mô nh th ng l n h n các công ty có quy mô l n, nh ng các công ty có quy mô nh th ng không có tính d n d t th tr ng, nên không nh h ng l n đ n bi n đ ng c a th tr ng do đó nó luôn chi m t tr ng và t ng quan l n trong t ng bi n đ ng c a ch ng khoán. Th hai, tâm lý b y đàn c a nhàđ u t nên th tr ng đi u ch nh v i các thông tin đ c thù r t ch m, hành vi c a nhà đ u t cá nhân th ng t p trung đ u t l t sóng, nên khi có m t thông tin th ng b nh h ng đám đông và có đ tr .
B ng 4.2b th hi n k t qu ki m đ nh DF-test c a các chu i trung bình bi n đ ng r i ro phi h th ng và trung bình t ng bi n đ ng r i ro c a CP. Các ch s th ng kê -
tau c a các chu i bi n đ ng đ u có giá tr tuy t đ i cao h n giá tr tham chi u m c ý ngh a 1%. T đó, cho th y các chu i bi n đ ng là các chu i d ng n đ nh. Xu h ng bi n đ ng c a các chu i bi n đ ng này s đ c phân tích trong hàm xu h ng ph n sau.
B ng 4.2bB ng ki m đ nh nghi m đ n v c a các chu i bi n đ ng
Dickey- Fuller Unit root test T-stasistics -DF test
Constant Constant and Trend
IVOLew -4.334158 -4.299462
IVOLvw -5.458895 -5.717014
TOTVOLew -3.633472 -5.112936
TOTVOLvw -3.633472 -5.01026
Giá tr tham chi u
-tau 1% -3.525618
4.1.2 K t qu h i quy xu h ng c a bi n đ ng ch ng khoán.Hình 4.1. Xu h ng trung bình không tr ng s c a t ng bi n đ ng CP Hình 4.1. Xu h ng trung bình không tr ng s c a t ng bi n đ ng CP
Hình 4.2 Xu h ng trung bình có tr ng s c a t ng bi n đ ng CP
Hình 4.1 và Hình 4.2 th hi n các chu i trung bình không tr ng s và có tr ng s c a t ng bi n đ ng trong 2007-2012 trên SGDCK HCM. C hai chu i bi n đ ng đ u có m c dao đ ng khá l n và có th chia m u nghiên c u thành hai giai đo n 2007-2009 và
.010 .015 .020 .025 .030 .035 .040 .045 .050 2007 2008 2009 2010 2011 2012 TOTVOL (Equal weighted) .01 .02 .03 .04 .05 .06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 TOTVOL (Value weighted)
2010-2012. Giai đo n 2007-2009 t ng bi n đ ng dao đ ng v i biên đ l n. Tuy nhiên, nh ng giai đo n 2010-2012 biên đ dao đ ng h pvà n đ nh h n.
Hình 4.3 Xu h ng trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng CP
Hình 4.4 Xu h ng trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng CP
.008 .012 .016 .020 .024 .028 .032 2007 2008 2009 2010 2011 2012 IDIOSYNCRATIC VOLATILITY (Equal weighted) .008 .012 .016 .020 .024 .028 .032 .036 .040 .044 .048 2007 2008 2009 2010 2011 2012 IDIOSYNCRATIC VOLATILITY (Value weighted)
Hình 4.3 và 4.4 th hi n bi n đ ng c a trung bình bi n đ ng r i ro phi h th ng không theo tr ng s và theo tr ng s v n hóa. Hình 4.3 th hi n chu i bi n đ ng r i ro phi h th ng không tr ng s có dao đ ng m nh và không n đ nh trong giai 2007-2012. Tuy nhiên, Hình 4.4 th hi n bi n đ ng r i ro phi h th ng có m c đ dao đ ng tr nên n đ nh h n và có xu h ng gi m nh trong giai đo n 2010-2012. Xu h ng bi n đ ng gi m d n c a r i ro phi h th ng tính theo tr ng s là b nh h ng l n b i y u t quy mô, trong khi giai đo n nghiên c u b nh h ng l n c a kh ng ho ng kinh t th gi i, nên nh h ng l n đ n TTCK VN. H n n a, khi kh ng ho ng x y ra thì s bi n đ ng th tr ng th ng l n và các công ty có quy mô nh ch u nh h ng nhi uh n các công ty l n.K t lu n này nh t quán v i k t lu n c a Campbell (2001) và Brandt (2009) cho r ng s bi n đ ng l n th ng x y ra trong giai đo n kh ng ho ng kinh t . K t qu trên phù h p v i gi thuy t nghiên c u đ a ra, d a trên các k t lu n c a Bekaert (2009), Angelidis (2010), Nartea (2009) nghiên c u trên các th tr ng phát tri n và m i n i.
B ng 4.3K t qu h i quy xu h ng
Time trend of volatility series
Trend p-value
IVOLew -0.00003 0.20562
IVOLvw -0.00007 0.01754
TOTVOLew -0.00011 0.00221
TOTVOLvw -0.00015 0.00041
B ng 4.3 th hi n k t qu mô hình h i quy (3.1) cho c IVOLew , IVOLvw, TOTVOLew, TOTVOLvw. K t qu cho th y có các h s xu h ng c a IVOLvw, TOTVOLew, TOTVOLvw thì có xu h nggi m d n và có ý ngh a th ng kê m c 1%. Xu h ng gi m d n c a IVOLew không có ý ngh a th ng kê. K t qu phân tích h i quy trung bình không trong s bi n đ ng r i ro phi h th ng không thay đ i trong giai đo n nghiên c u, trong khi trung bình c a t ng bi n đ ng r i ro có xu h ng gi m. Ng c l i, k t qu phân tích h i quy trung bình theo tr ng s bi n đ ng r i ro đ c thù thay đ i theo chi u h ng gi m trong giai đo n nghiên c u. Tuy nhiên, các h s khuynh h ng (Trend) theo IVOLvw, TOTVOLew và TOTVOLvwcó các giá tr (-0.000003, -0.00011, -0.00015) đ c xem là có giá tr quá nh g n b ng không nên có th xem đây là m t xu h ng y u.
H s c l ng xu h ng c a bi n đ ng r i ro phi h th ng không tr ng s có giá tr nh và không có ý ngh th ng kêcho th y m c đ đa d ng hóa danh m c c a nhà đ u t không hoàn h o trong su t giai đo n nghiên c u. K t qu nghiên c u th c nghi m phù h p v i gi thuy t H1: Bi n đ ng r i ro phi h th ng không thay đ i theo th i gian.
4.2 Quan h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n c phi u
Ph n này Tác gi trình bày k t qu phân tích đ ki m đ nh gi thuy t nghiên c u H2. Ph ng pháp phân tích h i quy d li u chéo ti p c n theo nghiên c u Fama- MacBecth(1973) đ c s d ng nh m làm rõ quan h c a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n c a CP. Ph ng pháp này đ c gi i thi u chi ti t ch ng 3.
4.2.1 K t qu phân tích
B ng 4.5 cho k t qu trung bình c a các h s h i quy theo d li u chéo (Crossing section) theo t ng tháng c a các CP trong m u nghiên c u. Bi n đ c l p Rilà t su t l i nhu n CP t i t ng th i đi m t. Bi n IV, đ i di n cho r i ro phi h th ng c a CP t i th i đi m t, đ c c l ng là đ l ch chu n c a ph n d theo mô hình FF-3 trong ph n 3.2. Bi n BETA, là h s c l ng trên 50 tu n trong n m đ i di n cho r i ro h th ng, đ c tính toán theo công th c ph n 3.2. Các bi n SIZE, BM l n l t là Quy mô v n hóa th tr ng c a CP. Nh v y, tác gi ti n ti n ch y 72 ph ng trình h i quy cho m i tháng v i các d li u chéo cho m i mô hình th hi n trong b ng. K t qu trung bình các h s h i quy l n l t c a các mô hình th hi n tác đ ng c a t ng bi n gi i thích v i bi n ph thu c.
Trong mô hình đ c l p (Mô hình 3.3a) h s g c c a bi n r i ro phi h th ng (IV) đ c xác đ nh là l n (0.88) và l n nh t trong các mô hình k t h p v i các bi n ki m soát khác (Mô hình 3.3b; 3.3c; 3.3d ). H s c l ng c a iv không thay đ i nhi u khi k t h p v i các bi n ki m soát khác nh Quy mô và BM. K t qu c l ng trung bình ivcó ý ngh a m c 5% trong mô hình 4 và m c 1% cho mô hình các mô hình khác. Vì v y, nghiên c u lo i b gi thi t iv=0 trong mô hình và k t lu n r ng r i ro phi h th ng IV có m i quan h đ n t su t l i nhu n c a CP.
B ng 4.5 K t qu trung bình các h s h i quy theo d li u chéo
Cons IV Beta Ln(SIZE) Ln(B/M) Adjust- R2
Mô hình 3.3a: Rit = 0,t + iv,t IVi,t+ it
-0.0140 0.8830 0.0136
T stats -0.9510 2.7730
P-value 0.829 0.003
Mô hình 3.3b: Rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t + it
-0.0107 0.7211 -0.0018 0.0738
T stats -0.9338 2.2705 -0.0909
P-value 0.825 0.012 0.536
Mô hình 3.3c: Rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t+ S,tLnSIZEi,t + it
0.0874 0.6870 0.0035 -0.0038 0.0879
T stats 1.4210 2.1290 0.1720 -1.7254
P-value 0.078 0.017 0.432 0.042
Mô hình 3.3d: Rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t+ S,tLnSIZEi,t+ B,tLnBMi,t + it
-0.0523 0.7757 0.0016 -0.0020 0.0215 0.0950 T stats -0.8736 2.4531 0.0813 0.9085 4.0683
P-value 0.809 0.007 0.468 0.082 0.000
K t qu trong b ng 4.5 cho th y nh h ng c a BETA đo l ng s nh y c m t su t l i nhu n c a ch ng khoán v i r i ro h th ng có giá tr r t th p và không có ý ngh a th ng kê. K t qu c ng th hi n hai y u t khác là LnSIZE và LnBM có giá trung bình h s g c r t th p nh ng có ý ngh a th ng kê. K t qu nghiên c u trên th hi n đ c h s BETA c a CP ch a ph n ánh đ c h t t su t l i nhu n k v ng c a nhà