Bekaert (2009) nghiên c u di n r ng trên 23 TTCK phát tri n cho r ng không có xu h ng thay đ i c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong giai đo n sau 1997. K t qu c a Bekaert (2009) nh t quán v i nghiên c u Nartea (2009) trên TTCK Philippines trong giai đo n 1992-2007. Angelidis (2010) nghiên c u trong 24 th tr ng ch ng khoán m i n i c ng cho k t qu t ng t .
i v i TTCK VN, M t th tr ng còn khá non tr có s l ng CP niêm y t khá khiêm t n và có th i gian hình thành phát tri n khá ng n, nên vi c nghiên c u bi n đ ng r i ro phi h th ng còn nhi u h n ch . c bi t, th i gian l y m u cho nghiên c u là 2007-2012 khá ng n nh ng b nh h ng l n t kh ng ho ng kinh t th gi i. Tuy nhiên, trên n n t ng k t lu n trên các nghiên c u trên các th tr ng phát tri n và m i n i trong th i gian g n đây nên đ tài đ a ra gi thuy t cho nghiên c u nh sau.
H1: Bi n đ ng r i ro phi h th ng không có xu h ng trong giai đo n nghiên c u.
2.5.2 Gi thuy t v quan h gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n.
Mô hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n c b n do Sharpe (1964) đ a ra có th đ c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr ng v n. Vi c gi i thích l i nhu n ch ng khoán d a trên các gi đ nh c a nhà đ u t và các gi đ nh v th tr ng nh đ c gi i thi u ph n 2.1. R i ro phi h th ng trong mô hình CAPM đ c b qua do vi c đa d ng hóa danh m c đ u t . Tuy nhiên, nhi u nghiên c u th c nghi m đã ph n bác l i lý thuy t này. Ví d , Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thìh s yêu c u đ c bù đ p chi phí cho r i ro đ c thù này. Có nhi u nghiên c u th c nghi m c a các nhóm tác gi nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), (Drew 2007), Bali (2008) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n l i nhu n k c a CP. Trên c s các lý thuy t và nghiên c u tr c đây và k t h p v i đ c đi m c a TTCK VN, môt th tr ng còn khá non tr , tác gi đ a ra gi thuy t cho đ tài:
H2 : Bi n đ ng r i ro phi h th ng có m i quan h đ n t su t l i nhu nc a CP . Quan
h c a r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n CP là quan h đ ng bi n.
T k t qu các nghiên c u c a các th tr ng phát tri n nh : Malkiel (1997 & 2006); Dempsey (2001) nghiên c u trong TTCK Úc giai đo n (1990-2000); Drew (2006) t i TTCK c và Anh giai đo n (1991 - 2001); Drew (2002) các TTCK châu Á (H ng Kông, n , Malaysia, và Philippines) và nhi u tác gi khác, tác gi đ a ra gi thuy t nghiên c uv s nh h ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n k v ngtrên th tr ng VN:
H3: Danh m c bi n đ ng r i ro phi h th ng cao thì có t su t l i nhu ncao h n danh m c có bi n đ ng r i ro th p.
Ngoài ra, tác gi c ng ki m đ nhgi thuy t v quan h các bi n Quy mô và BM trong vi c gi i thích t su t l i nhu n k v ng c a CP. Gi thuy t này d a trên trên k t qu nghiên c u c a Fama (1993) nh sau:
H4: T su t l i nhu n c a danh m c có quy mô nh l n h n t su t l i nhu n c a danh m c có quy mô l n.
H5: T su t l i nhu n c a danh m c có t s BM cao thì l n h n t su t l i nhu n c a danh m c có BM th p.
CH NG 3. D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U
Ph n này tác gi gi i thi u v ph ng pháp nghiên c u, d li u, cách tính toán d li u và cách th c hình thành các nhóm danh m c đ u t . Sau cùng, tác gi gi i thi u v các ph ng pháp đ ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u đ a ra trong ph n cu i Ch ng 2.
3.1 Ph ng pháp nghiên c u
Tác gi s d ng ph ng pháp đ nh l ng đ phân tích và tr l i các câu h i nghiên c u đã đ t ra thông qua vi c thu th p d li u và sau đó x lý d li u b ng các ph ng trình h i quy đ tách l c các bi n phân tích. Ph ng pháp nghiên c u c a đ tài ti p c n các nghiên c u th c nghi m tr c đây trên các TTCK n c ngoài và áp d ng vào TTCK Vi t Nam. ng th i, tác gi ki m đ nh tính phù h p c a t ng ph ng pháp và mô hình trong d li u th c t .
3.2 D li u nghiên c u
3.2.1 M u d li u nghiên c u.
Nghiên c u th c nghi m s d ng d li u trên SGDCK HCM. M u d li u nghiên c u đ c thu th p trong giai đo n t 2007-2012. Trong t ng n m, d li u đ c lo i b các công ty thu c ngành tài chính, b o hi m và các công ty có th i gian niêm y t b gián đo n trong giai đo n nghiên c u. S l ng các CP theo t ng n m th hi n nh trong b ng 3.1
B ng 3.1 S l ng mã CP nghiên c u
N M 2007 2008 2009 2010 2011 2012
S/L CP 84 112 137 137 255 276
D li u nghiên c u đ c thu th p trên SGDCK H Chi Minh; website cophieu68.com. Các ch s k toán đ c thu th p thông qua các BCTC đã đ c ki m toán đã đ c công b công khai thông qua SGDCK H Chí Minh.
3.2.2 Thu th p và tính toán các bi n .
T su t l i nhu n ch ng khoán ( Stock returns)
Nghiên c u s d ng t su t l i nhu n theo ngày, theo tu n và theo tháng c a các ch ng khoán. T su t l i nhu n c a ch ng khoán riêng l đ c tính theo công th c sau:
= ( ) ( )
Trong đó:
Pt là giá c a c phi u t i th i đi m t
Pt-1 là giá c a c phi u t i th i đi m tu n t – 1
là thu nh p khác ki m đ c do n m gi CP trong kho ng th i gian t t-1 đ n t (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tính t su t l i nhu n theo tu n, ch s giá ch ng khoán đ c thu th p vào th t hàng tu n. Vi c s d ng ch s giá vào ngày gi a tu n nh m m c đích gi m đi hi u ng đ u tu n và cu i tu n c a th tr ng. T su t l i nhu n hàng tháng đ c tính vào ngày cu i tháng. Ch s giá c a CP công b trên Website: cophieu68.com đã đ c đi u ch nh giá theo l ch s ki n nh c t c ti n m t, c t c b ng c phi u. Vì v y đ tài s d ng ch s giá đi u chnh này đ tính toán và ph c v cho nghiên c u.
T su t l i nhu n danh m c ch ng khoán ( Porfolios returns)
T su t l i nhu n trung bình c a danh m c CP đ c tính toán theo hai cách:
T su t l i nhu n trung bình không có tr ng s đ c tính toán theo công th c(3.2).
o =
T su t l i nhu n trung bình có tr ng s đ c tính toán theo công th c (3.3).
o = 3)
Trong đó:
• là su t sinh l i c a c phi u (i) t i th i đi m t
• là s l ng mã CP trong danh m c
• t tr ng v n hóa c a CP (i) trong danh m c P
Lãi su t phi r i ro đ c thu th p trên SGDCK Hà N i. Lãi su t phi r i ro đ c l y là lãi su t c a trái phi u chính ph k h n 5 n m.
Su t sinh l i th tr ng. (Market returns)
T su t l i nhu n th tr ng đ c l y theo ch s VNINDEX c a SGDCK HCM. Su t sinh l i th tr ng đ c tính theo công th c:
= (3.4)
Giá tr th tr ng ( MC)
Giá tr v n hóa th tr ng c a CP t i th i đi m t đ c xác đ nh b ng công th c.
MCt= Pt * Nt ( 3.5)
Trong đó:
• Pt là giá CP t i th i đi m cu i n m t.
• Ntlà s l ng c phi u đang l u hành t i th i đi m cu i n m t.
T s giá tr s sách trên giá th tr ng. ( BM)
Giá tr BM đ c tính theo công th c: = (3.6)
Trong đó:
• OEt (Owners equity) là V n ch s h u c a Cty t i th i đi m t.
• MCt là v n hóa th tr ng c a CP t i th i đi m
Ch s SMB và HML.
Các ch s SMB và HML này đ c tính theo ph ng pháp Fama (1992). Hàng n m, trong giai đo n nghiên c u, các CP đ c s p x p thành các danh m c theo quy mô v n hóa th tr ng và BM c n c trên giá tr t i th i đi m đ u m i n m. Tr c tiên, ch ng khoán đ c s p x p theo Small-MC và Big-MC. Sau đó, các nhóm CP s đ c s p x p ti p theo vào ba nhóm HIGH-BM , MID-BM, LOW-BM. Nh v y các CP s đ c phân thành sáu danh m c: S/H, S/M, S/L, B/H, B/M và B/L. Ti p theo, Su t sinh l i hàng ngày và hàng tháng c a t ng nhóm danh m c ch ng khoán đ c tính trung bình không tr ng s (equal weighted) và trung bình có tr ng s (value weighted) c a toàn b CP ch a trong danh m c. Các ch s SMB và HML đ c tính toán theo ngày và
SMB =( ) ( ) (3.7)
HML = ( ) ( ) (3.8) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tính toán các giá tr SMB và HML theo tr ng s v n hóa th tr ng t ng t nh công th 3.7 và 3.8 nh ng các su t sinh l i trung bình c a các danh m c đ c tính toán theo t tr ng v n th tr ng nh công th c 3.3
BETA c a CP
BETA c a t ng CP riêng l (i) đ c tính toán theo công th c:
= ( , ) (3.9)
BETA đ c tính toán l i theot ng n m trong su t giai đo n nghiên c u. Giá tr ri và rMđ c tính theo ch s giá vào th t hàng tu n, s li u BETA đ c tính trên 50-51 tu n trong n m.
3.3 o l ng r i ro phi h th ng
3.3.1 o l ng r i ro cho t ng ch ng khoán
Nghiên c u đo l ng s bi n đ ng r i ro phi h th ng b ng ph ng pháp tr c ti p và d li u đ c tính toán theo các ngày trong tháng trong giai đo n nghiên c u. R i ro phi h th ng đ c c l ng thông qua đ l ch chu n c a ph n d (Residual) trong mô hình F-F 3 nhân t .Vi c đo l ng bi n đ ng r i ronày tác gi ti p c n theo ph ng pháp c a Malkiel (2006), Ang và ctg (2006), Ang và ctg (2009), Chua (2006), Bali (2008) khi nghiên c u trên các th tr ng th gi i. R i ro phi h th ng đ c tính theo các b c sau:
Tr c tiên, tác gi ch y mô hình FF_3 (Mô hình 3.1) theo d li u ngày trong m i tháng trong giai đo n nghiên c u:
Trong đó:
• i : đ nh y c a ch ng khoán v i bi n đ ng th tr ng.
• Ri,t : l i nhu n hay su t sinh l i CP ngày t-1 đ n t.
• Rm,t :su t sinh l i ch s th tr ng VN INDEX t i ngày t-1 đ n t.
• Rf : su t sinh l i c a tài s n phi r i ro. S d ng lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m và chuy n đ i v su t sinh l i theo ngày
• SMB và HML tính toán nh m c (3.2.2) L y d li u vàtính toán các bi n nh sau:
• : bi n đ ng đ c thù hay còn g i là r i ro phi h th ng là đ l ch chu n c a ph n d trong mô hình theo t ng tháng trong su t giai đo n nghiên c u ( ( , ) )
• : Giá tr t ng bi n đ ng hay còn g i là t ng r i ro c a t ng CP đ c tính toán là đ l ch chu n c a su t sinh l i các ngày trong tháng c a ch ng khoán ( , )
3.3.2 o l ng bi n đ ng trung bình c a th tr ng.
Trên c s tính toán đo l ng bi n đ ng (bi n đ ng t ng th i đi m) c a t ng CP. Tác gi đã tính toán t d li u quá kh đ t o ra giá tr k v ng và v i gi thuy t nhà đ u t không đa d ng hóa hoàn h o danh m c đ u t nên t ng r i ro l n h n r i ro th tr ng. Do v y, bi n đ ng th tr ng đ c đ nh ngh a và tính toán theo các công th c sau: t ng bi n đ ng r i ro không tr ng s . = (3.10) t ng bi n đ ngr i ro theo tr ng s v n hóa th tr ng. = (3.11) bi n đ ng r i ro phi h th ngkhông tr ng s
= (3.12)
bi n đ ng r i ro phi h th ng theo tr ng s v n hóa th tr ng
= (3.13)
3.4 Nghiên c uxu h ng bi n đ ng r i ro c a CP trên SGDCK HCM. Mô hình nghiên c u. Mô hình nghiên c u.
Nghiên c u đi u tra xu h ng bi n đ ng theo th i gian c a các chu i bi n đ ng r i ro c a CP đ ki m đ nh gi thuy t H1 đ t ra trong ph n 2.5, tác gi dùng mô hình h i quy (3.2):
VOLt= + TRENDt (Mô hình 3.2)
Trong đó:
• VOLt là giá tr l n l t c a các bi n , ,
và t i th i gian t. Các bi n này l n đ c tính toán nh trong các công th c (3.10), (3.11), (3.12), (3.13)
• TRENDt là bi n xu h ng theo th i gian t 1/2007-12/2012.
tài ti n hành ki m đ nh m i quan h c a mô hình h i quy b ng ki m đ nh T_stat, đ ng th i ki m đ nh tính d ng c a chu i bi n đ ng b ng ph ng pháp ki m đ nh nghi m đ n v Dickey-Fuller . (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
3.5 Nghiên c u quan h r i ro phi h th ngv i t su t l i nhu n CP
ki m đ nh gi thuy t nghiên c u H2, Tác gi ki m tra quan h gi a bi n đ ng r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n ch ng khoán b ng ph ng pháp phân tích h i quy theo d li u chéo, ti p c n nghiên c u c a Fama-MacBeth (1973).
Mô hình nghiên c u
T i m i tháng trong giai đo n nghiên c u, tác gi ch y các ph ng trình h i quy v i d li u chéo g m t t c các ch ng khoán trong m u:
rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t + it (Mô hình 3.3b)
rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t+ S,tLnSIZEi,t + it (Mô hình 3.3c)
rit = 0,t + iv,t IVi,t+ ,t BETAi,t+ S,tLnSIZEi,t+ B,tLnBMi,t + it (Mô hình 3.3d)
i= 1, 2, 3…, Nt và t= 1, 2, 3…,T Trong đó
• rit là l i nhu n v t m c c a ch ng khoán i trong tháng th t
• IVi,t là các bi n đ ng r i ro phi h th ng
• Beta, LnSIZE, LnBM là bi n ki m soát đ c tính toán ph n trên.
• it là s h ng nhi u c a mô hình.
• Nt là s l ng mã CP trong d li u chéo t i tháng th t.
Ki m đ nh gi thuy t
tìm đ c m i quan h gi a bi n đ ng r i ro phi h th ng v i t su t sinh l i c a CP, tác gi quan tâm đ n tham s iv,t . Sau khi ch y mô hình, thu th p 72 m u giá tr iv,t ti n hành tính toán các giá tr trung bình và ph ng sai c a , theo 72 tháng quan sát theo các công th c sau:
, = , (3.14)
, = ( , , )
( ) (3.15) Tính toán giá tr t-statistic theo công th c sau:
, = ,
( ,)/ ( 3.16)
ki m đ nh gi thuy t nghiên c u H2đ c hình thành trên c s nhà đ u t ch a đ kh n ng n m gi danh m c đ c đa d ng hóa hoàn h o, r i ro phi h th ng có th tác