B ng 4.4 trình bày k t qu tính toán t su t l i nhu n trung bình c a ba danh m c s p x p theo m c bi n đ ng r i ro phi h th ng. FF3 Alpha là h s Alpha c a t ng danh m c đ c tính toán trên mô hình Fama-French ba y u t . Các danh m c s p x p theo r i ro phi h th ng l n l t đ c ký hi u nh sau: H_IV là danh m c ch a các CP có r i ro phi h th ng cao; M_IV là danh m c ch a các CP có r i ro phi h th ng trung bình; L_IV là danh m c ch a các CP có r i ro phi h th ng th p. Các giá tr trong ngo c th hi n m c ý ngh a th ng kê c a h s trong mô hình h i quy.
Ph n A b ng 4.4, th hi n giá tr trung bình không tr ng s c a t su t l i nhu n CP c a các danh m c phân chia theo m c đ bi n đ ng r i ro phi h th ng. T su t l i nhu n trung bình c a các danh m c H_IV là 2.39% và gi m d n l n l t v i M_IV (- 0.16%), L_IV (-0.87%). Chênh l ch c a l i nhu n c a H_IV và L_IV là 3.26%. Tuy nhiên, các giá tr trung bình này có đ l ch chu n khá l n.
B ng 4.4B ng giá tr t su t l i nhu n và h s Alpha các danh m c
Reurn of portfolios sorted by IV
A. Equal weighted B. Value weighted
Reurn FF3_Alpha Reurn FF3_Alpha
Portfolio MEAN Std.DEV Alpha Std.Err MEAN Std.DEV Alpha Std.Err
H_IV 0.0239 0.1310 0.0161 0.0061 0.0387 0.1533 0.0443 0.0078 (0.010) (0.000) M_IV -0.0016 0.1246 -0.010 0.0046 0.0060 0.1311 0.0069 0.0045 (0.001) (0.003) L_IV -0.0087 0.1166 -0.0217 0.0040 -0.0144 0.1171 -0.0142 0.0036 (0.000) (0.000) HIVMLIV 0.0326 0.0614 0.0378 0.0530 0.0585 K t qu ki m đ nh l a ch n mô hình c l ng phù h p tham kh o Ph l c2
Các c t ti p theo th hi n giá tr h s Alpha c a l n l t ba nhóm danh m c. H s Alpha c a H_IV là 1.61% cao h n l n l t hai danh m c M_IV (-1,58), L_IV(- 2,17%), và các h s này đ u có ý ngh a th ng kê m c 1%. Chênh l ch Anpha c a danh m c H_IV và L_IV là 3,78%. K t qu cho th y r ng h s Alpha gi m d n t danh m c bi n đ ng r i ro phi h th ng cao đ n danh m c bi n đ ng r i ro phi h th ng th p.
Ph n B b ng 4.4 th hi n giá tr trung bình có tr ng s c a t su t l i nhu n CP c a các danh m c phân chia theo r i ro phi h th ng. T su t l i nhu n trung bình c a các danh m c l n l t là H_IV (3.87%) , M_IV (-0.6%), L_IV (-1.4%). Chênh l ch c a l i nhu n c a H_IV và L_IV là 5.3%. Tuy nhiên, các giá tr trung bình này có đ l ch chu n khá l n.
H s c l ng Alpha trong Ph n B b ng 4.4 l n l t cho các danh m c là H_IV (4.43%) , M_IV (0.69%), L_IV (-1.42%). H s c l ng Alpha đi u có ý ngh a th ng kê m c 1%. K t qu c l ng này t ng t nh trong Ph n A, h s Alpha gi m d n t danh m c có r i ro phi h th ng cao đ n danh m c có r i ro phi h th ng th p. Chênh l ch Alpha c a danh m c H_IV và L_IV là 5,88%.
K t qu h i quy c l ng h s Alpha cho các danh m c s p x p theo r i ro phi h th ng theo hai cách t su t l i nhu n danh m c không tr ng s và t su t l i nhu n danh m c có tr ng s cho k t qu nh t quán v i nhau. Th nh t, thu nh p b t th ng t y u t đ c thù t n t i trong các danh m c đ c s p x p theo r i ro phi h th ng. Th hai, thu nh p b t th ng c a danh m c có r i ro phi h th ng cao thì cao h n thu nh p b t th ng c a danh m c có r i ro phi h th ng th p. K t qu nghiên c u này phù h p v i gi thuy t nghiên c u H3đ t ra trong ph n tr c: Danh m c bi n đ ng r i ro phi h th ng cao thì có t su t l i nhu n cao h n danh m c có r i ro đ c thù th p.
K t qu phân tích l i nhu n trung bình và h s Alpha c a các danh m c s p x p theo bi n đ ng r i ro phi h th ng đi ng c l i k t lu n c a Ang (2006), Ang (2009). Nh ng quan h đ ng bi n này l i nh t quán v i các tác gi khác nh Bainbridge (2009) nghiên c u trên TTCK Úc, Brockman (2009) nghiên c u trên các th tr ng m i n i. N i dung phân tích cho th y có th t ora m t l i nhu n cao h n t kinh doanh nhóm c phi u bi n đ ng r i ro phi h th ng cao so v i nhóm c phi u r i ro phi h th ngth p,
lý v i TTCK VN, m t th tr ng quy mô nh có th i gian thành l p khá ng n, v n đ minh b ch thông tin c ng nh hành vi đ u t c a nhà đ u t t o ra m t th tr ng không hoàn h o, đi u này d n đ n kh n ng kinh danh chênh l ch giá cho các nhà đ u t phân tích CP.
4.3.3 Tác đ ng r i ro phi h th ng trong mô hình m r ng FF-3 y u t . K t qu h i quy các nhóm danh m c theo t su t sinh l i không tr ng s .
B ng 4.7 k t qu h i quy mô hình 3.4 c a các danh m c đ c s p x p c phi u theo Quy mô SIZE và IV v i t su t l i nhu n danh m c tính theo trung bình không tr ng s . K t qu cho th y, h s Beta HIVMLIV t ng d n t nhóm danh m c bi n đ ng th p LIV đ n HIV v i c hai danh m c có quy mô l n và quy mô nh . Các h s Beta HIVMLIV có 5/6 h s có ý ngh a th ng kê m c 10%. c bi t,h s Beta HIVMLIV c a danh m c HIV đ u có ý ngh a th ng kê m c 1% và có giá tr khá l n so v i các danh m c còn l i nên ta k t lu n danh m c r i ro phi h th ng cao thì t o t su t l i nhu n là cao h n so v i các nhóm danh m c r i ro phi h th ng th p. H s xác đ nh hi u ch nh (Adj_R2) c a các danh m c có r i ro phi h th ng cao đ u m c 90% cho th y gi i thích ý ngh a mô hình r t cao.
Xem xét h s c l ng Beta SMB trong b ng 4.7 các h s c a danh m c quy mô nh có giá tr d ng và l n h n các danh m c quy mô l n. H s c l ng Beta SMB c a danh m c (B/LIV) có giá tr nh và không có ý ngh a th ng kê m c 10% nh ng các danh m c còn l i có ý ngh a th ng kê m c1% ho c 5%. Các h s Beta HML
đ u có ý ngh a th ng kê m c 10%.
B ng 4.7 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV ( EW)
DANH M C QUY MÔ L N
B/HIV B/MIV B/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0124 0.011 -0.0144 0.002 -0.0103 0.005
Beta MKT 1.0590 0.000 0.9739 0.000 0.9877 0.000
Beta SMB -0.2928 0.029 0.1804 0.016 -0.0953 0.199
Beta HML 0.0144 0.073 0.2619 0.000 0.1055 0.020
DANH M C QUY M NH
S/HIV S/MIV S/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0243 0.000 -0.007 0.366 -0.01 0.143 Beta MKT 0.8971 0.000 1.0891 0.000 1.0765 0.000 Beta SMB 0.9093 0.000 0.9635 0.000 1.0382 0.000 Beta HML 0.6504 0.000 0.4394 0.000 0.3679 0.000 Beta HIVMLIV 0.7965 0.000 0.0350 0.761 -0.306 0.000 Adj_R2 0.902 0.833 0.828 K t qu ki m đ nh l a ch n mô hình c l ng phù h p tham kh o Ph l c 3
B ng 4.8 trình bày k t qu h i quy mô hình 3.4 c acác danh m c đ c s p x p c phi u theo BM và IV v i t su t l i nhu n danh m c tính theo trung bình không tr ng s . K t qu cho th y, h s Beta HIVMLIV t ng d n t nhóm danh m c r i ro phi h th ng th p (LIV) đ n danh m c có r i ro phi h th ng cao (HIV) v i t t c các nhóm danh m c s p x p theo BM. Tuy nhiên, h s Beta HIVMLIV c a các danh m c khi s p x p k t h p v i BM và IV thì ch có 5/9 h s có ý ngh a th ng kê m c 10%. H s Beta
HIVMLIV c acác danh m c r i ro h th ng cao đ u d ng và có giá tr l n đ ng th i có ý ngh a th ng kê m c 1%. H s xác đ nh hi u ch nh c a các danh m c r i ro h th ng cao l n l t là 88,9%, 89,5,% và 83.9% nên có th k t lu n r i ro phi h th ng c a nhóm danh m c HIV tác đ ng m nh m lên t su t l i nhu n k v ng c a CP và tác đ ng y u đ i v i các nhóm DM còn l i.
Xem xét các h s BetaHML trong B ng 4.8, h s c l ng c a nhóm danh m c có BM cao có giá tr d ng l n h n l n l t các nhóm danh m c có BM trung bình và th p. Tuy nhiên,h s c l ng Beta HML c a danh m c BM th p thì có giá tr nh và không có ý ngh a th ng kê m c 10%.
B ng 4.8 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV
DANH M C BM CAO
H/HIV H/MIV H/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0075 0.302 -0.0174 0.003 -0.0151 0.206 Beta MKT 1.0164 0.000 1.0689 0.000 1.0673 0.000 Beta SMB 0.6529 0.000 0.659 0.000 1.0345 0.000 Beta HML 0.718 0.000 0.7933 0.000 0.8924 0.000 Beta HIVMLIV 0.822 0.000 0.1244 0.286 -0.2483 0.045
DANH M C BM TRUNG BÌNH
M/HIV M/MIV M/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0084 0.196 -0.0109 0.120 -0.0118 0.014 Beta MKT 1.0079 0.000 0.9998 0.000 0.9575 0.000 Beta SMB 0.2953 0.024 0.5908 0.000 0.0781 0.615 Beta HML 0.1486 0.100 0.2424 0.001 0.3083 0.001 Beta HIVMLIV 0.6505 0.000 0.0887 0.309 -0.1535 0.123 Adj_R2 0.8956 0.8224 0.8197 DANH M C BM TH P
M/HIV M/MIV M/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0255 0.000 -0.0078 0.231 -0.0136 0.000 Beta MKT 0.9846 0.000 1.1602 0.000 0.7982 0.000 Beta SMB 0.2918 0.039 0.3669 0.001 0.0018 0.983 Beta HML -0.0395 0.656 -0.2062 0.007 0.0184 0.718 Beta HIVMLIV 1.0634 0.000 0.0453 0.649 -0.0895 0.085 Adj_R2 0.8395 0.826 0.8058
K t qu ki m đ nh l a chon mô hình c l ng phù h p tham kh o Ph l c 3 K t qu h i quy các danh m c theo t su t sinh l i có tr ng s .
B ng 4.9 trình bày k t qu h i quy c a các danh m c s p x p theo quy mô và IV theo mô hình 3.4 v i t su t l i nhu n c a các danh m c đ c tính trung bình theo t tr ng v n hóa. K t qu c l ng c a mô hình c ng t ng t nh k t qu khi tính su t sinh l i không tr ng s . Các h s Beta HIVMLIV c a các danh m c r i ro phi h th ng cao l n h n l n l t các danh m c có r i ro phi h th ng trung bình và th p. Các h s
Beta HIVMLIV c a mô hình h i quy có 3/6 h s có ý ngh a th ng kê m c 1% và hai h s có ý ngh a m c 5% và m t h s không có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên, xem xét so sánh các h s c a mô hình trong hai danh m c quy mô l n và nh các h s c l ng danh m c quy mô nh không có s thay đ i nhi u so v i danh m c có quy mô v n hóa l n. K t qu này trái ng c k t lu n c a Goyal (2003), đ a ra b ng ch ng th c nghi m v m i quan h đ ng bi ngi ar i ro phi h th ng và l i nhu nv t m c c a danh m c đ u t tính theo t tr ng v n hóa th tr ng giai đo n 1963-2008 c a th tr ng ch ng khoán M . ng th i, k t qu c ng trái ng c Angelidis (2005) cho r ng r i ro phi h th ng c a danh m c quy mô nh có kh d báo l i nhu n k v ng t th nđ i v i nhóm c phi ucó quy mô quy mô v n l n.
Ki m tra h s Beta SMB c a hai danh m c ta th y r ng h s c a danh m c quy mô nh có d u d ng và l n h n danh m c quy mô l n , đ ng th i có 5/6 h s có ý ngh a th ng kê m c 1%.
B ng 4.9 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV( VW)
DANH M C QUY MÔ L N
B/HIV B/MIV B/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0043 0.408 0.0038 0.384 -0.0031 0.029 Beta MKT 1.0642 0.000 1.0804 0.000 0.9585 0.000 Beta SMB -0.2386 0.006 -0.1978 0.003 -0.3565 0.000 Beta HML -0.0422 0.405 0.3921 0.000 0.1110 0.028 Beta HIVMLIV 0.9075 0.000 0.1005 0.050 -0.2528 0.000 Adj_R2 0.921 0.900 0.945
DANH M C QUY MÔ NH
S/HIV S/MIV S/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0029 0.485 0.0098 0.214 0.0045 0.297 Beta MKT 0.9544 0.000 1.0100 0.000 1.1548 0.000 Beta SMB 0.5949 0.000 0.1512 0.170 0.8552 0.000 Beta HML 0.2159 0.000 0.4987 0.000 -0.0844 0.154 Beta HIVMLIV 0.7316 0.000 0.0909 0.270 -0.1659 0.040 Adj_R2 0.952 0.825 0.890
K t qu ki m đ nh l a chon mô hình c l ng phù h p tham kh o Ph l c 4
B ng 4.10 trình bày k t qu h i quy c a các nhóm danh m c s p x p theo BM và IV theo mô hình 3.4 v i t su t l i nhu n c a các danh m c đ c tính trung bình theo t tr ng v n hóa. H s c l ng Beta HIVMLIV có 6/9 danh m c có ý ngh a th ng kê.
c bi t, các h s Beta HIMLIV c a các danh m c có bi n đ ng r i ro phi h th ng cao (HIV) đ u có giá tr l n nh t và có ý ngh a th ng kê m c 1%.
Ki m tra h s h i quy Beta HML, các danh m c có BM cao có h s c l ng d ng và cao h n l n l t các danh m c BM trung bình và BM th p. H s Beta HML c a 7/9 danh m c có ý ngh a thông kê 1%.
B ng 4.10 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV (VW)
DANH M C BM CAO
Coefficient
H/HIV H/MIV H/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.0058 0.319 -0.0208 0.003 -0.0088 0.129 Beta MKT 0.9583 0.000 1.0909 0.000 0.9107 0.000 Beta SMB 0.0994 0.320 0.0016 0.990 -0.0855 0.350 Beta HML 0.6914 0.000 0.6398 0.000 0.7484 0.000 Beta HIVMLIV 0.9456 0.000 0.3696 0.003 -0.0913 0.106 Adj_R2 0.925 0.756 0.773 DANH M C BM TRUNG BÌNH Coeffcient
M/HIV M/MIV M/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha 0.0139 0.030 -0.0040 0.526 -0.0197 0.005 Beta MKT 1.1552 0.000 1.0034 0.000 1.1112 0.000 Beta SMB -0.8807 0.000 -0.1070 0.258 -0.1506 0.029 Beta HML 0.8167 0.000 0.5797 0.000 0.2544 0.001 Beta HIVMLIV 0.5289 0.000 0.1489 0.043 0.0984 0.149 Adj_R2 0.838 0.884 0.871 DANH M C BM TH P
L/HIV L/MIV L/LIV
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
Anpha -0.00803 0.285 0.0043 0.561 0.0016 0.662 Beta MKT 1.04375 0.000 1.0906 0.000 0.9336 0.000 Beta SMB 0.19740 0.150 -0.1375 0.251 -0.3396 0.000 Beta HML -0.55605 0.000 0.1639 0.110 0.0364 0.603 Beta HIVMLIV 1.01285 0.000 0.0046 0.961 -0.3128 0.000 Adj_R2 0.822 0.857 0.910
K t qu ki m đ nh l a chon mô hình c l ng phù h p tham kh o Ph l c 4 4.3.4 T ng h p k t qu
K t qu nghiên c u tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n các danh m c cho k t qu phù h p v i gi thuy t nghiên c u H3. Danh m c có r i ro phi h th ng cao có ph n bù đ p t su t l i nhu n cao h n l n l t các danh m c r i ro h th ng trung bình và