TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU VỐN NƯỚC NGOÀI ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Trang 1

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU VỐN NƯỚC NGOÀI ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

Trang 2

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài

Với sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng của dòng vốn đa quốc gia trong hai thập niên vừa qua, vấn đề về khả năng ảnh hưởng của vốn đầu tư nước ngoài lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty cũng như nền kinh tế ngày càng được quan tâm hơn NHóm nghiên cứu quyết định thực hiện đề tài này nhằm kiểm định liệu có mối liên hệ nào giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty hay không và tác động nếu có thì theo chiều hướng nào Từ đó giúp đưa ra những nhận định khách quan và toàn diện về vấn đề đầu tư nước ngoài ở một thị trường quốc gia mới nổi như Việt Nam và hơn hết là đề xuất các biện pháp giúp quản lý và sử dụng hiệu quả nguồn vốn nước ngoài dưới cấp độ các doanh nghiệp tiếp nhận đầu tư

Mục tiêu nghiên cứu

Qua một số bài nghiên cứu trước đây đã tham khảo, nhóm nghiên cứu nhận thấy

có rất nhiều kết luận về mối tương quan giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty được thực hiện ở những quốc gia khác nhau trên thế giới Vậy với nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, các kiểm định trên nếu được thực hiện sẽ cho ra kết quả như thế nào? Đây sẽ là những kết luận có thể đạt được từ kết quả thực nghiệm của công trình để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu như: thành phần sở hữu nước ngoài có tác động lên thành quả tài chính của doanh nghiệp hay không ? Nếu

có thì tác động theo hướng tích cực hay tiêu cực? Câu hỏi thứ hai là có sự khác biệt trong hiệu suất doanh nghiệp khi thay đổi tỷ trọng đóng góp của cổ đông nước ngoài hay không ? Thứ ba, sự xuất hiện của thành viên nước ngoài trong HĐQT công ty có đem lại đóng góp tích cực cho việc điều hành công ty và giúp nó cải thiện hiệu quả tài chính hay không ? Và đây cũng chính là những mục tiêu ban đầu được đặt ra cho bài nghiên cứu này

Trang 3

Phương pháp nghiên cứu

Đánh giá tác động của thành phần sở hữu nước ngoài có thể được thực hiện bằng cả hai phương pháp định tính và định lượng hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên, kết quả của đánh giá định tính chủ yếu mang tính mô tả, xác định khả năng có hay không

có các tương quan giữa sở hữu nước ngoài với thành quả công ty (biểu hiện qua “tác

được đề cập ở phần sau của bài nghiên cứu) nhưng không đánh giá được là

nó có thực sự xuất hiện hay không và mức độ tác động của nó như thế nào Đánh giá bằng phương pháp định lượng khắc phục điểm yếu này trên cơ sở áp dụng các mô hình kinh tế lượng được sử dụng ngày càng nhiều Từ đó có thể rút ra những kết luận cụ thể hơn và vì vậy có ý nghĩa hơn đối với chủ doanh nghiệp được đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách

Về nghiên cứu định tính, trước hết thông qua việc thu thập các số liệu, dữ liệu

có liên quan bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kết luận ban đầu cho hướng nghiên cứu này thông qua các phân tích định tính để trả lời sơ lược các câu hỏi nghiên cứu ban đầu như liệu thành phần sở hữu vốn nước có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công

ty không, hay như có hiệu ứng lan truyền của các công ty nước ngoài không, quá trình chuyển giao công nghệ như thế nào qua các thời kỳ và đã thúc đẩy nền kinh tế nói chung và các công ty nói riêng phát triển như thế nào

Về phương pháp định lượng thì bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp dùng bảng dữ liệu chéo giữa các công ty để phân tích Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng trong bài nghiên cứu này giúp chúng ta có thể phân tích cho nhiều công ty theo thời gian bằng cách kết hợp thông tin theo chuỗi thời gian và thông tin chéo giữa các công ty Khi mối quan hệ giữ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu nước ngoài được phân tích trong một mô hình hồi quy chéo dạng bảng dữ liệu kết hợp với việc lấy

1

Xem phần 4.1 “Nhận định về tác động của thành phần sở hữu vốn nước ngoài qua nghiên cứu định tính”

Trang 4

trọng số theo dữ liệu chéo giữa các doanh nghiệp sẽ giúp khắc phục hiện tượng đa công

Nội dung nghiên cứu

Từ một số kết quả nghiên cứu định tính nhóm nghiên cứu nhận thấy khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài là khu vực phát triển năng động, ngày càng phát huy vai trò quan trọng và có những đóng góp đáng kể cho sự phát triển kinh tế - xã hội

mô, không thể không kể đến những hiệu quả gián tiếp mà nó mang lại cho các doanh nghiệp trong nước, vốn là những yếu tố không lượng hóa được và thường được nhắc

đến dưới cụm từ “tác động lan tỏa” hay “tác động tràn” (spillover effect) Đó là, đầu tư

nước ngoài đã mang đến những phương thức đầu tư kinh doanh mới, từ đó tác động lan tỏa đến các thành phần kinh tế khác của nền kinh tế, khơi dậy nguồn lực đầu tư trong nước Thông qua sự liên kết giữa doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với các

2

Đa cộng tuyến là hiện tượng tồn tại mối quan hệ tuyến tính “hoàn hảo” hoặc chính xác giữa một số hoặc tất cả các biến giải thích trong một mô hình hồi qui Khi có đa cộng tuyến hoàn hảo, không thể có lời giải duy nhất cho các hệ số hồi quy riêng Ta chỉ có thể có được lời giải duy nhất cho tổ hợp tuyến tính của các hệ số này Trường hợp đa cộng tuyến không hoàn hảo thường hay gặp trong thực hành Đa cộng tuyến gây ra nhiều hậu quả như là tăng sai số chuẩn, dấu của các ước lượng về hệ số hồi quy có thể sai

3 Phương sai không đồng đều (Heteroskedasticy) là hiện tượng một biến độc lập trong mô hình có quan hệ một cách hệ thống với sai số của mô hình Việc tồn tại phương sai không đồng đều trong mô hình tuy không làm ảnh

hưởng tới kết quả hệ số ước lượng tức là hệ số ước lượng vẫn thống nhất (consistent) và không chênh lệch

(unbiased) nhưng lại làm ảnh hưởng tới phương sai của hệ số và vì vậy làm cho kiểm định F và kiểm định t ít có

ý nghĩa Hiện tượng này khá phổ biến với chuỗi số liệu chéo

4

Tự tương quan là do có sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo) mà nguyên nhân khách quan là do quán tính chuỗi thời gian, hiện tượng mạng nhện và các độ trễ Hậu quả của hiện tượng này cũng tương tự như

Phương sai không đồng đều

5 Theo thống kê, sau 25 năm thu hút vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI), nguồn vốn này đã tác động tích cực đến sự phát triển kinh tế - xã hội của Việt nam Bình quân hằng năm, các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài đóng góp hơn 50% tổng kim ngạch xuất khẩu Khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài đã tạo ra khoảng 2 triệu việc làm trực tiếp cùng hàng chục vạn việc làm gián tiếp Hiện nay, tại Việt Nam, có hơn 13.500 dự án đầu tư nước ngoài còn hiệu lực với tổng vốn đăng ký là 200 tỷ USD

Trang 5

doanh nghiệp trong nước, công nghệ và năng lực quản lý, kinh doanh được chuyển giao từ doanh nghiệp có vốn ngoại sang các doanh nghiệp trong nước

Mặt khác, các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài cũng tạo động lực cạnh tranh cho các doanh nghiệp trong nước nhằm thích ứng bối cảnh toàn cầu hóa, qua đó nâng cao năng lực của các doanh nghiệp trong nước Ngoài ra, đầu tư nước ngoài đã mở rộng quy mô thị trường trong nước, thúc đẩy sự hình thành và phát triển của nhiều ngành, lĩnh vực dịch vụ cũng như sản phẩm mới Đồng thời, đầu tư nước ngoài cũng góp phần quan trọng trong việc giới thiệu, đưa các sản phẩm hàng hóa có xuất xứ từ Việt Nam vào thị trường quốc tế, tăng năng lực cạnh tranh của sản phẩm Việt Nam

Về mặt định lượng bài nghiên cứu này chạy hai nhóm mô hình hồi quy khác nhau, sử dụng hai biến phụ thuộc khác nhau là EBITTA và ROA, để tìm hiểu về mối quan hệ giữa tỷ lệ vốn cổ phần được sở hữu bởi người nước ngoài và hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty

Trong nhóm mô hình đầu tiên, EBITTA được sử dụng như là biến phụ thuộc để

đo lường thành quả hoạt động của công ty thông qua tỷ số thu nhập trước thuế và lãi vay với tổng tài sản Kết quả của mô hình đầu tiên chỉ ra rằng có mối quan hệ đáng kể giữa EBITTA và biến giải thích FIPERCENT Tuy nhiên tiếp tục phân tích thấy rằng mối quan hệ này là đáng kể do các tác động khác nhau của các mức độ sở hữu vốn khác nhau đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty Trong mô hình thứ ba phát hiện rằng các công ty có người nước ngoài sở hữu ở mức độ thấp hoạt động tốt hơn các công ty nội địa (tức là các công ty không có hoặc có số vốn đầu tư nước ngoài rất nhỏ) đồng thời các công ty có sở hữu nước ngoài đa số hoạt động kém hiểu quả hơn các công ty nội địa hay có ít vốn đầu tư bởi người nước ngoài Phân tích theo năm trong

mô hình thứ tư cũng khẳng định những phát hiện này là phù hợp Những kết quả này cho thấy rằng quyền sở hữu cổ phần của một công ty có vốn đầu tư nước ngoài là rất quan trọng trong vấn đề cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty thông qua việc vận dụng những kỹ năng công nghệ tiên tiến vào công ty ở nước sở tại, nhưng kết quả cũng cho thấy rằng hiệu ứng này giảm đi khi quyền sở hữu nước ngoài vượt quá một mức độ

Trang 6

nhất định Có thể khẳng định rằng hiệu ứng này là do thực tế tại Việt Nam có những cách thức nhất định về kinh doanh khiến cho thành phần sở hữu vốn trong nước vẫn giữ một vai trò quan trọng trong việc mang lại hiệu suất hoạt động tốt hơn cho công ty

ROA được sử dụng như là biến phụ thuộc của nhóm mô hình thứ hai Bài nghiên cứu cho thấy sự gia tăng sở hữu nước ngoài làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty Bên cạnh đó kết quả của mô hình thứ 5 cũng chỉ ra rằng việc thành viên HĐQT là người nước ngoài cũng tác động đáng kể và tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của công ty với hệ số khá nhỏ, điều này đưa ra một cái nhìn khác về quan điểm cho rằng một nhà quản trị nước ngoài hầu hết sẽ giúp công ty cải thiện tình hình tài chính của nó thông qua những kỹ năng quản lý tiên tiến hay kinh nghiệm có được từ nước ngoài áp dụng vào các công ty nước sở tại Kết quả từ mô hình thứ 7 cho thấy các công ty có vốn sở hữu nước ngoài thiểu số hoạt động tốt hơn các công ty nội địa Qua phân tích hàng năm cho thấy những kết quả phù hợp với các lập luận trước đó, cụ thể

là ở một mức độ nhất định khi tăng vốn đầu tư nước ngoài thì công ty sẽ bắt đầu hoạt động kém hiệu quả hơn, nhất là vào năm 2008 Các kết quả cuối cùng từ mô hình này cũng cho thấy rằng hiệu quả kinh doanh của các công ty giảm sút khi công ty được đầu

tư hoàn toàn bằng nguồn vốn trong nước hay chỉ có một tỷ lệ rất thấp quyền sở hữu thuộc về nhà đầu tư nước ngoài

Kết quả tổng thể của nghiên cứu này cho thấy: quyền sở hữu nước ngoài đạt đến một mức độ nhất định sẽ cải thiện hiệu quả tài chính các công ty ở Việt Nam, nếu tỷ lệ

sở hữu này càng tăng thì việc bổ sung quyền sở hữu của người nước ngoài không làm tăng thêm lợi nhuận công ty mà trái lại còn làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty Các công ty nội địa cùng với mối quan hệ giữa các công ty trong nước với nhau trên phương diện chủ sở hữu và quản lý mang đến một số lợi thế cho các công ty sở hữu trong nước mà các công ty sở hữu nước ngoài đa số không thể đạt được Vì vậy, có thể kết luận rằng tác động của đầu tư nước ngoài nói chung lên các công ty Việt Nam là tích cực, miễn là các tổ chức hay cá nhân nước ngoài đầu tư vào các công ty trong

Trang 7

nước ở mức độ cho phép mà theo kết quả mô hình là ở mức độ thấp (5-25%) sẽ giúp tăng hiệu quả hoạt động cho công ty

Bên cạnh đó bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định liệu những thay đổi trong hiệu quả hoạt động tài chính có ảnh hưởng đến phần trăm cổ phần sở hữu bởi người nước ngoài Một bài kiểm tra để đánh giá tác động những thay đổi của các công

cụ đo lường hiệu quả tài chính (tức là biến phụ thuộc trong mô hình nguyên mẫu) lên

tỷ lệ sở hữu nước ngoài qua các năm 2008-2010 đã được thực hiện và cho ra kết quả là mối quan hệ nghịch này không có ý nghĩa về mặt thống kê, điều này chứng tỏ việc sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngoài như một biến ngoại sinh là điều hợp lý

Đóng góp của đề tài

Đóng góp của bài nghiên cứu này là có thể được xem như một cơ sở lý luận cho các đề tài nghiên cứu tiếp theo về mối liên hệ giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài

và hiệu quả hoạt động của công ty nói chung

Về mặt thực tiễn bài nghiên cứu này giúp chúng ta có cái nhìn rõ nét và toàn diện hơn về quá trình tiếp nhận, quản lý và sự dụng vốn đầu tư nước ngoài dưới cấp độ doanh nghiệp đã thực sự hiệu quả hay chưa thông qua việc điều tra tác động giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài và hiệu quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp tiếp nhận vốn Từ đó giúp các nhà chức trách, cơ quan quản lý cũng như các chủ doanh nghiệp nắm bắt và sử dụng tốt nguồn vốn này mang lại lợi ích cao nhất cho nền kinh tế trong nước

Hướng phát triển của đề tài

Trong thời gian tới các đề tài nghiên cứu về vấn đề đầu tư nước ngoài vào Việt Nam có thể tiếp tục phát triển từ công trình nghiên cứu này chẳng hạn như thực hiện tiếp bài nghiên cứu này nhưng mở rộng cỡ mẫu lên tất cả các công ty có niêm yết trên

cả hai sàn HoSE và HNX hay tất cả các doanh nghiệp tại Việt Nam, cũng như mở rộng khoảng thời gian quan sát lên 5 đến 10 năm, điều này giúp cân bằng ảnh hưởng đột

Trang 8

biến của một vài năm có những sự kiện đặc biệt diễn ra trong khoảng thời gian quan sát Rộng hơn nữa là việc nghiên cứu về sự tương tác của các thành phần sở hữu vốn khác nhau trong doanh nghiệp và chúng ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó

Trang 9

Tham khảo

Agrawal, Anup, and Charles Knoeber (1996): “Firm performance and mechanisms

to control agency problems between managers and shareholders.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, 377-397

Chhibber, P.K and S.K Majumdar (1999) “Foreign ownership and profitability:

Property rights, control and the performance of firms in Indian industry” J Law Econ.,

42, 209-238

Cui, Huimin, and Y.T Mak (2002) “The relationship between managerial

ownership and firm performance in high R&D firms.” Journal of Corporate Finance,

8, 313-336

Demsetz, H and B Villalonga (2001) “Ownership structure and corporate

performance” J Corp Finance, 7, 209-233

Demsetz, H (1983).” The structure of ownership and the theory of the firm” J Law

Econ., 26, 375-390

Gomes, L and K Ramaswamy (1999) “An empirical examination of the form of

the relationship between multinationality and performance” J Int Bus Stud., 30:

173-187

Himmelberg, C.P., R.G Hubbard and D Palia (1999) “Understanding the

determinants of managerial ownership and the link between ownership and

performance” J Financ Econ., 53: 353-384

Nguyễn Thị Tuệ Anh, Vũ Xuân Nguyệt Hồng, Trần Toàn Thắng, Nguyễn Mạnh Hải (2006) “Tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài tới tăng trưởng kinh tế ở Việt

Nam” Dự án SIDA, trang 35-61

Trang 10

Phụ lục

Phụ lục 1:

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình, định nghĩa các biến và

những kỳ vọng về dấu của hệ số của các biến

Biến phụ thuộc

Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu hơn 25%

số cổ phần của công ty được sở hữu bởi người nước ngoài, ngược lại nhận giá trị là 0

+

MIN2008

Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu người nước ngoài sở hữu 25% số cổ phần của công

ty hoặc ít hơn (nhưng lớn hơn 5%) vào năm

2008 và ngược lại thì nhận giá trị là 0

+

Trang 11

MIN2009

+

MIN2010

+

MAJ2008

số cổ phần của công ty được sở hữu bởi người nước ngoài vào năm 2008, ngược lại nhận giá trị là 0

+

MAJ2010

+

DOM2008

Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty được sở hữu nội địa hoàn toàn hoặc cổ phần của công ty được người nước ngoài sở hữu

ít hơn 5% vào năm 2008, ngược lại nhận giá trị 0

-

Trang 12

DOM2009

-

DOM2010

-

Biến kiểm soát

Nguồn: Kết quả tổng hợp bởi nhóm nghiên cứu

Trang 13

Phụ lục 2:

Bảng 3.3: Các dạng mô hình cùng các biến được sử dụng trong mô hình

9 biến kiểm soát được sử dụng cho tất cả 8 mô hình và bao gồm các biến như

INVTURNOVER, CURRENTRA và NETSALESTA

Trang 14

Số thứ tự Từ viết tắt Nội dung

Trang 15

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình, định nghĩa các biến và những

kỳ vọng về dấu của hệ số của các biến

Bảng 3.3: Các dạng mô hình cùng các biến được sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1: Kết quả nhóm mô hình sử dụng EBITTA làm biến phụ thuộc

Bảng 4.2: Kết quả nhóm mô hình sử dụng ROA làm biến phụ thuộc

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1 : Đầu tư trực tiếp nước ngoài giai đoạn 1988-2010

Hình 4.1: FDI thực hiện so với tổng đầu tư toàn xã hội và đóng góp của khu vực có

vốn đầu tư nước ngoài trong GDP (theo giá hiện hành)

Trang 16

Phụ lục 2: Các kiểm định về quan hệ nhân quả giữa hiệu quả hoạt động tài chính và

cấu trúc sở hữu vốn nước ngoài

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy của 8 mô hình theo phương pháp GLS – Cross sectional

weights

Trang 17

1 GIỚI THIỆU 2

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 14

3.1 Dữ liệu và chọn mẫu 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu 21

4 NỘI DUNG CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Nhận định về tác động của thành phần sở hữu vốn nước ngoài qua nghiên cứu định tính 28

4.2 Nhóm mô hình sử dụng EBITTA làm biến phụ thuộc: 30

4.3 Nhóm mô hình sử dụng ROA làm biến phụ thuộc: 37

4.4 Thảo luận: 43

5 KẾT LUẬN 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Trang 18

TÓM LƢỢC

Với sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng của dòng vốn đa quốc gia trong hai thập niên vừa qua, vấn đề về khả năng ảnh hưởng của vốn đầu tư nước ngoài lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty cũng như nền kinh tế ngày càng được quan tâm hơn Mục đích của bài nghiên cứu này là tìm hiểu mối tương quan giữa

thành phần sở hữu nước ngoài và thành quả tài chính của các doanh nghiệp

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định thống kê và hồi quy cho mẫu 168 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn 3 năm

từ 2008-2010 Để chứng minh rằng liệu có sự khác biệt đáng kể nào trong thành quả kinh doanh của công ty nhờ vào sở hữu nước ngoài hay không, đồng thời xác định mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài với các chỉ số tài chính đo lường kết quả kinh doanh của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu cho thấy một thực tế rằng tại Việt Nam, sự hiện diện của thành phần nước ngoài với một tỷ lệ nhất định đã cải thiện thành quả kinh doanh của doanh nghiệp, so với một công ty nội địa cùng ngành Tuy nhiên, hai nhân tố trên không phải lúc nào cũng biến thiên cùng chiều với nhau, hay nói cách khác là

tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao lại không làm cho thành quả của doanh nghiệp tốt đẹp hơn Thông qua kết quả của bài, nhóm nghiên cứu nhận thấy việc nhìn nhận và đánh giá lại việc sử dụng đồng vốn đầu tư từ nước ngoài đối với nước ta nói chung

và với các doanh nghiệp tiếp nhận vốn đầu tư nước ngoài nói riêng là vô cùng cần thiết

Trang 19

1 GIỚI THIỆU

Trong các lý luận về tăng trưởng kinh tế thì nhân tố vốn luôn được đề cập trước hết Một khi nền kinh tế muốn tăng trưởng nhanh hơn, nó cần nhiều vốn hơn nữa Nếu vốn trong nước không đủ thì dòng tiền đầu tư từ nước ngoài bao gồm vốn đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp (FDI và FII) trở thành nguồn tài chính vô cùng quan trọng với bất kì quốc gia nào, đặc biệt là các thị trường mới nổi như Việt Nam Thu hút vốn FDI từ các công ty đa quốc gia sẽ giúp nước sở tại có cơ hội tiếp thu công nghệ, bí quyết quản lý và tham gia vào mạng lưới sản xuất toàn cầu, thuận lợi đẩy mạnh xuất khẩu, tạo điều kiện giải quyết các vấn đề về việc làm và nâng cao tay nghề thông qua quá trình đào tạo chuyên nghiệp cho người lao động Không những vậy, khoản thuế do các xí nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài nộp còn là nguồn thu ngân sách rất dồi dào Trong khi nguồn vốn FDI có vai trò trực tiếp thúc đẩy sản xuất, thì FII lại có tác động kích thích thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch, tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nước tiếp cận với nguồn vốn mới, nâng cao vai trò quản lý nhà nước và chất lượng quản trị doanh nghiệp, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các

mối quan hệ kinh tế trong nước và trên thế giới

FDI là hình thức đầu tư của các cá nhân hay tổ chức nước ngoài bằng cách thiết lập đồng thời quản lý cơ sở kinh doanh, dưới nhiều hình thức như liên doanh, doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài, hợp đồng hợp tác kinh doanh, BOT, công ty

mẹ con, công ty cổ phần, chinh nhánh công ty nước ngoài, công ty hợp danh và đầu

tư mua lại và sáp nhập Đây là nguồn vốn chiếm tỷ trọng lớn, đáng kể và có vai trò

vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế trong nước Năm 1987 những dự án FDI đầu tiên đã vào Việt Nam Trải qua 25 năm, FDI biến động theo từng thời kì, đặc biệt là sau khi Việt Nam gia nhập WTO Trong 3 năm đầu tiên từ năm 1988-1990, FDI vào Việt Nam vô cùng khiêm tốn, khoảng 1,79 tỷ USD và chưa có ảnh hưởng rõ rệt lên nền kinh tế Tiếp theo đó, FDI tăng trưởng nhanh (gấp 5 lần từ năm 1991 đến 1996), tổng cộng đã thu hút 25,179 tỷ USD và góp phần quan trọng vào việc thực hiện các mục tiêu xã hội Giai đoạn 1997-2003 là thời kì suy thoái của FDI bởi cuộc khủng

Trang 20

hoảng tài chính tiền tệ châu Á đã khiến dòng vốn này lao dốc từ 4,649 tỷ USD năm

1997 xuống còn 1,568 tỷ USD năm 1999 và tiếp tục ngưng trệ đến cuối năm 2003

Từ năm 2004-2008 là lúc FDI phục hồi và phát triển, đặc biệt là sau khi Việt Nam gia nhập WTO vào năm 2007 đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư khối ngoại, đưa Việt Nam lọt vào top những nền kinh tế hấp dẫn vốn đầu tư FDI nhất Kể từ năm 2009 cho đến nay, lượng vốn FDI vào nước ta thực tế vẫn tăng 9,6% Tính lũy

kế đến tháng 2/2012, tổng số dự án đầu tư nước ngoài còn hiệu lực tại Việt Nam là 13.530 dự án, với tổng vốn đăng ký gần 200 tỷ USD, trong đó Nhật Bản, Singapore

và Hàn Quốc là các quốc gia dẫn đầu về tỷ trọng đóng góp Có thể nói, FDI hiện nay đóng góp tới 25% tổng vốn đầu tư toàn xã hôi, 19% GDP của đất nước và khoảng 40% giá trị sản lượng công nghiệp; góp phần quan trọng thúc đẩy nền kinh

tế phát triển theo đường lối đổi mới và hội nhập quốc tế

Hình 1.1 : Đầu tư trực tiếp nước ngoài giai đoạn 1988-2010

Nguồn: Tổng Cục thống kê (2012)

Trang 21

Đầu tư gián tiếp (FII) là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính trung gian mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu

tư Thực tiễn thu hút FII ở Việt Nam trong thời gian qua cho thấy đây là một thị trường mới nổi đầy tiềm năng và thu hút nhiều kì vọng của các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là với sự điều chỉnh chính sách để tạo khung pháp lý ngày càng hoàn thiện hơn đã tạo cơ hội thuận lợi cho các định chế tài chính đổ vốn vào thị trường trong nước Kể từ khi ban hành Luật đầu tư nước ngoài năm 1987 cho đến nay thì vốn FII vào nước ta đã trải qua 4 giai đoạn cơ bản Thời kì 1988-1997 mở cửa cho dòng vốn đầu tư nước ngoài bắt đầu du nhập, tuy nhiên khuôn khổ pháp lý chưa hoàn thiện, thị trường chứng khoán chưa được thành lập, các công ty cổ phần còn rất hạn chế, bấy giờ chỉ có 7 quỹ đầu tư với số vốn khoảng 400 triệu USD Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam chưa có môi trường thuận lợi để phát triển Trong giai đoạn 2 từ 1998-2002, Việt Nam chịu nhiều tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và suy thoái kinh tế toàn cầu, không có quỹ đầu tư nào được thành lập mà ngược lại còn rút vốn ồ ạt, chỉ còn duy nhất Quỹ Vietnam Enterprise Investment Fund (Veil) còn duy trì hoạt động với số vốn 35 triệu USD Giai đoạn thứ 3 từ 2003-2007 là giai đoạn phục hồi và bùng nổ vốn FII Một loạt chính sách, nghị định và luật lệ được ban hành giúp thông thoáng và minh bạch hóa dòng vốn FII cộng với chủ trương đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp, nới lỏng tỷ

lệ nắm giữ cổ phần cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài đã đẩy nhanh tốc độ dòng chảy FII hơn bao giờ hết Theo báo cáo của Ngân hàng ANZ, trong giai đoạn 2001-

2006, vốn FII vào Việt Nam đạt 12 tỷ USD, còn theo báo cáo của Bộ ngoại giao thì chỉ riêng 2007 là khoảng 5,7 tỷ USD, gấp 5 lần năm 2006 Trong giai đoạn từ năm

2008 đến nay, FII vào Việt Nam có xu hướng chững lại do tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu Cả năm 2008 dòng vốn chảy ra ước tính khoảng

558 triệu USD (theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) Năm 2009 được đánh giá là năm khó khăn trong thu hút FII khi dòng vốn này tiếp tục giảm khoảng 600 triệu USD và chỉ đạt khoảng 5 tỷ USD Trong 6 tháng đầu năm 2010, FII bắt đầu phục hổi ở mực nhẹ đạt thặng dư khoảng 1,8 tỷ USD Có lẽ những dự báo lạc quan về

Trang 22

khối lượng cũng như hiệu quả của FII sẽ còn phụ thuộc rất nhiều vào xu thế của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, vòng luẩn quẩn của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một điều đáng lo ngại, khiến dòng vốn ngoại vào thị trường liên tục tháo lui

Từ những số liệu quá khứ và hiện tại đã được đề cập ở trên, có thể thấy Việt Nam là một thị trường mới nổi đã và đang đón nhận rất nhiều sự quan tâm tích cực của các nhà đầu tư nước ngoài Những năm vừa qua, nhờ những nỗ lực không ngừng mà Việt Nam đã đạt được những thành tựu nhất định, kinh tế xã hội phát triển khá bền vững, vượt qua các cuộc khủng hoảng, nỗ lực hội nhập và từng bước khẳng định vị thế trên trường quốc tế Sắp tới là giai đoạn nước rút để hoàn thành

kế hoạch đến năm 2020 sẽ cơ bản trở thành nước công nghiệp, chính vì thế Việt Nam cần một lượng vốn lớn dành cho phát triển, vừa để phục hồi kinh tế sau khoảng thời gian khủng hoảng do lạm phát leo thang và khát vốn trầm trọng Do đó, dòng tiền đầu tư từ nước ngoài là nhân tố quan trọng và rất cần thiết để Việt Nam đạt được mục tiêu đã đề ra

Do tầm quan trọng của dòng vốn đầu tư nước ngoài nên có khá nhiều bài nghiên cứu trước đây được thực hiện, phân tích nhiều khía cạnh khác nhau của vấn

đề Tuy nhiên, hầu hết các bài nghiên cứu trong nước thường tập trung vào phân tích nguồn vốn FDI và các tác động tích cực vĩ mô do dòng tiền này mang lại hoặc tương tác giữa cấu trúc vốn nói chung lên giá trị doanh nghiệp mà thiếu quan tâm tới những vấn đề khác có liên quan như ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp vốn đóng góp một tỷ trọng không nhỏ (đặc biệt là sau hơn một thập niên hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam) đứng trên góc độ vi mô hơn đó là cấp độ công ty

Tóm lại, vì những nguyên nhân khách quan trên nhóm nghiên cứu quyết định thực hiện bài nghiên cứu này nhằm đánh giá hiệu quả của dòng vốn nước ngoài ở mức độ vi mô thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài đối với kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam Vấn đề nghiên cứu tuy không mới nhưng bài nghiên cứu này được hoàn thành

Trang 23

với hy vọng bằng phương pháp thực nghiệm có thể làm sáng tỏ những khiếm khuyết mà các bài nghiên cứu trước đây chưa giải quyết được cho trường hợp của Việt Nam, đồng thời có thể áp dụng cách thức nghiên cứu cho thị trường các quốc gia mới nổi trong khu vực

Theo kết quả của bài nghiên cứu một phát hiện mới hay chính xác là một khía cạnh mới về tác động của dòng vốn nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp nhờ vào các hiệu ứng như chuyển giao công nghệ, cách thức quản trị…đã được kiểm định, nhất là đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài chiếm đa số Bài nghiên cứu sử dụng 3 biến giả như MIN (công ty có thành phần sở hữu nước ngoài từ 5%-25%), MAJ (tỷ lệ nước ngoài trên 25%) và DOM (đối với các công ty còn lại, tức các doanh nghiệp nội địa có nước ngoài góp phần nhưng không đáng kể dưới 5%) để đánh giá chi tiết tầm ảnh hưởng của tỷ trọng sở hữu nước ngoài lên hiệu suất doanh nghiệp (được đại diện bởi 2 chỉ số ROA và EBITTA) Kết quả thực nghiệm cho thấy thành phần sở hữu nước ngoài (tương ứng với từng mức độ) có tác động đáng kể lên kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Cụ thể, những doanh nghiệp có thành phần nước ngoài sở hữu chiếm

đa số (MAJ) biểu hiện hoạt động kém hiệu quả hơn so với các doanh nghiệm thuần nội địa (DOM) hoặc có sở hữu nước ngoài chiếm thiểu số (MIN) Bên cạnh đó việc thành viên HĐQT là người nước ngoài cũng không giúp các doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh

Bài nghiên cứu được trình bày như sau: phần tiếp theo mô tả kết quả của những bài nghiên cứu trước, phù hợp với các lý thuyết đã có để áp dụng nghiên cứu cho bài này Tiếp theo đó là phần dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và những thảo luận về các kết quả thực nghiệm được tìm thấy Kết thúc bài nghiên cứu bằng một vài kết luận cụ thể cũng như các đề xuất cho trường hợp của Việt Nam

Trang 24

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong quá trình thực hiện đề tài này, nhóm nghiên cứu đã tham khảo một số

bài nghiên cứu có liên quan trong suốt khoảng thời gian từ 1990 như của Kim và Lyn (1990) cho đến gần đây nhất của Ali O Gurbuz và Asli Aybars (2010), và

nhận thấy các kết quả là không đồng nhất ở mỗi bài Một số bài nghiên cứu được

thực hiện để kiểm định cho các quốc gia phát triển như ở Mỹ của Kim và Lyn

(1990), ở Anh có các bài nghiên cứu của Liu và các tác giả khác (2000), Munday và các tác giả khác (2003), Alan và Steve (2005), ở Ý có công trình của

Piscitello và Rabbiosi (2005), một số bài khác nghiên cứu về thị trường Bắc Mỹ

như Canada của Goethals và Ooghe (1997), Boardman cùng các tác giả khác (1997), bài nghiên cứu ở Úc của Gugler (1998) và công trình của Gedajlovic và

các tác giả khác (2005) dành cho Nhật Bản, nền kinh tế phát triển hàng đầu châu Á

Bên cạnh đó cũng có nhiều bài nghiên cứu kiểm tra tác động của thành phần sở hữu vốn nước ngoài hay các doanh nghiệp FDI lên các thị trường quốc gia mới nổi như

ở Bulgaria, Romania, Phần Lan của Konings (2001), ở Nga có bài nghiên cứu của

Yudaeva cùng các tác giả khác (2003), Thổ Nhĩ Kỳ rất được quan tâm với nhiều bài nghiên cứu của Gunduz và Tatoglu (2003), Nurhan Aydin cùng các tác giả

khác (2007) và Ali O Gurbuz và Asli Aybars (2010), đến Bồ Đào Nha và Hy Lạp

có công trình của Barbosa và Louri (2005), ở quốc gia mới nổi rất được các nhà

đầu tư nước ngoài quan tâm cũng được nghiên cứu sâu sắc với hai đề tài của

Blomstrom và Sjoholm (1999) và Dauma và các tác giả khác (2003), cuối cùng là

một công trình của Jongmoo Jay Choi và Sehyun Yoo (2005) dành cho “rồng con

châu Á” – Hàn Quốc Dựa vào kết quả thực nghiệm thu được trong mỗi bài, tùy thuộc vào điều kiện kinh tế ở mỗi quốc gia nên ảnh hưởng của thành phần sở hữu vốn nước ngoài lên thành quả doanh nghiệp tại các quốc gia lại khác nhau bởi nhiều nguyên nhân

Hơn thế nữa, bài nghiên cứu này cũng tham khảo và tiến hành kiểm tra tính hiệu quả của các phương pháp mà các bài nghiên cứu trước đã sử dụng như phương

pháp kiểm định đôi của Nurhan Aydin cùng các tác giả khác (2007), phương pháp

Trang 25

phân tích phương sai (ANOVA) của Gunduz và Tatoglu (2003), phương pháp phân

tích hồi quy truyền thống của Goethals và Ooghe (1997), phương pháp phân tích

độ mạnh (robust method) của Barbosa và Louri (2005), và phương pháp dùng bảng dữ liệu (panel data) được sử dụng qua rất nhiều bài nghiên cứu của Konings (2001), Munday và các tác giả khác (2003), Ali O Gurbuz và Asli Aybars

(2010) Mỗi phương pháp đều có mặt tích cực và hạn chế nhất định với những kết

quả thu được cũng khá khác nhau Sau khi xem xét và phân tích tương quan về đối tượng nghiên cứu, khoảng thời gian cũng như tính khả thi về thu thập số liệu nhóm nghiên cứu quyết định thực hiện công trình này với phương pháp dùng bảng số liệu, rất phù hợp với khoảng thời gian và số liệu tài chính thu thập được từ các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam Để tiện theo dõi, nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân loại các bài nghiên cứu trước đây theo hướng kết quả thực nghiệm mà các bài nghiên cứu này đã đạt được, đây cũng là cơ sở để xem xét mức độ phù hợp về kết quả thực nghiệm có được từ bài nghiên cứu này

Sau khi tiến hành phân tích một số bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận là thành phần sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty

như bài nghiên cứu của Goethals và Ooghe (1997) đã tiến hành làm một nghiên

cứu để điều tra hiệu quả kinh doanh đối với 25 công ty Bỉ và 50 công ty có sở hữu nước ngoài Họ đã tính toán 28 tỷ số tài chính của công ty trong lẫn ngoài nước và thông qua phương pháp phân tích hồi quy tác giả kết luận rằng việc nước ngoài nắm quyền kiểm soát có ảnh hưởng tích cực lên hiệu suất kinh doanh công ty Hơn nữa, các công ty có sở hữu nước ngoài hoạt động tốt hơn các công ty tương ứng chỉ có sở

hữu trong nước; Boardman cùng các tác giả khác (1997) phân tích sự khác biệt lợi

nhuận giữa công ty trong nước và công ty con MNE ở Canada từ khía cạnh chi phí đại diện Họ thấy rằng các công ty con có lợi nhuận và năng suất cao hơn các công

ty đối tác trong nước Khi phân tích sâu hơn, họ kết luận rằng nếu người đại diện

quản lý hiệu quả sẽ cải thiện hiệu suất công ty; Gugler (1998) kiểm tra mối liên kết

giữa lợi nhuận công ty và cấu trúc sở hữu bằng cách tập trung vào hiệu quả sở hữu tập trung và đặc tính của mẫu các công ty phi tài chính ở Úc Các kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch biến rõ nét giữa sở hữu tập trung và lợi nhuận biên Tuy nhiên, tác

Trang 26

giả cũng nhận thấy sở hữu nước ngoài làm cho lợi nhuận công ty được cải thiện;

còn Oulton (1998) điều tra xem liệu ở Anh các công ty sản xuất và phi sản xuất do

nước ngoài sở hữu có năng suất cao hơn các công ty sở hữu trong nước hay không Kết quả cho thấy năng suất tăng ở các công ty sản xuất và phi sản xuất do Mỹ sở hữu với tỷ lệ lần lượt là 26% và 34% Trong khi các công ty không phải sở hữu của

Mỹ chỉ tăng 14% đối với công ty sản xuất và 31% ứng với công ty phi sản xuất; kết

quả cũng tương tự với bài nghiên cứu ở Anh của Liu và các tác giả khác (2000) khi

nhìn nhận vấn đề theo một khía cạnh khác và kiểm tra năng suất sản xuất công nghiệp trong nước mang lại từ FDI ở Anh Bài nghiên cứu thực hiện trên 48 công ty sản xuất công nghiệp khác nhau ở Anh trong giai đoạn 1991-1995 Tác giả sử dụng

mô hình phương trình đơn để kiểm tra hiệu quả của chuyển giao công nghệ Kết quả cho thấy sự hiện diện của FDI đem lại hiệu quả tích cực cho năng suất của các công

ty tại đây Một bài nghiên cứu khác có đồng thời kiểm tra về tác động tràn của

Kharwa (2003) cũng không tìm thấy bằng chứng nào về hiệu ứng tràn (spillover)

về mặt kinh tế Tác giả lấy số liệu từ bảng khảo sát các ngành công nghiệp trong năm 1990 Tuy nhiên bài nghiên cứu phát hiện các công ty nước ngoài có năng suất cao hơn công ty nội địa do sự hiện diện của sở hữu nước ngoài tác động mạnh lên năng suất công ty Thật thú vị khi kết quả này cũng được tìm thấy trong bài nghiên

cứu về Ấn Độ của Dauma và các tác giả khác (2003) khi kiểm tra hiệu quả của sở

hữu nước ngoài đối với hiệu quả tài chính của 1005 công ty Ấn Độ trong năm 1999

và 2000 bằng phương pháp hồi quy Họ quan sát thấy sở hữu nước ngoài có tác động tích cực lên hiệu suất công ty; kết quả tương tự tại Thổ Nhĩ Kỳ qua công trình

của Gunduz và Tatoglu (2003), tác giả đã áp dụng phương pháp phân tích phương

sai (ANOVA) để điều tra hiệu quả của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của 202 công ty phi tài chính được niêm yết trên ISE năm 1999 Kết quả cho thấy các công ty có sở hữu nước ngoài thì làm ăn tốt hơn các công ty trong nước theo chỉ

số ROA, tuy nhiên không tìm thấy kết quả tương tự đối với các tỷ số thành quả tài

chính khác; và công trình của Nurhan Aydin cùng các tác giả khác (2007) sử dụng

phương pháp thống kê kiểm định đôi trên các chỉ số OPM (lợi nhuận hoạt động biên), ROA, ROE đối với các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Istanbul

Trang 27

Thổ Nhĩ Kỳ để điều tra xem liệu công ty có sở hữu nước ngoài có làm ăn hiệu quả hơn công ty nội địa hay không Kết quả cho thấy rằng các công ty có sở hữu nước ngoài kinh doanh hiệu quả hơn các công ty trong nước đối với chỉ số ROA Bằng chứng ủng hộ cho giả thiết các công ty có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài

làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Alan và Steve (2005) cũng theo

dõi hiệu quả kinh doanh trong ngắn hạn và dài hạn của các tập đoàn Anh đạt được nhờ nguồn vốn nước ngoài Họ cũng phát hiện có 333 trường hợp các công ty trách nhiệm hữu hạn Anh thu được doanh thu đáng kể nhờ vốn nước ngoài trong giai đoạn 1984-1995 Đối với thị trường mới nổi Hàn Quốc, bài nghiên cứu của

Jongmoo Jay Choi và Sehyun Yoo (2005) kiểm tra mối liên hệ giữa thành phần

vốn cổ phần nước ngoài và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một mẫu các công

ty Hàn quốc Kết quả thực nghiệm cho thấy nhà đầu tư nước ngoài có tác động tích cực lên hiệu quả kinh doanh của công ty thông qua việc quản lý có hiệu quả và hoàn thiện các định chế đầu tư trong nước, đặc biệt là sau khi chính phủ mở cử hoàn toàn thị trường chứng khoán và thay đổi các quy định để cải thiện tính minh bạch trong việc quản lý từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á Thành viên ban quản trị nước ngoài cũng làm cho hiệu quả công ty trở nên tốt hơn, làm giảm các chi phí đại diện của các tập đoàn trong nước Một công trình nghiên cứu được thực hiện để kiểm định vấn đề tương tự nhưng thông qua các vụ mua lại bằng FDI được tiến

hành bởi Piscitello và Rabbiosi (2005), tác giả mở rộng bài nghiên cứu sang Ý để

điều tra ảnh hưởng của dòng FDI chảy vào nước này thông qua các thương vụ mua lại công ty Mẫu dựa trên 113 vụ mua lại của công ty nước ngoài tại Ý trong giai đoạn 1997-1999, 74 trong số đó được thực hiện bởi các tập đoàn đa quốc gia Châu

Âu, 31 bởi Mỹ và 8 từ các nước khác Kết quả từ phân tích hồi quy OLS cho thấy việc mua lại đã cải thiện hiệu suất công ty trong trung hạn, nhờ vào chuyển giao quyền lợi sở hữu và trở thành một phần trong mạng lưới của các công ty đa quốc gia

Cùng có kết quả thực nghiệm như nhau nhưng có bài nghiên cứu đã không tìm thấy sự khác biệt nào về thành quả của công ty khi thay đổi tỷ lệ sở hữu vốn

nước ngoài như công trình của Blomstrom và Sjoholm (1999), khám phá ra sự

Trang 28

khác biệt trong năng suất lao động giữa các công ty trong nước với nước ngoài ở Ấn

Độ Họ nhận thấy sở hữu nước ngoài là một yếu tố thống kê có ý nghĩa quyết định năng suất công ty cùng với cường độ vốn, kĩ năng lực lượng lao động, sử dụng năng lực và quy mô vận hành Khi điều tra sâu hơn các công ty nước ngoài bằng cách thống kê, họ không thấy có sự khác biệt có ý nghĩa trong năng suất giữa công ty có

tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn và nhỏ Khi nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa (spillover effect) của các tập đoàn nước ngoài, kết quả là sự hiện diện của nước ngoài tác động

tích cực lên năng suất của các công ty trong nước đồng thời cũng không có sự khác biệt có ý nghĩa giữa công ty có tỷ lệ sở hữu cao và thấp; kết quả tương tự với công

trình của Yudaeva cùng các tác giả khác (2003) khi phân tích những khác biệt

giữa các công ty có vốn sở hữu nội địa hoàn toàn và những công ty có sở hữu nước ngoài dựa trên năng suất của các công ty Nga Kết quả cho thấy các công ty nước ngoài có năng suất cao hơn công ty trong nước Nguyên nhân có thể là do năng lực quản lý, đầu tư nghiên cứu và mạng lưới phân phối của các công ty nước ngoài tốt hơn Ngoài ra, khả năng tiếp cận với thị trường tín dụng dễ dàng hơn cũng là một nhân tố giúp cho năng suất của các công ty có sở hữu nước ngoài cao hơn Tuy nhiên, họ cũng kết luận rằng không có ý nghĩa thống kê về khác biệt giữa năng suất công ty dựa trên tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài Tuy nhiên vẫn có bài nghiên cứu chứng tỏ được rằng khi thay đổi tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ làm hiệu quả tài chính của các công ty thay đổi nhưng theo hướng tiêu cực, như bài nghiên cứu của

Ali O Gurbuz và Asli Aybars (2010) khi thực hiện quan sát một mẫu các công ty

phi tài chính trong vòng 3 năm và thấy rằng sở hữu nước ngoài cải thiện đáng kể thành quả tài chính của doanh nghiệp ở Thổ Nhĩ Kì ở một mức độ nhất định, tuy nhiên tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông nước ngoài càng cao lại không làm tăng thêm lợi nhuận cho công ty

Sở hữu nước ngoài không phải lúc nào cũng cải thiện hiệu quả tài chính đối với các công ty, có những quốc gia mà công ty trong nước đã có những lợi thế nhất định nên luôn hoạt động hiệu quả hơn các công ty có vốn đầu tư nước ngoài hoặc

các doanh nghiệp FDI như trường hợp bài nghiên cứu của Kim và Lyn (1990) khi

kiểm tra hoạt động của các công ty ở Mỹ để đo lường xem có sự khác nhau về hiệu

Trang 29

quả kinh doanh giữa công ty nước ngoài và trong nước hay không Họ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty trong nước thì có lợi nhuận cao hơn dựa trên chỉ số thu nhập sau thuế trên vốn chủ sở hữu, điều đó nói lên việc nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào Mỹ nhằm tận dụng lợi thế về tiềm năng công nghệ và kinh

tế Bài nghiên cứu cũng cho thấy các công ty đa quốc gia nước ngoài quản lý tài sản kém hiệu quả hơn hiển thị qua tỷ lệ doanh thu thấp hơn các đối tác trong nước; kết quả tương tự cũng được tìm thấy tại một quốc gia phát triển khác như bài nghiên

cứu của Munday và các tác giả khác (2003), tác giả thực hiện một phân tích dữ

liệu bảng (panel data) trong giai đoạn 1994-1998 nhằm so sánh lợi nhuận của các

công ty trong nước và các công ty con nước ngoài ở Anh Hai biến lợi nhuận là lợi nhuận trên tổng vốn đầu tư và lợi nhuận biên, được sử dụng để đánh giá hiệu quả của công ty Kết quả cho thấy lợi nhuận hoạt động xấu của các công ty con nước ngoài trong lĩnh vực sản xuất trong đó các công ty Nhật Bản có kết quả kém nhất

Cũng có trường hợp tuy cùng một cách thức nghiên cứu và thu thập dữ liệu tại các quốc gia mới nổi nhưng lại cho các kết quả đối nghịch nhau như bài nghiên

cứu của Konings (2001), sử dụng bảng dữ liệu công ty (panel data) để tìm hiểu xem

hiệu suất tài chính của các công ty con sở hữu bởi nước ngoài có tốt hơn các công ty trong nước hay không đối với ba nền kinh tế mới nổi Logarit của số liệu đầu ra được dùng như là một chỉ số hoạt động và kết quả của bài phân tích cho thấy các công ty nước ngoài hoạt động không hiệu quả hơn các công ty trong nước ở Bulgaria và Romania Tuy nhiên, ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đối với năng suất doanh nghiệp thì lại có ý nghĩa tích cực ở Phần Lan

Bên cạnh những kết quả đạt được như một số bài nghiên cứu ở trên, có những công trình đã khẳng định là không tìm thấy mối quan hệ nào giữa thành phần

sở hữu vốn nước ngoài và hiệu quả tài chính tại các công ty hoặc không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty có vốn đầu tư nước ngoài và công ty nội địa từ các kết

quả thực nghiệm thu được Một số công trình đáng kể như của Globerman và các

tác giả khác (1994), nhóm tác giả đã đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty

trong nước và công ty sở hữu nước ngoài Theo kết quả của bài nghiên cứu thực

Trang 30

nghiệm, họ kết luận rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa năng suất của hai loại công ty trên khi kiểm soát các nhân tố như quy mô và cường độ vốn Tuy nhiên, họ cho rằng tính hiệu quả và mức thu nhập ở Canada được tăng lên nhờ FDI vì các công ty nước ngoài có xu hướng trả lương cao hơn cho công nhân sản xuất; kết quả

cũng tương tự với bài nghiên cứu của Gedajlovic và các tác giả khác (2005) khi

đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả tài chính và hành vi đầu tư của các công ty trong các ngành công nghiệp ở Nhật Họ khẳng định rằng sở hữu nước ngoài tương ứng với phần trăm số cổ phần đang lưu hành được nắm giữ bởi nhà đầu

tư nước ngoài tương quan dương và có ý nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức Họ kết luận giữa sở hữu nước ngoài và chi phí sử dụng vốn có tương quan âm và mức ý nghĩa thấp Tuy nhiên, không có mối liên hệ giữa ROA (chỉ số của lợi nhuận) với sở hữu

nước ngoài; hay bài nghiên cứu của Barbosa và Louri (2005) điều tra hoạt động

của các công ty đa quốc gia ở Bồ Đào Nha và Hy Lạp để so sánh hiệu quả kinh doanh với các công ty trong nước Kết quả điều tra trên số liệu của 523 công ty sản xuất lấy từ thống kê của Bộ lao động Bồ Đào Nha năm 1992 cùng với bảng khảo sát theo năm và 2651 công ty ở Hy Lạp lấy từ nguồn ICAP năm 1997 Sau khi dùng

phương pháp độ mạnh (robust method) hồi quy theo nhóm Kết quả là cấu trúc sở

hữu không có tương quan có ý nghĩa với hiệu suất kinh doanh ở cả hai quốc gia trên

Qua một số bài nghiên cứu trước đây đã tham khảo, nhóm nghiên cứu nhận thấy có rất nhiều kết luận về mối tương quan giữa thành phần sở hữu vốn nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty được thực hiện ở những quốc gia khác nhau trên thế giới Vậy với nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, các kiểm định trên nếu được thực hiện sẽ cho ra kết quả như thế nào? Đây sẽ là những kết luận có thể đạt được từ kết quả thực nghiệm của công trình để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu như: thành phần sở hữu nước ngoài có tác động lên thành quả tài chính của doanh nghiệp hay không ? Nếu có thì tác động theo hướng tích cực hay tiêu cực? Câu hỏi thứ hai là có sự khác biệt trong hiệu suất doanh nghiệp khi thay đổi tỷ trọng đóng góp của cổ đông nước ngoài hay không ? Thứ ba, sự xuất hiện của thành viên nước ngoài trong HĐQT công ty có đem lại đóng góp tích cực cho việc điều hành

Trang 31

công ty và giúp nó cải thiện hiệu quả tài chính hay không ? Phần tiếp theo của bài nghiên cứu được trình bày về cách thức chọn mẫu, thu thập dữ liệu cũng như phương pháp sẽ được sử dụng cho đề tài này một cách cụ thể

Trang 32

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu dạng bảng (panel data) cho mẫu

168 công ty phi tài chính được niêm yết trong giai đoạn 3 năm 2008-2010 Sau khi

đã kiểm tra trong các bài nghiên cứu thực nghiệm trước, một vài biến về công ty có liên quan được thêm vào để loại bỏ khả năng tác động của các nhân tố khác lên thành quả tài chính công ty và để chứng minh một cách chính xác rằng liệu có sự khác biệt đáng kể nào trong thành quả công ty nhờ vào sở hữu nước ngoài hay không Đối với bài nghiên cứu này mối quan hệ ngược chiều giữa hiệu quả tài chính của công ty và sở hữu nước ngoài được theo dõi chi tiết, đồng thời tiến hành kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa các chỉ số đo lường hiệu quả tài chính và tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài trong công ty

Dữ liệu được lấy từ các công ty có công bố thông tin trên HoSE gồm các báo cáo tài chính, chính sách cổ tức hay cấu trúc sở hữu có liên quan Bộ dữ liệu này bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong thời gian 3 năm 2008-

2010 Trong khoảng thời gian này tỷ lệ lạm phát của nước ta khá cao và không đều, đặc biệt là năm 2008, do đó các báo cáo tài chính có thể cung cấp các dữ liệu khó so sánh được, tuy nhiên bài nghiên cứu này chạy mô hình dự trên bộ dữ liệu chéo của các doanh nghiệp qua từng năm kết hợp với việc lấy trọng số theo bộ dữ liệu chéo nên sẽ khắc phục phần lớn tác động của lạm phát lên các báo cáo tài chính và do đó giúp kết quả mô hình chính xác và phù hợp hơn

Về thành phần các công ty được chọn làm mẫu nghiên cứu, có thể tham khảo

tại Bảng 3.1 Ở đây nhóm nghiên cứu quyết định dùng mẫu 168 công ty phi tài

chính để phân tích vì ba lý do Thứ nhất, theo như bài nghiên cứu đã được thực hiện

trước đây bởi Himmelberg cùng cộng sự (1999), tác giả chỉ chọn các công ty phi

tài chính vì trong nghiên cứu của mình, ông có đề cập đến hai biến số đó là doanh thu xuất khẩu/doanh thu và chi phí nhập khẩu/giá vốn hàng bán, và ông cho rằng thay vì một doanh nghiệp xuất khẩu sản phẩm sang một nước nào đó thì nay với sự

đa dạng hóa hợp tác quốc tế họ có thể trực tiếp đầu tư sang nước đó để sản xuất

Trang 33

chính những sản phẩm ấy hoặc phần lớn cấu thành của sản phẩm, một giải thích tương tự với nhập khẩu Và do đó, hai biến kiểm soát này có thể cũng sẽ giải thích tốt cho các biến phụ thuộc như EBITTA hay ROA Tuy nhiên với bài nghiên cứu này thì hai biến này được lược bỏ do nguyên nhân khách quan là không thể thống

kê được dữ liệu này tại hầu hết các công ty, đây cũng là một mặt hạn chế của đề tài

sẽ được khắc phục trong các nghiên cứu sau

Thứ hai, theo quan sát thực nghiệm và thực tế làm việc, có thể nhận thấy một điều là cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các công ty tài chính như các ngân hàng, công ty dịch vụ tài chính, bảo hiểm, và một số định chế khác có sự khác biệt tương đối so với nhóm công ty phi tài chính còn lại Cuối cùng, theo các báo cáo được tìm hiểu từ Cục Đầu tư nước ngoài thì tỷ trọng FDI chiếm phần lớn trong tổng vốn đầu tư nước ngoài qua các năm, cụ thể là từ 95-99% Trong đó, nguồn vốn này chủ yếu tập trung vào các ngành sản xuất, đặc biệt là sản xuất công nghiệp

Vì những lý do này bài nghiên cứu này sẽ được lấy mẫu từ các công ty phi tài chính và minh bạch hóa thông tin tài chính nói chung trên HoSE Vì lẽ đó, với bất kỳ công ty nào thiếu chỉ một trong các tiêu chí biến mà bài nghiên cứu yêu cầu đều bị loại bỏ Kết quả là các dữ liệu cần thiết từ 168 công ty trong số hơn 300 công

ty niêm yết trên HoSE và hàng chục ngàn công ty trong cả nước đã được thu thập đầy đủ Hơn thế nữa, đề tài này cũng mở ra một hướng nghiên cứu tiếp theo cho các

đề tài sau bằng việc đưa thêm các công ty tài chính vào mẫu nghiên cứu đồng thời

mở rộng cỡ mẫu để tăng tính đại diện cho thị trường

Tuy nhiên, để bảo đảm tính đại diện cho các ngành, trong bài đã thống kê số

lượng các công ty trong từng ngành được chọn thành Bảng 3.1 và nhận thấy với bộ

dữ liệu này đã giúp mẫu có tính đại diện cao và do đó sẽ là một nhân tố bảo đảm tính phù hợp của mô hình Nói về tiêu chí phân ngành tại Việt Nam có lẽ cũng có không ít tranh luận quanh vấn đề này, vì: một là, chưa có tiêu chí phân ngành một cách rõ ràng; hai là thực tế có nhiều công ty là những tập đoàn lớn và hoạt động đa ngành Do đó, cách phân ngành tryền thống được sử dụng tại các công ty chứng

Trang 34

khoán cũng được áp dụng trong bài nghiên cứu này và đối với một tập đoàn hoạt động kinh doanh đa ngành thì công ty đó sẽ được xếp vào ngành mà đem lại doanh thu cao nhất cho nó

Bảng 3.1 : Tỷ lệ các công ty thuộc từng ngành công nghiệp trong mẫu

Trang 35

Kim loại công nghiệp 6 2,98%

Về cách thức thu thập dữ liệu, nhóm nghiên cứu dựa vào các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán được các doanh nghiệp công bố đại chúng để lấy các dữ liệu hàng năm cần thiết cho việc tính toán các biến số (dữ liệu sơ cấp) Sau đó, dùng các dữ liệu sơ cấp gồm 504 quan sát của một mẫu 168 công ty để tính toán các chỉ số mà bài nghiên cứu yêu cầu, đây cũng chính là các biến số chính được dùng trong các mô hình (dữ liệu thứ cấp)

Trong số các dữ liệu này có dữ liệu về tỷ lệ phần trăm sở hữu bởi người nước ngoài là đáng quan tâm nhất Theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước thì các công ty niêm yết có tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa là 49% vốn cổ phần được niêm yết, tuy nhiên có những doanh nghiệp tư nhân 100% vốn đầu tư nước ngoài khi chuyển đổi thành công ty cổ phần có tỷ lệ sở hữu thực của nhà đầu tư nước ngoài hầu như trên 50% đối với tất cả các công ty được quan sát Do vậy để đảm bảo chính xác về tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi người nước nhằm phản ánh được những ảnh hưởng của tỷ lệ này đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty, trong bài nghiên cứu này đã dùng tỷ lệ sở hữu vốn thực của công ty (tức là có các công ty

có tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi người nước ngoài hơn 50%)

Trang 36

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình, định nghĩa các biến và những kỳ vọng về dấu của hệ số của các biến

Biến phụ thuộc

số cổ phần của công ty được sở hữu bởi người nước ngoài, ngược lại nhận giá trị là 0

+

MIN2008

+

MIN2009

+

Trang 37

MIN2010

+

MAJ2008

+

MAJ2010

+

DOM2008

-

DOM2009

-

DOM2010

-

Trang 38

Biến kiểm soát

Về các biến số được sử dụng trong bài nghiên cứu này được xác định dựa trên kết quả thực nghiệm trước đó và những điều kiện cụ thể của các doanh nghiệp

có niêm yết trên HoSE Bảng 3.2 trên đây thể hiện danh sách các biến phụ thuộc,

biến giải thích và biến kiểm soát cùng với những giải thích của chúng

Cuối cùng một bảng dữ liệu đã hình thành từ kết quả quan sát được tại 168 công ty trong vòng 3 năm 2008-2010 tạo ra một mẫu dữ liệu dạng bảng cân bằng gồm 504 quan sát

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Đánh giá tác động của thành phần sở hữu nước ngoài có thể được thực hiện bằng cả hai phương pháp định tính và định lượng hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên, kết quả của đánh giá định tính chủ yếu mang tính mô tả, xác định khả năng có hay

Trang 39

không có các tương quan giữa sở hữu nước ngoài với thành quả công ty (biểu hiện

được đề cập ở phần sau của bài nghiên cứu) nhưng không đánh giá được là nó có thực sự xuất hiện hay không và mức độ tác động của nó như thế nào Đánh giá bằng phương pháp định lượng khắc phục điểm yếu này trên cơ sở áp dụng các mô hình kinh tế lượng được sử dụng ngày càng nhiều Từ đó có thể rút ra những kết luận cụ thể hơn và vì vậy có ý nghĩa hơn đối với chủ doanh nghiệp được đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách

Về nghiên cứu định tính, trước hết thông qua việc thu thập các số liệu, dữ liệu có liên quan bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kết luận ban đầu cho hướng nghiên cứu này thông qua các phân tích định tính để trả lời sơ lược các câu hỏi nghiên cứu ban đầu như liệu thành phần sở hữu vốn nước có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty không, hay như có hiệu ứng lan truyền của các công ty nước ngoài không, quá trình chuyển giao công nghệ như thế nào qua các thời kỳ và đã thúc đẩy nền kinh tế nói chung và các công ty nói riêng phát triển như thế nào Theo kinh nghiệm từ các bài nghiên cứu trước thì bước nghiên cứu định tính này là rất quan trọng vì nó giúp chúng ta định hướng tốt hơn cho đề tài, đặc biệt là có những đánh giá đầy đủ cả chiều rộng lẫn chiều sâu cho các kết quả kỳ vọng mà bài nghiên cứu mang lại

Về phương pháp định lượng thì bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp dùng bảng dữ liệu chéo giữa các công ty để phân tích Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng trong bài nghiên cứu này giúp chúng ta có thể phân tích cho nhiều công ty theo thời gian bằng cách kết hợp thông tin theo chuỗi thời gian và thông tin chéo giữa các công ty Khi mối quan hệ giữ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ

sở hữu nước ngoài được phân tích trong một mô hình hồi quy chéo dạng bảng dữ liệu kết hợp với việc lấy trọng số theo dữ liệu chéo giữa các doanh nghiệp sẽ giúp

1

Xem phần 4.1 “Nhận định về tác động của thành phần sở hữu vốn nước ngoài qua nghiên cứu định tính”

Trang 40

khắc phục hiện tượng đa công tuyến2, phương sai không đồng đều3 và tự tương

Để phân tích bảng dữ liệu chéo trên bài nghiên cứu này dùng phương pháp hồi quy bình phương tổng quát ( Generalized Least Squares – GLS) kết hợp lấy trọng số chéo giữa các dữ liệu theo chuỗi thời gian So với phương pháp OLS truyền thống, phương pháp này giúp khắc phục được các hiện tượng vốn xảy ra trong các mô hình hồi quy như đa cộng tuyến, tự tương quan, mà đặc biệt là hiện tượng tương quan giữa các phần sai số của biến trong mô hình, điều này làm cho

mô hình không còn phù hợp nữa Với phương pháp này, các kết quả mô hình thu được rất khả quan với mức độ giải thích của biến độc lập đối với biến phụ thuộc khá

Phân tích dữ liệu dạng bảng ứng dụng trong bài nghiên cứu này được thực

hiện theo công trình của Himmelberg cùng nhóm tác giả (1999) và Wintoki cùng

nhóm tác giả (2010) Tuy nhiên, bài nghiên cứu này còn được bổ sung thêm một

dạng mô hình nữa nhằm đánh giá mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động tài chính của công ty và việc có thành viên trong HĐQT là người nước ngoài qua việc sử dụng thêm biến giả FOREIGNER nhận hai giá trị bằng 1 khi có thành viên trong HĐQT là người nước ngoài, ngược lại nhận giá trị bằng 0 Như vậy, bốn mô hình được ước lượng cho mỗi biến phụ thuộc tạo ra một tổng số tám mô hình để đánh giá

2

Đa cộng tuyến là hiện tượng tồn tại mối quan hệ tuyến tính “hoàn hảo” hoặc chính xác giữa một số hoặc tất cả các biến giải thích trong một mô hình hồi qui Khi có đa cộng tuyến hoàn hảo, không thể có lời giải duy nhất cho các hệ số hồi quy riêng Ta chỉ có thể có được lời giải duy nhất cho tổ hợp tuyến tính của các hệ

số này Trường hợp đa cộng tuyến không hoàn hảo thường hay gặp trong thực hành Đa cộng tuyến gây ra nhiều hậu quả như là tăng sai số chuẩn, dấu của các ước lượng về hệ số hồi quy có thể sai

3 Phương sai không đồng đều (Heteroskedasticy) là hiện tượng một biến độc lập trong mô hình có quan hệ một cách hệ thống với sai số của mô hình Việc tồn tại phương sai không đồng đều trong mô hình tuy không

làm ảnh hưởng tới kết quả hệ số ước lượng tức là hệ số ước lượng vẫn thống nhất (consistent) và không

chênh lệch (unbiased) nhưng lại làm ảnh hưởng tới phương sai của hệ số và vì vậy làm cho kiểm định F và

kiểm định t ít có ý nghĩa Hiện tượng này khá phổ biến với chuỗi số liệu chéo

4

Tự tương quan là do có sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo) mà nguyên nhân khách quan

là do quán tính chuỗi thời gian, hiện tượng mạng nhện và các độ trễ Hậu quả của hiện tượng này cũng tương

tự như Phương sai không đồng đều

Định dạng
Số trang	82
Dung lượng	2,1 MB

TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU VỐN NƯỚC NGOÀI ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Phƣơng pháp nghiên cứu