4. NỘI DUNG CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Nhóm mô hình sử dụng EBITTA làm biến phụ thuộc:
Trong các kết quả được tìm ra, mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động tài chính của công ty với sở hữu nước ngoài được phân tích phụ thuộc vào các kết quả thu được từ phương pháp Generalized Least Squares (GLS), đã giúp khắc phục được hiện tượng hiệp phương sai không đồng nhất (phương sai khác nhau) và tự tương quan.9
Bảng 4.1 thể hiện kết quả của phân tích này.
9
Bảng kết quả mô hình từ phần mềm Eview, xem phụ lục 3
Bảng 4.1: Kết quả nhóm mô hình sử dụng EBITTA làm biến phụ thuộc Dependent
variable
EBITTA
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
SIZE 0.036880*** 0.036736*** 0.035080*** 0.023376*** (9.441) (9.323) (8.976) (5.448) AGE 0.000686*** 0.000640*** 0.000677*** 0.000589*** (5.515) (5.227) (5.413) (5.047) DEBT -0.107257*** -0.099239*** -0.102734*** -0.102139*** (-12.743) (-12.636) (-12.087) (-12.776) CLTA -0.005768 -0.005074 -0.004869 -0.009596 (-1.166) (-1.137) (-0.836) (-1.553) DIVPAYOUT 0.258272*** 0.246608*** 0.253659*** 0.268167***
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012 (14.185) (13.011) (13.762) (14.181) CAPINTENSITY 0.006069 0.001158 0.011849 0.011898 (0.835) (0.162) (1.515) (1.585) INVTURNOVER -0.000000 -0.000000 -0.000000 -0.000000 (-1.329) (-1.214913) (-1.212) (-0.831) CURRENTRA -0.000791*** -0.000771*** -0.000765*** -0.000775*** (-3.636) (-3.548) (-4.655) (-4.588) NETSALESTA 0.006368*** 0.005638*** 0.006925*** 0.006614*** (4.944) (4.270) (4.959) (4.650) FIPERCENT -0.033598*** (-3.561) FOREIGNER -0.018912 (-4.818) MIN 0.008091** (2.461) MAJ -0.006253* (-1.496) MIN2008 -0.021159** (-2.108) MIN2009 -0.001736 (-0.174) MIN2010 -0.003506 (-0.313) MAJ2008 -0.050142*** (-3.967) MAJ2009 -0.012692 (-1.005) MAJ2010 -0.006593 (-0.528) DOM2008 -0.018234
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012
Nguồn: Kết quả tổng hợp bởi nhóm nghiên cứu
Như đã giới thiệu, biến kiểm soát được dùng trong bài này có tác động đáng kể nhất định đến hiệu quả công ty và do đó cần phải có những phân tích thích hợp về các biến này. Tuy nhiên chỉ mô hình đầu tiên được phân tích đầy đủ cho các biến kiểm soát, từ các mô hình sau, nếu không có sự khác biệt quá nhiều về độ lớn, đặc biệt là dấu của các hệ số cũng như mức ý nghĩa tương ứng thì sẽ không được trình bày cụ thể để bài nghiên cứu súc tích hơn và chúng ta có nhiều thời gian hơn để phân tích những vấn đề cốt lõi trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ban đầu.
Các kết quả của mô hình đầu tiên cho thấy lợi nhuận hoạt động của công ty
bị tác động một cách tích cực và đáng kể bởi quy mô của công ty ( t = 9.441, p < 0.01). Điều này là hợp lý với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây,
nghĩa là một công ty lớn hơn sẽ hoạt động hiệu quả hơn một công ty nhỏ nhờ vào sức mạnh cạnh tranh và năng lực hoạt động hoặc được hiểu như là lợi thế nhờ quy
(-1.592) DOM2009 -0.023968** (-2.121) DOM2010 -0.014602 (-1.276) Constant -0.125098*** -0.123444*** -0.125780*** -0.041589 (-5.788) (-5.532414) (-5.750) (-1.592) Số lƣợng các quan sát 504.000 504.000 504.000 504.000 Số lƣợng trong mỗi nhóm 168.000 168.000 168.000 168.000 F-statistic 78.83458 76.73787 70.94037 48.65414 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Thể hiện các mức ý nghĩa thống kê qua giá trị p-value đƣợc ký hiệu nhƣ sau : *: p<0.10; **: p<0.05; ***: p<0.01
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012
mô. Bên cạnh đó, biến kiểm soát AGE cũng có một ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến lợi nhuận hoạt động của công ty (t = 5.515, p < 0.01), điều này hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng của bài nghiên cứu, tức là một công ty càng có nhiều kinh nghiệm hơn thì càng hoạt động tốt hơn. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng giữa hai biến kiểm soát SIZE và AGE thì SIZE có tác động đến biến phụ thuộc EBITTA mạnh hơn là biến AGE cùng với một hệ số biến tương đối (bêta = 0.0368).
Biến DEBT có ý nghĩa và tương quan âm với hiệu quả hoạt động tài chính (t = -12.743, p < 0.01). Điều này có khả năng xảy ra bởi thực tế là sự gia tăng số tiền vay nợ làm tăng các chi phí liên quan đến các món nợ này như lãi vay, cùng các nghĩa vụ tài chính khác khiến suy giảm lợi nhuận hoạt động của công ty. Tuy nhiên biến kiểm soát CLTA lại không mang ý nghĩa thống kê nào theo như kết quả trên
Bảng 4.1.
Một phát hiện khác trong Bảng 4.1 là tác động tích cực và đáng kể của biến
kiểm soát DIVPAYOUT đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty (t = 14.185, p < 0.01). Khi các công ty phân phối thu nhập của họ dưới những hình
thức khác nhau của cổ tức, kỳ vọng của nhà đầu rằng các công ty có lợi nhuận trong tương lai sẽ tăng lên, và điều này cải thiện lợi nhuận của các công ty.
Trong khi đó các biến kiểm soát như CAPINTENSITY thể hiện sự thâm dụng vốn của công ty vào các tài sản cố định và biến INVTURNOVER hầu như
không mang ý nghĩa thống kê thể hiện qua sự vô nghĩa của hệ số biến với giá trị p-value > 0.1
Bảng kết quả thể hiện rằng biến kiểm soát CURRENTRA có tác động tiêu cực và đáng kể đến hiệu quả tài chính của công ty ( t = -3.636, p < 0.01), nghĩa là tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn càng lớn thì càng làm giảm lợi nhuận của công ty. Điều này có lẽ không hợp lý lắm vì theo kỳ vọng của bài nghiên cứu, khi khả năng thanh toán của công ty càng cao thì hiệu quả tài tài chính càng được cải thiện. Tuy nghiên cũng có một quan điểm khác là với tỷ số CURRENTRA cao chứng tỏ công ty chưa tận dụng tốt những ưu thế của nợ vay để làm tăng lợi nhuận đến mức đáng kể mà lẽ ra công ty sẽ đạt được nếu sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tốt hơn.
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012
Phát hiện tiếp theo là biến kiểm soát NETSALESTA có tác động tích cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty ( t = 4.944, p < 0.01). Điều này cho thấy rằng năng lực sử dụng tài sản của các công ty càng tốt, họ càng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn.
Cuối cùng, theo kết quả kiểm định cho thấy giữa hiệu quả hoạt tài chính đại diện bởi biến phụ thuộc EBITTA và cấu trúc sở hữu vốn nước ngoài có mối quan hệ thống kê với nhau. Biến giải thích FIPERCENT tác động tiêu cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty ( t= -3.561, p < 0.01) với hệ số biến khá nhỏ. Nghĩa là nếu một công ty có tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi người nước ngoài càng cao thì càng hoạt động kém hiệu quả, nguyên nhân có thể là do các công ty chưa thực sự sử dụng tốt vốn đầu tư nước ngoài ở cả hai dạng FDI và FII hoặc có một cách lý giải khác là lượng vốn đầu tư bởi nhà đầu tư nước ngoài không ổn định, đặc biệt với FII thì việc rút vốn bất ngờ có thể xảy ra cũng tạo tâm lý không chắc chắn và áp lực lên các CEO trong việc điều hành và quản trị công ty. Điều này tuy đi ngược lại kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu nhưng lại rất phù hợp với kết quả nghiên cứu định tính khi mà tỷ lệ nước ngoài sở hữu càng cao thì càng xảy ra nhiều khả năng “lỗ giả, lãi thật” qua các hành vi chuyển giá và do đó kết quả thực nghiệm từ mô hình là tương đối hợp lý. Tuy nhiên một phân tích chi tiết hơn về tác động của vốn đầu tư nước ngoài thiểu số và đa số sẽ lý giải phát hiện này cụ thể hơn, được nêu trong mô hình thứ ba.
Mô hình thứ hai được dùng để xem xét tác động của việc thành viên HĐQT là người nước ngoài đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty thông qua biến phụ thuộc EBITTA, tuy nhiên không có một ý nghĩa thống kê nào được quan sát giữa hai biến này. Chứng tỏ là với công cụ đo lường hiệu quả hoạt động công ty là EBITTA thì thành viên HĐQT là người nước ngoài không có biểu hiện tương quan nào đến lợi nhuận của công ty. Bên cạnh đó, Bảng 4.1 biểu hiện mức ý nghĩa của các hệ số của biến kiểm soát trong mô hình thứ hai so với những hệ số này trong mô hình đầu tiên cho thấy không có sự khác biệt lớn trong độ lớn của chúng. Vì vậy, các giải thích cung cấp cho mô hình đầu tiên cũng đúng cho mô hình thứ hai này.
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012
Đối với mô hình thứ ba, ý nghĩa của các hệ số của biến kiểm soát cũng không có nhiều thay đổi về độ lớn so với mô hình đầu tiên, vì vậy không cần phải giải thích lại. Vấn đề quan trọng để nhận thấy ở đây có liên quan đến mức ý nghĩa của các hệ số của biến MIN và MAJ. Các hệ số của MIN thì dương và đáng kể nghĩa là các công ty có sở hữu nước ngoài từ 5-25% thì hoạt động tốt hơn so với
những công ty trong nước, được đại diện bởi giá trị bất biến trong mô hình ( t = 2.461, p < 0.01), điều này hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng về dấu của hệ số của
biến MIN trong bài nghiên cứu này. Bên cạnh đó, hệ số của biến MAJ đại diện cho các công ty có sở hữu nước ngoài trên 25% có ý nghĩa thống kê và nó tác động một cách tiêu cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty ( t = -1.496, p < 0.1), điều này chỉ ra rằng khi các cổ đông chi phối là người nước ngoài, các công ty này biểu hiện hiệu suất hoạt động thấp hơn các công ty nội địa và các công ty có tỷ lệ vốn đầu tư của nước ngoài nhỏ. Vì vậy, có thể kết luận rằng khi các yếu tố chi phối trong cơ cấu sở hữu của công ty là nhà đầu tư trong nước, đầu tư bổ sung của người nước ngoài không có tác động tích cực và đáng kể vào lợi nhuận hoạt động của công ty. Phát hiện này cũng giải thích phần nào lý do tại sao các biến giải thích FDIPERCENT được tìm thấy có tương quan âm trong mô hình đầu tiên.
Trong mô hình thứ tư cho biến phụ thuộc EBITTA, chín biến giả được tạo ra để xác định xem có bất kỳ sự khác biệt hàng năm giữa hiệu quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thiểu số (MIN), doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chiếm đa số (MAJ) và doanh nghiệp trong nước (DOM) hay không. Theo kết quả trong Bảng 4.1 thì chỉ có các biến MIN2008, MAJ2008, và DOM 2009 là có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, biến MIN2008 có tác động tiêu cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty ( t = -2.108, p <0.05), nghĩa là các công ty có sở hữu nước ngoài ít hơn 25% hoạt động kém hơn những công ty trong nước vào năm 2008. Bên cạnh đó biến MAJ2008 cũng có tác động tiêu cực và đáng kể đến biến phụ thuộc EBITTA ( t = -3.967, p < 0.01), điều này cũng phù hợp với kết luận tại mô hình thứ 3, nghĩa là doanh nghiệp bị chi phối bởi nhà đầu tư nước ngoài ( chiếm hơn 25% vốn cổ phần của công ty) thì thể hiện hiệu suất kinh doanh tồi tệ hơn những doanh nghiệp nội địa hay có số cổ phần nắm giữ bởi nhà
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012
đầu tư nước ngoài thấp vào năm 2008. Cuối cùng, biến DOM2009 có tác động tiêu cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty (t = -2.121, p < 0.05), chứng tỏ rằng các công ty nội địa vào năm 2009 biểu hiện hoạt động kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài chiếm thiểu số (MIN), kết quả này cũng phù hợp với kỳ vọng của bài nghiên cứu và những giải thích trước đây trong mô hình đầu tiên về ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu vốn nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của công ty. Khi mô hình này được phân tích về các biến kiểm soát, cho thấy rằng mức ý nghĩa của các hệ số của các biến kiểm soát thì tương tự với các mô hình trước đây, với thay đổi không đáng kể trong độ lớn các hệ số.
Các kết quả thu được từ nhóm mô hình đầu tiên sử dụng chỉ tiêu EBITTA như một biến phụ thuộc cho ta thấy mức ý nghĩa của các mô hình là khá cao, hầu hết hệ số của các biến kiểm soát đều có ý nghĩa và phản ánh mức độ tương quan về dấu phù hợp với những kỳ vọng ban đầu, chứng tỏ các biến kiểm soát được sử dụng là phù hợp, đây cũng là một cơ sở giúp các mô hình cho kết quả đáng tin cậy.
Nhìn chung, yếu tố nước ngoài trong thành phần sở hữu vốn tại công ty cổ phần có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty ở các mức độ sở hữu vốn khác nhau. Khi tỷ lệ sở hữu vốn được nắm giữa bởi người nước ngoài càng tăng thì hiệu quả kinh doanh của công ty không tăng thêm mà trái lại, còn thể hiện sự giảm sút đáng kể so với các công ty sở hữu nội địa hoàn toàn hoặc có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp. Càng nghiên cứu sâu hơn thông qua tác động hàng năm của tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ vốn đến hiệu quả tài chính của công ty thì các kết luận được nêu ra càng phù hợp, tức là nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm giữ một tỷ lệ sở hữu vốn nhất định từ 5% đến 25% sẽ giúp cải thiện tình hình tài chính của công ty. Với việc dùng EBITTA như một biến phụ thuộc trong mô hình chưa cho thấy việc thành viên HĐQT là người nước ngoài sẽ tác động đến hiệu quả tài chính của công ty như thế nào, vấn đề này sẽ được làm rõ ngay sau đây qua kết quả của nhóm mô hình thứ hai.
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC| 2012